每个人的经济学-第五章“货币政策的难题”

导言

货币政策是一个非常复杂的话题，尤其在中国。这不仅是因为货币政策本身的技术性，更是因为中国执行货币政策的方式和受到的局限。

《王二收粮和货币政策的难题》在论证一个似乎越来越成为现实的可能性——在一个日益复杂的经济里，不调整利率，而只是通过控制货币数量来调控货币政策的方式将会变得越来越无效。中国的货币政策恰恰就属于这一种。利率一旦定好了，整个市场都是面对一样的利率。但数量则不一定，你定好了一个数量，企业、银行和个人未必就会真的按照那个数量走。而且，基于控制货币总量的货币政策，还有另外一个问题，就是总量到底应该是多少？货币的需求变化很大，因此最优的数量也在不断发生变化。而且，你是没法在事前知道最优的数量是多少的。即使知道，货币发出去了，下一分钟最优的数量可能又变了。《王二和面、数量宽松和货币政策》一文就是在举例说明为什么控制货币总量的货币政策很难把货币政策调到正好。美联储在全球金融危机后执行的“数量宽松”的货币政策面对这样的问题，中国的货币政策面临的是一模一样的问题。

《王二穿衣和应对通胀》则是对一个现象的讨论：中国的货币政策好像老是慢半拍。慢半拍的一个直接原因是，中国的货币政策似乎总是只对眼前的通货膨胀进行反应。如果货币政策的效果是瞬时就能发生的，这样做当然没有问题。可问题是，货币政策的效果是滞后的。这种不合拍的货币政策造成的后果，很可能是非但不能有效地稳定通货膨胀，反而可能增加通货膨胀波动的幅度。

在通货膨胀发生、货币政策似乎又没法立刻兑现的时候，价格干预就成了政府的一个选择。这种政策的思维很简单，通货膨胀就是涨价，不让涨价不就行了？但这样的政策忽略了一个很重要的事实，价格管制不能改变“过多货币追逐少量商品”的现实。《集市中的“君子协议”和价格干预》就是在论述价格干预很难成为有效应对通货膨胀的手段。

货币政策其实和汇率政策是有着非常紧密的联系的。严格说，汇率政策和货币政策是一体的，不能把货币和汇率分开谈。《王二打酱油、固定汇率

和通货膨胀》的灵感来自一段时间不少人去香港采购生活日用品的事情，因为那边的东西似乎更便宜。但也恰恰是内地人去中国香港购物这件事情，很可能会导致香港的东西变贵，也就是发生通货膨胀。这篇文章想要说明的就是固定汇率和通货膨胀之间的取舍关系，而联系两者的则是著名的“一价定律”：同样的东西，在刨除运输和其他成本之后，在不同地方的价格应该不会总是存在很大差距。《王二兑酒和操纵汇率》说的则是，货币政策和汇率政策其实是完全不可分割的：汇率政策会决定货币，货币政策反过来也会影响汇率。中美之间互相批评对方“操纵汇率”，双方都有合理的地方：中国确实直接绑住了汇率，而美国则是通过货币政策间接地影响了汇率水平。《王二治水、堰塞湖和池子论》从另一个角度说了汇率政策——外汇储备对货币政策的影响。众所周知的是，中国的货币政策很受热钱流入的影响，而对人民币汇率升值预期则是驱动热钱的一个重要原因。我们虽然可以通过政策来消除热钱流入的一些影响，这里比较有代表性的就是人民银行前任行长周小川的“池子论”——用池子把热钱圈住，但我们必须注意的是，这种流入是暂时的、短期的，还是常年的。如果是常年的，光靠池子是不够的，因为这样积累的水会越来越多。在这种情形下，消除热钱流入的根源，也就是人民币升值的预期就很关键了。而消除预期的一种方式，就是调整我们的汇率政策。

王二收粮和货币政策的难题

王二是个粮库的负责人，他的工作职责很简单，但是却很重要：完成国家交给的粮食收购任务。

王二在这个粮库已经工作多年。早些年的时候，从农民手里收粮食相当简单。那个时候没有自由市场、没有私人粮贩，也没有什么使用粮食的副业。简单地说，就是没有一个真正的粮食市场。每到收粮食的季节，王二只需要让手下的人把磅秤往粮库门口一架，农民就会很“踊跃”地把粮食卖给国家——不卖给国家，就只能把粮食堆在家里。那个时候想要知道哪里有粮食也比较简单，不在国家手里，就在农民手里。如果有时候完成粮食收购任务出现了困难，王二只要让工作人员去农民家里坐坐，动员一下，粮食也就收上来了。

后来，情况就不一样了。先是有了自由市场，后来又出现了私人粮贩和各种使用粮食的副业。从此，农民不一定要把粮食都卖给国家，方便的可以拿到自由市场上去卖，懒得费力气的可以把粮食直接卖给上门的粮贩，有时候打下的粮食可能直接就被附近的食品厂收走。王二的工作变得困难起来。

因为粮食收购价是国家统一定的，王二在价格上没有任何决定权，没法在价格上灵活。为了保证完成收购任务，王二和粮库的工作人员只能每年在粮食收购季节开始之前就往农民家里跑，做农民的工作，希望能够说服农民把粮食卖给国家。这些工作不能说是徒劳的，只是最终的结果总体上还是取决于国家定的粮食收购价。如果收购价定得和当年的市价差不多或者稍高，王二完成任务就不那么费劲。但如果定得低了，粮食就可能通过各种渠道流转到民间而不会到国家手里。粮食收不上来的时候，王二也不可能像过去那样再到农民家里找粮食，农民手里的粮食可能早就卖给别人了。

这不只是王二一个粮库的问题，各地的粮库都遇到同样的问题。后来有人出主意，主要是因为有“别人”在买粮，所以国家的粮库收不到粮食，把这些“别人”给禁了不就行了，特别是私人粮贩。于是，一个又一个规定开始出现，开始打击私人粮贩。只是市场已经在那里，阻止市场的交易谈何容易？抓几个“囤积居奇”“扰乱市场秩序”的人容易，改变市场的自发规律

