筠诚和瑞IPO：近亲繁殖“三大诅咒”何解？

基因是自私的，它不管载体的死活，只是单纯地想要在恶性的竞争当中得到进化。

——摘自英国演化理论学者理查德·道金斯《自私的基因》

一、引言

众多周知，近亲不允许结婚，主要理由是——近亲婚配会放大后代基因缺钱。正如英国演化理论学者理查德·道金斯《自私的基因》一书中所言，基因是自私的，它不管载体的死活，只是单纯地想要在恶性的竞争当中得到进化。人类基因倾向于不同的基因结合，通过重新排序、孕育而达成进化，而同类基因，则会被归纳处理，缺陷由此得到放大。

这一逻辑，也适用于商业。

“近亲繁殖”的企业，不仅无法直面激烈的市场竞争，而且会主动放弃创新性，逐渐失去独立性。而“独立性”，无论是在IPO核准制下，还是注册之下，都是交易所审核重点。

《奕泽财经》从深交所网站获悉，深交所上市审核委员会定于2023年9月7日召开2023年第71次上市审核委员会审议会议，届时将审议筠诚和瑞环境科技集团股份有限公司（以下简称“筠诚和瑞”）的首发申请。 

而筠诚和瑞最为“诟病”的地方，恰恰在于“近亲繁殖”，由此而引起投资者对其“独立性”的质疑。

二、近亲繁殖的“怪胎”

《招股书》显示，筠诚和瑞主要业务有三类，分别是农牧业污染治理、生物质资源利用以及农村生态环境治理。在农村农业振兴、美丽乡村建设的时代大背景之下，筠诚和瑞所处的领域和行业、所从事的业务，非常“惹眼”。但是，这无法掩盖其“近亲”的出身。

温氏股份就是筠诚和瑞的“娘胎”。

从股东看，筠诚和瑞的控股股东为筠诚控股，而筠诚控股的股东则是温氏家族7名自然人，该7名自然人则是养猪大厂A股上市公司温氏股份实控人11名中的7位。即，筠诚和瑞是由温氏家族设立和掌控的，其与上市公司温氏股份关系密切。

从业务看，筠诚和瑞最早从事的是畜牧业三废处理，而温氏股份主要从事畜牧业养殖，在规模化养殖中，筠诚和瑞是作为温氏股份的配套服务而存在的。

从客户看，过去三年报告其内，筠诚和瑞向温氏股份以及筠诚控股销售收入占到主营业务收入的38.78%、29.20%、23.89%。而报告期前一年则更高，高达60.27%。

从供应看，筠诚和瑞在服务温氏股份和筠诚控股的同时，也向两者大量采购环保系统构件、生化药剂与涂料、有机肥材料、辅助设备材料，2020至2022年，筠诚和瑞的关联采购金额分别为260.06万元、241.11万元、1226.97万元。

从创新看，在启动IPO之后，筠诚和瑞在农牧污染治理的基础上，又涉足了生物质资源利用和农村生态治治理等新领域，可以算作是市场创新，但是，进入新领域，同样有赖于温氏股份引荐和介绍。例如，生物质资源利用业务是由子公司北京盈和瑞承担的，该公司在被筠诚和瑞收购之前，是筠诚化工的供应方。还例如，农村生态治理业务，筠诚和瑞承接的重大农村生态治理项目“郁南县域污水治理工程项目”，该项目位于广东云浮市，而云浮市是筠诚控股和温氏股份的大本营，它们对该项目的获取，势必“牵线搭桥”。

一句话，筠诚和瑞由温氏股份、温氏家族近亲繁衍而来。

如本文开头所言，近亲繁殖会放大缺陷，这可以说是一种“诅咒”。

根据《奕泽财经》观察和研究，筠诚和瑞同样被“诅咒”，并且，一系列“诅咒”似乎无解。

三、收购供应商 主业涉变更

按照常理推算，筠诚和瑞IPO是在2018年之后开始启动的。

启动IPO项目之后，筠诚和瑞遇到的最大问题便是——如何处理庞大的关联交易？主要是与温氏股份的关联交易。

筠诚和瑞采取的办法是——与温氏股份关联交易“分子”不变的情况下，通过收购的方式做大“分母”，如此一来，筠诚和瑞的关联交易大大减少。

筠诚和瑞的回复文件显示，在2019年收购北京盈和瑞之前，其仅仅对温氏股份的销售占到了主营收入的6成以上。但是《招股书》显示，筠诚和瑞报告期与温氏股份和关联方的关联交易分别为39.44%、29.14%和 23.83%，特别是在近两年，关联销售降低至30%以下。

