国博电子IPO：企图摆脱大客户依赖，却跳入红海

最新推荐文章于 2024-11-04 10:51:20 发布

数据猿

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国产替代浪潮下，中国集成电路产业正保持着高速增长。IDC 数据显示，中国模拟集成电路市场约占全球市场的36%，已成为全球模拟集成电路需求最大的市场。

蓬勃的市场之下，一众电科公司均已步入IPO之旅，企图抓住政策红利的窗口期。5月下旬，证监会发布关于同意南京国博电子股份有限公司（国博电子）首次公开发行股票注册的批复，后者就此成为国内首家登陆科创板的电科公司。

据悉，国博电子主要从事有源相控阵T/R组件和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售，产品覆盖军用与民用领域，是一家具备批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路相关产品能力的企业。

四年间，得益于数字化、智能化浪潮及信创等积极因素，国博电子业绩表现良好。招股书显示，国博电子近四年营收分别为17.24亿元、22.25亿元、22.12亿元、25.09亿元；净利分别为2.52亿元、3.67亿元、3.08亿元、3.68亿元，大体呈现增长态势。

国博电子近三年业绩表现情况数据来源：国博电子招股书公开财报

然而，截至去年上半年，国博电子在经营现金上却始终亏损，直至2021年9月收到客户大额预付款才使现金流由负转正。

招股书显示，近三年间，国博电子现金流净额分别为-3.66亿元、-4.16亿元、11.4亿元。而剔除2021年9月的大额预付款金额后，国博电子现金流仅为 2.39亿元，这对于客户集中度高、客户付款周期较长的国博电子而言并非好消息。

稳固的基本面与大客户依赖症

国博电子营收增长态势与现金流的差异，很可能同其客户面貌有关。

从国博电子各项费用情况来看，其营业成本占比较高。而国博电子营业成本主要由直接材料、直接人工和制造费用构成。晶圆、芯片、电子元件等直接材料占比较大；直接人工和制造费用占比较小。近三年间，国博电子营业成本总额变动情况较为稳定，故排除因成本激增导致现金流承压的可能。

国博电子2021 年各项费用情况估算表数据来源：国博电子招股书公开财报

主营业务成本按料工费构成情况数据来源：国博电子招股书公开财报

而根据招股书显示，2019年、2020年、2021年，国博电子向前五大客户（集团合并口径）销售比例合计分别为 92.53%、89.15%和 93.49%，客户集中度不可谓不高。尽管国博电子称其不存在严重依赖少数客户的情况，但从其客户属性来看，国博电子依旧摘不掉大客户依赖症的标签。而企业若是过分依赖大客户，其很有可能将面临资金层面的问题。一旦大客户回款缓慢，将直接导致企业的应收账款增长、回款周期变长，经营资金压力变大。

前文已述，国博电子业务主要覆盖有源相控阵T/R组件与射频集成电路相关产品。其中有源相控阵T/R组件作为无线收发系统连接中频处理单元与天线之间的部分，是相控阵雷达的核心，主要用于实现发射、接收信号的放大，以及信号幅度、相位的控制，由低噪声放大器、功率放大器、限幅器、移相器等组成。

在此领域，国博电子主要负责T/R 组件和射频模块的设计、制造以及测试。即根据客户需求组织产品输入策划评审，开展设计与开发策划，针对产品形态和要求开展方案设计评审，形成原理方案图、结构设计图、电路版图、装配图等文件方案，并交由生产部门进行批量装配和测试，成品经检验合格后入库。

(国博电子T/R组件产品图）

值得注意的是，国博电子前五大客户，除其未透露的B公司及其关联方外，其余均为国内军工集团下属单位，主要包括中国航天科技集团有限公司、中国航天科工集团有限公司、中国航空工业集团有限公司、中国电子科技集团有限公司、中国电子信息产业集团有限公司等。

而从其前五大客户相关交易来看，除国博电子B公司及其关联方涉及业务仅有射频芯片、射频模块外，其他大客户相关交易均与T/R组件有关，即高度集中的大客户多源于军用市场，分布较为集中。可见，国博电子有源相控阵T/R组件业务主要面向军用市场。

通常，军工电子产业链可概括为上游元件和器件、中游组件和微系统以及下游整机。上游元件和器件是整个军工电子产业的基础，中游组件和微系统是下游军工电子整机的重要子系统，涵盖微波组件、计算机组件、通信组件等，下游整机领域包括电子信息装备和武器平台上的电子信息系统，后者为其他产业集群配套。

