【金融】【论文研读】 CAPITAL ASSET PRICES: A THEORY OF MARKET EQUILIBRIUM UNDER CONDITIONS OF...

Sharpe, William F . CAPITAL ASSET PRICES: A THEORY OF MARKET EQUILIBRIUM UNDER CONDITIONS OF RISK*[J]. The Journal of Finance, 1964, 19(3):425-442.

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本文仅用于个人记录，大部分借助有道翻译软件。不具有广泛的传播价值。部分图片引用自其他同学所做的课堂展示。

I. 介绍

一直困扰着那些试图预测资本市场行为的人的问题之一是，缺乏一套处理风险状况的积极的微观经济理论。虽然可以从传统的确定性条件下的投资模型中获得许多有用的见解，但金融交易中风险的普遍影响已迫使在这一领域工作的人采用与断言差不多的价格行为模型。例如，在确定资本资产价格的典型课堂教学中，通常首先对个人偏好和物理关系相互作用以确定均衡的纯利率的过程进行仔细和相对严格的描述。随之而来的通常是这样一种论断:市场风险溢价也在某种程度上是确定的，资产的价格会根据风险的差异进行相应的调整。

$Fig.1.$ 展示了此类讨论中隐含的资本市场观点的有用表示。在均衡中，资本资产价格已经调整，因此，如果投资者遵循合理的程序(主要是多样化)，就能够达到资本市场线的任何期望点。他只有在承担额外风险的情况下才能获得更高的预期回报率。实际上,市场给他带来两个prices: 价格的时间,或纯利率(如图所示的交叉线与水平轴)和价格风险,风险承担的额外单位预期收益(直线的斜率的倒数)。

目前还没有理论描述风险价格是如何受投资者偏好、资本资产属性等基本因素的影响而产生的。此外，由于缺乏这样的理论，很难对单一资产的价格与其风险之间的关系赋予任何真正的意义。通过多样化，可以避免资产固有的一些风险，使其总风险明显不影响其价格;不幸的是，关于与此相关的特定风险因素，几乎没有人提及。

在过去的十年中，许多经济学家已经建立了在风险条件下处理资产选择的规范模型。

• 马科维茨在冯•诺依曼和摩根斯特恩之后，发展了一种基于期望效用准则的分析，并提出了投资组合选择问题的通解。
• 托宾指出，在一定条件下，马科维茨模型意味着投资选择过程可以分为两个阶段:一是对风险资产唯一最优组合的选择;第二，在这种组合和单一无风险资产之间进行资金分配的单独选择。
• 最近，希克斯使用了一种类似于托宾提出的模型，得出了关于个人投资者行为的相应结论，在某种程度上更明确地处理了投资选择过程可以被一分为二的条件的性质。Gordon和Gangolli对这一过程进行了更详细的讨论，包括在彩票中进行选择时的严格证明。

尽管所有的作者都引用了几乎相同的投资者行为模型，但没有一个人试图将其扩展到构建风险条件下资产价格的市场均衡理论。 我们将表明，这种扩展提供了一个与上述传统金融理论主张相一致的理论。此外，它还相当清楚地揭示了一项资产的价格与其总体风险各组成部分之间的关系。由于这些原因，它值得作为确定资本资产价格的模型加以考虑。

文章结构

• 第二部分为风险控制下的个人投资者行为模型。
• 第三部分考虑了资本市场的均衡条件，导出了资本市场线。
• 第四部分阐述了单个资本资产价格与各种风险因素之间的关系。

II. 个人最优投资决策

The Investor’s Preference Function

假设个人以概率的方式看待任何投资的结果;也就是说，他是根据概率分布来考虑可能的结果。然而，在评估一项特定投资的合意性时，他只愿意根据该分布的两个参数——期望值和标准差来采取行动。这可以用form的总效用函数来表示:

$$U=f(E_w,{\sigma }_w)$$

其中$E_w$表示未来预期财富(expected future wealth)，${\sigma }_w$表示实际未来财富(actual future wealth)可能偏离$E_w$的预测标准差(standard deviation)。

投资者被假定偏好更高的预期未来财富,其他条件不变($dU/dw>0$)。此外，他们还表现出风险厌恶情绪，在给定$E_w$($dU/d{\sigma }_w<0$)水平下，他们会选择提供较低${\sigma }_w$值的投资，而不是提供较高${\sigma }_w$值的投资。这些假设意味着了 indifference curves relating $E_w$ and ${\sigma }_w$ will be upward-sloping(向上倾斜).

