巴菲特致股东的一封信:2014年

原文请参考:http://www.berkshirehathaway.com/letters/2014ltr.pdf

学习心得:
1、 巴菲特的投资持股是非常分散的;
2、 大型保险公司的估值,对于平均净资产增长达到19%的保险公司,购买价格不要高于净资产的两倍。
3、 我们可以借鉴的方法:
(2) 已证实的持续盈利能力(我们对未来预期不感兴趣,也不感冒业绩突然好起来的企业。)
(3) 企业的股本回报率良好,同时债务很少或没有。
(4) 管理层称职(我们没有能力填补这方面的人手)
(5) 业务模式简单(如果存在大量的技术,我们将无法理解它。)

  巴菲特今年执笔写给2014年伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway,伯克希尔)股东的公开信,比以往更引人注目,不仅因为是巴菲特执掌伯克希尔以来写下的第50封致股东信,也是因为巴菲特去年12月透露,信中会描绘伯克希尔未来50年的蓝图。

  巴菲特2015年致股东信(全文)
  致伯克希尔•哈撒韦公司的股东:
  伯克希尔2014年的净财富增加了183亿美元,公司A类和B类股票的每股账面价值增长8.3%。在过去50年中(即现有管理层接手公司开始),公司股票的每股账面价值由19美元增长至146,186美元。年复合增长率为19.4%。
  在这半个世纪里,我们持续不断地将公司每股账面价值与标普500的年度回报相比较。账面价值虽然并不精准,但却是行之有效的追踪工具,可以衡量对企业来说真正重要的东西——企业内在商业价值。
  我们接手伯克希尔的前几十年,账面价值与内在价值之间的关联性远比现在要强,那时的确如此,因为伯克希尔当时大部分资产的价值都能持续反映出当时的市场价格,用华尔街的说法就是,大部分资产是“按市价计算的(marked to market)”。
  今天,我们的重心已经发生重大变化,转向拥有和运营大型商业资产。这其中不少企业的价值要远远超过他们基于成本计算的账面价值。但是无论这些企业的价值增长到多高,其账面价值从未向上修正过。结果就是,伯克希尔公司内在价值与账面价值的差距实质上拉大。
  考虑到这一点,我们在首页增设了一项新数据——伯克希尔股价的历史记录。我想强调,市场价格在短期有局限性。月度或年度的股价波动通常不太稳定,并且无法反应公司内在价值的变化。如果将时间区间拉长,股价与内在价值最终会趋于接近。伯克希尔的副主席、我的伙伴查理•芒格和我都相信,伯克希尔过去50年的每股内在价值基本上等同于公司股票的市场价值,同样上涨了1,826,163%。
  伯克希尔这一年
  2014年伯克希尔在所有的主要指标上都表现尚佳,除了一项。以下是重要的发展情况:
  1,我们的“五大发动机”——伯克希尔最大的五个非保险企业——在2014年的税前净利润达到了创纪录的124亿美元,较2013年增加了16亿美元,这些企业包括伯克希尔能源公司(前身是MidAmerican能源公司)、BNSF、IMC、Lubrizol以及Marmon.
  这五家企业中,只有伯克希尔能源公司是我们在十年前买下的,这家公司当时的净利是3.93亿美元,随后我们以全现金的方式拿下了另外三家公司,在并购第五家公司BNSF的时候,我们支付了70%的现金,剩下的通过增发6.1%的股票实现,换句话说,过去十年这五家公司每年给伯克希尔贡献的120亿美元的收益是通过稀释少量股权实现的,这意味着我们实现了自己的目标,不仅增加了收益,同样确保我们提高了每股价值。
  如果美国经济今年持续改善,我们预计这五大发动机的盈利情况也将有所提高,增幅可能会达到10亿美元,部分原因在于这些企业另外的并购活动已经完成或者按照合同在进行。
  2,2014年有一个不好的消息也是来自五大企业,但与盈利无关。这一年BNSF令许多顾客失望。这些运货商依赖我们,我们的服务出现问题可能会对他们的生意造成严重的伤害。
  到目前为止,BNSF是伯克希尔最重要的非保险行业的子公司,为了提升业绩,我们将在2015年支出60亿美元用于工厂和设备,这比其他铁路公司一年花在这方面的费用高出将近50%,这的确是个巨大的数字,无论是与收入对比,还是与公司的净利润或者折旧费相比。
  但是天气原因(去年格外恶劣)依然会给铁路带来各种各样的运营问题,我们的责任是尽一切可能将服务恢复到行业领先水平。这件事无法一夜之间达成,这需要增加系统运能,有时候会打断正在进行中的铁路营运。但是最近,我们巨额的支出已经开始显现效果。最近三个月,BNSF的业绩指标相较去年已经明显改善。
  3,我们许多中小型的非保险行业的公司去年挣了51亿美元,2013年是47亿美元。与五大发动机相同,我们认为这部分公司今年的收益也会增长。在这些公司中,有两家公司去年净利润在4亿美元到6亿美元之间,6家在2.5亿美元到4亿美元之间,7家在1亿美元到2.5亿美元之间。这些企业的数量和收益都会增长,我们的雄心壮志没有极限。
  4,伯克希尔体量巨大的且在不断增长的保险业务在2014年再次取得承保盈利,这是连续12年做到这一点,而且保险浮存金(Float)实现增长。在这12年间,我们的浮存金从410亿美元增加到840亿美元。尽管这并不能体现伯克希尔的规模和浮存资金,但是我们可以用这些资金来投资,并由此带来了显著的投资收益。
  同时我们的承保盈利在过去12年累计达到240亿美元,包括2014年的27亿美元。所有的这些都始于我们在1967年以860万美元的价格购入National Indemnity公司。
  虽然我和查理•芒格不停的找寻并购机会,我们旗下的子公司也会经常自己做一些补强收购(bolt-on acquisition: 意指一项产品(或公司)收购交易很自然地符合收购方的现有业务范围或公司战略)。许多子公司去年做了大量的收购,成果是丰富的:一共31起补强收购,总耗资78亿美元。这些收购的规模从40万美元至29亿美元不等。不过诸如Duracell之类的大型收购,可能要等到今年下半年才会结束。
