作者 | 霍华德·马克斯
编辑 | Dave 董雯雪
视觉 | 任染
这是 「禾穗HERS女性商学院」的第 002 篇转载
“Simply attempt to be fearful when others are greedy and to be greedy only when others are fearful.”
股神巴菲特关于投资的一句名言广为流传“当别人贪婪的时候恐惧，当别人恐惧的时候贪婪”。
在我们的一生中，大部分曾面临过2008年的恐惧，也曾经历过过去五年经济飞速发展的贪婪。股灾、经济危机、经济繁荣，我们都有参照物。然而疫情来袭，加之经济下行 ，曾经的非典也无法作为参照物，我们感受更多的是对未知的茫然。
危机之际，各种声音充斥耳边，从一片嘈杂声中找到清醒的声音总是不容易的。最近读了很多关于投资的文章，其中Howard Marks的备忘录仍然能让人在混乱之中感受到冷静和客观。
Howard Marks是橡树资本的创始合伙人。他的投资备忘录在投资界备受推崇，这些备忘录记录了他的投资策略以及对经济形势的洞察，通常会在橡树资本的网站上公开发表。巴菲特曾给予Marks的备忘录极高的评价：“当我在邮件中看到Marks的备忘录时，我会第一时间打开阅读，我总是能从中获益。”
Marks专注风险管理，他认为投资者应该根据自身情况决定投资策略，最关键的问题是：身为投资者，总是面临损失金钱和失去机会两个风险，我们更担心失去什么？
Marks认为，作为投资者，更重要的是承认自己对未来的无知，而不是笃定地认为自己的思想是正确的。
在最近的备忘录中，Marks更是反复强调这一点：我们不知道未来会如何，但是我们可能采取目前能够采取的最佳策略。
今天我们就将Marks在备忘录中的一些观点总结在此，希望对大家有所启发。
（注：以下译文摘自Howard Marks《投资校准》备忘录）
备忘录：致橡树资本 (Oaktree Capital) 的客户
发信人：霍华德·马克斯 (Howard Marks)
主题：投资校准
如今，每个人手中所掌握的数据都是同样的，而对于未来也同样无知。
我们现在拥有最多的就是各种观点，大部分不是乐观就是悲观。两种观点之间存在巨大的 鸿沟：如果您只读乐观派的文章，您会认为病毒很快就会被消灭且经济会恢复正常；而如 果您只读悲观派的文章，那您会认为我们已经到了世界末日。
我认为，大多数人的乐观和悲观观点之间的差异可能在很大程度上源于他们与生俱来的倾 向，因此，他们下意识的选择更加注重某些数据。
很少有所谓“预见未来”的事。但很多时候，未来和过去又高度相似。这次，我认为我们 可以一致同意的是，未来短期与一年前的情况将不大一样。正如我上周在《现在何去何从？》中所写到的，我们必须考虑“面临空前的不确定性及缺乏过往经历参考的情况”。
现在是不是买进时机？
这些天来，我一直被很多人问及现在是不是买进的时机。我的回答比较微妙：可能是一次买入的时机了。买入我们看好的东西，不可能有完全恰如其分的时机。今天我们唯一可以确定的是，比如股价绝对值比两周前要低得多这样的事实。
买入、卖出还是持有？我认为可以买一点，因为现在比较便宜。但是，既然我们不知道未来的事件会有多糟糕，那么也就没有合理的理由花掉所有可投资金。
我会做的是决定在市场触底时（无论何时）的投资总额，并且今天就投出其中一部分。未来，可能会转而向上， 您会很庆幸已经做了一些 投资。或者，可能会继续下跌，而在这种情况下，您将有剩余的钱（希望 您还有勇气）去继续抄底。对于那些承认自己不知道未来会怎样的人来 说， 这就是生活。
但是无人能告诉您这就是买入的最佳时机。无人知晓。
所有伟大的投资都始于令人不安的环境。
和往常一样，对投资环境保持高度谨慎并坚持“逆向投资”至关重要。过去多 年，投资者持续认为形势良好，而橡树认为，价格已高企，同时高风险行为充斥市场。
这就是我们谨慎的原因。如今，“完美的十年”已经确认结束，资产价格已被下调。伟大的逆向投资者沃伦·巴菲特有句话很出名，他说他喜欢汉堡包，而当汉堡包折价销售时，他会吃更多的汉堡包。
与至少每天写作的道格•卡斯（Doug Kass）相比，我差不多每个季度才发表 一篇的备忘录显得逊色。
