并购重组 并购操作指南系列

目  录
    第一章  股份公司组建与上市操作指南
    第一节  正确认识股份制经济和股份公司
    第二节  公司的组建工作
    第三节  工作方案和总体规划
    第四节  企业重组
    第五节  公司财务综合平衡
    第六节  设立公司、发行股份的业务程序
    第七节  产权界定、资产评估与财务审计
    第八节  附件“操作图示“
    第二章  企业重组工作指南
    第一节  企业重组的积极意义
    第二节  企业重组遵循的原则
    第三节  企业重组的组织安排
    第四节  企业重组基本模式
    第五节  企业重组时资产剥离
    第六节  企业重组时国有股权的设置和管理
    第七节  股份有限公司的合并、分立、增资与减资
    第三章  企业并购 A、B、C
    第一节  并购、资产经营、资本经营的实质
    第二节  企业并购重组及低成本扩张
    第三节  并购的动因与效应
    第四节  并购的类型
    第五节  并购操作和程序
    第六节  并购操作时要注意的问题
    第七节  并购整合
    第八节  须遵循的几个原则
    第九节  并购的组织安排
    第十节  并购方案的成功实施需要各方面的条件
    第四章  企业反并购策略 A、B、C
    第一节  建立“合理的”持股结构
    第二节  在章程中设置反收购条款
    第三节  反收购策略性公司重组
    第四节    焦土术的常用做法
    第五节    毒丸术的常用做法
    第六节    金降落伞、灰色降落伞和锡降落伞
    第七节    帕克曼防御术
    第八节    “白马骑士”
    第九节    鲨鱼观察者
    第十节    防御性合并
    第十一节  刺激股价涨升
    第十二节  股份回购与死亡换股
    第十三节  死亡换股
    第十四节  管理者收购
    第五章  股票发行的审核工作
    第一节    人民币普通股（A股）发行核准程序
    第二节    境内上市外资股（B股）发行审核程序
    第三节 境外上市外资股发行审核程序
    第六章  买壳上市的运作
    第一节    买壳上市的运作
    第二节    概念界定
    第三节    买壳上市动因分析
    第四节    壳公司的选择原则和标准
    第五节    壳公司的价格确定
    第六节    买壳上市的收益
    第七节    交易中的价款支付方式
    第八节    买壳上市方式分析
    第九节   “买壳”后其他问题的解决
    第七章  海外上市
    第一节    美国 NASDAQ篇
    第二节    香港创业板篇
    第三节    新加坡 SESDAQ篇
    第四节 美国的投资银行和股票的承
    第一章  股份公司组建与上市操作指南
    股份制不但是财产制度，也是公司经营管理体制，股改方案既要考虑产权明晰，又要照
    顾到股权的合理架构。
    第一节  正确认识股份制经济和股份公司
    一、正确认识股份制经济和股份制公司
    1、股份制经济
    ⑴ 它是一种经济制度。是在市场经济条件下多元化经济制度的最高组织形式，同时也是
    社会经济发展中融资的必然产物。
    ⑵ 国营企业、原有的集体企业与股份公司比较，由于所有制不同，因此它们的管理制度
    和经营机制也各有不同。
    ⑶ 企业按所有制性质分为独资、合伙、股份制。这种划分同时也代表了业主意志、企业
    规模和企业发展的不同阶段。从社会总体观察，独资、合伙、股份制是长期并存的，不可能
    清l    ① 确定发起人，订立发起人协议；
    ② 确定股份发行事项；
    ③ 起草公司章程、设立公司申请书等文件；
    ④ 向国务院授权部门或省级人民政府申请；
    ⑤ 缴纳股款或给付现物出资标的；
    ⑥ 选举董事及监事，任命经理；
    ⑦ 进行设立登记。
    ⑵ 募集设立
    募集设立是发起人认购公司首次（设立时）发行的部分股份（不少于 35％），其余股份
    向社会募集认购者而成立公司的一种方式。这种方式比发起设立方式复杂，要实行公开募股
    和召开创立大会的程序。
    募集设立的程序是：
    ① 确定发起人、订立发起人协议；
    ② 召开发起人会议，通过公开发行股票决议；
    ③ 起草公司章程、经营估算书、招股说明书等文件；
    ④ 聘请会计师出具验资证明，聘请律师出具法律意见书；
    ⑤ 与承销机构订立承销协议；
    ⑥ 与银行订立代收股款协议；
    ⑦ 报国务院授权部门或省级人民政府审批；
    ⑧ 报国务院证券管理部门复审；
    ⑨ 公开募集股份、缴纳股款或交付现物出资标的；
    ⑩ 召开创立大会；
     进行登记。○11
    ⑶ 现有企业改制
    现有企业改制有以下几个特点：
    ① 现有企业的非现金财产要评估为现金，部分或全部作为对公司投入。这种投入本质上
    也是一种现物出资，但其数额可能远远超过公司法规定的 20％的限度。
    ② 现有企业本身作为公司发起人，公司成立，现有企业解散，这种发起人不可能认购股
    份。
    ③ 现有企业职工可以入股，使公司成立之初就产生了职工股。
    ④ 新成立公司股票上市的条件之一，是公司有连续 3年的盈利记录，即至少存续 3年。
    现有企业改组的公司，改组前的盈利年度也可以算作公司的盈利年度（连续计算），
    故可能一成立即上市。
    现有企业改制，大致有三种形式：
    ① 资产重组：即现有企业的全部资产作价入股，转变为股份有限公司财产。