  如果价格合理,我和查理都鼓励子公司进行补强收购。因为这样能够有效地利用资金,对接我们的现有业务,将其纳入我们专业经理人团队的管理之下。这意味着我们不需要做太多额外的工作,就可以获得更多盈利。未来几年我们将会进行更多此类收购。
  两年前,我的朋友Jorge Paulo Lemann问我,伯克希尔能否和他的3G资本集团联合收购亨氏(Heinz)公司。我毫不犹豫地答应了:我明白这种合作无论从人事还是财务的角度来看都是一桩好买卖。事实也正是如此。
  我必须毫无愧色地承认,亨氏在其主席Alex Behring和CEO Bernardo的管理下表现的很好,我自己也做不到这么出色。他们对自己表现要求始终很高,远超同行,并且从不满足。
  我们希望与3G集团进行更多合作。有的时候我们的合作仅限于财务层面,就像此前Burger King收购Tim Hortons那样。不过,我们更希望能够建立一种永久性的股权合作关系。不管合作形式如何,我们与Jorge Paulo都合作得很愉快。
  伯克希尔还和Mars和Leucadia拥有良好的合作关系,我们也希望同其他人合作。我们的所有联合投资活动,无论是财务还是股权合作,都是建立在友好的基础上。
  去年十月,我们收购了Van Tuyl Automotive集团。该集团有78家汽车经销商,运行得都很出色。我几年前见过这家公司的老板Larry Van Tuyl。他当时就决定,如果未来他想出售公司,伯克希尔将会是不二选择。最近,我们的交易完成了,我们如今也成了“汽车人”。
  Larry和他的父亲Cecil花了62年打造了这家集团,他们的一贯策略是,把所有的当地经理都吸纳为公司的合伙人。正是这种互惠互利的制度安排让他们在竞争中成为赢家。Van Tuyl目前是美国第五大汽车集团,单店销售数据极为抢眼。
  这几年来,Jeff Rachor一直和Larry并肩管理公司,这将确保好的制度安排得以延续。全美有17000家汽车经销商,在转手的时候,这些经销商的所有权需要获得汽车生产厂家的同意。伯克希尔要做的,就是让汽车生产商乐于将车卖给我们。如果我们做到这一点,我们就能以合理的价格买到更多的汽车经销权,就能在不就之后打造一个规模数倍于Van Tuyl现在90亿美元销售额的业务。
  在收购了Van Tuyl后,伯克希尔如今拥有9.5家财富500强企业(那半个是亨氏)。池子里还有490.5条大鱼,我们的线已经放出去了。
  2014年,我们旗下的公司在厂房和设备上投资了创纪录的150亿美元,这是他们折旧费用的两倍。这其中有90%的钱花在美国。尽管我们也经常在海外投资,但美国才是最大的淘金乐土。而且相比尚未开发的地方,已经被人们发掘的只是冰山一角。我和查理有幸出生在美国,我们永远对此心怀感激。
  截至去年年底,伯克希尔的员工总数(包括亨氏)达到创纪录的340499人,较前一年增加了9754人。增加的数字里,并不包含总部的人(只有25人),对此我深感骄傲。
  去年,伯克希尔在“四大”投资(美国运通、可口可乐、IBM和富国银行)的持股比例均有提高。我们购买了更多的IBM股票,持股比例从2013年的6.3%增加至7.8%。同时,可口可乐、美国运通和富国银行均进行了股权回购,这也提升了我们的相对份额。我们在可口可乐的持股比例从9.1%提升至9.2%,在美国运通的持股比例从14.2%提升至14.8%,在富国银行的持股比例从9.2%提升至9.4%。如果你觉得百分之零点几的算不了什么,你可以简单地做个算数题:如果将这四家公司合在一起,伯克希尔的持股比例每提高0.1%,每年的盈利就将净增加5000万美元。
  这四家公司业务出众,管理团队既有天赋,又注重股东利益。在伯克希尔,我们更希望拥有一家好公司的部分非控制性股权,而不是拥有一家二流公司100%的股权。宁选“碎玉”,不要“全瓦”。
  2014年,按照股份计算,我们在“四大”的总盈利为(包含非持续性收入)47亿美元(三年前为33亿美元)。不过,我们向各位股东通报的利润仅包含分红,为16亿美元(三年前为8.62亿美元)。但你要明白,对伯克希尔而言,这31亿美元没有通报的利润,每分钱都和那16亿美元一样值钱。
  这些被“四大”留存的收益,通常都用来回购了公司自己的股票。这让伯克希尔不用花一分钱就可以提高持股比例,从而增加未来的盈利。这些留存收益还被用来投资于新的商机,增加公司的竞争优势。所有这些都让我们相信,未来几年四大的每股收益将会大幅增长(不过2015年将是艰难的一年,部分是因为强势美元)。如果这些预期收益能够实现,伯克希尔获得的分红将会增加,更重要的是,我们还有很多未实现的资本收益(就“四大”而言,截至去年年底,我们未实现的资本收益高达420亿美元).
  我们愿意进行大量被动的非控股型投资,这种灵活的资产配置策略,让我们相比于那些局限于进行控股型投资的公司具有了很大的优势。我们的投资机会是他们的两倍。
  我以前曾提到,我经商的经验对我的投资大有裨益,而投资经验又让我成为一个更优秀的商人。二者总是能相互补充和促进。唯有实践才能出真知。
  我很看重两个独立的能力:对投资估值的能力,以及管理业务的能力。所以,我认为我们的两个投资经理Todd Combs和Ted Weschler,每人至少应该管理我们旗下的一个业务。几个月前,他们的机会来了。我们收购了两家公司,虽然规模不大,但业务数据很漂亮。两家公司合计净资产为1.25亿美元,但每年盈利1亿美元。
  我让Todd和Ted各挑一家公司去担任总裁。这样的安排可以为我省下一些工作量,更重要的是,这个岗位将让他们成为更加出色的投资者(也就是说,他们已经非常优秀了).
