投资学U20 期权市场与交易策略习题解读

最新推荐文章于 2024-11-04 10:51:20 发布

csjohn2024

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分类专栏：公司金融投资学文章标签：人工智能算法 java

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避坑

错译

（交易方向和数字都有问题，如果看的是中文版翻译，一算就错）

2第二小问改成“买”看涨

13第三个行权价X2对应的是买入

21最后一句改成：

提示：这两个期权，哪一个成本更高？

27第二个期权的价格不是6，是9美元

数据

第10版后，部分题目数据更新，但方法完全一致。包括：

好题推荐

概念

多头对敲/异价跨式组合13,20

牛市价差/熊市价差14，21,25

蝶式价差13

双限期权15

期权视角下的公司理财学18

可转债易混易错概念，CFA3-4

计算

8，买卖权平价定理

24，风险中性定价

证明

12，带分红的欧式期权的平价关系定理

28，金融工程题，考察现金流建模能力

29，考察平价定理成立的前提，已经有很浓的数学味

30，无分红的欧式期权平价定理

基础题

//考察交易策略。at the money风险最大，protective put和covered call等就是很好的对冲。看下答案就行。

风险增加：卖出看涨期权，一旦股价上涨，而且幅度很大，必然面临着损失无限的情况。

风险减少：买入看涨期权，一旦股价上涨，损失有限而收益无限。

//提示：中文版买卖方向翻译反了。这题做着玩的，不用担心。

卖Call，赌股价下跌获得的premium，与股价一旦上涨带来的无限损失，需要权衡。

卖put，赌股价上涨获得的premium，与股价一旦下跌带来的无限损失，需要权衡。

//提示：这道题超出了投资学的内容。经济学上是求敏感度，证明在平值点最高；数学上就是对时间价值函数求最大值。

平值期权意味着期权价格等于行权价，内在价值为0，时间价值最大。无论看涨看跌期权，只要价格稍微变动，买方可获得的收益，弹性是极高的。

中级题

到期日价格125

期权序号	期权性质	期权价格	收益	利润
a	1月call 120	8.63	5	-3.63
b	1月put 120	1.18	0	-1.18
c	1月call 125	4.75	0	-4.75
d	1月put 125	2.44	0	-2.44
e	1月call 130	2.18	0	-2.18
f	1月put 130	4.79	5	0.21

//提示：最后一道，心理上很容易处理成5.79-4.79……老老实实打草稿，别心算。

	6个月后股价		行权价	100
	80	100	110	120
全股票	-20.00%	0.00%	10.00%	20.00%
全期权	-100.00%	-100.00%	0.00%	100.00%
票据+期权	-6.40%	-6.40%	3.60%	13.60%

1)不分红的买卖权平价关系定理为

C+PV(K)=S+P

∴P=C-S+PV(K)=10-100+100/1.025=7.56元

2)鉴于股价预期波动变大，需执行多头对敲long straddle交易策略。

期初交易	期初现金流	期末价格对应现金流
		小于100	大于100
long call	-10	0	ST-100
long put	-7.56	100-ST	0
total	-17.56	100-ST	ST-100

PNL=|100-ST|-17.56

显然，若PNL大于0，必有ST∈[0,82.44)∪(117.56,+∞)

1)不分红的情况下，由买卖权平价关系定理，

C=S+P-PV(X)=50+4-50*1.1^(-0.25)=5.18元

//博迪把rf当成EAR，用幂运算求计息期折现率。CPA和理财学是当成APR，直接除以四。区别不大，清华真题统一用严谨的数学计算，比如2022年的流通债券。

2)鉴于未来股价波动率较小，应当执行空头对敲交易策略，short straddle

期初交易	期初现金流	期末价格对应现金流
		小于50	大于50
short call	5.18	0	-(ST-50)
short put	4	-(50-ST)	0
total	9.18	-(50-ST)	-(ST-50)

PNL=9.18-|ST-50|

显然，若PNL大于0，必有ST∈(40.82,59.18)

若股价波动超过这一范围，看涨期权和看跌期权会处于深度实值，对期权空方意味着损失。

3)由不分红时的买卖权平价关系定理，

S=C+PV(X)-P

可以构建以下头寸，复制出股票的现金流：

期初交易	期初现金流	期末价格对应现金流
		小于50	大于50
long call	-5.18	0	(ST-50)
long bill	-48.82	+50	+50
short put	+4	-(50-ST)	0
total	-50	ST	ST