为了简化分析，我们假设一个投资者已经决定将他当前财富的一定数量($W_i$)投入到投资中。令$W_t$为其最终财富，$R$为其投资收益率:

$$R\equiv \frac{W_t-W_i}{W_i},$$

we have $$Wt=R{W}_i+W_i.$$

这种关系使得用$R$来表达投资者的效用成为可能，因为最终财富与收益率直接相关:
$$U=g(E_R,{\sigma }_R).$$

$Fig.2.$ 总结了无差别曲线族中的投资者偏好模型;当一个人向右或向下移动时，连续的曲线表示更高的效用水平。

The Investment Opportunity Curve

投资者行为模型认为，投资者会从一套投资机会中选择一种能使其效用最大化的投资机会。他的每一个投资计划都可以用$E_R$或${\sigma }_R$平面上的一个点来表示。如果所有这些计划都包含一些风险，那么由这些点组成的区域的外形将类似于$Fig.2.$所示。投资者将从所有可能的方案中选择一种方案，该方案将投资者置于代表最高效用水平($F$点)的无差异曲线上。该决策可分两个阶段做出：

• 首先,找到有效投资计划的集合。
• 第二步,从这个集合中选择。

一个计划是有效的，当且仅当不存在：

• 相同的$E_R$和更低的${\sigma }_R$
• 相同的${\sigma }_R$和更高的$E_R$
• 更高的$E_R$和更低的${\sigma }_R$

即对应图2所示中的情况（由于$B$、$C$、$D$点dominate $Z$点，因而$Z$点非有效点）。可选择的计划一定是位于右下边界的($AFBDCX$)——即投资机会曲线。

为了理解这条曲线的性质，考虑两个投资计划$A$和$B$，每个计划都包含一个或多个资产。他们的预测期望值和收益率的标准差如图3所示。

如果将$\alpha$部分的个人财富放在$A$计划中，其余部分$(1-\alpha )$放在$B$计划中，那么组合的预期收益率将位于两种计划的预期收益率之间。

$$E_{Rc}=\alpha E_{Ra}+(1-\alpha )E_{Rb}$$

组合收益率的预测标准差为:

$${\sigma }_{Rc}=\sqrt{{\alpha }^2{\sigma }_{Ra}^2+(1-\alpha {)}^2{\sigma }_{Rb}^2+2r_{ab}\alpha (1-\alpha ){\sigma }_{Ra}{\sigma }_{Rb}}$$

这个公式中包括$r_{ab}$，即$A$、$B$两种投资计划的预期收益率之间的相关系数。

• 值为$+1$表示投资者认为这两项投资的结果之间存在确切的正相关关系；
• 值为$0$表示投资者认为这两项投资的结果是完全独立的；
• 值为$-1$表示投资者认为它们之间存在确切的负相关关系。

通常情况下，$r_{ab}$的值在$0$和$+1$之间。

$Fig.3.$ 给出了在关于$r_{ab}$值的两种不同假设下可能得到的A和B的不同组合的$E_{Rc}$和${\sigma }_{Rc}$值。

如果两项投资是完全相关的，组合将位于两点间的一条直线上，因为在这种情况下，$E_{Rc}$和${\sigma }_{Rc}$与两项计划中投资的比例的关系是线性相关的。（参考上面的公式，$r_{ab}$的话部分项就消掉了）

如果它们之间的关系并非完全正相关，则任何组合的标准差都必须小于完全相关的组合的标准差(因为$r_{ab}$会更小);因此，组合曲线一定位于$AB$线以下。曲线$AZB$显示了在$A$、$B$完全相互独立($r_{ab}=0$)的情况下的形状; with negative correlation the locus is even more U-shaped.