  在2009年末,伴随着市场大衰退的阴影,我们决定收购BNSF,这是伯克希尔历史上最大手笔的收购。当时我将这笔交易成为“对于美国经济未来的最大押注”。
  在1965年Buffett Partnership Ltd收购并控股伯克希尔之后,这种押注就屡见不鲜。查理和我总是对美国经济繁荣前景“打赌”,尽管这种繁荣几乎是板上钉钉的事。
  事实上,在美国238年的历史上,那些看空的人谁最终受益了?如果将现在的美国和1776年的美国相比,你肯定也无法相信自己的眼睛。在我所经历的年代中,美国的人均产出已经翻了六倍。我的父母辈在1930年代的时候做梦也无法想象到我会经历什么。虽然许多人指责美国有这样那样的问题,但是我从没有见过谁希望从美国移民出去。(如果有人愿意那么做的话,我愿意出钱给他们买一张离开的单程票)
  美国金融市场的勃勃生机将继续延续下去。获取利润从来不会是一件一帆风顺的事情。有时候我们会对我们的政府有所抱怨,但是几乎可以肯定的是,美国的未来会更加光明。
  为了完成这个目标,查理和我希望以下面的方式增加伯克希尔的内在价值:1)不断改善子公司基本的盈利能力;2)通过收购的方式加强子公司的盈利水平;3)采取投融方式4)在公司价值内被低估的时候回购股票;5)偶尔进行一次大规模的收购。偶尔情况下,我们也会处于对股东的考虑增发一些股票。
  这些措施将会巩固公司的实力和地位,BNSF和伯克希尔在未来一个时间依然将会对美国经济祈祷至关重要的作用。保险行业对个人和企业来说必不可少,家庭产业和汽车产业对日常生活也会继续息息相关。查理和我都相信,未来的世界将会由伯克希尔来定制,我们对此感到幸运并将不辱使命。
  内在价值
  查理和我已经多次讨论过商业内在价值,我们不可能告诉你一个确切的数字(事实上,其他公司也不可能做到)。在我们2010年年度报告中,我们曾经指出过三个关键因素。其中一个对于伯克希尔的内在价值起到决定性意义。这部分的具体内容将会在123-124页。
  现在我更新两个最新的数据:2014年我们的每股投资增长了8.4%,达到了140123美元。我们在保险和投资之外的业务收益增长了19%,达到了每股10847美元。
  自从1970年以来,我们的每股投资年化增长率达到了19%,盈利增长则为20.6%。这样的表现确保了伯克希尔股价过去44年来取得类似的增速。查理和我希望能够做到面面俱到,但是我们首要的目标还是增加营收。这也是为什么我们去年愿意用 Phillips 66和Graham Holdings的股票作为换购,增加运营能力的增加。此外,2015我们还将如法炮制宝洁旗下的金霸王。
  保险
  首先是保险业务,这是公司的核心业务。自从1967年以来,保险业务一直是公司业绩增长的关键引擎。当时我们以860万美元的价格收购了National Indemnity 和National Fire &Marine。这笔收购对于公司的意义十分深远,虽然其过程十分简单。
  我的朋友——两家公司实际控股股东Jack Ringwalt来到我的办公室表示希望出售公司,15分钟后,我们就达成了一致。Jack的公司并没有接受外部公司的审计,我也没有对此做出任何要求。这是1)因为Jack是一个诚实的人,2)如果收购过程过于繁琐的话,他可能就会放弃交易了。
  (在128-129页,我们复制了当年的签约合同。)收购合约就这样完成了,双方都没有请律师到场。这笔交易是伯克希尔最成功的一笔交易,至今为止National Indemnity的GAAP净值达到1110亿美元,超过了全球其他所有保险公司的总和。
  公司介入财产意外险的一个重要原因是其独特的金融特性。保险公司可以先收取保费,然后支付赔偿金。在极端情况下,比如工伤赔偿,保险公司支付的持续过程可能会持续数十年之久。这种先收钱后赔钱的模式可以让保险公司拥有大量的现金,也就是所谓的浮存金。
  公司可以利用浮存金进行投资并获取收益。尽管个人保单处于不断变化的状态,但是整体浮存金的规模通常都会和保费保持相对稳定的比例。因此长期来看,我们的业务和浮存金都保持持续增长。以下是1920-2014年公司浮存金的规模:
  Year Float (in millions)  1970 39
  1980 237
  1990 1,632
  2000 27,871
  2010 65,832
  2014 83,921
  对于公司而言,浮存金出现进一步的增长将是一大难题。不过从好的方面来看,GEICO和我们新的保险业务都会保持理想的增长速度。National Indemnity的再保险业务保单大幅减少导致浮存金在下降。但是即便我们的浮存金出现下滑,其速率也会十分平缓,每年下滑不会超过3%。保险业务的特性决定了我们拥有的现金资源肯定可以满足短期的偿付需求。这个优势是伯克希尔长盛不衰的关键。
  如果我们的保费收入超过了费用和最终偿付金的总额,我们将获得承保利润。这增加了我们的保险浮存金(float)产生的投资收入。当获得这种利润时,我们喜欢使用这白赚的钱,更棒的是,这让我们获得额外收益。
  不幸的是,所有保险公司都想实现这一快乐的目标。这产生了激烈的竞争。竞争常常让整个财产保险行业以巨额的损失进行运营。
  这个损失实际上就是保险行业为持有浮存金支付的成本。尽管保险公司享受着浮存金带来的好处,但竞争几乎保证了保险公司的收入会继续惨淡。和美国其他行业的公司相比,保险公司在有形净资产上获得的回报较低。美国长期的低利率让浮存金获得的利息收入有所减少,因此加剧了行业的利润下滑问题。
  正如在报告第一部分所说的那样,伯克希尔现在已经连续12年在承保盈利的状况下运营。这段期间内,我们的税前利润达到240亿美元。展望未来,我相信我们将在许多年内继续在盈利的情况下承销保单。这是我们保险经理每日都要关注的事。这些经理知道浮存金是有价值的,但是不佳的承销结果可能会抵消掉浮存金带来的收益。虽然所有的保险公司都会提这一点,但在伯克希尔把这一点奉为圭臬。
  那浮存金将如何影响我们的内在价值?