是很难的。王二心里也明白，收不上粮食不是粮贩导致的，而是价格没定对。如果价格定对了，他的工作根本不会那么困难。

制定货币政策当然比收购粮食复杂多了，把货币政策和收购粮食做类比显然是不合适的。但中国基于数量而非价格的货币调控方式，正在中国金融市场迅速发展的背景下遭受和王二收粮类似的困难。

中国过去的金融体系很简单，几家国有银行基本上就是整个金融体系。这些银行提供的服务也不复杂，就是存款和贷款。人民银行想要进行货币调控也十分容易，设定一个贷款增长的目标，然后让商业银行执行就可以了。贷款投放得快了或者慢了，人民银行稍微做点窗口指导也就可以进行调整。

后来银行多了，提供的金融产品也多了，还出现了各种合法的、灰色的和不合法的金融机构——保险公司、证券公司、当铺和地下钱庄，还有最近突然引起监管机构高度重视的信托公司。市场结构也变得丰富了，不仅银行在吸收和配置储蓄，股市、债市和很多民间的渠道都在吸收和配置储蓄，一些高调曝光的非法集资案当然存在欺诈的问题，但不少民间的“非法集资”不过是不通过正规金融体系配置资源的一种方式。

在这样一个背景下，人民银行以货币数量作为货币政策的调控手段，正在并将越来越多地面对两个艰难的问题：一是钱在哪里？二是怎么有效地控制货币政策？

过去，钱在哪里是很容易确定的，就像过去的王二知道粮食不在农民手里就在国家手里一样。以前，就那么几家银行，就存款和贷款那么几款简单的金融产品，把几家银行的账本一加，再匡算一下流通中的现金，货币总量就出来了。现在已经不完全是这样了，而且会越来越不这样。不去说很难统计的民间金融的规模，这些民间金融在从事不少银行的业务，因此也在影响着市场里真正意义上的货币总量，但却不完全反映在统计的数字里，就连正规金融机构的表外业务，一度被叫停的“银信合作”中的不少业务就属于表外业务，也不能完全反映在货币总量的统计里面。人民银行当然可以加强统计力量，及时追踪各种变化，但传统的货币总量越来越不能反映市场里实际的货币条件。随着金融市场的深化，这只能是一个越来越突出的问题。

如果说不知道钱在哪里只是一个小问题，那以数量方式调控货币政策的方式将会越来越受到挑战则是一个大问题。王二过去到农民家里坐坐，就能把未完成的收购任务完成。人民银行也是一样，给几个银行打个电话，就能把货币供应给提上去或者压下来。现在已经不完全是这样了，而且会越来越不这样。现在的货币创造不完全是通过银行存款和贷款的方式出现的，你可以让银行控制贷款，银行也会照办，但是银行的表外业务会在一夜之间膨胀起来。你可以叫停表外业务，但是债市可能会因此变得火爆，因为一些企业也可以从那里融资。你可以挤压债市的规模，提高发债的条件，最后不受你控制的民间金融、风险投资、私募基金就开始膨胀。金融市场的发展和各种规避管制的“金融创新”会让直接调控数量的手法变得越来越困难。你控制住了东边的数量，西边的数量又上来了。东、西两边你都摁住了，北边可能又会出事。你要是控制得太死了，最后就全部转到民间去了。

通过调整价格，也就是通过利率调节来控制货币政策，则不会遭受类似的问题。利率一旦提高，所有的市场，无论是合法的、灰色的还是非法的，都会受到影响。就像王二，不管市场上有多少粮贩子，合法的或者非法的，只要王二把粮食的收购价格提到合理的水平，他就能收到粮食。如果人民银行把利率升到一个合适的水平，那就能有效地收紧货币，不管这种供应是通过银行的贷款、表外业务还是通过其他渠道发生的。

最后必须得说，从数量控制到价格调节的货币政策，中国还有不少的路要走，不是一夜之间加息就能实现理想的结果的。中国还没有成熟的银行间市场和利率结构，中国的金融体系里还存在结构性的流动性过剩，中国还远没有实现利率和其他金融产品定价的市场化，这些都会让调整利率不会一下成为有效的货币政策工具。但现实是清楚的，数量控制会越来越困难，价格调节会越来越必要，早一点为从数量到价格的过渡做好心理、制度和技术上的准备，这是一件十分急迫的事情。

王二和面、数量宽松和货币政策

王二一直爱吃面食。他从小就跟着父母在厨房里转悠，慢慢地，他自己也成了一个做面食的好把式。但凡做面食，都得从和面开始。和面说难也不难，说简单也不简单，讲究的就是水和面的比例得适量。即使像王二这样做面食的好手，也并不总能一次就找对比例，最后还是得靠“水多了加面，面多了加水”这一和面的不二法门一点点试着来。

有一天，王二家里来了客人，还是赶着饭点来的。王二心想，包顿饺子吧，又简单又好吃。碰巧的是，家里的面快用完了。王二急着张罗饭，干脆一下把全部的面都倒进了面盆。接下来的和面可把王二弄惨了。开始加水怕加多，只能一点点加，结果面怎么都揉不起来。后来弄烦了，又有人等着吃饭，王二就凭着感觉一次加了一大碗水。这下可好，面一下就稀了。要是在平时，可以加点面解决问题，可这会儿碰巧就是没面了。事情的结果是，本来应该是包一顿饺子的，最后只能做成了肉丸面疙瘩汤。王二的客人觉得挺奇怪：王二有肉有面不包饺子，做什么面疙瘩汤，这也太奇怪了。

货币政策与和面是很难有任何共性的，但美联储的公开市场委员会面对的问题却和王二和面时碰到的问题非常类似：面没有了，只能加水。水加少了，面就和不起来，还有几百万失业人口等着吃饭；水加多了，一顿饺子就可能变成面疙瘩汤。这件事情，翻译成更精确一点的语言就是，美联储最经常使用的货币政策工具——短期利率（联邦基准利率），在全球金融危机之后已经调节到了极点，也就是零。之后美联储能做的，就是所谓的数量宽松，换句话说就是，通过印票子的方式来继续保持宽松的货币政策，从而刺激疲软的美国经济。但数量宽松是一种非常粗糙的调控货币政策的方法。注入的数量少了，杯水车薪，不解决问题；注入的数量大了，通胀和资产泡沫就来了。在一个全球化的经济里，这种政策更会有全球性后果。美联储注入的流动性未必最后能流到它所希望的地方，最后反而变成了热钱流向其他国家。这就好像王二看着自己手里面盆的面粉觉得水不够，但最后却把水加到了另一个已经变成面汤的面盆里。总而言之，数量宽松面对的现实难题是：美联储并不知道该印多少票子才合适，同时并不能保证印的票子不大量流向国外。