    ② 资产剥离：即甲企业的生产性资产作价入股，非生产性资产不作价入股。
    ③ 资产重组：甲企业分立成两个企业乙和丙，丙为股份有限公司。一部分生产性资产和
    非生产性资产分给乙，一部分生产性资产作价入股，成为丙股份有限公司的财产。
    现有企业改制，可以实行发起设立，也可以实行募集设立。募集设立时，发起人可以少
    于 5人（例如以原企业：人为发起人）。实践中，多采取募集设立方式。
    3、股份公司的必需事项
    ⑴ 进行改造股份制是社会资金的重新组合、企业产权的变革，因此也必然引起责权利的
    再分配。
    ⑵ 股份公司的经营的产品和劳务是商品，股份公司的产权也是商品，因为它已随着股票
    上市而不断发生产权和股权的交易。所以，公司除经营它的商品产品或劳务外：也要进行资
    产经营。股份公司在发展中，它既要接受外来投资，同时又要对外进行投资，
    ⑶ 股份制的必需条件：
    ① 法规依据。
    ② 发起单位。
    ③ 公司发展规划，预期规模和盈利。
    ④ 公司财务状况。自有资金和盈利记录、募集资金和盈利保证。
    ⑤ 公司管理状况、组织结构、人事安排和权责利的分配办法。
    ⑥ 各种申报文件证明文件和证书。
    ⑷ 股份制的公开原则：
    ① 公开、公平、公正，赢得社会各界信赖。
    ② 信息要充分披露、禁止误导避免下公平竞争。
    第二节  公司的组建工作
    一、进行总包装
    组建股份公司一般至少需要筹备半年左右的时间，编写 30多种资料，经过 10个管理机
    关审批，加盖 50余次公章，需要工程技术、财务会计、评估、法律、证券等专业人员参加，
    最后形成上报文件。这一过程庞杂多变，需要有统一的规划设计，控制、协调、指导、操作，
    从而保证公司筹备的顺利进行。在这一过程中的财务顾问将扮演“导演”“保驾”的角色。
    二、公司的筹建班子
    1、公司筹建应由主要发起单位的领导人亲自主持，长远规划、经营和财务人员参加。如
    果委托有顾问公司，要请他们参与日常业务。
    2、筹建人员最好分成两部分，一部分是搞业务的，另一部分是搞公关的。
    3、筹建人员，包括顾问公司的参与人员，必须严格执行保密制度，公司秘密不得对外界
    社会或内部职工泄露。
    第三节  工作方案和总体规划
    一、全部工作所涉及到的专业机构：
    顾问公司、会计师事务所、律师事务所、评估事务所、证券公司。
    二、聘请优秀的财务顾问是迈向成功的第一步：
    1、顾问公司的护航保驾
    ⑴ 协助企业制定股份制改组方案。
    ⑵ 对股份公司的设立、股本总额和股仅结构、招股筹资、配售新股和股票上市等制
    定方案，并进行操作指导和业务服务。
    ⑶ 推荐具有执业资格的会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所，协调各方业
    务关系、工作步骤和工作结果。
    ⑷ 中介境内外企业投资认股，推荐证券承销机构、登记机构和上市机构。
    ⑸ 按照法定程序，协助编制必要的文件，协助企业申请公司设立和证券发行。
    ⑹ 评估股份公司的资信等级和证券发行资格。
    ⑺ 提供有关法规、信息、方法，组织业务培训。
    2、如何选择顾问公司
    企业可以从以下几个方面来考察中介机构。
    ⑴ 业绩与经验
    ⑵ 专业程度
    ⑶ 人员构成
    ⑷ 协调与公关能力
    ⑸ 信誉与信用
    3、工作方案的总体概念
    总体规划+投资项目 + 盈利能力 + 组织机构+领导体制 = 股份公司资金运用的可行性
    报告 + 公司章程 + 招股说明书 + 公司公告。
    4、公司上市可行性报告
    设立公司发行上市可行性报告的主要编制依据是《固定资产投资项目的可行性研究报
    告》。这个研究报告的编制方法应当按照国家计委的规定办理。
    编写提纲：
    第一章 股份有限公司的组建概要
    1．公司名称、住所、注册登记地
    2．设立方式
    3．经营范围、经营方式
    4．经济规模（公司成立后的生产能力，营业面积，股本总额）
    第二章 公司规划（未来五年的总体目标）
    1．固定资产投资项目一览表及分项说明
    2．公司组织机构规划图及说明
    3．分年实施步骤和每年投资额（表、说明）
    4．分年经济规模及经济效益预测
    第三章 募集资金的建设项目
    1．项目名称、施工地点、项口勾容、设计单位、施工单位、设备、开竣工时间。
    2．经济规模（生产能力、土地面积、建筑面积、投资额）
    3．选定工艺技术的说明，与国际当代先进技术水平之比较
    4．市场及投资必要性论证
    5．申报文件、上级批准文件的名称、文号和日期，附复印件。
    6．固定资金、流动资金需要量计算表，商品销售和成本利润计算表，投资回收计算
    表。
    第四章 公司发起人
    1．发起人名称、住所、营业执照、经营业绩、企业简历。
    2．发起人的法定代表人姓名、居民身份证、简历
    3．发起人的认股数，发起人协议书
    第五章 公司组织建设
    1．筹建公司的批准文件（文件名称、文号，日期）
    2．公司组织机构和主要管理人员的任职简历
    3．实现经济规模和盈利的组织保证体系说明
    第六章 股本总额和股权结构
    1．股本总额、股权结构、股本设置的可行性论证
    2．股本募集方案
    3．税后利润与股本总额、净资产总值的综合平衡，每股收益率和每元净资产收益
    第七章 募集资金之用途（分年现金流量）
    1．募集股本，实际收入现金总额（包括溢价发行收入），募集成本支出，实收现金
    净额。