  当我们计算伯克希尔账面价值时,浮存金的总额被作为负债减掉,就好像我们明天就要将其全部支付,而无法补充。不过,将浮存金严格视作负债是错误的。它应该被看作一种循环基金。每天,我们支付旧的索赔和相关费用——2014年,我们向600万索赔人支付了227亿美元——这减少了我们的浮存金。但同时,我们每天获得新的业务,收取保费,增加浮存金。
  如果我们的循环浮存金没有成本并且可以长期持久,那该负债的真正价值会显著低于会计上认定的价值。永远拥有1美元——因为新业务会替代旧的索赔——和拥有明天就将失去的1美元是两件完全不同的事。然而,在GAAP下,这两种类型的负债被认为是相同的。
  155亿美元的“商誉”资产是对这被夸大的负债的一种抵消。这些商誉资产在我们购买保险公司时产生,这增加了账面价值。这种商誉体现了我们为保险公司获得浮存金能力支付的价格。然而,商誉并没有实际的价值。举例来说,如果一个保险公司维持高额的、长期的承保损失,任何账面上的商誉资产都应被视作是毫无价值的,无论原始成本是多少。
  幸运的是,伯克希尔并不是这样。查理和我相信,我们保险公司的商誉存在真正的经济价值,且远超其历史价值。当我们收购类似的保险公司时,我们会很乐意为它们的浮存金支付费用。在目前的会计制度下,这种价值永远不会进入账面价值。但我可以保证这是真的。这就是我们相信伯克希尔内在商业价值远高于其账面价值的一大原因。
  伯克希尔吸引人的保险经济模式之所以存在,都是因为我们拥有杰出的经理。他们以严格的操作运营难以复制的商业模式。让我来向你们介绍几个主要的业务部。
  首先,浮存金最高的是由Ajit Jain管理的Berkshire Hathaway Reinsurance Group.Ajit对别人不敢兴趣或是没有资本接受的风险提供保险。他的操作结合了能力、速度和果断。更重要的是,他的思维方式在保险界独一无二。然而,他从没将伯克希尔暴露在不合适我们资源的风险之中。
  事实上,我们在避免风险上远比其他大型保险公司要谨慎。举例来说,如果保险行业因天灾而遭受2500亿美元的损失——这一损失大约为保险业经历过最大损失的三倍——伯克希尔作为一个整体依然将在该年度获得高额的利润,因为其业务线非常广泛。我们依然将拥有充足的现金,并将在波动的市场中寻找大的机会。而其他的主要保险公司,或是再保险公司将损失惨重,甚至面临破产。
  Ajit的承销能力无人能及。他的大脑是一个创意工厂。他一直在寻找新的业务加入目前的组合中。去年,我向你们介绍了他建立的Berkshire Hathaway Specialty Insurance (“BHSI”)。这将我们带入了商业保险领域。我们在该领域立刻获得了美国主要保险经纪和公司风险经理的欢迎。
  BHSI现在由Peter Eastwood领导。他是一个富有经验的承销人,在保险行业受人尊重。在2014年,Peter扩大了他富有才华的部门,进军国际业务,扩大了保险业务条线。我们重申去年的预计,BHSI将会成为伯克希尔的重要资产,将在未来数年产生数十亿的业务。
  我们还有另一个强大的再保险公司Gerneral Re,该公司由Tad Montross管理。本质上,一个稳健的保险公司需要遵守四大规则:它必须(1)理解所有会让保单发生损失的风险;(2)谨慎的评估风险发生的可能性以及其可能造成的损失;(3)设定保费。平均而言,保费需要高于可能发生的损失以及运营费用的总和;(4)愿意在无法获得合适保费的情况下放手。
  许多保险公司都遵守前三条规则,却忽视了第四条。他们无法拒绝竞争对手正在积极争取的业务。老话说:“别人在做,我们就必须做”,这个问题在许多行业都有所体现,但在保险行业尤为突出。
  Tad遵守了这四条戒律,而这体现在了他的表现上。在他的管理下,General Re的巨额浮存金表现一直好于零成本,我们预计这种情况将大体继续。我们对General Re的国际人寿再保险业务尤其激动。自我们1998年收购该公司以来,该业务就一直稳定增长且保持盈利。
  在我们购买General Re后不久,它受到了一些问题的困扰。这让不少评论员——包括我自己——一度相信我犯了一个巨大的错误。这一天已经过去很久了。General Re现在是一块宝石。
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  最后,还有GEICO.GEICO由Tony Nicely管理,他18岁就加入公司,到2014年已经为公司服务了53年。Tony在1993年成为公司CEO,之后该公司表现亮眼。没有比Tony更好的经理了。
  当我1951年第一次听说GEICO的时候,我被该公司相对于其他保险巨头巨大的成本优势震惊了。当时我就明白,GEICO将获得成功,因为它值得成功。没人喜欢买车险,但几乎所有人都爱开车。因为开车而需要的保险是许多家庭的一笔大支出,而储蓄对家庭来说很重要——只有低成本的保险公司才能提供这些。事实上,至少40%在读这封信的人可以通过投保GEICO省钱。所以,暂停阅读,登录GEICO.Com或者拨打800-368-2734.
