费雪分离定理的证明与评价-CSDN博客

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本篇主要来自于《高级公司金融》课堂所学，如有谬误，欢迎指正。同时参考了徐高老师的《金融经济学二十五讲》，微信搜索公众号PurePlay，后台回复金融经济学二十五讲即可获取高清电子版。

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简介

费雪分离定理(Fisher Separation Theorem)由经济学家欧文·费雪(Irving Fisher, 1867-1947)提出，该定理指出在完美资本市场(PCM)中，经济主体的投资决策与消费决策可以相互分离，也即投资决策与其消费偏好无关。

这意味着，公司不用考虑不同股东/投资者的消费偏好，只要投资净现值(NPV)大于0的项目即可。至于消费偏好，股东可以通过运转良好的资本市场予以满足。这从理论上证明了大型现代化公司存在的可能性，因此成为公司金融的奠基理论之一。

证明

本部分为公式密集区，如引起不适请跳至图解部分

考虑一个仅有两期 $t = 0, 1$ 的效用最大化问题，假设只有一种消费品，消费者偏好可分离，即效用函数为
$u(c_0, c_1) = u(c_0)+\beta u(c_1)$
其中 $\beta \in [0,1]$ 代表未来效用的折现因子。

消费者初始的初始禀赋为 $y_0$ 。在第0期可以进行投资 $I_0$ ，投资的产出为 $\gamma \Phi (I_0)$ ，其中 $\Phi^\prime>0,\Phi^{\prime\prime}<0,\Phi(0)=0,\Phi^{\prime}(0) = +\infty$ 。同时也可以进行储蓄 $S_0$ ，市场利率为 $r$ 。

效用最大化问题的数学表达式如下
$\begin{aligned} \operatorname{Max}_{\{C_0,C_1,I_0,S_0\}} \quad &u(C_0)+\beta u(C_{1}) & \\ s.t. \quad & C_{0}+I_{0}+S_{0} \leqslant y_{0} &\quad (1)\\ & C_{1} \leqslant \gamma \phi\left(I_{0}\right)+(1+r) S_{0} &\quad (2) \end{aligned}$
通过 $(1) + (2) / (1 + r)$ ，将约束条件转化为
$\quad C_{0}+\frac{C_1}{1+r} \leqslant y_{0}+\frac{\gamma \phi\left(I_{0}\right)}{1+r}-I_{0}$

设定拉格朗日函数
$L=\mu\left(C_{0}\right)+\beta \mu\left(C_{1}\right)+\mu\left[\left(y_{0}+\frac{\gamma \phi\left(I_{0}\right)}{1+r}-I_{0}\right)-C_0+\frac{C_{1}}{1+r}\right]$

根据拉格朗日函数可以将效用最大化问题分解成两个子问题：

1）投资决策

投资决策的目标函数如下，
$I_{0}^{*}=\operatorname{argmax}_{I_{0}} \frac{\gamma \phi\left(I_{0}\right)}{1+r}-I_{0}$
等式右边就是投资的NPV，为了最大化投资的总NPV，只要NPV为正的项目就应该被投资，这也证明了NPV法则的正确性。

进一步，考虑一阶条件，可以发现，最优投资量的边际收益率=市场利率(机会成本)。
$\quad \gamma \phi^{\prime}{\left(I_{0}\right)}-1=r$
2）消费决策

在确定了最优投资 $I_{0}^{*}$ 之后，通过以下最大化问题求出最优消费即可。
$\begin{aligned} \operatorname{Max}_{\{C_0,C_1\}} \quad &\mu\left(C_{0}\right)+\beta \mu\left(C_{1}\right)\\ \text {s.t.} \quad & C_0+\frac{C_1}{1+r} \leqslant y_{0}+\left(\frac{\gamma \phi\left(I_{0}^{*}\right)}{1+r}-I_{0}^{*}\right) \end{aligned}$

图解

将上述问题反映在坐标系 $C_0,C_1)$ 中，点 $A$ 即为最优投资决策点，根据投资决策问题的一阶条件，它是生产可能性曲线上斜率=市场利率 $r$ 的点，确定了 $A$ 点也就完成了投资决策。

接下来是消费决策，通过点 $A$ 做所作的切线就是消费可能性曲线，切线上的点可以通过借贷的方式实现，事实上也就是消费者的预算约束线。预算约束线与效用无差异曲线的切点 $B$ 即为最优的消费点。

评价

费雪分离定理的关键假设在于完美资本市场(PCM)，包括无交易成本、信息完全对称、市场完全竞争等，是一个非常强的假设。例如，PCM中存贷利率必然相等，然而现实中往往不相等，而利率的不同会导致存款者与贷款者存在不同的最优投资决策，这时投资决策便不能与消费决策分离。

当资本市场完善时，投资仅承担扩大财富的功能，而要满足消费者不同的跨期偏好，通过资本市场借贷即可实现任意的财富跨期转移；当资本市场不完善时，投资也需要承担一定的财富跨期转移功能，此时不同的跨期偏好就会导致不同的投资决策。

虽然PCM在现实中并不存在，但该定理仍然具有极其重要的理论意义：

公司只负责扩大财富，其唯一的标准即 $\geq 0$ ；
公司价值等于投资项目的未来现金流的折现的加总；
将公司的股利政策视为公司给投资者带来的消费，那么股利政策与投融资决策相互独立；
发达的资本市场可以统一不同个体的投资决策，使更多人参与到投资中来。

费雪

最后值得一提的是，费雪分离定理的提出者欧文·费雪(Irving Fisher, 1867-1947)。

费雪是20c初经济学界的“顶级流量”，是经济学领域的集大成者。费雪最著名的经济学贡献包括费雪效应(名义利率=实际利率+通胀率)，货币数量论( $M V = P Q$ )，他还对一般均衡理论、计量经济学也作出了很大的贡献。他是货币主义学派的先驱，被弗里德曼、托宾等称为“20世纪美国最伟大的经济学家”。

然而他错误地判断了20c30s年代的大萧条，导致其资产大幅缩水，名声和学术地位也受到了很大影响，但其仍在经济学史上留下了浓墨重彩的一笔。