    2．投资与经营项目分年的现金投入与产出（未来三年）
    3．分年经济效益评估、风险预测、抗风险措施
    第八章 可行性分析与结论
    5、发起人的邀集
    吸收投资的第一步是邀集五个以上的公司发起人，签订发起人协议书，形成最初的投资
    组合。
    ⑴ 邀集程序
    ① 拟定征询单位名单；
    ② 发送公司组建方案和固定资产投资项目的可行性报告书；
    ③ 洽商投资及公司经营管理细节；洽商出资方式、出资比例、认股数及交款
    日期，修改组建方案；
    ④ 签订协议书。
    ⑵ 发起人条件
    ① 长期投资者；
    ② 资本殷实可靠，财务状况良好，资信级别高；
    ③ 有利于本公司的长远发展。
    ⑶ 公司筹建过程中，要定期或不定l    发展产品所使用的资产、其他剩余资产的产权作价转让其他企业，换取现金，置换股权或其
    他资产的产权。
    2、企业重组基本模式
    企业改制时的重组是指按《公司法》及有关法律、法规及部门规章对企业资产进行重新
    组合，目的是使国有企业的资产结构，组结架构和管理模式符合股份公司的运作要求。企业
    重组大制可分为三种类型：
    第一种：整体改制；
    第二种：非经营性单位的剥离；
    第三种：改制企业实行分立
    3、改组后股份制企业要坚持五条基本原则：
    第一、体现股份制企业的生产经营系统和其他实体的非生产经营系统的分离，使上市公
    司的产供销具有比较完整的运量体系。
    第二、使股份制企业有较好的投资回报率。
    第三、有利于股份制企业转换经营机制。
    第四、避免同业竞争，减少关连交易，使股份制企业满足上市要求，符合国际惯例。
    第五、有利于原企业改组后实体的共同发展。
    4、国有股权的设置和管理
    国有企业改建成股份制企业，其国有资产的投资主体的持股形式可分为三种：
    第一种是直接持股，称为国家股。如中国石化总公司直接持有上海石化股份有限公司的
    国有资产的股权；马鞍山钢铁总公司直接持有马鞍山钢铁股份有限公司的国家股股权。
    第二种是间接持股，如中国船舶工业总公司委托广州造船厂持有广船国际股份有限公司
    的国有股份，北人集团以企业法人的形式持有北人股份有限公司的国有股份，统称为国有法
    人股。
    第三种是混合持股，既有国家股又有国有法人股。如中国纺织总会持有仪征化纤股份有
    限公司发起人的 20%的股份，称为国家股；中信公司、 仪征公司分别持有仪化股份有限公
    司发起人的 30%和 50%的股份为国有法人股。
    5、企业包袱和社会负担的处理
    各地的经验做法：
    一、高盈利公司总体改制后，全部承担。
    二、原有企业的职工宿舍、职工福利设施、学校、离退休职工，下岗职工，保留在原企
    业之内，企业实行二级机构的改制。
    三、原有企业的非经营资产另行择业组建公司，有些省市的国有资产管理局设立了国有
    资产经营公司，非经营资产所使用的职工不加入股份公司。
    四、原有企业的非经营资产改为二级经营公司（住宅公司服务务公司、幼儿园、医院等）。
    有的设想把子弟学校、技工学校、中专电大等改为私人学校，由学生父母及其所在单位交纳
    学费。校舍房产的产权暂时下变。
    五、企业整体被公司兼并，包袱由公司解决，房产留用或出卖，职工留用或有偿下岗待
    业。
    六、离退休职工
    未达退休年龄在职职工参加社会保险。退休后由社会保险基金支付退休金。离退休或即
    将退休的职工，统计名单，建立退休公积金。资金于入股净资产的溢价部分，退休公积
    金用于经营，其收益用于支付退休金。
    八、企业的流动资金贷款和其他应付款，征得债权人同意后，将债权转为股权。
    关于企业的重组的详细内容我们将在“企业重组工作指南”中详细介绍。或直接与我们
    联系。我们公司是一间专注于企业购并及相应的重组、融资和上市业务的投资银行专卖店，
    公司成立以来已为国内数十家在型企业提供了投资银行服务，其中重要案例有：寰岛实业
    （1997） 新希望 （1998）中体产业 （1998） 盼盼集团公开收购 （1998）北大未名集团重
    组收购（1999）等。我们愿与您共同探讨相关问题。
    第五节  公司财务综合平衡
    1、设立公司的经济指标
    2、财务综台平衡的基本概念
    3、盈利能力（略）
    特别说明：
    ⑴ 每股股利在 0．2元以下者基本上没有股票发行资格，北京市的评审条件最低为 0．27
    元。股本总额和股票价格受利润的制约，要进行综合平衡。
    ⑵ 资产评估应当合理。虚增引起股利率下降；虚减违反公有制原则，股利分配不平等。
    ⑶ 权衡股本募集多少的因素，一是资金投向和投资后的盈利时问，二是由市场和成本决
    定的盈利数量。
    ⑷ 要测算股本利润率和每股净资产的逐年增长速度是否达到或超过社会平均或加权平
    均值。如果达不到，说明企业没有市场竞争能力，招股困难，或者股价过低。
    ⑸ 如果未来财务状况不好，只能有两条措施：l    2．拟定企业股份制改组方案（包括机构设置规划）；
    3．筹建股份公司，写给上级机构和主管部门的请示报告，取得批准文件；
    4．向工商局申请公司名称预登记，取得批准文件：
    5．委托会计师事务听、律师事务所，签订协议，取得从业资格证书；
    6．写给国有资产管理机关的资产评估申请报告，取得立项文件：
    7．评估师评估资产，编制评估报告书，协调同会计师的业务关系；
    8．资产评估报告书上报国有资产管理机关，取得批准文件；
    9．组织无形资产（知识产权、土地等）的评估确认，程序同上；
    10．取得重要合同协议、各种产权证书。律师界定认证业主及产权；