  GEICO的成本优势是让该公司持续扩大市场份额的主要原因(1995年伯克希尔•哈撒韦公司刚刚收购GEICO的时候,它的市场份额是2.5%,而2014年我们的市场份额达到了10.8%).GEICO的低成本成为了一道竞争对手无法逾越的壕沟。我们的“壁虎(gecko)”不知疲倦地告诉美国人GEICO如何为他们省钱。我不得不说,gecko有一种让人产生好感的品质,即他工作不需要报酬。不像任何一个人类发言人,他从不被自己的名誉冲昏头脑,也从不提醒我们他干得多么出色。我喜欢这个小家伙。
  我们除了拥有三个主要的保险公司,我们还有一些其他的小公司,他们大部分都还在保险业的角落辛勤地耕耘。总体而言,这些公司成长非常好,稳定地创造着承保利润。在过去十年中,他们从承保业务赚得了29.5亿美元收入,同时浮存金从17亿美元增长到了86亿美元。查理和我都非常珍惜这些公司和他们的经理人。
  简单来说,保险业是销售承诺。“客户”现在付钱,保险公司承诺如果未来某件不希望发生的事情发生了,就向客户付钱。
  有时候这些承诺可能几十年都不会兑现(想象一位客户在20多岁买了一个人寿保险)。因此,保险公司履行承诺的意愿和能力都很重要,即便是在付款期遇上经济危机。
  伯克希尔•哈撒韦公司在履行承诺方面无人可比,这一点在近几年已经被世界上各个最大最资深的财产保险公司认可。这些公司都希望从规模巨大、时间超长的负债中摆脱出来。也就是说,这些保险公司希望将这些负债“割让”给再保险公司,因为大多数这些负债都是由于索赔出现的损失。因此,他们需要一个好的再保险公司:如果一个再保险公司不能履约,原先的保险公司就会有风险。因此,如果一个再保险公司资深陷入资金困难,对那些负债累累的保险公司构成很大威胁。
  去年,我们签下一个高达30亿美元保费的保单,这奠定了我们在行业的领先地位。我相信这个保单只逊于我们自己在2007年拿下的Lloyds保单,其保费高达71亿美元。
  事实上,我知道历史上只有8个财险和意外险保单的单笔保费超过10亿美元。没错,全部都是伯克希尔•哈撒韦公司卖的。其中有些合约要求我们50年甚至更久之后赔付。当保险公司需要这种类型的赔付承诺时,伯克希尔•哈撒韦是唯一能够兑现的公司。
  伯克希尔•哈撒韦公司伟大的经理人,卓越的金融能力,以及许多独特的商业模式在保险业中形成门槛,绝无仅有。这些优势是伯克希尔•哈撒韦公司的巨大财富,长远来看,会为股东们创造更大的利益。
  受监管的资产密集型业务
  我们主要有两块业务, BNSF和Berkshire Hathaway Energy,他们拥有共同的特点,而这些特点又有别于我们的其他业务。所以,我们把他们的各项统计数据从我们GAAP的负债表和收益表中分离出来,在这封信中单独来谈。
  他们一个主要的共同特点是对长期的、受监管资产进行大量投资。这些资产部分由大规模长期债务支撑,但不由伯克希尔?哈撒韦公司担保。这些资产并不需要我们的信贷支持,因为即使在经济状况恶化时,它们的盈利能力也远超其利率负担。比如,去年BNSF的利息偿付倍数是8比1,(我们对利息偿付率的定义是税前收益/利息,而不是税息折旧及摊销前利润/利息,尽管后者常用,但我们觉得有严重的纰漏).
  对于BHE而言,有两个因素保证公司能在所有情况下偿付债务支出。第一个对于所有公共事业项目很常见:抗衰退收益,这来自于这些公司提供的独家服务。第二个只有我们其他少数几个公共事业项目享有,即多样化的收入来源,这让我们免于因为一个单一监管机构而遭受损失。最近,我们扩大了这一基础,我们用30亿美元收购了AltaLink,主营电力转换系统,为加拿大亚伯达省(Alberta)85%的人口提供服务。通过多样化收入来源,加上母公司的内在优势,让BHE及其公共事业部门大幅度降低了负债。这种模式让我们公司和我们的客户受益。
  每天,我们的两家分支机构都在为美国经济提供重要动力。
  BNSF承担了15%的城市间运输量(按吨公里计算),无论是公路、铁路、水路、航空或是管道。我们比以前的运输量更大,这让BNSF称为美国经济循环中最为重要的一部分。
  像所有其他铁路运输一样,BNSF也提供高效环保的货物运输,一加仑柴油能将一吨货物运输500英里。卡车完成同样的任务要消耗4倍的能源。
  BHE的公共事业项目在11个州为零售客户提供服务。没有公共事业公司的服务范围能超过它。而且,我们是在再生能源方面也是领先的:从十年前开始,BHE提供了美国6%的风能发电量和7%的太阳能发电量。除此之外,BHE还有两条管道,运输这个国家8%的天然气。还有最近收购的加拿大电力转换公司,以及在英国和菲律宾的大型电力公司。我们还将在未来数十年收购和建造更多的公共事业项目。
  BHE之所以能做这些,是因为它能留存所有收益。事实上,去年BHE留存了更多收益,而且从目前来看,比美国任何一家公共事业公司留存的都要多。我们和我们的政府部门认为这种留存收益政策(retention policy)具有很大优势。这也将让BHE在未来数年内在行业中独领风骚。
  当BHE完成这些目前在建的公共事业项目时,公司整个再生能源资产组合将花费150亿美元。同时,我们还有其他传统项目也要花费数十亿美元。只要他们在未来获得合理收益,我们乐于做出这些投入。而且,我对未来的政府措施非常有信心。
  我们的信心一方面来自于我们过去的经验,还来自于我们相信社会对交通和能源有永久的投资需求。确保资金稳定流入重要项目,对政府自身也有利。同时,做这些项目投资对我们而言也是有利的,它让我们赢得了政府以及它所代表的人民的信任。
  去年一如往常,伯克希尔?哈撒韦能源公司(BHE)完全达到了该目标,我们的费率一直很低,我们的客户满意度很高,我们的员工保障也是行业内最好的。
  美国伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司(BNSF) 方面的情况,就像我之前提过的一样,2014年表现的并不好,这一年的铁路行业令很多顾客失望,尽管BNSF近几年的资本支出创了纪录新高,远超其主要竞争对手——联合太平洋铁路公司(Union Pacific).