作为一点背景，“数量宽松”这个名词也许是美联储的创新，但这个政策本身并不是什么创新。相反，这是相当传统的货币政策。在整个货币史上的绝大多数时候，货币政策都是通过调节数量来进行的。从调节数量到调节价格的货币政策之所以被当作一种进步，原因之一恰恰就是因为价格调节比起数量调节而言更精确。随着金融市场的发展以及金融全球化，货币数量已经越来越变成一种没法精确预测和没法精确控制，从而没法作为有效货币政策工具的东西。

美联储选择数量宽松，从其自身的角度说是万般无奈之举，因为降息已经降到无处可降。但从全球很多中央银行家和金融人士对数量宽松不算正面的反应也可以看出，这即使是正确的药方，也是一个副作用可能很大的药方，而且承受副作用的国家极有可能不是美国。从这个角度说，中国官方对美联储新一轮数量宽松政策做出的负面评价完全合理。但这也提醒我们自己一点：中国多年以来的货币政策工具，恰恰就是货币数量，我们在批评美联储货币政策的同时，是不是也应该反思一下我们自己的货币政策工具？

当中国希望刺激经济的时候，中国货币政策的第一选择不是别的，就是我们正在批评的数量宽松。这种数量宽松在全球金融危机后快速的信贷增长上就体现得淋漓尽致，但如果稍微有点记忆的人，中国数量宽松的历史可以一直回溯到至少20世纪80年代。和美联储一样，中国的数量宽松一样面临着两个问题：发行多少货币才算合适和怎样才能保证钱流到需要的地方而不流到不需要的地方。第一个问题恐怕永远都不会有正确的答案，而且越来越不会有正确的答案，原因就是合适的货币数量在一个金融市场越来越发达、货币需求在越来越没有稳定性的世界里几乎是不可能预测的。而中国的货币政策对第二个问题的答案就是各种针对具体行业、具体地区、具体银行和具体时点的微观行政调控。新能源行业，鼓励，可以贷款；钢铁厂，不鼓励，不可以贷款；第一套房，自住，可以贷款；第二套房，投机，不可以贷款；西部，要开发，可以贷款；东部，过热，不可以贷款；3月，还有信贷配额，可以贷款；11月，年度配额已经用完，不可以贷款；A银行，投放贷款稳健，可以继续贷款；B银行，上半年投放贷款过度，不可以继续贷款。不少人把所有这些解读成市场无法有效配置资源，政府必须进行干预的理由。但实质上，这应该更是政府不得不对货币数量这种越来越显粗糙的货币政策做出的不得已补救。到了货币政策开始收紧的周期，新的矛盾又会出现：究竟切断谁的

贷款？如果允许利率合理地收紧，这一问题本应该是通过市场来回答的。但在当前的中国货币政策框架下，这件事情最后恐怕还是要由政府机构来回答，而那些不必要的一刀切恐怕很难避免。虽然在宏观尺度上，这种做法造成的损失可能并不显然，但在微观尺度造成的浪费则会相当惊人。

一些人会说，美联储的数量宽松会给全球带来问题，而中国的数量宽松只是中国自己的事情，因此完全不是一码事。没错，但这种差别并不是因为中国的数量宽松就比美联储的数量宽松更好，而只是因为美元是一个主要储备货币而人民币目前还不是。两种数量宽松造成的问题是类似的，只是影响的范围不同而已。

美联储的数量宽松，把通过货币数量来调控货币的政策缺陷放大到了全球尺度，从而给了我们一个很好的机会审视中国自己的货币政策可能存在的问题。当然，调整货币政策工具不是一夜就能实现的事情，需要很多制度和技术上的准备。但是，当我们在抱怨别人的数量宽松给我们造成的负面影响时，也许就是我们自己为摆脱数量宽松做准备的时候了。

王二兑酒和操纵汇率

王二是个卖酒的，他的邻居李四也是，王家的店和李家的店属于直接竞争关系，两家的关系因此也不算很好。

王二和李四兑酒的方法略有不同。王二的方法是往水里兑酒。一桶水里兑上半桶酒，是王二一直使用的比例，这样兑的比例在不影响口感的基础上用的酒也最少。王二的酒一直卖得不错，而且成本也低。李四的方法更传统一点，他是往酒里兑水，加水一直加到口感合适为止。因此，李四从来不知道自己水和酒的比例，口感好就行。而且，李四也发现，因为每次酿出的原酒浓度都不完全相同，因此兑水的多少其实变化也挺大，有时候多，有时候少，说不准需要加多少水。李四的酒味道也不错，因此卖得也不差。

日子久了，两家如何酿酒其实也都是公开的秘密，但因为生意都还过得去，双方也没觉得对方做得有什么不妥。只是到了最近，酒的生意突然难做起来，王家和李家为了抢顾客，开始了唇枪舌剑。李家对王家的指责是：王家卖的是水还是酒？其焦点是王家卖的酒里酒占水的比例太低，只有1∶2。王二对李家的指责完全一样：李家卖的是水还是酒？其焦点是李家兑酒的时候是往酒里掺水，而且掺多少没有准数，都凭所谓的口感，其实是随心所欲。双方你来我往，变成了一场“你掺水”“你才掺水”的口水战。

有人问王家，那你难道没有掺水？王二的解释是，这样一个比例是试验多年才试验出来的黄金比例，我至少不像李家那样随心所欲地兑水。有人又问李家，那你是不是随心所欲地掺水？李四的解释是，原酒的浓度不一样，掺的水当然不能一样多，否则口感就不对了。最近掺水比较多，是因为原酒比较浓。