    11．会计师审计主要发起人前三年会计资料，编制“模拟会计报表”，提出审计报告书：
    12．编制设立股份公司的可行性报告；
    13．编制发起人协议书，邀集发起人，认股并签定协议书。
    14．取得各发起人及其法定代表人的营业执照复印件、简历表，以及决定入股的董事会
    决议文件；
    15．拟定公司的注册资本，股份发行额和未来三年利润；
    16．编制公司章程，各发起人盖章；
    17．会计师审核公司上市后未来三年的利润，提出审核意见书；
    18．编制招股说明书、招股说明书摘要；
    19．编制股份募集方案；
    20．发起人缴纳股金，取得会计师提出的验资报告书；
    21．确定公司常年财务顾问、法律顾问、证券托管机构；
    22．汇总复查文件、批文、各种证书；
    23．律师认定，提出法律意见书；
    24．委托证券登记公司，签订股票上市交易监管协议书；
    25．委托证券承销商，签订股票发行协议书；
    26．编制股票发行上市方案、上市报告书及摘要；
    27．邀请上市推荐人，中报证券交易所，审定上市资格；
    28．写给证监部门中请发行股份的报告，取得批准文件和发行规模；
    29．募股结束，编制发行报告书和股东名册；
    30．召开公司创立会，批准或修订章程，作出决议文件，律师认证；
    31．选举产生董事会、监事会、任命公司高级职员；
    32．会计师事务所提出验资报告书；
    33．向 1商局中报公司注册登记，须取营业执照；
    34．公司中期公告库度公告、财务分析及信息披露（编写要点）。
    二、股份公司筹备重要的资料
    下列资料均为设立股份公司必须上报审定的文件，公章签字不得模糊不清。
    1．总公司及所属各企业名单，每个企业经营业绩说明，职工人数和组织机构图。
    2．每个企的资本总额，投资各方名单和出资额，投资各方的营业执照。
    3．每个企业的营业执照，法定代表表人和高级管理人员的简历说明。
    4．每个企业的产品明细表（产品名称、规格型号、产量、售价、单位成本、销售收入和
    销售利润），尽可能附送产品说明书。
    5．每个企业的资产负债表和利润表。
    6．每个企业合资协议书、技术经济合作协议书、产品销售协议书和其他重要合同。
    7．今后三年的固定资产投资项目计划，各年度资金需要量（含流动资金）。
    8．固定资产投资项目的立项报告和政府批准文件。
    9．今后三年投资后的利润测算。
    10．每个企业的各种产权证书（房产、土地使用权、商标、知识产权及专利证书）
    第七节  产权界定、资产评估与财务审计
    一、工作目的
    1．查明企业产权变化的历史过程，提供产权归属界定依据和界定后的产权归属。
    2．查明企业财务状况（资信状况和赢利状况等），提供编制公司文件、政府审批公司成
    立和信息披露的法律依据。
    3．查明公司投资计划和资金运用计划的可行性和未来赢利能力。
    4．查明资产评估值和投资入股额的正确性，防止公有资产流失或公司权益不平等。
    二、产权界定
    1．产权界定依据：
    ① 各种产权证书
    ② 原始凭证
    ③ 合法的证明资料
    ④ 经济合同或协议书
    ⑤ 政策法规等。
    2．特殊问题的处理：
    ① 接受捐赠资助
    ② 没收私有制生产资料
    ③ 企业利润留成或福利基金等形成的资产
    ④ 不同渠道形成的资产等。
    三、资产评估
    1、评估方法
    ⑴ 重置成本评估方法：
    复原重置成本法、更新重置成本法、功能重置成本法、物价指数调整法、点面推算法、
    重点评估法。
    ⑵ 收益现值评估方法：
    永续年金法、递增收益折现法、分段法、加和法、市价调整法、对等权益法、限期收益
    现值法。
    ⑶ 变现净值、清算价格评估方法：变现净变法、清算价格法。
    ２、注意事项
    ⑴ 净资产溢价的处理办法。
    ⑵ 注册会计师、律师和评估师的工作方法、步调、计算和认证对象以及工作结果必须一
    致，要防止认识不一致、发生意见分歧、工作矛盾或大量返工。
    ⑶ 旧资产市价只有在大拍卖一锤定音时才是可靠的。评估资产价值有十几种方法，各种
    方法的计算结果各不相同，因此要认真选择。方法选择往往会受企业主观意愿的影响，
     ⑷ 要派技术人员、会计人员协助工作，对评估结果的合理性要审慎研究。
     ⑸ 以评估确认的净资产价值入股，要证得其他发起人的同意，资产入股价值的多少会影
    响其他股东的权益。
     ⑹ 中型企业的评估工作时间一般需要 3一 4月，事先要做好准备工作，
    四、财务审计
    1、按照砚定，原有企业改组为股份公司的，应有近三年生产经营、资产负债和利润等记
    录，如果原有企业切块改组，注册会计师就必须解决财务延续和对接的技术问题，并由律师
    认证。
    2、发起人资信状况和投资能力的审计认证。
    3、如果企业在历史上曾囚合并、分解而引起产权关系发生变化，对此应当审计，从而认
    证现有资产的产权归属问题。
    4、企业存货与债权、债务的审计。
    5、注册资金、企业经营性质的审计。
    6、股份公司的开业帐目。
    第八节  附  件  “操作图示“
    第二章  企业重组工作指南
    企业重组是指企业按《公司法》及相关法律、法规对企业资产进行重新组合，目的是使
    企业的资产结构，组结架构和管理模式符合股份公司的运作要求，提高资产运营效率，提高
    企业管理水平。
    重组方案应富有灵活性，“巧妇难为无米之炊，却能为短米之肴”。
    第一节  企业重组的积极意义