而国博电子军工电子产品主要为 T/R 组件，处于军工电子产业链中游。其有源相控阵T/R组件属于高端国防装备的核心部件，主要应用于精确制导、雷达探测等领域。

因其具有扫描时间快、抗干扰能力强、可靠性高等特点，因此近年逐渐替代机械扫描雷达、无源相控阵雷达成为雷达领域的重点发展方向。

据了解，作为军品的供应商，国博电子原则上需被纳入军品供应商名录进行管理，而一旦军品被列装后，如无重大技术更新或产品问题，军方原则上不会轻易的更换该类产品。此外，在军用市场，国产化率是选择供应商的硬性指标。

在此方面，国博电子作为参与国防重点工程的重要单位，已然实现了有源相控阵 T/R 组件为代表的关键军用元器件的国产化自主保障。从其上游供应商来看，国博电子近三年向中国电子科技集团有限公司（中国电科）及其关联方购买商品/ 接受劳务金额占各期营业成本比重分别为 47.92%、25.03%、52.34%，主要采购内容涉及芯片、晶圆、结构件等。

中国电科作为中央直接管理的国有重要骨干企业，是我国军工电子主力军、网信事业国家队、国家战略科技力量。也就是说，同中国电科建立稳定供应关系的国博电子并不会面临“卡脖子”风险。相应地，这也能使之能更好地切入军用市场。

基于此，国博电子虽在业务层面依赖大客户，但其大客户稳定程度相对较高。不过，军工客户普遍回款周期较长，这也就意味着国博电子将面临回款缓慢、议价能力弱等桎梏，倘若货款结算不及时，势必会使国博电子现金流承压。

即便当下国博电子现金流尚可，但分析其此前三年现金流，国博电子的回款能力并不稳定。而就招股书来看，国博电子计划募资26.75亿元，其中有12亿元用于补充现金流，足以印证国博电子大客户依赖症带来的现金流问题。

值得注意的是，除补充现金流的12亿元外，募资的26.75亿元中有14.7亿元用于射频芯片和组件产业化项目，而非上文提及的T/R组件相关业务。而此番募资意图，或许释放出一个信号，即国博电子下一阶段业务重心或将转至射频集成电路产品主打的民用领域。

押注射频芯片的逻辑

射频芯片通常指工作在射频频段的芯片，用以实现信号的滤波、放大、射频转换、调制/解调等功能，常包含低噪声放大器、功率放大器、滤波器、混频器、频率合成器等。

在此领域，国博电子主要负责芯片设计和质量把控环节，产品的生产、封装、测试工作则是由代工厂完成。显然，国博电子选取的是垂直分工模式，而非集芯片的设计、制造与封测为一体的垂直集成模式。

国博电子主要射频芯片产品图示

据悉，国博电子射频芯片主要应用于移动通信基站等领域，尤其是在 5G 移动通信等新兴市场，国博电子所研制的 5G 毫米波段 Massive MIMO 毫米波有源相控阵组件曾在中国国际信息通信展上进行应用演示，并受业界高度关注。相比国内一众刚起步的玩家，具备5G能力的国博电子已然走在前列。

然而，从全球市场竞争格局来看，当下射频集成电路市场马太效应明显，Skyworks、Broadcom、 Qualcomm等国外厂商占据绝对主导地位。而国内射频芯片厂商起步较晚，在技术积累、产业环境、人才培养、创新能力等方面仍有明显滞后。因此，国博电子在全球市场面临着极大的竞争压力。

相比之下，国内市场因地缘政治因素，一众下游客户企业正致力于提升国产化率，国博电子自然从中分得了“蛋糕”。而国博电子之所以拿下大客户中的B公司，也与后者对供应链的国产化调整密切相关。

而从招股书来看，国博电子T/R组件业务占据着营收大头，均保持在60%以上，而射频芯片相关业务则位居营收次席。

2020、2021年主营业务收入结构数据来源：国博电子招股书公开财报

值得注意的是，T/R组件业务营收占比更高，且面向军用市场，较为稳定。但国博电子却将拟募资的14.7亿元砸向射频芯片和组件产业化项目。而近三年，国博电子研发费用总额仅6.14亿元。也就是说，登陆科创板后的国博电子拟针对射频芯片研发投入已超越了过去三年的研发费用总额。具体而言，国博电子之所以侧重射频芯片研发，很可能基于多种目的。

国博电子近三年主营业务营收及占比情况数据来源：国博电子招股书公开财报

首先，中国的模拟集成电路市场规模巨大，但本土的自给率较低。根据国博电子此前披露的数据，中国模拟集成电路的自给率约为12%，显然，相比于数字集成电路，中国模拟集成电路的发展相对落后。