很多顾客都被这样的争吵弄得莫名其妙。王家和李家似乎虽然兑酒的方式很不一样，但都往酒里掺水那是事实。而且，不管是把酒往水里掺，还是把水往酒里掺，水多酒少味道就会淡，这和怎么兑酒本身没有本质关系。两家吵得这么起劲，都好像自己有理一样，但其实谁都没有更多的理。

美国指责中国操纵汇率已经有十几年了，中国也曾指责美联储的数量宽松其实就是在操纵汇率，双方都好像揪住了对方的小辫子，可问题是，真的有一方比另一方更有道理吗？

中国和美国有截然不同的货币政策体系。多年以来，中国货币政策的一个支柱就是相对比较稳定的汇率制度，换句话说，不管人民银行怎样调整货币政策，其都必须保证人民币汇率的基本稳定。没有任何理由认为稳定的汇率和操纵汇率有必然联系。要是稳定的汇率就意味着操纵汇率，那是不是所有执行固定汇率的国家都在操纵汇率？那欧元区的单一货币，这种终极的固定汇率是不是也算操纵汇率？事情的关键是，中国选择稳定的汇率，最直接的代价就是人民银行不得不在汇率发生较大幅度变动的时候按照一定的价格买进（或者卖出）美元来稳定汇率，就像王二一直按照1∶2兑酒一样。这样做的目的当然是维持汇率，但这样做的直接结果也是在很长一段时期更多的人民币通过这个过程被投放到了经济中。换句话说，人民银行也一直在掺水，才能保证汇率的稳定。要说数量宽松，人民银行在大量买入美元的时候也是数量宽松。人民银行可以说，我们这样发行货币并不是有意的，是因为有了太多的美元，所以才需要有更多的人民币。是因为美元超发了，才导致了人民币超发。可是，这就像王二说的，我必须按照1∶2的比例兑酒，酒变淡了是因为原酒变稀了，不是因为水兑多了。可问题是，1∶2的比例不是完全不能变的。

美国有着截然不同的货币政策体系。美联储几乎是不关心美元汇率的，美国官方关于汇率问题的讨论都是不掌管货币政策的财政部在主持。美国货币政策的目标一直都很明确：价格稳定和充分就业。这就意味着，一般经济走弱的时候，美联储会放松货币政策，经济走强的时候，美联储会收紧货币政策。收紧和放松货币政策如何进行？通常就是通过纽约联储的操盘手在市场上买入或者卖出短期的政府债券，从而放出或者收回货币，直到短期利率达到美联储希望的水平。美联储调整货币政策对美元汇率会不会产生影响？当然会。但是任何一个拥有浮动汇率的国家调整货币政策都有可能会对汇率产生影响，这恐怕不能称作操纵汇率吧。事实上，蒙代尔不可能三角（在第四章的《超市购物券和人民币国际化》一文中有解释）已经告诉我们，美国这样一个资本自由流动的国家，独立的货币政策和汇率水平的固定只能是二选一：如果要保持独立的货币政策，那就必须允许汇率随着货币政策的变动

而变动。也就是说，美国的货币政策是不关心汇率水平的，只要能够实现美国国内的价格稳定和充分就业就行，但在这个过程中货币政策会对汇率水平产生影响。这就像李四兑酒，水和酒的比例（汇率）李四并不关心，只要酒的味道（价格和就业）对就可以。危机后的美国，经济非常疲软，失业率居高不下，这就像非常浓的原酒，美联储不得不大量地掺水，包括使用非常规的量化宽松，才能让这酒变得可以入口。美联储掺水的目的是操纵美元汇率吗？完全不是，和往常一样，美联储还是为了美国国内的价格稳定和充分就业。美联储掺水的结果会使美元贬值吗？很可能会。只不过，动机和结果不能混为一谈。

所以，中美两国没有谁更在“操纵”汇率，双方只是有着完全不同的货币政策体系和相应的汇率决定机制。中国的货币政策是王二式的掺水，固定比例，不管原酒是浓是淡。美国的货币政策是李四式的掺水，不管水和酒的比例，只要兑出的酒味道对就行。

但需要明确的一点是，中美作为世界上经济总量较大的两个国家，一举一动都会对别的国家产生重大影响。美国的货币政策是完全只关注国内的经济状况，中国的货币政策和汇率政策也是完全服务于中国自身的经济发展，从某种意义上说，这样做无可厚非。只是，在一个全球化的世界里，中国原酒的浓淡直接取决于美国的货币政策，而美国原酒的浓淡也在一定程度上取决于中国的经济政策。双方如果都各扫门前雪，或者更糟糕的是互相指责以致互相对抗，那最终的结果恐怕会是双方兑出的酒都会变味。

集市中的“君子协议”和价格干预

王二住的王村都是种苹果的，旁边的李村都是种梨的。每年到了果子成熟的季节，两个村子的村民就会拿着自家的果子到集市去交换。因为苹果和梨的亩产量基本相当，所以一般就是1斤苹果换1斤梨，很多年都是如此。两个村子这样也都能有两种水果吃，比只吃一种水果强。

但有那么一年出了一点状况。那一年，李村的梨大丰收，收下的梨能有往年的两倍，王村的苹果却还是老收成。这一年，王二拿着自家的苹果到了集上，还是按照老规矩1斤苹果1斤梨和李村的人交换。可是没换多少，王二就发现情况不对，集上明显是梨多苹果少。不少王村的村民已经早早地把手上的苹果换完了，可是很多李村的村民手上还全是梨。王二就多了一个心眼，没有着急换梨。没过多久，随着集上有苹果的王村人越来越少，还没换到苹果的李村人开始着急了。家里的梨本来就有点太多，不换点苹果搭配吃不行。于是就有李村的人找到王二，愿以2斤梨换1斤苹果，后来还有人愿意出更高的价钱。剩下的王村村民看到王二这么做，也都跟着涨价。结果，多了点心眼的王二带回家的梨比往年多得多，而李村的村民则用比往年多得多的梨换回了和往年差不多的苹果。

这件事情过后，李村的村民有点不太高兴，特别是那些后来出了高价才换到苹果的村民。事情最后弄大了，两个村子的村长只能坐在一起协商，签下君子协议：下不为例。以后两村交换，一律按照1斤苹果1斤梨，谁也不许乱涨价。