    一、企业的资本经营主要通过以下三个途径来实现：
    一是内部利润的积累。
    二是外部资金的筹集。
    三是资本存量的调整。
    上述两种资本经营方式的重点在于资本的增量，也就是通过不断增加资本数量来实现资
    本的扩张。而资本的存量的调整则是在不增加资本数量的情况下，通过资本的重组和流动来
    实现资本的保值和增值。通过资本的重组配置来扩大资本支配的范围。
    二、资产重组也是内部管理战略的一个有效手段：
    即通过重组，你可以重新配置和调整企业的内部资源。当然资产重组和购并是可以结合
    进行的，有时甚至是同时并行地操作的。总而言之，当事人通过实施重组、购并的活动，达
    到资源优化配置，使企业结构得到调整，如组织结构、产品结构等等。有时还可以通过重组
    和购并活动达到资源优势互补，能够获得超常规发展的资源。
    第二节  企业重组遵循的原则
    一、合法性原则
    在涉及所有权、使用权、经营权、抵押权、质权和其他物权，专利、商标、著作权、发
    明权、发现权、其他科技成果权等知识产权，以及购销、租赁、承包、借贷、运输、委托、
    雇佣、技术、保险等各种债权的设立、变更和终止时，毫无疑问的是只有合法，才能得到法
    律的保护，才能避免无数来自国家的、部门的、地方的、他人的法律风险。
    二、合理性原则
    在组合各种资产、人员等要素的过程中效益始终是第一位的。其次是合理的前提--稳定
    性。只有稳定衔接的基础上才能出效益。再次是合理地操作--诚信原则。只有诚信地履行并
    购协议，才能让重新组合的各个股东和雇员对新的环境树立信心。
    三、可操作性原则
    所有的步骤和程序应当是在现有的条件下可以操作的，或者操作所需的条件是在一定的
    时间内可创造的，不存在不可逾越的法律和事实障碍。
    四、全面性原则
    要切实处理好中国企业的九大关系--党、政、群、人、财、物、产、供、销，才能不留
    后遗症，否则，后患无穷。
    第三节  企业重组的组织安排
    进行企业重组首先需要的是一个整合班子。对公司而言，无疑是一个经营机制的重大变
    革，从领导体制、组织机构、管理体制、财会制度等到思想观念上都要有很大转变。因此，
    建议应有一个由企业主要领导参加，并由财务部门、企业管理部门、技改部门、供销部门等
    主要业务部门负责人共同组成一个领导小组，统筹改制工作。该工作组应分成资产评估、业
    绩审计，综合等几个小组分工合作。财务顾问是协助企业进行资本运营的专业性机构，起主
    导和协调作用。
    我们公司是一间专注于企业购并及相应的重组、融资和上市业务的投资银行专卖店，公
    司成立以来已为国内数十家在型企业提供了投资银行服务，其中重要案例有：寰岛实业
    （1997） 新希望 （1998）中体产业 （1998） 盼盼集团公开收购 （1998）北大未名集团重
    组收购（1999）等。我们愿与您共同探讨相关问题。
    　
    第四节  企业重组基本模式
    目前国有企业进行股份制改造，其资产重组有两种主要形态。一是单个或数个企业形态，
    二是企业集团形态。这两种形态的企业股份制改组时的重组模式有 一定的区别，但各种模式
    之间有很多共同点。
    一、单个或数个企业的企业资产重组模式。
    单个或数个改组前(资产关联度不大)的企业一起进行股份制改造，对存量资产进行重组，
    主要有三种类型：
    第一种类型：
    整个存量资料(单个企业或几个企业)全部改组成为股份制，不分经营性资产还是非经营
    性资产，统统捆在一起进行股份制改组。几家企业合并在一起，取消原来企业的法人资格(见
    下图)
    适应的条件：
    ① 社会负担比较少的老企业，它的非经营性资产比较少，而且企业的经济效益较好。
    ② 经测算，企业的各项经济指标具上乘，税后分股红能超过银行的贷款利率。
    ③ 企业内部隐性失业率小，富余人员相对少，离退休人员也较少，这种模式适应于比较
    小，效益比较好的企业。
    第二种类型：
    原来的存量资产分成几块，变成几个新的实体。一类是取消企业法人资格。另一类是保
    留原企业的法人资格。
    适应的条件：
    ① 业的非生产经营系统数量较多，而且创利水平较低，甚至亏损。
    ② 如把非生产经营系统的资产放在股份有限公司里，那么净资产利润率、每股税
    后红利极低，不利于上市筹资；要么资产评估时人为地减少资产数量，使国有
    资产人为地流失。
    ③ 能使生产经营系统真正摆脱传统地“企业办社会”的束傅，提高其国际国内的
    竞争力。
    ④ 能使非经营性资产形成独立企业走向市场。
    第三种类型：
    以原存量资产划出一部分资产，组成股份制企业，其余的存量资产仍维持原来的格局。
    这种模式的特点是保留了原企业的法人单位，把主要生产经营资产投入了股份制企业，
    且股份制企业变成了原企业的控股子公司。控股公司仍以国有制的性质和国家保持原有的渠
    道，这有利于保留企业政策的稳定性。这种模式与第二种 类型有相似之处，其关键的区别在
    于控股公司是谁。
    二、企业集团的企业资产重组模式
    我国有 60家左右国家级的大型企业集团，加上各省、市、自治区及计划单列市的企业集
    团，全国约有 3000家。这些企业集团代表中国不同行业的骨干企业。 这些企业集团一般是
    由集团公司(核心企业，母公司)、全资控股子公司和参股关联子公司三个层次组成的庞大体
    系，有的遍布全国。所以 这些国有控股的集团公司要拟组成股份制企业需要一种全新的模
    式。它既考虑到国际惯例，又要结合中国的实际。一般来说，企业集团改组成母子型股份制