30%曾经是交易所审核企业上市关联交易的“红线”，后经调整不做要求。但是，30%的关联交易仍然是投资人审视企业关联交易的默认指标。

如果仅仅看数据，在关联交易上，筠诚和瑞涉险过关。

但是，这也产生了另一个问题——筠诚和瑞涉嫌报告期主业变更。

对此，深交所也关注到这一问题，并且进行了询问——要求发行人和保荐机构说明是否主业变更。

回复表示“主业未变更”，并且给出了三个理由：

第一，筠诚化工和北京盈和瑞都属于环保行业，所以重组不会导致主业变更。

第二，筠诚化工与北京盈和瑞合并时间应该从2019年12月换股重组的时间点计算，按照这一时间节点计算，收购行为不在报告期，所以，报告期内主业未变更。

第三，筠诚化工收购益康生物时间更早，更加不会导致报告期内主业变更。

对如上三个理由，《奕泽财经》亦有三个理由予以质疑：

其一，筠诚生物主业是畜牧养猪污染物处理，属于农业环保行业，而北京盈和瑞主要从事生物质设备的制造，通常会被归纳为清洁能源或者设备制造行业。两家公司存在上下游关系，但是并不属于同一个行业。所以，重组涉嫌引起主营业务变更。此为一。

其二，北京盈和瑞总资产、净资产占筠诚生物相应指标超过 100%，构成主营业务发生重大变化，这一点也是保荐机构的核查结论。此为二。

其三，如果我们进一步严格时间节点，将完成收购的2020年8月作为时间节点，那么，筠诚和瑞主营业务变更就发生在了报告期内。此为三。

为了减少与温氏股份关联交易，通过收购做大“分母”，而这样的方式，又导致了报告期内主营业务涉嫌变更，又不符合IPO审核条款。

在《奕泽财经》看来，这便是筠诚和瑞“近亲繁衍”遭受的“诅咒”之一。

四、商誉大减值 财务洗个澡

深交所创业板，对申请IPO企业有业绩成长性要求。

《奕泽财经》观察到，今年以来，已经有多起报告期内业绩下滑幅度过大上市终止的案例。虽然业务有亮点、背后有政策，仍然难逃被否命运。典型如河南光远新材，其产品为电子纱和电子布，是电子消费、航空航天的重要原材料之一。但是，2022年，光远新材营收下降20%多，净利润下降80%多，IPO在7月份被终止。

筠诚和瑞同样面临这一问题。

《招股书》重大风险提示显示，筠诚和瑞主营业务收入2022 年较 2021 年同期下降 13.29%，净利润较 2021 年下降19.52%。

数据似乎过得去。

但是，如果我们将商誉减值考虑进去，筠诚和瑞的收入和利润数据会更加难看。

《奕泽财经》观察到，2020到2022年，筠诚和瑞的商誉减值损失分别为11050.19万元、849.99万元、416.39万元，特别是在2020年，筠诚和瑞对冲了过亿元的商誉减值损失，这也导致2020年公司大幅亏损。

而商誉是如何形成的呢？

主要来自于对北京盈和瑞的溢价收购，溢价部分形成了商誉。

内在逻辑是这样的——筠诚和瑞以过高溢价收购北京盈和瑞，随即进行商誉减值损失，导致公司大亏。

降落至“地板”，“飞起来”才更容易。

而“起飞”阶段，恰好处于报告期，所以，筠诚和瑞的业绩数据不至于太“难看”。

更为“可喜”的是，今年以来，筠诚和瑞的业绩开始企稳回升，公司预计今年前半年，营收最高可至20%，净利润最高可增40%。

“筠诚和瑞真是打得一手好算盘。” 一位专业财务会计向《奕泽财经》表示，“话说回来，商誉也是很多企业用来操控财务的常见方式”。

《奕泽财经》想要提出的问题是——如果筠诚和瑞未能形成大额商誉？如果筠诚和瑞不是集中进行商誉减值？而是报告期内平均分摊？如果筠诚和瑞不是将业绩人为“拉低再升高”？那么，筠诚和瑞的真实业绩如何呢？该真实业绩是否满足创业板对申报企业成长性的要求呢？