君子协议签下不久，王村的苹果就遇到了虫害，苹果产量锐减，只有往年的一半左右。所幸的是，李村梨的收成还和平常相当。这一年赶集，王二和其他村民一样，带了只有往年一半的苹果去赶集，而李村的村民还是带了和往年一样多的梨。既然有了君子协议，虽然集上还是梨多苹果少，王村的村民也只能老老实实按照1斤苹果1斤梨地交换，没有太多好抱怨的。问题是李村那边出了大问题，因为只有一半的人换到了苹果，还有一半人手里还全是梨。这一次，李村的村长面对的又是一群非常不高兴的村民。村长能做的

只能是动员一些有苹果的村民让出一些苹果来，但这项工作并不容易，而且得罪了更多的人。

中国自2000年以来，通货膨胀总的来说得到了很好的控制，但偶尔也有物价涨得比较快的时期。比如说，通货膨胀在2010—2011年上升得非常快， 2019年中国又出现了一轮较快的物价上涨。这两次物价较快上涨和以往的历次通胀一样，食品价格高涨是通胀的主要推动力之一。这意味着，通胀对于普通老百姓，特别是低收入群体的影响格外大。因此，政府通常会在通胀较高的时期出台价格干预措施，试图控制物价的过快上涨。

从意图上说，这些政策的出台均无可厚非，但一个巨大的问题是，价格干预真的能抑制物价的过快上涨吗？答案恐怕是：很难。

通胀的原因有很多，2010—2011年那一轮通胀与美国的量化宽松政策、中国当时的固定汇率到中国在2009年为了应对全球金融危机而采取的非常宽松的货币政策，还有中国结构性地开始从粮食自给自足走向进口都有关系。2019年这一轮通货膨胀直接的罪魁祸首则是非洲猪瘟，导致了中国的猪肉供应严重下滑。但不管原因是什么，事情的结果都是一样的：钱多东西少。

涨价是在一个市场环境下钱多东西少的自然结果，因为在没有人为干预的情况下，价格会反映两种东西的相对稀缺程度。钱多了，就会不值钱；东西少了，就会更值钱，所以就涨价了，没有太多的高深道理。看到价格涨了，一个自然的反应就是不让价格涨，所以就有了价格干预。这在计划经济多年、一些重要商品价格仍然被管制的中国是一个容易被接受的政策选择。而且，任何一个通货膨胀的环境下，一定都有奸商囤积居奇、巧妇没米下锅的故事，让价格干预似乎也有了道义基础。可问题是，如果通胀的原因是钱多东西少，干预价格是不能改变这种状况的，因此不会从本质上解决真正的矛盾。

更为重要的是，价格干预几乎必然要伴随着短缺和分配问题。这就像王二赶集的故事，第一年出现梨多苹果少情况的时候，没有人出来干预价格，最后李村的人就不得不面对“通货膨胀”，用更多的梨才能换到和往年一样多的苹果。老百姓为此不高兴是自然的，觉得王二是个坏人、哄抬物价也是自然的，但市场最后还是能够自发地把苹果和梨相对平均地给分配了。但当

第二次出现梨多苹果少的情况的时候，“君子协议”虽然排除了“通货膨胀”，但却没有改变梨多苹果少的事实。而且，在人为干预的价格下，所有有梨的人都想用1∶1的比例换苹果，但问题是不存在那么多苹果。如果没人出来管，那结果就是先来的人能换到苹果，后来的人换不到苹果，就会出现“苹果荒”。如果有人出来管，那就得管好一个人一次能换多少。可问题是，这是一件非常吃力不讨好的事情。谁能知道一家到底需要多少苹果呢？

在一个通胀的环境里进行价格干预，面临的会是一模一样的问题。只管价格不管量，结果必然是这荒那荒，一旦出现，只会加剧通胀的恐慌。管住了价格又管量，政府就得干预具体的分配。这么想吧，如果说管房价的时候，认定一家人只能买一套房还存在一些合理性和可操作性，在一个大量生活必需品涨价的环境里，去管理千百万老百姓买了多少，这几乎是一个不可能完成的任务。当然，最可能出现的结果还是，既没有短缺，也没有出现政府干预分配的情况。这并不是意味着价格干预的成功，而更可能是意味着价格干预最后是无效的——不管怎么干预，最后市价还是不听话地向上涨。

说这么多，不是说政府在通胀面前束手无策。历史上应对通胀成功的案例几乎只有一个模式：控制总需求特别是收紧货币政策。中国收紧货币政策了吗？2011年那一轮，从数量手段上说，人民银行用前所未有的力度收紧。但从价格手段上说，利率几乎还没有动，汇率也几乎没有动。这样一种政策组合的结果是，人民银行几乎必然面临着调控不足或者调控过度的双重风险，这是数量手段的基本局限（具体原因可以参见《王二的凉粉店和被绑住的央行》《收粮的困惑和货币政策的难题》和《王二和面、数量宽松和货币政策》）。2019年这一轮的通胀情形更为复杂，在中美贸易摩擦的背景下中国的总需求整体上是走弱的，正常的货币政策应对应该是对冲总需求的下降，但较高的通胀水平显然对货币政策的空间产生了限制。从财政手段上说，保护低收入群体应该通过直接的收入补贴，这样最具有针对性，钱也能花在刀刃上。如果通过财政补贴来平抑物价，大量的补贴会流向不需要补贴的人群，这会造成大量的浪费，还有腐败。

无论如何，在通胀面前，不需要恐慌，更不能太心急。通胀不是一夜之间就出现的，也不会在一纸令下就消失，不能犯下病急乱投医的错误。

王二打酱油、固定汇率和通货膨胀

王二是个很懂得持家的人，买什么都精打细算，凡事都货比三家，总之绝对不会花冤枉钱。

有一段时间，王二发现了一个小秘密，虽然自己村里的酱油涨价了，边上李村杂货铺的酱油还没有涨，原因是那里的杂货铺还有一批早先进的便宜酱油，算起来一瓶酱油能省20%左右。于是，王二再也不在自己村里打酱油了，没事就拎个酱油瓶去李村打酱油。王二的这一举动很快就被村里别的人注意到了，李村酱油便宜的消息也就不胫而走。没过多久，不仅王二村子里的人去李村打酱油，周围几个村子的村民都去李村打酱油。面对骤然增加的需求，李村的杂货铺很快就挺不住了，原来库存的便宜酱油被销售一空，再进货的时候也只能进到和其他杂货铺一样价钱的酱油，因此也就不得不开始提价。李村的人为此很生气，都是那些外村人，导致自己村里发生了“通货膨胀”。