    企业。
    企业集团重组的模式，其具体变形要根据企业集团本身的经济特点和内部资产的关联度
    及关联交易串设计。从理论上讲，其变形模式将有如下几种可能：
    1、构成全资控股分支机构可以是分公司，也可以是子公司，后者具有法人资格。
    2、根据实际情况，原资产关联度不欠或不构成同业竞争的全资控股企业和参股关联企业
    根据需要可以参与重组，重组后使其产权关系明析，资产纽带一体化，理顺了过去条块分割
    的经济关系。
    三、改组后股份制企业要坚持五条基本原则：
    第一、体现股份制企业的生产经营系统和其他实体的非生产经营系统的分离，使上市公
    司的产供销具有比较完整的运量体系。
    第二、使股份制企业有较好的投资回报率。
    第三、有利于股份制企业转换经营机制。
    第四、避免同业竞争，减少关连交易，使股份制企业满足上市要求，符合国 际惯例。
    第五、有利于原企业改组后实体的共同发展。
    第五节  企业重组时资产剥离
    一般来说，国有企业是大企业小社会，企业办社会，大而全，小而全，取消社会分工。
    如上海石化，除了监狱没有以外，其余的都有。河北 3502厂，从产房开始一直到火葬厂，包
    括电站、自来水厂，都是自己办的。在这样的情况下，国有企业进行股份制改造，出现了资
    产剥离问题。总不能让企业背着沉重的社会包袱去搞企业。再说，企业非经营性资产不剥离，
    企业的行业分工不突出，投资者无法辩认企业的行业特点，也就无法决定自身投资的取向。
    因此，我国经济发展 到现在所形成的一些特色，给国有企业公司改造带来了资产剥离的问题。
    一、企业资产的分类
    国有企业的资产(指的是大企业小社会特色的资产)，一般可分为社会管理、 社会服务
    和社会生产经营性资产。社会管理资产一般指的具有政府管理职能的资产，如公安、法院、
    火警，街道办事处等，这些资产是维持政府管理的资产，非盈利性。社会服务性资产是指学
    校、医院、托儿所、文化娱乐中心等属于第三产业性质的资产；社会生产经营性资产指的是
    具有生产盈利功能的资产。如工厂、 矿区、建筑公司等，其又可分为生产性资产和非生产性
    资产。非生产性资产与企 业主业生产无关(或关联度不大)的资产。一般来说，国有企业进行
    公司制改造， 主要是把该企业主业相关的生产性资产重组到企业，把其余的资产剥离出来。
    在这里要说明的是，如果非生产性资产占工业总资产的比例不大；10%以下， 可以不剥离。
    国有资产很难说是纯粹的生产经营性资产，什么资产不与主业生产有关联度的非生产经营性
    资产。如日本的新日铁，有自己的医院、卫生学校、护士学校等。日本电气公司(NEC)一进门
    就摆放着一架三角钢琴。 非经营性资产不一定全部剥离出来就好。例如厂办托儿所，企业自
    己办，很可能一个月孩子收 50 ～ 60元，一旦剥离出去，按照社会上的幼儿园来运转，它
    有可能要求一个孩子收 300～400元，如果企业职工的工资没有这份钱，职工就要有意见，
    就会不安心， 就会影响生产。因此不一定非生产经营性资产全部要剥离掉。但这里要强调的
    是， 政企要分开，具有政府管理职能的资产一定要剥离，剥离后应分给政府去管理。
    二、资产剥离的理由
    1、把非经营性的资产剥离出去，有利于发展社会服务，专业化分工，提高效率，扩大经
    济规模。每一个企业都办自己的小而全、配套的生产经营，这样的经济规模都可能会非常小，
    非常不经济，同样每个企业都办小学、中学和大学这实际上是不可能达到规模的。小学，中
    学或许还可以，可是一些企业办大学，这就很困难了。现在我们一些正规大学的规模都太小，
    何况企业的大学，这是很不经济的，效率是不高的，社会不能这样发展。
    2、有利于政企分开。社会管理性资产主要是说设置社会管理职能机构而添置 的资产，
    这些资产主要为社会管理即政府管理服务的。我们反复强调要政企分开， 企业内部的社会
    管理(即政府管理)职能一定要分离。否则的话，与社会负担都取 得适当解决的办法，取得好
    的效果。
    3、将原企业分别组建成独立经营的股份有限公司和服务性实业公司。前者主要包括原企
    业的生产主体、生产配套、生产辅助和相应的经营管理部门；后者主要包括原企业的社会职
    能机构、后勤生活服务部门和企业兴办的第三产业及安置职工子女就业的厂办大集体。有的
    企业还把效益较差、与生产主体联系不太紧密的生产辅助部门，如机修、厂用设备工具制造、
    矿山、运输、基建等单位划入实业公司，以提高股份公司的资本利润率和股票发行的溢价水
    平。
    4、股份公司和实业公司之间以市场价格为基础，建立同等优先的相互有偿服务关系。双
    方相互提供的产品、服务渠道不变，尽可能做到平等互利、符合市场原则。在同等价格下，
    双方优先利用或提供给对方产品和服务。多数企业将原来用于职工福利的暗补改为明补，便
    于生活福利市场化。
    5、合理划分原企业各项负担。债务负担，大体按双方占有生产性资产政不象政，企不象
    企，不伦不类，既弱化了企业的经营功能，也弱化了政府的管理职能。剥离了，才能使企业
    从企业自身的角度脱开政府的干涉，割断非经济性的联系。
    6、国有企业如果不剥离，如非生产经营性资产比重很大，企业背着沉重的社会负担，很
    难轻装前进。剥离了，企业不必要的包袱卸除了，企业可轻装前进，也有利于被剥离部分逐
    渐走向市场，走向自负盈亏的道路。
    7、有利于提高企业资产运营效率。如果不剥离，企业的效益水平不会很高，每股分摊的
    利润就会很少，不利于企业的股票发行和上市，不利于企业筹集资金。
    三、剥离的方式与处理办法