如上“如果”成真，筠诚和瑞的命运极可能与光远新材一样。

在《奕泽财经》看来，这便是筠诚和瑞“近亲繁衍”遭受的“诅咒”之二。

五、特许经营权 涉腐隐患多

近年来，随着我国对乡村振兴的重视和持续投入，与“乡村振兴”相关联的腐败问题引起了重视。为此，中央纪委在今年2月份印发《关于开展乡村振兴领域不正之风和腐败问题专项整治的意见》，要求各级纪检监察机关坚持严的基调、采取严格措施大力整治乡村振兴领域不正之风和腐败问题。

《奕泽财经》观察到，乡村振兴腐败问题主要集中在生态环境建设、农村工程建设、惠农补贴资金使用、农业产业培育等领域。《奕泽财经》观察到，筠诚和瑞的主要业务，恰恰处于如上领域。例如，着眼于农村生态的畜牧污染物处理业务、着眼于秸秆利用的环境保护、着眼于农村环境的水治理业务等。

而筠诚和瑞在如上领域开展业务，最为“危险”的就是BOT模式。

《招股书》显示，筠诚和瑞的农村环境治理业务主要采用BOT模式，实施单位主要是其子公司益康生服务。

《奕泽财经》观察到，益康生服务以BOT模式承揽相关业务的过程中，存在如下瑕疵。

其一，业务开展资格问题。

以BOT模式承揽和运营项目，需要获得来自地方政府的特许经营授权，即特许经营权。授权机关为行政机关、授权内容为公共设施和服务的经营权、授权范围具有垄断特点。

但是，《奕泽财经》发现，筠诚和瑞旗下子公司益康生服务正在履行的13份的BOT项目，涉及地区包括广东、山东、江苏等地，以BOT方式建设的项目包括污水处理厂、粪水处理厂、环保处理厂等。但是，《招股书》显示，筠诚和瑞仅仅获得了一项特许经营权，授权单位为佛山顺德（云浮新兴新成）产业转移工业园管理委员会、特许内容为污水处理厂运营、特许权限为30年。

也就是说，筠诚和瑞的部分BOT模式合同，并没有获得来自行政单位的授权。

由此，我们质疑——筠诚和瑞是否具备完善的BOT资质？

《奕泽财经》还质疑——这其中是否存在特许经营权被滥用、泛化的问题。2021年6月，国家市场监督管理总局、国家发改委、财政部、商业部、司法部五部门联合发布《公平竞争审查制度实施细则》，其中对特许经营权的范围、授权要求细化和审查，以促进市场公平竞争。

筠诚和瑞是否存在借用“温氏股份”的市场地位，不公平获得特许经营权的问题？

其二，建设过程合规问题。

《奕泽财经》注意到，交易所对涉特许经营的企业，审核特许经营合规性，审核要点有二，其一是取得特许经营权的合规性，其二是特许经营建设和运营的合规，是否涉及违约、超许可以及建设和服务能力无法满足要求的问题。

筠诚和瑞《招股书》显示，郁南县域污水治理项目是以BOT方式建设和运行的，但是该项目却存在建设进度忽慢忽快、收入确认与合同签署时间十分接近的问题。2021年11月5日，发行人与云浮市生态环境局郁南分局签署正式总包合同，而仅仅过去了半年，筠诚和瑞就收到了4787万的合同付款，占到了合同总金额的70%以上。而此时，实际工程建设并没有达到预定的进度。

故此，我们产生的疑惑是——为何地方政府在工程延期的情况下，提前乃至大比例向筠诚和瑞支付款项。

这其中，是否存在筠诚和瑞与云浮市生态环境局郁南分局的某种交易？而这样的“合作模式”，是否存在于筠诚和瑞其他BOT项目中？

至少，《奕泽财经》认为，保荐机构需要对“郁南县域污水治理项目”的财务明细进一步核查，特别是核查该项目的管理费用和财务费用明细。

在《奕泽财经》看来，这便是筠诚和瑞“近亲繁衍”遭受的“诅咒”之三。

六、总结

综上，《奕泽财经》想要指出的是——温氏股份、温氏家族“近亲”发展出来的筠诚和瑞，其具有一系列的缺陷，包括但是不限于不符审核要求、业绩成长性不足、特许经营隐患等等，而这一系列缺陷，会导致筠诚和瑞逐渐丧失“独立性”，独立运作、独立发展和独立成长，毕竟，基因缺陷很难通过后天努力补足。

独立性不足乃至未来丧失独立性，这才是筠诚和瑞是否能够过会之关键。