在2010年的时候，一件有趣的事情是，不少内地的居民去中国香港打酱油，买尿不湿，采购洗发水，原因是香港的东西便宜，这被不少人当作内地发生通货膨胀的佐证。2019年的时候中国猪肉价格的上涨也导致了中国开始大量地从世界各国进口猪肉和其他动物蛋白产品，似乎也从另一个侧面反映了国内的猪肉价格问题。但是，要看内地的通货膨胀，远不用费劲跑到香港或者国外去找证据。倒是内地人跑到香港打酱油这件事情是一堂很好的经济课，让我们可以清楚地看到通货膨胀在固定汇率制度下是如何传染的。

事实上，香港远不是一个低通货膨胀的典范。香港的联系汇率制度，也就是港币盯住美元的汇率制度，加上开放的资本项目，使得香港完全没有独立的货币政策。在任何时点，香港都是被动地在进口美联储的货币政策。如果香港的通胀低，那不能算是香港金管局的功劳，如果香港的通胀高，那也不是香港金管局的错误，因为金管局几乎没有调控通胀的工具。而且，如果说香港的消费价格指数不算高，任何了解香港经济的人大概都会同意，香港的房价足以让这个世界绝大多数城市感到逊色。更重要的是，如果不出意外，如果内地的价格上升较快，香港的消费价格指数也会很快上升。这不仅

仅是因为内地的价格上涨最终也会影响香港的物价水平，也不仅仅是因为中国香港会进口美国的货币政策，这还是因为那些去香港打酱油的内地居民。“去香港打酱油”这件事情正在用最原始的方式实现最重要的经济学定律之一——一价定律，也就是一件东西，刨除运输成本，应该在两地卖一样的价格。香港的酱油不可能永远比内地便宜那么多，因为越来越多去香港打酱油的人迟早会把这种价格差距拉平，这就像李四村里的杂货铺最后不得不涨价一样。终有一天，香港的居民醒来后会发现，通货膨胀也到了香港，而且那一天不会太遥远。

是不是说一价定律和开放的资本项目就意味着中国香港必须进口美国的货币政策，被打酱油的内地游客把通货膨胀也带进香港？完全不是。澳大利亚、新西兰、日本、英国，这些国家都有开放的资本项目，但这些国家仍然有自己的货币政策。如果一价定律意味着一个经济的通胀也会传染到另一个经济，那这个世界应该所有的国家通胀率都类似才对，但很显然，我们并不生活在这样一个世界里。

这里的关键就是汇率制度。

在固定汇率制度下，中国香港的利率水平就很难和美国的利率水平有任何差距。否则，微小的利差就会吸引大量的热钱，这也是中国香港一直进口美国货币政策的原因。而浮动汇率则可以部分地避免这个问题，毕竟汇率的变动有可能会冲销利差带来的回报，增加热钱面临的投资风险，从而不会引发过量热钱的流动，使得较大的利差也能得到维持。这正是上面提到的那些资本项目开放的国家仍然拥有独立货币政策的原因。毫无例外，这些国家都采用浮动汇率。

一价定律也是一样。固定汇率制度下，如果内地的酱油价格是给定的，要使香港的酱油和内地的酱油价格拉近，只能是香港酱油涨价，于是内地的通胀也会传染到香港。但在浮动汇率制度下，香港的酱油不一定需要涨价，港币升值一样可以使得内地和香港的酱油价格拉近。很明显，汇率的变动和通胀在这里是相互替代的，升值越多意味着通胀也越低。

说这么多，不是说香港应该改用浮动汇率，毕竟联系汇率制度是香港的经济金融体系的基石之一，不能轻言改动。这里只是想指出，采用固定汇率

也是有其代价的。香港面临的问题，尤其值得内地借鉴，因为当内地居民去香港打酱油的时候，中国内地也是全世界人民打酱油的目的地。

从技术上说，内地居民在香港打的酱油就是香港的出口。内地居民打得越多，香港的出口也越多。前面已经说了，内地居民打得越多，在汇率不动的情况下，香港通胀的压力也越大。换句话说，出口和通胀，在汇率固定的情况下存在正相关关系。作为世界上最大的出口国，中国其实就是世界上最大的“打酱油”目的地。世界人民到中国当然不只是打酱油，而是买一切中国制造的东西，原因之一就是中国的“酱油”比他们的“酱油”便宜。这种海量的购买，最终是要使得一价定律发生作用的，也就是中国的价格水平和外国的价格水平变得接近。如果我们维持汇率水平的相对固定，那一价定律只能通过价格水平，也就是通货膨胀来实现。

中国虽然没有开放资本项目，但货币政策的独立性也毫无疑问受到了对中国虎视眈眈的热钱的影响。人民银行在动用价格手段，也就是利息，来调控货币政策的问题上，始终受到约束、力度不够。担心过度的资本流动无疑是人民银行在调整利息问题上如此慎重的重要因素之一。只是，前面已经说了，在一个真正的浮动汇率制度下，调整利息的空间会大得多。资本流动不是人民银行不能调整利息的唯一原因，资本流动加上相对固定的汇率才是。

说这么多，也不是说人民币就应该立刻变成浮动汇率，但我们必须意识到，相对固定的汇率是有代价的，来打酱油的人太多，也是有代价的。因为，汇率不调整，价格就要调整。

王二穿衣和应对通胀

王二是个有意思的人，他特别不相信天气预报。每天出门，王二都是自己凭感觉穿衣。要是太阳挺好，温度不低，王二就会少穿点衣服，也不会带伞；要是乌云密布，凉风飕飕，王二就会多穿点衣服，然后还会带把伞。总之，王二总是按照自己出门时的天气，决定自己应该如何穿戴。

