人口红利渐褪的中国制造业

最新推荐文章于 2022-02-10 10:58:28 发布

shendeyidishui

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制造业的增长瓶颈

注：工业包括制造业、采矿业和电力燃气供应业，其中制造业占绝大部分，考虑到工业数据时间维度较长，本文分析采用工业企业数据近似替代制造业。

我国制造业净资产收益率以2011年为分水岭，11年以前趋势上升，11年以后高位震荡。目前处于一轮小周期的低点，而三个杜邦分解因子利润率、周转率及杠杆率均趋势向下。

复盘历史表现，利润率与周转率决定净资产收益率方向，杠杆率影响斜率。杠杆率自09年以来快速下滑，资产周转率在11年以后结束上升趋势，背后均反映了制造业资产规模尤其是固定资产的快速增长。杠杆率的下降实际上反映了制造业资产结构逐步改善，目前我国制造业企业资产负债率在55%左右，相比历史已有明显下降，对比海外制造业水平也已处于合理区间。资产周转率的趋势改变或许更应当引起重视，而周转率在大多数时候与利润率保持同步变化的趋势。

我国制造业利润水平在入世之后、金融危机之前迎来高速发展，02-07年成本率上涨与利润率上升并行，这段时间大量资本与劳动力进入制造行业，劳动生产率及效率的提升消化了成本上升的负面影响。经历金融危机期间的波动后，制造业利润率进入稳定期，这一期间成本波动对利润的影响逐渐凸显，同时收入端波动对利润率的影响体现在规模效应上。

利润率与周转率上升趋势的变化与收入端增长放缓密切相关，收入端不再高速增长的原因，一方面来自经济周期的影响，另一方面的原因在于制造业人口红利或许正在逐渐消失，而科技红利尚未很好地接力，由劳动力密集型转向技术密集型的过程可能需要一些耐心。

行业比较中一些有趣的现象

我们研究了主要制造行业的净资产收益率及杜邦三因子演变趋势，发现一些规律。

几乎所有制造行业都逃不开经济大周期。下表节选的制造业代表行业净资产收益率均在2011年前后达到高点，随后逐步下探。

汽车制造业ROE在金融危机后最先反弹，09-10年小排量乘用车购置税优惠政策对汽车消费产生强刺激，利润率快速提升，11年政策退出后ROE逐步回落。注意到15年购置税优惠政策再次出台，刺激效果大不如前，利润率与周转率下降共同导致ROE快速滑落。

食品工业 ROE在11-13年达到高点，整体上高于其他制造业， 驱动因素来自 周转率及利润率的提高 ；14-19年ROE逐渐下滑，但利润率仍维持在高位，主要由于 周转率、杠杆率下降 。

烟草工业曾经的盈利水平让其他制造业望尘莫及，07-08年接近18%，09-13年虽有所下降但也保持了13%-14%的较高水平，而14年以来烟草业利润率快速下滑至个位数以内。过去烟草行业高利润率来自高度垄断的竞争格局，而近年来烟草业利润率下降与国家重税控烟、吸烟人口比例下降等因素导致的烟草销量下降有关。

趋势上看，医药制造业正逐步成为“工业皇冠上的明珠”，利润率水平由二十年前的8.5%上升至13.0%，但医药也同样面临着资产利用效率下行的困境，周转率成为压制ROE的主因。