因此，考虑概率分布，该组合的现金流与股票完全一致。反映在期初搭建的成本上，正好等于当前股价。

//提示：参考答案同时考虑了价格上涨下跌的可能，分布更全面

选A。价格往两侧移动的可能性很高，多头对敲，能在波动率高的时候获得最大收益。

相比之下，牛市价差只能在价格上涨时盈利，空头对敲在波动率高的时候巨亏。

选A。大幅亏损的时候，买看涨无法行权，丢失保费；卖看涨只能挣保费。买看跌收益最高。

期初交易	期初现金流	期末价格对应现金流
		<35	[35,40]	>40
long spot	-38	+ST	+ST	+ST
long put1	-0.5	+(35-ST)	0	0
short call2	+0.5	0	0	-(ST-40)
revenue	-38	+35	ST	40
profit		-3	ST-38	2

综上所述，利润最低-3，最大2

//注意我手里有5000股，而非一股。最后的答案不能忘了剩下的4999股。

期初交易	期初现金流	到期日价格对应现金流
		<35	[35,45]	>45
long spot	-40	+ST	+ST	+ST
long put1	-3	35-ST	0	0
short call2	+2	0	0	45-ST
revenue	-41	35	ST	45

与仅持有现货相比，该交易策略同时锁定了收益、利润的上下限。价格跌破35元时，依然可收入35元；价格突破45元时，也只能收入45元。

12证明欧式期权带分红的平价关系

1)protective put现金流分布如下

i	期初	期末
		ST<X	ST>X
long spot	-S0	ST+D	ST+D
long put	-P	X-ST	0
total cash flow	-P-S0	X+D	ST+D

2)call plus bill现金流分布如下

i	期初	期末
		ST<X	ST>X
long bill	-(X+D)/(1+r)	X+D	X+D
long call	-C	0	ST-X
total cash flow	-C-(X+D)/(1+r)	X+D	ST+D

3)由1)2)得两种交易策略的期末现金流概率分布完全一致

在无套利均衡条件下，必有期初成本一致

-P-S0=-C-(X+D)/(1+r)

解得P=C-S0+PV(X)+PV(D)

//另类解释：从当期价格S0中，减去未来股利的现值PV(D)，以在同一时间点完成定价工作

//中文版交易方向再次翻译错误

1)蝶式差价butterfly spread

到期日相同，行权价X1 X2 X3成等差数列，两端各买一份，中间卖出两份

期初交易	期初现金流	期末价格对应现金流
		[0,X1)	[X1,X2)	[X2,,X3)	[X3,+∞)
long call1x1	-C1	0	ST-X1	ST-X1	ST-X1
short call2x2	+2C2	0	0	-2(ST-X2)	-2(ST-X2)
long call3x1	+C3	0	0	0	+(ST-X3)
revenue	-C1+2C2+C3	0	ST-X1	2X2-X1-ST=X3-ST	2X2-X1-X3=0
profit

//表格为现金流方向，不是交易方向

2)垂直组合strangle

异价跨式期权，在多头对敲基础上，低行权价买看跌，高行权价买看涨

期初交易	期初现金流	期末价格对应现金流
		[0,X1)	[X1,X2)	[X2,+∞)
long put1x1	-P1	X1-ST	0	0
long call2x1	-C2	0	0	ST-X2
revenue	-P1-C2	X1-ST	0	ST-X2
profit

熊市价差bear spread using puts

对看涨，卖低行权价，买高行权价

期初交易	期初现金流	期末价格对应现金流
		<x1	X1,X2	>X2
short call1x1	+C1	0	-(ST-X1)	-(ST-X1)
long call2x1	-C2	0	0	ST-X2
revenue		0	X1-ST	X1-X2
profit

图像与牛市价差关于横轴对称

当且仅当价格下跌时，白赚卖出的看涨期权的premium。现货价格上涨后，可用买入的C2对冲损失。

该投资者担心现货价格下跌，因此应主要对冲下行风险。

1)若执行抛补性看涨交易策略，现金流概率分布及收益图如下：

期初交易	期初现金流	期末价格对应现金流
		[0,45)	[45,+∞)
long spotx1		ST	ST
short callx1	+3	0	-(ST-45)
revenue		ST	45
profit		ST+3	45+3