王二的这点习惯一直都挺有用，没让王二遇到过什么麻烦。毕竟，天气很少在一天的时间里发生剧变，有时候有点雨雪，天气预报也未必能预报得准。后来，王二换了工作，经常出差，而且一出去就是一个月。但是，王二还是按照他的老习惯，出门时什么天气，就带什么衣服。这下王二可就开始吃苦了，特别是在天气转换的季节。有一次，王二带着一身秋装出差，不到一个星期就来了冷空气。王二忍了几天，最后只能临时跑去买衣服。花了不少冤枉钱不说，人也冻感冒了。还有一次，春夏之交，因为出门时还有点凉，王二就一点夏装都没带。最后，满街都短袖、短裤的时候，王二还捂在他的春装里。

王二的麻烦是相对容易避免的，只要他带衣服的时候稍微有点“前瞻性”，而不是只看眼前的天气，那带错衣服的事情就不会发生。应对通货膨胀当然要比带衣服复杂多了，如果在应对通胀的时候我们的政策也能稍微有点“前瞻性”，那我们宏观调控的效果恐怕也会好很多。全球金融危机爆发十年之后，对于2009年中国应对全球金融危机的宏观政策有很多反思，多数是在讨论当时的“四万亿”经济刺激是不是过度了，其实更应该讨论的是宏观调控的时机把握。

回到10年前，2010年年末，中国的通货膨胀率突破了5%。在2011年，通胀率继续攀升，很多老百姓主观感受到的通胀率恐怕要比官方公布的通胀率还要高。这里的问题是，我们是如何走到这一步的？然后，我们下一步该怎么走？

很多人把2010年开始的通胀归咎于2009年应对全球金融危机的天量货币扩张。这样的观点虽然有道理，但是太“粗糙”了。不应该忘记的是，中国经济在2008年四季度开始和全球经济一起进入了自由落体的状态。执行扩张

的货币和财政政策，在那时那刻是合理的。中国经济的率先复苏，领先了欧美国家至少有一个季度，无疑与中国强力的货币和财政刺激是分不开的。不可以因为后来的通货膨胀而去否认2009年上半年宽松货币政策的积极作用。

值得商榷的是2009年下半年的货币政策。那个时候，中国经济已经开始进入强劲的复苏阶段，但通货膨胀还处于负数，信贷扩张的水平虽然较上半年有所回落，但仍然处于高位。虽然有事后诸葛亮的嫌疑，但中国的货币政策确实在2009年的后半段错过了从扩张性的货币政策退出的最好时机。当时的低通胀水平，显然让不少人觉得退出扩张性的货币政策未必那么紧急。但这个错误和王二犯的错误是一模一样的——穿衣不能只看出门时的天气，货币政策也不能只看眼前的通货膨胀率。直到2010年的“两会”，中国货币政策基调仍然是“适度宽松”，而中国的经济增长在那个时候已经进入两位数了。两位数的经济增长，再加上适度宽松的货币政策，还能有什么比这样的组合更能引发通货膨胀？中国的货币政策，事后看不仅错过了最佳的退出时机，退出的方式也很难说是完美的。过度地依赖数量手段，而几乎没有价格调整（利率和汇率），基本上等于是让人民银行把自己的手绑着来控制货币。关于这样调节货币政策的弊端，我在这章的其他文章里已经多次强调，这里就不再重复了。

让我们快进到2010年的四季度。当10月的通胀率达到4.4%时，一系列应对通胀的措施开始密集出台。仅11月之后，央行就三次上调准备金率。这使得大型金融机构的存款准备金率已经超过2008年6月时的高点。中国那时大概有世界主要经济体中最诡异的货币政策组合：最高的存款准备金率和最低的真实利率。这意味着，人民银行恐怕不得不大量动用“窗口指导”，才能真正地收紧货币。当然，这仍然是如何收紧货币的问题，不是这篇文章要讨论的重点。更大的问题是，那时收紧货币政策已经不可能改变短期的通货膨胀走势了，中国的通胀水平在未来几个月持续保持高位。尽管通胀率仍然很高，但我们的货币政策不可以再犯王二的错误，也就是只看眼前的通胀率。居高不下的通胀率会不断带来继续收紧货币政策的压力，但收紧的结果至少要有半年的时间才能体现。这就让我们的货币政策很可能在通胀真正出现下降苗头之前才有收缩过度的风险，而后果是，我们的经济可能因此出现疲软，从而引发新一轮的周期。

抛开这些具体的货币政策合理不合理不说，上面的这些讨论有着更大的含义：我们的货币框架中并没有任何东西阻止我们的货币政策犯王二的错误，也就是只关注眼下的通胀水平。而很多别的国家的央行，比如说新西兰或者英国，很早就意识到了货币政策不能简单地被一时的通胀水平牵着鼻子走。因为这个世界充满了各种意想不到的冲击，且货币政策有着巨大的滞后效应，因此货币政策必须保持充分的前瞻性。这些国家的央行具体的做法是，将货币政策和中期的通胀水平相挂钩，也就是着眼于未来1～2年的通胀水平。在这些国家，货币政策要做到的不是让眼下或者未来几个月的通胀水平处于一个合理的区间内，因为货币政策根本不可能做到那么及时、有效。

说这些国家的例子，并不是说我们要照搬这些国家的模式，而只是想指出，即便在一个成熟稳健的发达经济体中，在货币政策的效果已经相对被很好理解的环境里，这些国家都没有雄心勃勃到通过货币政策来控制未来几个月的通胀率。这就提醒我们，如果我们的货币政策只盯住未来几个月的通胀率，无论是在通胀低的时候，比如说2009年的四季度，或者是在通胀高的时候，比如说2010年的四季度，最终我们实现的未必是一个平稳的通胀过程，反而可能是一个被放大了的经济周期。最好的意图换回的未必是最好的结果。

就像换了工作的王二需要重新思考穿衣的方式，中国经济这些年经历的深刻变化，也让重新审视我们整个货币政策框架变得越发必要。我们不再是一个计划经济，因此，我们必须学会用市场的手段有前瞻性地调节货币政策。

王二治水、堰塞湖和池子论

王二是个治水专家，特长是应对突发的大洪水。这种洪水的特点是来得突然，来得快，退得也快，且不是经常发生。应对这种洪水的方法一般就是三板斧：加高堤坝、分洪和蓄洪。但这件事情最大的要求是做决定要果断——何处堤坝需要加高，加高多少，什么时候必须分洪，在什么地方筑池子蓄洪，都需要在很短的时间里做出决定。洪水总是无情的，也很难避免，但决策做得对了，可以把损失降到最低。