The Pure Rate of Interest

我们还没有处理过无风险资产情况。令$P$为这样一种资产;其风险为零(${\sigma }_{Rp}=0$)，其预期收益率$E_{Rp}$ (根据定义)等于pure interest rate。如果一个投资者把他的占比为$\alpha$的财富放在$P$中，其余放在一些风险资产$A$中，可得到预期回报率为：
$$E_{Rc}=\alpha E_{Rp}+(1-\alpha )E_{Ra}$$
组合收益率的预测标准差为:
$${\sigma }_{Rc}=\sqrt{{\alpha }^2{\sigma }_{Rp}^2+(1-\alpha {)}^2{\sigma }_{Ra}^2+2r_{pa}\alpha (1-\alpha ){\sigma }_{Rp}{\sigma }_{Ra}}$$
但由于${\sigma }_{Rp}=0$，上式实际上为：
$${\sigma }_{Rc}=(1-\alpha ){\sigma }_{Ra}$$

这意味着，对于所有涉及风险资产或风险资产加上无风险资产的组合，其$E_{Rc}$和${\sigma }_{Rc}$的值一定位于代表这两部分的点间的直线上。。。。。（不会翻译了）而链接$P$和效用曲线切点的线将dominate其他点。如图4，从$X$到$\varnothing$的所有投资组合都被由$\varnothing$和$P$组成的组合所dominate。

后三段的讨论有点没看懂，未翻译

III. EQUILIBRIUM IN THE CAPITAL MARKET

为了得出资本市场均衡的条件，我们先提出两个假设。

• 首先，我们假设有一个共同的纯利率(pure rate of interest)，所有投资者都能以平等的条件借入或借出资金。
• 第二,我们假设投资者期望的同质性(homogeneity of investor expectations)。假定投资者同意对于第二部分中对各种投资运用值、标准差和相关系数的描述。

这些都是高度限制性的、不现实的假设。

然而，对一种理论的正确检验不是其假设的现实性，而是其含义的可接受性，以及由于这些假设暗示了构成古典金融理论主要部分的均衡条件，因此还远不清楚是否应该拒绝这一假设——尤其是考虑到缺乏导致类似结果的替代模型。

在这些假设下，给定一定的资本资产价格，每个投资者都将以同样的方式看待自己的选择。

对于一组价格，备选方案可能如图5所示。

• 无差异偏好曲线为$A1$到$A4$的投资者将寻求以纯利率借出他的部分资金并将剩余资金投资组合点$ф$所示的资产，以组合到最佳位置$A\ast$。
• 偏好曲线$B1$至$B4$所示的投资者，将寻求所有资金投资于$ф$；
• 而无差异曲线$C1$到$C4$的投资者将投资所有的资金（加上借入）于组合$ф$以达到他的首选位置（$C\ast$）。

在任何情况下，所有人都只会尝试购买那些进入组合$ф$(enter combination $ф$)的风险资产。

投资者购买组合$ф$资产的尝试以及他们对持有而非组合$ф$资产的兴趣的缺乏，当然会导致价格的调整。资产$ф$的价格会上升，由于资产的预期收益与未来收益相关，因此预期收益将下降。这将减少包括该资产的资产组合的吸引力，因此点$ф$将移动到其初始位置的左边。另一方面，不在$ф$中的资产的价格将下降，导致其预期收益的增加和代表包括它们在内的资产组合的点的向右移动。这样的价格变化将影响投资者的行为；一些新的组合或将变得更有吸引力，导致产生不同的需求，从而进一步修正价格。在这个过程中，投资机会曲线(investment opportunity curve)将趋于线性化(become more linear)，如点$ф$向左移动，以前的inefficient points（如$F$和$G$）向右移动。