//评估投资组合策略的方法：根据投资者的风险偏好和股价运动概率分布，涨跌都做分析

优点是锁定了价格上涨时的收入，最高可收入48000美元，甚至超过了预估的45000美元市值；

缺点是价格跌破32美元时，他依然无力买房。

2)若执行保护性看跌交易策略，现金流概率分布及收益图如下：

期初交易	期初现金流	期末价格对应现金流
		[0,35)	[35,+∞)
long spotx1		ST	ST
long putx1	-3	35-ST	0
revenue		35	ST
profit		32	ST

优点是锁定了收入的下限35000美元，且价格突破行权价后的收入与现货一致。

缺点是该策略需要交看跌premium，虽然是期初一次性缴纳，对整体利润依然会有影响。

//问：需要考虑C P缴费时间吗？

//答：无所谓，这道题的重点是她交不起35000的房费。有这个意思就行。事实上，期末收入了35000，是买得起的，这是这道题的一个bug。

3)若执行双限期权交易策略，现金流概率分布及收益图如下：

期初交易	期初现金流	期末价格对应现金流
		[0,35)	[35,45)	>45
long spotx1		ST	ST	ST
long putx1	-3	35-ST	0	0
short callx1	+3	0	0	-(ST-45)
revenue		35	ST	45
profit		35	ST	45

优点是锁定了收入的下限和上限。期初的看涨空头和看跌多头头寸抵消，实现零成本。

4)推荐策略C。该策略能对冲价格走低的风险，锁定35000美元的收入，为投资者买方提供保障。

16略

农场主拥有一份保护性看跌期权组合，标的资产是农产品现货价格，行权价就是农产品保护价。

价格跌破行权价时，农场主可以行权并与现货结合，锁定最低收入。

//审题要仔细，不要只答一半！

视公司为一个整体，相当于持有一份看跌期权。当公司资产价格不抵债务时，相当于公司价值跌破债务看跌期权行权价。股东可放弃公司控制权，将资产全部售给债权人，并抵消债务；售价就是全部债务。债权人必须承担买方角色，一方面买回债务，另一方面出售公司资产，获得低于行权价的资产。

换个视角，股东也可以在V超过B的时候行权，用B购回公司，取得差价所得作为股东财富。股东从债权人处买了一份看涨期权。

高管相当于持有1000份看涨期权。当股价超过行权价时，每份期权带来ST-X的收入，乘以1000份后的现金流概率分布与经理补偿金方案一致。

期初交易	期初现金流	期末价格对应现金流
		[0,125)	[125,130)	[130,+∞)
short put1	+P1	-(125-ST)	0	0
short call2	+C2	0	0	-(ST-130)
revenue		ST-125	-0	130-ST
profit		ST-125+P1+C2	P1+C2	130-ST+P1+C2

2)股价在两行权价之间，利润为P1+C2=2.44+2.18=4.62元

股价135，PNL=130-135+4.62=-0.38元

3)在左右两个不可导点，计算PNL临界点得

左盈亏平衡点为125-4.62=120.38元

右盈亏平衡点为130+4.62=134.62元

4)投资者在赌IBM股票变动范围是[120.38, 134.62]

1)该交易为：用看跌期权构建熊市价差。无论C还是P，关于两行权价的交易方向，都和牛市价差相反。

期初交易	期初现金流	期末价格对应现金流
		[0,90)	[90,95)	[95,+∞)
short put1	+P1	-(90-ST)	0	0
long put2	-P2	95-ST	95-ST	0
revenue		5	95-ST	0
profit		5+P1-P2	95-ST+P1-P2	130-ST+P1+C2

2)到期日、标的股票相同时，由BSM公式，P相对于X的一阶偏导数为正。

X1<X2，故P1<P2。但有5元的期权收入可以对冲。收益和利润图如下：

求证：利润图纵轴截距P1-P2+X2-X1>0

证明：由BSM期权定价公式，在不分红的情况下，

d1=(ln(S/X)+(r+0.5σ2)√T)/σ√T,d2=d1-σ√T

C=SN(d1)-Xe^(-rT)N(d2)

由买卖权平价关系定理

P=C+Xe^(-rT)-S=SN(d1)-Xe^(-rT)N(d2)+Xe^(-rT)-S

=Xe^(-rT)(1-N(d2))-S(1-N(d1))=Xe^(-rT)N(-d2)-SN(-d1)

//也可以重复伊藤积分的证明过程推导P的公式

∵X1<X2

∴P1-P2+X2-X1=X1e^(-rT)N(-d2)-SN(-d1)-X2e^(-rT)N(-d2)+SN(-d1)+X2-X1

=X1e^(-rT)N(-d2)-X2e^(-rT)N(-d2)+X2-X1

=(X1-X2)[e^(-rT)N(-d2)-1]