因为王二熟悉水情，总是能恰到好处地做出正确的决定，因此王二在治水界的名气就很大。后来，王二被请去处置一个大的堰塞湖。堰塞湖和王二熟悉的洪水情况完全不同。堰塞湖的成因是河道堵塞，因此处置的关键就是用最快的速度寻找到最稳妥的疏通方案。而王二所熟悉的加高堤坝、分洪和筑池子蓄洪，在这种情况下，不仅可能帮不上忙，有时候还会帮倒忙。总而言之，堰塞湖的问题不是一点点临时措施就能解决的，必须有一个永久的解决方案，这和平时季节性的洪水截然不同。只有临时性的处置，而不去解决河道堵塞，堰塞湖永远都会是威胁。事实上，如果坝筑得越高，池子筑得越多，堰塞湖崩塌的风险反而会越大。也就是说，临时性的措施虽然可以缓解一时的危险，但也增加了总体的风险。

中国的货币当局曾经在2004—2014长达十多年的时间里面临的问题要比堰塞湖和大洪水都更复杂，因为他们面对的是大洪水遇见堰塞湖。未来，在全球央行大放水的背景下，不排除中国还要面临类似的复杂局面。因此，回顾上一轮全球央行大放水时的经历也许对未来能有所借鉴。

大洪水就是汹涌的热钱。2010年，热钱不再是中国一个国家正在面临的难题，从拉美的巴西，到亚洲的印度尼西亚，再到北非的埃及，这个世界上基本面稍好且利率较高的新兴市场国家，都在面临资本流入、本币升值的巨大压力。不少人认为，这跟主要发达国家的零利率和量化宽松的货币政策是分不开的。

堰塞湖也是汹涌的热钱。2004年，中国面临热钱流入问题；2005年，中国仍然面临热钱流入问题；2006年，还是热钱；2007年，又是热钱；2008

年，直到金融危机爆发之前，一直都是热钱；2009年，金融危机稍微平息之后，继续是热钱；最后到了2010年，仍旧是热钱。不少人也许会觉得，这就是热钱的本性，中国只是不幸多年都是热钱的目标，不管中国做什么，这都无法避免。不过，如果一个地方连续7年都有洪水威胁，这就让人不得不怀疑，这也许不光是水太大了，而是我们是否就生活在一个堰塞湖上呢？

此言何出？下面这段2010年7月《中国改革》的胡舒立对时任央行副行长兼国家外汇管理局局长易纲的采访恐怕能透露出一点信息。

胡舒立：对于货币升值，我们都知道外部压力比较明显，而中国经济自身对此也有需求。综合而言，人民币迄今不能浮动的压力主要来自哪些方面呢？

易纲：一种货币，其汇率浮动真正起作用的是实际有效汇率。实际上，只有两个渠道可使实际有效汇率发生变化。一个渠道就是名义汇率的调整。还有一个渠道是通过国内价格上升：有升值压力，但可以不调名义汇率，通货膨胀也可以起到调整实际有效汇率的作用。

实际上，过去这10多年，面对这么大的压力，这两个渠道中国都用了。我们既用了名义汇率的调整，同时，中国通过价格渠道做出的调整也很大。想想看，这些年房价涨了多少？

胡舒立：现在，经过几轮汇改，人民币升值预期是不是已经减弱了？还需要继续用通货膨胀的方式来调吗？

易纲：应当说压力已经减弱了很多，10年来，北京、上海的房价涨了多少？一般物价上涨了多少？这些涨价其实都是对汇率不均衡的调整。如果10年前拿美元换成人民币并在中国买房，能赚多少？现在看来能赚的不多了。其他的资产也调得差不多了。这说明现在人民币汇率其实离均衡水平，比10年以前已经近了很多。

对这段话可以有很多不同的解读，其中一个解读是下面这种看法——也就是只要人民币不升值，且保持低利率，热钱就无利可图，因此热钱流入的动力就会降低——是完全错误的。汇率固定的代价是我们失去了对资产价格和物价的完全控制，热钱不能在汇率上赚钱，可以通过资产价格的上涨赚

钱。更重要的是，资产价格的上涨不是一个随机的事件，而是“这些涨价其实都是对汇率不均衡的调整”。因此，只要汇率一日不在均衡水平，价格的调整就不会结束，热钱流入就仍然会有利可图，热钱就会继续成为威胁。

如果我们同意上面这种观点，我个人是同意的，那中国总是面临热钱流入威胁就不只是因为国际上热钱太多了，而是中国的汇率尚未调整到均衡水平。那中国面临的境地就是一个堰塞湖的境地——不管你如何加强对资本流入的控制（这相当于筑坝），不管你如何鼓励企业对外投资（这相当于分洪），不管你如何用各种池子圈住流入的热钱（这是周小川的提法），不解决汇率水平的不均衡问题，热钱的威胁就不会消失，我们就会一年又一年地面对热钱这件事情。

请注意，如何实现汇率走向均衡水平是完全不同的一个问题。升值是实现这种调整的一种方式，资产价格和物价的上涨是另一种方式，通过其他的结构调整从而缓解价格调整的压力也是一种方式，这些方式都各有优劣，但这不是本文要讨论的问题。

但我们不应该忘记的是，我们面对的情形很可能是大洪水遇见堰塞湖。没有洪水的时候，我们就有压力，现在来了洪水，我们的压力更大。问题的关键是，那些应对短期洪水的措施虽然有利于缓解短期的压力，但却未必有利于长期压力的释放。事实上，任何短期的价格调整做法，都可能会让长期的调整压力更大。我们当然可以筑更多的堤坝，我们也可以筑更多的池子。可不是？2010年前后，外汇储备增长每年都在4000多亿美元，这就是所谓的圈热钱的池子。可是，这做到的只是暂时让这些水不流进堰塞湖里，但堰塞湖还在那里。

所以，无论在过去，还是在未来，中国最应该避免的错误是，只看到洪水，而看不到底下的那个堰塞湖