  两家铁路公司的收入规模基本相等,但我们的货运量更大。不过去年我们的服务还是出现了比Union Pacific更多的问题,结果就是我们失去了部分市场份额。而且Union Pacific去年比我们盈利高出的规模创下了历史记录。显然,我们还有很多工作要做。
  但我们也没有浪费时间:就像我早先提到的,我们将在2015年支出60亿美元以改善我们的铁路运营。这笔钱预计将占到今年收入的26%。这么大规模的支出在整个铁路行业内都是很罕见的。对于我们来说,26%这个比例也是相当大的,之前在2009~2013年平均是18%,而Union Pacific对未来的计划是16~17%。我们大规模的投资将很快带来更大的运力和更好的服务,盈利也会很快改善。
  下面是伯克希尔?哈撒韦能源公司(BHE)和伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司(BNSF)的一些主要财务数据:

制造业,服务业和零售业情况
  伯克希尔这部分的经营我将尽可能全面地叙述,首先让我们看一下这些部门的财务摘要:我们的收入和支出数据符合公认会计准则(GAAP)。但是上面的运营费用则是非公认会计准则的(non-GAAP),并且不包含一些采购会计项目(主要是一些无形资产的摊销)。我们用此方法呈现这些数字是因为我和查理都认为这些non-GAAP调整过数字可以更准确地反映真实支出和利润情况。
  我不会一一解释所有的调整,因为其中一些变化微小且不易解释,但是一些严肃的投资者应该理解不同无形资产的性质。一些无形资产的价值会随着时间的推移而损耗殆尽,而另外一些的价值却完全不会出现损失。例如软件,其摊销费用就是实实在在的费用。而其它一些无形资产是不应被“摊销”的,比如客户关系。如果通过采购会计规则计算显然不能反映真实情况。
  在报告49页的GAAP合规数据中,有11.5亿美元的摊销费用作为支出项被扣除。我们认为其中只有20%是“真实的”,“不真实”部分的费用曾经在伯克希尔是不存在的,但是随着我们不断收购公司,这些费用变得越来越大,之后也应该会延续这样的趋势。
  在报告67页的GAAP合规表格中给出了目前我们的无形资产。我们目前还有74亿美元的无形资产有待摊销,其中41亿美元将在未来五年中摊销完毕。当然,最终所有非真实成本将全部被冲销。到时财报上的盈利将增长,尽管真实的盈利可能是持平的。
  但我们想强调,折旧费是不同的:我们上报的每一次折旧都是真实的成本。
  回到我们许多制造业、服务和零售业的操作上,他们出售的产品涵盖面甚广,从棒棒糖到飞机不等。以未加杠杆的有型资产净额计算,其中一些行业的业务受益于良好的经济形势,实现的税后利润高达25%至逾100%。其他一些行业的利润在12%至20%间。不过,有几家公司的回报非常差,这是我在资本配置时犯下的一些严重错误。我并未被误导,只是在评估公司和产业的经济动态时犯了错误。
  幸运的是,我一般情况下只在相对较小的收购决定上犯错。我们的大宗收购案表现普遍不错,个别案例则是非常不错。但我在购买公司或股票时依然会犯错,并非所有事情都按计划运转。
  若从单一公司实体来看,这一集团内的公司都是优秀企业。尽管他们持有大量超额现金,且几乎没有举债,但他们2014年平均有形资产净额达到240亿美元,税后挣得18.7%的利润。
  当然,如果是在价格过高的时候买入,良好经济形势下所做的交易可能是一笔不佳投资。我们为大部分业务的有形资产净额支付了大量溢价,这笔开支在我们公布的数据中有所反映。不过我们为此投入的资本获得了可观的回报。而且,这些业务的内在价值总体来说超出了它们的账面价值,这部分溢价相当不错,而且很可能会扩大。即便如此,保险业和受监管行业的内在价值和账面价值差距还是很大。而这才产生了真正的大赢家。
  在这个集团,我们有太多公司想要一一评论。而且他们现在与潜在的竞争对手都会读这份报告。在一些业务上,如果其他人知道了某些数字,我们可能失去竞争优势。因此在一些不对伯克希尔哈撒韦价值有实质性影响的运营情况,我们就不披露那些不必要公布的数据了。不过你可以在97-100页上找到我们业务运营的大量细节。
  金融和理财产品
  今年我们把Marmon规模很大的租赁业务包含在内,其业务包括有轨车、集装箱和起重机租赁。我们并重述了过去两年的状况以反映该调整。我们为何这么做?我们一度拥有Marmon控股旗下大量的少数股权,因此我认为把公司的所有运营都放在一起更易理解。但如今我们实际上已拥有Marmon 100%的股权,因此我认为,把Marmon的租赁业务包含在这一章节里,能让你对我们不同业务有更多洞见。
  我们其他的租赁业务是由CORT(家具)和XTRA(半挂车)进行的。这些公司都是行业先锋,且随着美国经济走强,他们的收入已大幅增加。这两家公司在新设备上投入的资金比他们许多竞争者都多,而这正带来回报。
  Kevin Clayton再次带领全美最大的住房建筑商Clayton Homes取得了行业领先的成绩。去年,Clayton售出了30871套房,约占美国人购买预制房总数的45%。当我们在2003年以17亿美元价格买入Clayton时,其市场份额仅为14%。
  Clayton收入的关键在于该公司拥有的130亿美元按揭贷款投资组合。在2008年和2009年金融危机时期,当房地产融资枯竭时,Clayton有能力维持放贷是因为有伯克希尔哈撒韦的支持。事实上,在金融危机时期,我们为自己的公司提供资金的同时,还在持续为竞争对手的零售销售提供资金。
  Clayton的许多借款人都是低收入者,信用一般。但因公司明智的放贷操作,其投资组合在经济衰退时期也表现良好,这也意味着我们的借款人中,相当高比例的人都保住了自己的房子。在许多情况下,我们蓝领借款人的信誉被证明要远好于高收入者。
  在Marmon的有轨电车业务中,租赁利率在过去几年里显著改善。但该业务的性质是,我们每年仅有20%左右的租赁合同到期。因此,定价上涨只会在我们的收入上逐步反映出来。不过这是个强劲的趋势。我们拥有10.5万辆车的“舰队”中包含大量的油罐车,但只有8%是用于运输原油。