其中X1-X2<0

e^(-rT)N(-d2)-1<1*0.5-1<0

故(X1-X2)[e^(-rT)N(-d2)-1]>0

证迄。

到期日相同，时间价值应当相同。行权价62的看跌期权应该售价更高，所以显然被低估了。可构建无风险套利交易策略如下：

期初交易	期初现金流	期末价格对应现金流
		[0,60)	[60,62)	[62,+∞)
long put2	-P2=-2	62-ST	62-ST	0
short put1	+P1=+2	-(60-ST)	0	0
revenue	0	2	62-ST	0
profit		2	62-ST	0

由于期初成本为0，收益函数与利润函数重叠。可获得最高2元的套利收入，但不可能为负。

//正因为利润非负，所以尽管概率分布不是单值，也可以判断为无风险策略。

//分析：考察带分红的欧式看涨看跌期权平价关系。

C+PV(X)=S-PV(D)+P

解：

由期权价值的定义，平值期权当前行权的内在价值为0，也就是当前股价等于行权价。

∴行权价X=100元

根据带分红的买卖权平价关系定理，

C=S-PV(D)+P-PV(X)

=100-2/1.05+7-100/1.05=9.86元

//问：为什么要强调平值？

//答：问得好。写出来公式，就会发现题目没给行权价。

24【风险中性原理】

//24和25可以放一起做，总结常见的期权交易策略。

多头对敲·多头straddle，行权价不错开，没有现货，一c一p都是多头。

异价跨式组合Strangle，行权价错开，一c一p都是多头。

双限期权collar，行权价错开，按CC和PP交易，但现货只留一份。

期初交易	期初现金流	期末价格对应现金流
		[0,10)	[10,+∞)
long spot	-S0	ST	ST
short call	+C0	0	-(ST-10)
long put	-P0	10-ST	0
revenue	-9.5	10	10
profit		0.5	0.5

由题意，该投资者构建的是无风险组合。

由风险中性原理，rf=10/9.5-1=5.26%

//问：题中说不分红。如果分红，表格里的现金流怎么体现？

//25题，行权价错开，买看跌卖看涨，但是没有现货，就不算双限期权。错开行权价，P一买一卖，本例为熊市价差。

期初交易	期初现金流	期末价格对应现金流
		[0,100)	[100,110)	[110,+∞)
short put1	+P1	-(100-ST)	0	0
long put2	-P2	110-ST	110-ST	0
revenue	P1-P2	10	110-ST	0
profit		<	<	<

//问：第三题的贝塔，从哪来的？

//答：出题其实不严谨。用贝塔的协方差定义，假设市场就这一个股票，那么协方差是负的，贝塔也是负的。

1)这两种都是保护性看跌期权。

乔伊：基金跌破400时，总收益,400,利润400-20=380；超过400时，总收益ST，利润ST-20

萨利：基金跌破390时，总收益390，利润390-15=375；超过390时，总收益ST,利润ST-15

//一刷答案是有问题的，两条线不是往下平移的关系，不然无法在395处相交。

标答：

错误：（大家别学我）

股价低于390时，乔伊的策略更好。

股价在390到395时，乔伊的策略更好；

395到400内，萨利的策略更好；

超过400时，萨利的策略更好。

因为基金上涨空间无限而下跌空间有限，萨利的系统性风险更大。

//问：为啥这题问系统性风险？没给贝塔怎么刻画？

//答：考的不是CAPM/SML，也不是CML。和证券市场总体没关系，要回到第6/7章对系统性风险最原始的定义：n项资产的组合方差→平均协方差→系统性风险rho*sigma2

期权+股票的covered call也是n项资产的组合。此时不考虑宏观经济等CAPM才有的内容，仅考虑组合内的协方差问题。

如果看组合方差：股价从现在的400开始往下掉的时候，基金经理的组合，直接就开始跌了。但是原来自己的组合是可以再撑一阵的。说明了：基金经理的组合总体相对于投资者，波动更大。

如果看协方差：就是期权相对于股价的变动。跌破400就可以行权，显然比跌破390才能行权，更优。

1)该交易为熊市价差。

显然，X=50的看涨期权更贵，卖6元。

期初交易	期初现金流	期末价格对应现金流
		<50	50,60	>60
short call1x1	+9	0	-(ST-50)	-(ST-50)
long call2x1	-3	0	0	ST-60
revenue	6	0	50-ST	-10
profit		6	56-ST	-4