他在 3 月 11 日的评论中使用了一个很棒的标题：“到了该买进的时候，您就不想买了”。在其他人都不愿买进的时候，随之而来的是买进的最佳时机；其他人不愿买进时，证券价格往往最为低廉。导致其他人不愿买进的因素也会影响到您。尽管并非易事，逆向投资者会克服这些情绪并坚定买入。正如我所说“所有伟大的投资都始于令人不安的环境”。当前我们所明确知道的一件事是，今天的市场环境令人不安。
等待一个确定的底部再去买是个错误。
在本备忘录发布时，标准普尔 500 指数下跌了 29%，几天之内又在 3 月 23 日跌到了新低 （下跌 34％）。我们观察到的恐慌情绪，以及我们当周作出的一些非常不错的买入操作，让我更加坚决主张买入。我的立场是，等待一个确定的底部再去买是个错误。
我们知道什么？资产价格在大幅下跌、资产持有者冷静持有资产的能力正 在消失、酝酿的抛售行为正在增加，除此之外我们知之甚少。我将简单地总结一下我的观点——因为确实也没什么太过复杂的：
• “底部” 是复苏开始的前一天。因此，市场何时触底根本无从得知。橡树明确拒绝等待触底的想法；我们会在价值便宜的时候买入。
• 虽然没有办法断言市场即将触底，但实现以折扣价格买入资产的种种条件确实正在成真。
• 鉴于目前为止的价格下跌和抛售，我认为现在是投资的好时机，当然尽管可能会被证实并非最佳时机。
• 没有人能论证说明您今天应该把所有的钱都投资出去……但同样没有人能论证说明您目前不应该做任何投资。
• 您越想获得潜在收益，且不介意短期出现盯市亏损，就越应该在此时投 资。另一方面，若您注重于防范暂时性的下跌，且能忍受错过投资获利 的机会，此时则不应投资。
但是真的有论据支持当前按兵不动不做任何投资吗？我认为，即便是我们不一定处于“底部”这样的事实，也不足以成为论据。
我想在结束本文之前简单谈一下市场底部。投资中一些最有趣的问题在今天尤其适用：“既然我们预计会有更多的坏消息，而且觉得市场可能会进一步下跌，那么现在买进是否 为时过早？难道不应该等待底部吗？”
对我来说，答案显然是“不”。如前所述，我们永远不知道何时到达底部。底部只有事后 回顾才能确认：它是市场开始上涨的前一天。根据定义，我们今天无法知道市场是否已触 底，因为这取决于明天的走势。所以“等待触底”是不合理的说法。
如果您愿意，您可以选择说“我将等到底部过去，市场开始上涨的时候”，这似乎更合 理。
然而，第一，这表示您愿意错过底部。第二，市场开始上涨的原因之一是卖方的紧迫 感已经减弱，同时抛售压力也随之消退。
因此，反过来，这意味着（a）待售证券的供应 减少，及（b）买家的强大购买力推动市场上涨，因为现在他们才正是积极性高涨的一 方。这些都是推动市场上涨的因素。
所以投资人如果想买入，应当在下跌时买。这是卖方 感到最紧迫的时候，且这时买入行为自身不会阻止证券价格的下跌。
俗语说：“完美是优秀的敌人”。同样，等待触底可能会让我们错失优秀的投资机会。投 资者的目标应当是做出大量优秀交易，而不仅是几宗完美交易。
想想您平日的行为。在每次投资前，是否执着于要确保证券价格永远不会降至更低？也就是说，您是在底部买入？我对此表示怀疑。您买入的原因可能是认为以具有吸引力的价格买到了一笔不错的资产。
这还不够吗？同时我相信您卖出是因为您认为卖出的价格是合适的或者偏高的，而不是因为您确信价格不会再上涨。坚持只在底部买入及只在顶部卖出，恐怕会让人无法行动。
相反，我之所以将本文标题定为《投资校准》，是因为我认为投资组合的持仓应当随着时间的推移而改变，以适应环境的变化。
随着环境变得更加不稳定（价格高企、风险规避情 绪处于低位、对风险缺乏敬畏），投资组合的防守性应当增强。
而随着环境变得更加有利 （价格处于低位、风险规避情绪高企、普遍恐慌），投资组合应当更加激进。
很明显，这是一个逐渐重新调整的过程，并非一有皆有一无皆无的情形。我们的目标不应是只在底部和顶部操作。
所以我认为等待底部是愚蠢的。那么，投资者的标准应该是什么呢？答案很简单：如果某件东西很便宜 ——基于价格与内在价值之间的关系 ——就应该买；如果变得更便宜了，就应该再多买一点。
Disclaimer：本文仅为摘录Howard Marks先生投资备忘录部分内容供读者参考，不作为任何投资建议，由此产生的任何投资行为均与本文及禾穗无关。
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