重要的是要认识到，在$Fig.6.$所示的情况下，许多风险资产的替代组合是有效的（$i.e.$沿$PZ$），该理论并不意味着所有投资者将持有相同的组合。另一方面，所有这些组合必须是完全（正）相关的，因为它们假定是沿着线性边界$E_R$、${\sigma }_R$区域。这为资本资产价格和不同类型风险之间的关系提供了一个关键信息。

IV. 资本资产的价格

我们认为，在均衡状态下，有效风险资产组合的预期收益率与收益率标准差之间存在简单的线性关系。到目前为止，关于个人资产之间的这种关系还没有任何说法。通常，$E_R$，${\sigma }_R$，即与单一资产相关的价值位于资本市场线之上，这反映了持有单一资产的低效。此外，这些点可能分散在整个可行区域(feasible region)，它们的预期收益和总风险(或)之间没有一致的关系。然而，它们的预期回报与所谓的系统性风险(systematic risk)之间存在一种一致的关系。

$Fig.7.$阐述了单个资本资产（图中$i$点）和所有资产中的一部分的资产有效组合（图中$g$点）的典型的关系。图中的曲线$igg’$涵盖了所有的期望收益$E_R$和对应的${\sigma }_R$ 值，这些数值可以通过单个资产$i$和资产组合$g$两者之间的有效组合来获得。

跟前面一样，我们用$\alpha$部分的资产$i$和$1–\alpha$的组合$g$来构建一个组合。$\alpha ＝1$表示资金完全地投入到单个资产$i$中，而$\alpha ＝0$则表示全部投资组合$g$。需要注意的是，$\alpha ＝0.5$表示的是以一半以上的资金投入到单个资产i中，其中一半是投资到i中的，另一半是投资到组合$g$中，因为$g$中也包含了一些资产$i$。这意味着当一个投资组合中没有单个资产$i$的份额时一定要用负数（$\alpha$值）来表示。图中的$g’$点表示了这样一个组合。

$Fig.7.$中的曲线$igg’$与资本市场线（$PZ$）相切于$g$点。这并不是一个巧合，所有这样的曲线都一定与资本市场线相切于均衡点，因为：

1. 他们一定经过这个代表有效的组合的点；
2. 他们在这个点上连续。在没有相切的情况下则表明着这些曲线会和资本市场线$PZ$交叉相交。但是，一些可行的资产组合主要在于资本市场线所表示的可行的$E_R$值和${\sigma }_R$值的有效边界范围。

对于一些曲线比如曲线$igg’$一定要与资本市场线相切的要求显示了通向对于所有资产包括资产组合$g$不同风险要素的期望收益率有关的简单的公式。

如果单个资产$i$的回报和资产组合$g$的回报之间的关系被视为类似于曾今用于回归分析的一种方式，那么，其经济含义可以被很好的认识。想象一下，给定若干关于两种投资方式收益的观察数据（根据过去经济发展形势分析的），这些情况所代表的点可用图8表示。$R_i$观测值分散于平均数（可以近似于$E_{Ri}$）附近是资产总风险—${\sigma }_{Ri}$的表现。但是一部分的分散化是由于资产组合$g$与期望回报的潜在关系，可以通过$B_{ig}$ （回归线的斜率）。$R_i$对于$Rg$的变化（包括$R_g$本身的变化）所做出的反应来解释$R_i$大幅度的变化。这种资产风险的组成部分，我们称之为系统风险，其余与$R_g$不相关的部分，我们称之为非系统风险。这种关于$R_i$与$R_g$的关系模型可以被当做一种预测模型来事先运用。 $B_{ig}$是一种当$R_g$变化时引起的$R_i$的变化的结果预测反应。然后，给定${\sigma }_{Rg}$（ $Rg$预测风险），因而每一种资产的预期风险的系统组成也就被决定。