3)盈亏平衡点为56元。总体上，投资者看空这只股票，赌股价最高也只有56元。

根据组合价值走势及看涨期权行权价和现货价的关系，可反推出该组合的交易方向：

期初交易	期初现金流	期末价格对应现金流
		<50	50,60	60,110	>110
long spot	-ST	ST	ST	ST	ST
short call1	+C1	0	-(ST-50)	-(ST-50)	-(ST-50)
short call2	+C2	0	0	-(ST-60)	-(ST-60)
long call 3	-C3	0	0	0	ST-110
revenue	C1+C2-C3-S0	ST	50	110-ST	0
profit		ST-S0+C1+C2-C3	50+C1+C2-C3-S0	110-ST+C1+C2-C3-S0	C1+C2-C3-S0

显然，有两个盈亏平衡点：

ST-53+C1+C2-C3=0→ST=53-C1-C2+C3

110-ST+C1+C2-C3-S0=0→ST=57+C1+C2-C3

这是投资者预测的到期日股价上下限。

//也可以按标答直接选利润最大的区间。题目只给股票现价，不给期权价格，是个很大的bug。

高级题

收益函数图如下：

2)总体上看，策略二的收入更高，特别是在股价低于840元时。因此初始投入成本也不同。

call plus bill需要更高的成本。

3)首先作现金流分布表。

保护性看跌期权策略：

期初交易	期初现金流	期末价格对应现金流
		<780	>780
long spot	-900	ST	ST
long put	-6	780-ST	0
revenue	-906	780	ST
profit		-126	ST-906

看涨期权加国债策略：

期初交易	期初现金流	期末价格对应现金流
		<840	>840
long call	-120	0	ST-840
long bill	-810	840	840
revenue	-930	840	ST
profit		-90	ST-930

利润函数图如下：

由题意，到期日股价，及两种策略关于到期日股价的函数，服从以下分布律：

ST	700	840	900	960
策略1利润	-126	-66	-6	54
策略2利润	-90	-90	-30	30

4)由3)可得策略1的波动幅度更大，因此风险更大、贝塔更高。

//考察平价定理成立的前提。第一，欧式。第二，不分红。第三，行权价一样。第四，到期日相同。也就是影响期权价值的因素全部考察一遍，除了看涨看跌不一样，其他的都得一样。

看涨行权价为840，看跌行权价为780，根本不满足买卖权平价关系定理的前提，因此无法套用公式。

//~~错解：胡诌一通~~

~~不分红的欧式看涨看跌期权平价关系定理为~~

~~C+PV(X)=S+P~~

~~本例中，LHS~~为~~120+810=930~~，~~RHS~~为~~900+6=906.~~

~~看涨期权行权价840，现在已处于实值状态。看跌期权依然是虚值期权。~~

查表得X=125时，

S=127.21,P=2.44,C=4.75

由买卖权平价关系定理，PV(X)=(S+P-C)=127.21+2.44-4.75=124.9元

证明：不分红时，由买卖权平价关系定理，

C+PV(X)=S+P

移项得C-P=S-PV(X)=S-X/(1+r)^n①

由题意，两期权均处于平值状态，S=X②

②代入①得C-P=X(1-1/(1+r)^n)>0

故C>P

CFA题目

1)鉴于股价未来波动激烈，宜执行多头异价跨式期权交易策略。

期初交易	期初现金流	期末价格对应现金流
		[0,55)	[55,60)	[60,+∞)
long put1	-4	55-ST	0	0
long call2	-5	0	0	ST-60
revenue	-9	55-ST	0	ST-60
profit		46-ST	-9	ST-69

最大损失为9元，出现在股价处于55-60元区间时。

股价跌至0元，最大获利46元；股价超过69元后，最大获利为无穷大。

盈亏平衡点为46元和69元。

1)equity index-linked note

投资人期末收入：发行价+基于股指表现的赎回补偿

2)commodity-linked bear bond

如果到期商品价格跌破买价，投资者就可以获得超过买价的收入；这是独立于息票支付的。因此，投资者可以收到的息票收入低于市场水平。

//要分清几个概念：

conversion price	合约规定的每股转换价格，以债券面值计算	债券面值/转换比例
conversion value	立即行权，得到的股票的市值	PPS*转换比例
market conversion price	按债券的市价计算，每股的转换价格	债券市价/转换比例