  还有一件重要的事情你们需要知道:不像许多其他租赁商,我们自己生产油罐车,每年约生产6000辆。我们把油罐车从生产线转移至租赁线,不会计提任何利润。因此从财务报表上看,我们的“舰队”价格低廉。该数字与“零售”价格的差距只会通过每年小额的折旧费用,慢慢反映在我们的收益中。因为上述及其他原因,Marmon车队的价值远高于财报上的50亿美元这个数字。

关于对乐购(Tesco)的投资
  细心的读者可能会注意到乐购已不在我们最大的普通股投资清单中,而去年它是有份的。作为一个细心的投资者,我不得不尴尬地向大家报告,稍早时我们已售出乐购的股票。我由于懒散,在这一投资上犯了一个巨大的错误。
  2012年底,我们拥有4.15亿股乐购的股票,当时和现在乐购都是英国领先的食品零售商,在其他国家也是一个重要的食杂商。我们这一投资的成本是23亿美元,与这些股票的市值差不多。
  2013年,我对乐购当时的管理层略感失望,因此出售了1.14亿股,获得了4300万美元的盈利。我闲散的售股方式最后被证明代价高昂。查理将这类行为称为“吮拇指”。(考虑到我的延误给我们造成的损失,他这样说真是宽宏大量。)
  2014年,乐购的问题与日俱增,公司市值缩水,利润率萎缩,财会问题暴露。在商业世界,坏消息经常是接踵而至:一旦你在厨房里看到一只蟑螂,几天后你就会遇到它的“亲戚”。
  我们在去年卖光了乐购的股票,现在已没有任何仓位。(我们要指出的是,这家公司已聘用了新的管理层,我们希望他们一切顺利)。我们这笔投资的税后亏损是4.44亿美元,相当于伯克希尔1%净值的五分之一。过去50年中,我们仅有一次投资的售出时实现亏损达到我们净值2%的水平。另外有两次,我们经历了相当于净值1%的投资损失。所有三次大亏损都发生在1974-1975年间,当时我们以非常便宜的价格出售股票,是为了换钱购买那些我们认为更为便宜的股票。
  我们的投资业绩得到了一个巨大有利因素的帮助。1964-2014年,标普500指数从84点涨至2059点,如果将股息再投资,整体回报将达到我们在第2页中所提及的11196%的水平。与此同时,美元的购买力萎缩了令人吃惊的87%。这样的暴跌意味着现在需要1美元买到的东西,在1965年花13美分就可以得到(以消费者价格指数CPI为度量).
  这是一个向投资者发出的重要信号:股市和美元的表现能差上十万八千里。
  可以回顾我们2011年的年度报告,其中我们将投资定义为:将当下购买力让渡给他人,同时合理预期在未来将获得更大的购买力。

  从过去50年获得的一个反常规但不容辩驳的结论就是,投资于一个美国企业的组合比投资于比如美国国债等证券要安全得多,后者的价值与美元紧密关联。在再往前的半个世纪,包括了大萧条和两次世界大战的时段内,这一结论也是正确的。投资者应该关注这一历史。在某种程度上,在未来的一个世纪这几乎肯定会重演。
  股票价格的波动性总是会比现金等价物的高得多。但是,从长期来看,货币计价的投资品比广泛多元化,随着时间推移买入的股票组合的风险更高,甚至是风险要高很多,当然我们拥有股票组合的方式应该是仅招致象征性的费率和佣金。这样的知识通常不能在商学院获得,在那里波动性几乎肯定会被用作衡量风险的指标。虽然这样的学术假设使教学变得容易,但它错得离谱:波动性远不是风险的同义词。流行观念将两者划等号导致了学生、投资者和CEO们误入歧途。
  当然,毫无疑问的是,拥有股票一天、一周或一年的风险比将资金投入现金等价物高,无论从名义值还是购买力衡量都是如此。这对于某些投资者,比如说投行有意义,因为它们的生存可能受到资产价格下滑的威胁,它们可能在市场低迷时被迫出售股票。此外,任何可能有重大的近期内资金需求的人,他们都应该将适当资金投向国债或有保险的银行存款。
  但是,对绝大多数投资者来说,他们可以也应该在数十年的维度下投资,股价的下跌并不重要。他们的关注点应锁定在投资周期内获得显著增长的购买力。对他们来说,随着时间推移买入而建立的多元化的股票组合将被证明风险比基于美元的证券要小得多。
  几十年前,本-格雷厄姆(Ben Graham)就准确指出了投资失败的根源,他引用了一句莎士比亚名剧中的台词:“错,不在我们的星运,而在于我们自身。”
  伯克希尔的收购标准:
  我们迫切地想从企业负责人或其代表处听到,他们的企业符合以下全部的标准:
  (1) 大型收购(税前利润至少为7500万美元,除非该企业很契合我们的现有业务部门之一。)
  (2) 已证实的持续盈利能力(我们对未来预期不感兴趣,也不感冒业绩突然好起来的企业。)
  (3) 企业的股本回报率良好,同时债务很少或没有。
  (4) 管理层称职(我们没有能力填补这方面的人手)
  (5) 业务模式简单(如果存在大量的技术,我们将无法理解它。)
  (6) 一个明确的报价(我们不会在价格未知的情况下讨论交易,以免浪费我们和卖家的时间。)
  公司越大,我们越感兴趣:我们乐于进行价格在50亿至200亿美元范围之间的收购。但是,我们对可以在一般股票市场进行的收购建议没兴致。
  我们不会进行不友好收购。在是否有意收购的问题上,我们可以承诺绝对保密,同时会极为迅速地给出答复,通常不到5分钟。我们倾向于使用现金收购,但如果我们能获得与我们给予的同样多内在价值,我们将考虑发行股票进行收购。我们不会参与拍卖收购。
  伯克希尔的未来50年
  现在让我们展望一下前路。想象一下,假如50年前我预测未来,我的某些预言肯定是差得离谱。记着这句话,我会告诉你们我对伯克希尔未来的想法,就像对假如也问同样问题的我的家人一样。
  首先也是最为重要的,我认为耐心的伯克希尔股东的资本永久性损失的可能性与单一公司投资的几率同样低。这是因为我们的每股企业内在价值几乎肯定会随着时间的推移而增长。