    企业进行股分制改造，其资产剥离一般来说，没有国资的模式和标定量化类型。近几年，
    全国已有 3.3万家股份制企业，其剥离都是因地制宜， 因企而定。这里把笔者所参与的股份
    制的剥离方式与做法作一个概要总结与概述。目的就是一句话，剥离后，要使企业生产主体
    的比例划分，股分公司占有大多数生产性资产，承担大多数债务，利用股票上市后筹到的资
    金偿还；社会保障负担，双方各自按工资总额上交养老统筹金，离退休职工额外的补贴、福
    利和医疗费用，企业分离前离退休的职工，全部或大部分由实业公司支付，以后离退休的，
    双方各自支付；富余人员负担，采用人员按建制划分的办法，由于企业一线富余人员相对较
    少，分离后股份公司人员富余情况相对好吾实业公司。
    利用国有股分红弥补实业公司经营亏损。分离后，实业公司转向为全社会服务，但是由
    集中了原企业较多的社会负担，同时经营性资产不多，人员素质相对较低，单靠经营创收一
    时无法做到收支平衡，现在都有不同程度的困难。可利用国有股分红补贴实业公司。
    　
    第六节  企业重组时国有股权的设置和管理
    这里的内容主要是为何决定国有资产股权的性质，谁是国有股的持股单位，谁有行使国
    有股的股权。
    一、股权界定国有企业改建为股份制企业，其股权性质界定分为改组设立和所设设立两
    种不同情况
    1、国有企业改建为股份制企业的股权界定
    ⑴ 有权代表国家投资机构或部门直接设立的国有企业以其全部资产改建为股份制企业
    的，原企业应予撤销，原企业的国家净资产折成的股份界定为国家股。
    ⑵ 有权代表国家投资的机构或部门直接设立的国有企业的其部分资产(连同部分负债)改
    建为股份制企业的，如进入股份制企业的净资产(指评价前净资产，下同)累计高于原国有企
    业净资产 50%(合 5‰)，或主营生产部分全部或大部分资产进入股份制企业，其净资产折成的
    股份界定为国有法人股。国家另有规定的从其规定。
    ⑶ 国有法、单位(行业性总公司和具有政府行政管理职能的公司除外)所拥有的企业，包
    括产权关系经过界定和确认的国有企业(集团公司)的全资子企业(全资子公司)和控股子企业
    (控股子公司)及其下属企业，以全部或部分资产改建股份公司，进入股份制企业的净资产折
    成的股份界定为国有法人股。
    2、新建设立股份制企业的股权界定
    ⑴ 国家授权投资的机构或部门直接向新设成立的股份公司投资形成的股份界定为国家
    股。
    ⑵ 国有企业(行业性总公司和具有政府行政管理职能的公司除外)或国有企业(集团公司)
    的全资子企业(全资子公司)和控股子公司(控股子公司)的其依法占用的法人资产直接向新设
    立的股份制企业投资入股形成的股份界定为国有法人股。
    二、股权设置与管理
    国有企业改建成股份制企业，其国有资产的投资主体的持股形式可分为三种：
    第一种是直接持股，称为国家股
    如中国石化总公司直接持有上海石化股份 有限公司的国有资产的股权；马鞍山钢铁总公
    司直接持有马鞍山钢铁股份有限公 司的国家股股权。
    第二种是间接持股
    如中国船舶工业总公司委找广州造船厂持有广船国际股份有限公司的国有股份，北人集
    团以企业法人形式的持有北人股份有限公司的国有股份，统称为国有法人股。
    第三种是混合持股，既有国家股又有国有法人股
    如中国纺织总会持有仪征化纤股份有限公司发起人的 20%的股份，称为国家股；中信公
    司、 仪征公司分别持有仪化股份有限公司发起人的 30%和 50%的股份为国有法人股。
    　
    第七节  股份有限公司的合并、分立、增资与减资
    一、合并：
    合并是两个以上的股份有限公司按照公司法规定结合成为一个股份有限公司的行为。公
    司通过合并可以增强竞争能力、开拓市场、提高效率、实现经济联合，对社会经济有利。但
    是，过度合并可能导致垄断、限制竞争，对社会经济不利。合并的两种方式：吸收合并与新
    设合并。
    ●合并公司中一个存续，其余全部解散，解散公司并入存续公司，这种方式称为吸收合
    并。
    ●合并公司全部解散，解散公司组合成一个的新的公司，这种方式称为新设合并。
    合并的操作过程：
    1．形成合并决议
    合并协议订立后，应提交各自股东大会通过，由各自股东大会形成合并决议。合并公司
    中，有一个公司股东大会未形成合并决议，合并就不能继续进行（中止）。当然，不妨碍公
    司代表修改合并条件、再次提交讨论。
    2．进行合并申请
    股份郁民公司合并，必须经国务院授权的删刁或者省平人民政府批准。合并公司应联名
    向国务院授权部（喊省级人民孕府递交合并申请书。申请如获准，合并者可以继续合并程序。
    申请不获批准，贝！合并程序中止，合并程序不再进行，原合并行为无效：
    3．合并通知与公告
    公司应当自作出合并决议之日起 10日内通知债权人，并于 30日内在报纸上至少公告 3
    次。债权人自接到通知书之日起 30日内，未接到通知书的自第一次公告之日起 90日内，有
    权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。不清偿债务或者不提供相应的担保的，公司不得
    合并。
    4．合并的实行
    合并的公司在合并申请被批准后，即可着手实行合并，如合并财产、营业、调整机构、
    安排员工、兑换股票、对异议债权人清偿或提供担民这些工作完成后，应按合并协议所定，
    在合并期日召开合并后公司的股东大会，选举或增选董事及监事，通过公司章程。
    5．进行合并登记
    合并后，因合并而新设的公司应进行设立登记，园合并而解散的公司应进行注销登记，