在国产替代浪潮下，国博电子射频芯片需求较为广泛。据悉，基于自主核心技术，国博电子射频开关、数控衰减器等射频控制类芯片集成度、成品率、性能较高；射频开关、数控衰减器等作用于基站的产品市场认可度同样较高。显然，在射频芯片领域掌握具有自主知识产权的核心技术的国博电子势必将享受到窗口期红利。

另一方面，国博电子的研发“倾斜”或许也同不同业务的毛利率分化有关。从其招股书来看，尽管T/R组件及射频模块业务收入占比较高，但毛利率却相对稳定，并无增长态势。相反，射频芯片业务虽收入占比较低，但毛利率却连连攀升，显露出更大的想象空间。

国博电子近三年主营业务毛利率情况数据来源：国博电子招股书公开财报

对于已然登陆科创板、一举一动时刻被市场关注的国博电子而言，过往依赖大客户、低毛利的军用领域业务，显然不如朝向民用市场转舵来得“性感”，后者不仅能摘掉大客户依赖症标签，也方便在资本市场“讲故事”。不过，此番转变也并非皆为利好，而是潜藏着危机。

蓝海不再，射频市场暗含危机

上文提及的国产替代浪潮虽促进了需求爆发，但同时也加剧了各赛道内的竞争。尤其是在互联网红利见顶的大环境下，资本不再青睐过去的互联网巨头，新消费、游戏、教育等红极一时投资风口亦逐渐式微，资本市场不得不向硬科技产业倾斜。

据投中研究院数据显示，2021年，硬科技赛道成为了投资主流。在这场“狂热”中，越来越多的新玩家涌入、揽获投资，赛道只会越来越拥挤。

就射频芯片领域而言，亦早已不再是蓝海。应用领域方面，射频芯片及射频模块广泛应用于4G\5G移动通信基站、微基站、移动终端及无线局域网等通信系统中。而从市场环境来看，当下射频芯片产品各端应用场景均面临着需求收缩、竞争加剧的现象。

国博电子主营产品功能及主要应用领域数据来源：国博电子招股书公开财报

竞争层面，国内移动通信基站客户主要以三大运营商为主，而移动终端厂商同样趋于固定，而对国博电子这样的上游供应链企业来说，只有将自身导入大客户供应链，才能确保业务稳定。随着赛道内玩家数激增，即便国博电子已然同前述大客户B公司建立了合作，但同时也需同国内上百家射频芯片公司争夺有限的客户资源。

国博电子和竞争对手主要经营数据的对比情况数据来源：国博电子招股书公开财报

另一方面，无论是移动终端还是移动通信基站，当下都都面临着需求收缩的承压。

以手机终端为例，随着消费市场换机意愿持续走低，换机周期不断拉长，早已步入存量市场。据公开数据显示，2022年一季度，全球智能手机出货量为2.98亿部，较去年一季度下滑3000万部，下滑幅度高达9%，国内市场当期出货量则是同比下滑30%左右。

中国信通院数据《2022年4月国内手机市场运行分析报告》

寒冬之下，“砍单潮”正在不断上演。据天风国际分析师郭明錤表示，国内各大安卓手机品牌今年迄今已削减约1.7亿部订单（占2022年原出货计划的20%）。而终端市场低迷的走势，势必会波及上游供应链企业，而国博电子重注的射频芯片产品就在此列。

迦美信芯通讯技术有限公司董事长兼CTO倪文海曾在接受媒体采访时表示：“当前国内手机市场疲软，国内射频公司去年囤积了很多库存，今年都在全力销库存导致相关产品价格进一步大幅下调。目前了解到有些公司已经是在低于成本价20%甚至50%的价格在促销产品。”

除终端步入存量外，基站业务同样不容乐观。据悉，国博电子射频开关、数控衰减器产品被广泛应用于4G、5G移动通信基站建设中。只是，移动通信基站的建设具有周期性波动的特征，下游移动运营商的部署对上游厂商的经营业绩具有一定影响。

从资本开支计划来看，2022年中国电信5G网络投资同比下降10.5%；中国移动略减3.5%。尽管中国联通未公布资本开支计划，但其董事长王晓初已在财报会议上表明5G投资将在明年进入下降阶段。也就是说，经历过此前一番5G建设大潮之后，国内三大已然收缩了扩建步调。而一旦5G 商用进度延缓、5G 建设速度放缓，国博电子射频芯片相关业务势必再遭冲击。

而需求受阻的背景下，射频芯片行业普遍库存挤压严重。以国博电子为例，其2020年射频芯片产品产销率高达98.95%，而2021年该数字则为89.88%，同比下滑9.2%。此外，其射频芯片产品单价同样在走低。

国博电子近三年主营产品单价情况数据来源：国博电子招股书公开财报