  但是,如此乐观的预言必须加上一个重要的警告:如果一个投资者买入伯克希尔股票的价位非常高,比如接近每股账面价值的两倍,这种情况偶尔是会发生的,这位投资者可能需要很多年才能实现盈利。换而言之,如果买价非常高,一笔良好的投资就可能退化为鲁莽的投机。伯克希尔也不能摆脱这一真理的束缚。
  我认为,任何事件导致伯克希尔出现财政问题的可能性基本上等于零。我们总是为千年一遇的洪水而未雨绸缪,如果真的发生了,我们可以向没做准备的人卖救生衣。在2008-2009危机期间,伯克希尔扮演了“第一反应者”的重要角色,此后至今我们资产负债表的实力和盈利潜力增长了一倍以上。我们的公司是美国企业的直布罗陀(战略必经之地),未来还将如此。
  财政耐久力要求一家公司在任何情况下都保持三种能力:(1) 大规模且可靠的盈利流;(2) 大量流动资产和 (3) 没有重大的近期内现金必需。忽视最后一点通常将导致公司爆发预期外的问题:很多情况下,盈利企业的CEO们觉得他们总能对到期的债务再融资,无论其额度有多大。2008-2009年,许多公司管理层领教了这样的思维方式有多危险。
  虽然我们保守,但我认为我们有能力逐年增加伯克希尔的每股潜在盈利能力。这并不是说运营利润每年都会增加,情况远不是这样。美国经济会起起落落,当经济走低时,我们当期的利润也会如此。但是,我们将继续达成内生性增长,进行补强性收购和进入新的领域。因此我相信,伯克希尔的基本盈利能力将逐年增长。
  在某些年份,这样的增长将是显著的,而其他一些时间将很少。市场、竞争和运气将决定机会何时出现在我们面前。不管如何,伯克希尔将保持前行,而动力来自我们现在拥有的一系列优质企业和我们将收购的新公司。此外,在多数年份内,我们国家的经济将为商业提供强劲的动力。我们很幸运,拥有美国这样的国家作为主场。
  坏消息是伯克希尔的长期收益,以百分比而不是绝对美元额衡量的收益可能不会太高,将无法达到在过去50年中达到的水平。我们的资产数字已变得太大。我认为,伯克希尔未来的表现将优于平均的美国公司,但我们的领先优势不会太大。
  最终,可能就在今后的10-20年之间,伯克希尔的盈利和资本资源将达到一个使管理层无法明智地将全部利润再投资的水平。到那个时候,我们的董事将有必要作出决定,到底哪种方式才是分配过剩利润的最好方式,是通过派息、股票回购还是两者兼之。如果伯克希尔的股价低于企业内在价值,大额回购几乎肯定是最佳选择。你们可以放心,你们的董事将作出最好的决定。
  没有哪家公司比伯克希尔更关注股东。在30多年时间里,我们每年都重申我们的股东原则,开头总是这样的:虽然我们的结构是一家公司,但我们的处事信条是伙伴关系。我们与你们达成的这一契约无异于金科玉律。
  我们拥有一个见识卓越、以企业为导向的董事会,时刻准备着践行我们的伙伴承诺。没有一个人是为了钱做这份工作:根据一份在别处几乎不存在的协议,我们的董事都只有象征性收入。他们通过拥有伯克希尔股票,以及为一家重要企业充当看门人所带来的成就感等方式获得回报。
  挑选一位正确的CEO是重中之重,也是主宰伯克希尔董事会议大量时间的议题。管理伯克希尔基本上是一份资本配置的工作,加上挑选和任命优秀的经理人来掌管我们的子公司。很明显,这一工作也要求有必要时要更换一家子公司的CEO。这样的职责要求伯克希尔的CEO是一个理性、冷静和有决断的人,他必须对商业有广博的理解,对人性有深刻的洞察。此外很重要的是,他必须知道自己的局限性,就像IBM的老掌门人沃森(Tom Watson, Sr.)说的:“我没有天赋,但我在某些方面还聪明,我就坚守在这些领域。”
  品德至关重要:一位伯克希尔的CEO必须全身心投入公司,而不是为了他自己。(我使用男性代词以避免措辞冗长,但性别绝不是决定谁成为CEO的因素。)他必须去赚数额远远超过他任何可能需求的钱,但重要的是,他不能为了自我或贪婪的动机去在薪酬上攀比大部分待遇丰厚的其他企业高管,即使他的成就远超这些人。一个CEO的行为对自他而下的全部经理人有重大的影响:如果他清晰地向下属传递出股东利益至高无上,其他经理人几乎也不会有例外,他们也会承继这样的思想。
  我们的董事们认为未来CEO应该从内部产生,伯克希尔董事会对其应该有较深的了解。我们的董事还认为下一任CEO应该相对年轻,这样一来,他或者她就能够在长期内担任这一职务。如果CEO平均掌舵时间大大超过10年,对伯克希尔将最为有利。(让新人学会老把戏并不容易。)他们也不可能在65岁退休(你注意到什么了吗?).
  无论是伯克希尔的企业收购,还是大规模量身定制的投资动向,对手方都应该熟悉和信任伯克希尔的CEO。这一点非常重要。培养这种信心和构造关系需要时间,但回报可能非常惊人。
  伯克希尔的特别之处还要归功于另一群拥有投票权的人,那就是伯克希尔的股东。如果我不向他们致以敬意,那就是失职。伯克希尔的股东基础与任何其他大型企业都不一样。这一点在去年的股东大会上得到了很好的证实,股东们收到了一个代理人解决方案。
  解决方案就是:由于公司所拥有的现金超过实际需要,而公司的所有者又不像巴菲特那样都是亿万富翁,那么董事会应该考虑对股票发放一定的年度股息。
  这一解决方案的发起股东没有在股东大会上出现,因此他的动议没有被正式提出。尽管如此,代理投票还是进行了计数,其结果发人深省。
  不出意料,A股股东反对派息者与赞成者比率为89比1。伯克希尔A股由相对较少的股东所持有,而且股东对其都拥有较大的经济利益。
  引人注目的是B股股东的投票结果。B股股东人数有数十万甚至上百万,他们总共投出了660759855票反对票和13927026票赞成票,比率大约47比1.
  我们的董事们建议不派息,但公司不想试图去影响股东。尽管如此,最终占股份总数98%的投票相当于说“不要给我们派息,将所有利润都进行再投资”。我们的大小股东能够如此认同我们的管理哲学,真是令人又感叹又欣慰。
  有你们作为伙伴,我感到非常幸运。
  沃伦-巴菲特
  2015年2月27日

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