【SandQuant 量化投资】威廉·夏普：资本资产定价：风险条件下的市场均衡理论

最新推荐文章于 2023-06-15 20:08:03 发布

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资本资产定价：风险条件下的市场均衡理论

威廉 · 夏普在1964年基于均值方差准则，将资产组合理论拓展到了风险条件下资本资产价格的市场均衡理论，揭示了单个资产存在无法规避的系统性风险。

$^{[1]}$ 1952年，Markowitz提出了基于“均值方差”准则进行风险资产投资的行为模型。 $^{[2]}$ 1958年，Tobin基于不同的风险偏好，将资产类型拓展至风险资产和无风险资产的组合，提出了流动性偏好理论。 $^{[3]}$ 1964年，Sharpe在此基础之上，进一步提出资产价格的市场均衡理论，在兼容前述理论的同时，揭示了资产价格与其风险构成之间的潜在关系。

I 效用函数、机会曲线与无风险利率

效用函数

对于风险厌恶的投资者而言，他们总是倾向于更高的收益和更低的波动，因此投资效用受到期望收益和预期方差的影响。

图1可以看到，投资者效用函数是一组向上弯曲的无差异曲线（ $I 、 I I 、 I I I$ ），其中 $E_R$ 代表期望收益， $\sigma_R$ 代表期望方差（总体风险或者波动）。

越往右下方移动，效用值越大，因为有更高的收益和更低的波动。

投资机会曲线

投资者总是从一系列的投资组合中寻找效用值最大的投资机会，这个过程可以分为两步：

寻找一系列有效的投资机会；
从中找到效用值最大的投资机会；

一个投资机会是有效的，需满足以下定义：

同样的收益，更小的波动；
同样的波动，更高的收益；
更高的收益，更小的波动；

图1阴影部分代表一列投资机会， $Z$ 不如 $B, C, D$ 有效，有效投资机会出现在曲线 $A F B D C X$ 上，即是投资机会曲线。

无风险利率

考虑无风险资产组合 $P$ 和风险资产 $A$ ，无风险资产的期望收益率为 $E_{Rp}$ ，而预期方差为0，因为没有风险。

假设持有 $\alpha$ 比例的 $P$ ，持有 $1-\alpha$ 比例的 $A$ ，则组合后的期望收益和方差分别为，
$E_{Rc}=\alpha E_{Rp}+(1-\alpha) E_{Ra} \\ \sigma_{Rc} = (1-\alpha) \sigma_{Ra}$

由于 $A$ 和 $P$ 之间相关性为0，这意味着所有的组合将落在射线 $P A$ 上（图2所示）。对于风险资产 $B$ 而言，同理将落在射线 $P B$ 上。因此投资者首先会确定出最优的风险资产组合 $\phi$ ，此时 $P\phi$ 与投资机会曲线相切。

假设投资按照相同的无风险利率进行借贷，当借出时（如银行存款），组合将落在线段 $P\phi$ 上，当贷款买入更多的 $\phi$ 时，组合将落在 $\phi Z$ 射线上。

进一步的，投资决策可以表述为以下两步：

确定一个效用值最大的投资机会；
通过无风险利率借贷，使得无差异曲线与 $P Z$ 相切；

II 资本市场均衡

假设投资者满足以下两点假设：

可以按照无风险利率借贷；
所有投资者有一致的预期；

那么所有投资者都将买入组合 $\phi$ ，从而推高 $\phi$ 的资产价格，降低了资产期望收益， $\phi$ 将向阴影区域左边移动。而其它资产价格会降低，从而提高了期望收益，向机会曲线移动。

随着资产价格不断变化，最终投资机会曲线变为一条直线（ $P A C B Z$ ），所有的资产都将进入有效投资组合中，达到市场均衡状态（图3）。

$P Z$ 上所有的组合都可以通过购买风险资产和按照无风险利率借贷达到，同时射线上的组合都是完全正相关的，这是揭示资产价格与其风险构成关系的关键，同时也满足多元化投资理论。

III 资本资产定价与系统性风险

均衡中可以看出期望收益和风险之间存在着简单的线性关系，但没有揭露单个资产与资产组合之间的关系。假设有单个资产 $i$ 和资产组合 $g$ , $g$ 一定是包含了 $i$ 的。如果有一群观测点，那么会存在如图4的相关关系。

散点围绕 $R_i$ 的均值表明了总体风险 $\sigma_{Ri}$ ，但部分离散是由于 $i$ 和 $g$ 之间的潜在关系，即斜率 $B_{ig}$ 。 $R_i$ 对 $R_g$ 变化的响应，可以解释 $R_i$ 变动的部分原因，即系统性风险(systematic risk)。其余部分，和 $R_g$ 无关的则是非系统性风险。给定 $\sigma_{Rg}$ ，通过 $B_{ig}$ 来推断 $R_i$ 对 $R_g$ 变化的反应，可以预测每个资产系统性部分的预期风险。

依附于相同的经济大环境之下，多元化投资无法帮助投资者避免系统性风险，这些风险在有效资产组合依然存在。其它风险都可以通过多元化投资规避，但资产对整体经济环境的敏感性与其风险的大小是相关的。不被经济活动影响的资产只有纯利率收益，而那些受到经济活动影响的资产将获得更高的预期收益。

References
[1] Markowitz, Harry. “Portfolio Selection.” The Journal of Finance 7, no. 1 (1952): 77–91.
[2] Tobin, J. “Liquidity Preference as Behavior Towards Risk.” The Review of Economic Studies 25, no. 2 (1958): 65–86.
[3] Sharpe, William F. “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk.” The Journal of Finance 19, no. 3 (1964): 425–42.