    因合并而存续的公司应进行变更登记。
    二、分立
    分立是一个股份有限公司分裂成为两个以上股份有限公司的法律行为。公司分立，可以
    抑制垄断，增强企业活力。但是，分立也易导致人员增加、效率下降。分立也的两种形式：
    派生分立与新设分立。
    1、一个公司继续存在，分出部分财产、营业组成另一个或多个新公司，称为派生分立。
    2、一个公司解散，分裂成为两个或多个公司，称为新设分立。
    股份有限公司分立，必须经国务院授权的部门或者省级人民政府批准。分立公司应联名
    向国务院授权部门或省级人民政府递交分立申请书。申请如获准，分立者可以继续分立程序。
    申请未获批准，则分立程序中止，分立程序不再进行，原分立行为无效。
    三、增资
    股份有限公司增加注册资本的行为，称为增资。增资可以筹措资金、扩大经营规模、更
    新设备等。增资的方法有：
    1、以发行新股方式增加资本（包括向原有股东配售新股） 以配股方式增加资本
    2、以公积全计人方式增加资本
    3、以分配利益转化为股份方式增加资本
    4、以公司债券转换为股票方式增加资本
    5、以增加每股面值方式增加资本
    四、减资
    股份有限公司减少注册资本的行为，称为减资，减资可以改善资本结构、减少亏损、增
    加利润、减贪的方法有：
    1、按一定比例减少股东持股数；
    2、按一定比例减少每股面值；
    3、按一定比例，既减少股东持股数又减少每股面值。
    公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册
    资本决议之日起 10日内通知债权人，并于 30日内在报纸上至少公告 3次。债权人自接到通
    知之日起 30日内，未接享”通知书的自第一次公告之日起 90日内，有权要求公司清偿债务
    或者提供相应的担保。公司减少资本后的注册资本不得低于法定的最低限额。
    　
    第三章  企业并购 A、B、C
    企业进行生产经营，同时企业本身作为一个商品进行交易，面临着千变万化的选择方案，
    企业并购需要全程的策划服务。
    
    第一节  并购、资产经营、资本经营的实质
    并购目的不外乎占领市场扩大规模和取得投资回报。由于并够目的不同决定了是资本经
    营还是资产经营。凡是以投资回报为目的兼并是---资本经营；凡是以实物产品占领市场为目
    的的是---资产经营。
    资本经营和资产经营是截然不同的，但也有一定联系。资本经营是资产经营发展到一定
    阶段的产物，也是资产经营的高级形态。资本经营直接目的和最终目的是取得投资回报，而
    不考虑经营标的的实物形态。资产经营通过特定实物形态的产品占领市场，通过产品取得回
    报，直接目的是占领市场，最终目的是取得回报。
    资产经营的核心是并购（兼并与收购）。因为，并购概念的通说，即“兼并与收购是一
    种通过转移公司所有权或控制权的方式实现企业扩张和发展的经营手段”，最能清晰明了地
    说明所有资本经营，包括产权交易、资产重组、联合、合并等形式的实质。无论是我们广泛
    听到的兼并、收购、产权交易、资产重组还是所谓的资本经营，在实质上，都涉及一个企业
    取得另一个企业的财产、经营权或股份，并使一个企业直接或间接对另一个企业发生支配性
    的影响。
    并购的主要目的是双方在生产、科研、市场营销或财务方面产生经营协同效应，股东由
    此而使其利润实现最大化。当今时代的并购应是技术、人员、管理、文化、资金、设备、无
    形资产、市场、产品的功能性重组，而不是单纯地求大、求多（多元化）、求名、求便宜。
    要注意产生规模不经济，力量分散，集团集而不团、团而不集，管理不到位，到处失控，便
    宜买来的资产闲置没有用，高级管理者或职工人心涣散，商业秘密外泻，营运成本急剧上升，
    负担重重等。要注意产业相关性，跨行业并够以及并够中的风险问题。我国当前出现了盲目
    的跨行业并够，不考虑产业的相关性，不同行业其市场、技术、管理存在较大差距，盲目跨
    行业兼并会带来很多风险。
    企业的资本经营主要通过以下三个途径来实现：
    一是内部利润的积累
    企业通过生产经营等方式积累利润，将利润不断转化为资本，这是一种依靠内部积累扩
    张方式。
    二是外部资金的筹集
    企业通过融资渠道筹集外部资金，将外部资金转化为资本，是一种依靠外部积累的扩张
    方式。即通过银行贷款和通过证券市场筹集资金。
    三是资本存量的调整
    上述两种资本经营方式的重点在于资本的增量，也就是通过不断增加资本数量来实现资
    本的扩张。而资本的存量的调整则是在不增加资本数量的情况下，通过资本的重组和流动来
    实现资本的保值和增值。进一步来看，资本存量调整又可分为两个方面的内容：一是通过优
    化资本结构来提高资运行的效率；二是通过资本的重组配置来扩大资本支配的范围。因此，
    企业内部利润积累和外部资金筹集的途径是资本增量的经营，强调的是资本质量的提高，是
    一种集约式的资本经营方式。而且，资本只有在不断重组和流动中才能达到保值和增值的目
    的，因此资本存量的调整也是资本经营的一个极其重要的、带有根本性的内容。
    资本经营在一开始是相对产品经营而言的。从事资本经营的企业家利用自身的各种有利
    条件，比如品牌，让存量资产变成流量，使劣质资本变成能生钱的资本，使资本运坐起来，
    实现增值。
    计划经济时代给整个社会经济体系遗留下了大量的存量资产，要谋求在全球化的经济竞
    争中取得自己的优势，必须按照调整产业结构和提升经济发展素质的要求进行国民经济的战
    略性重组，首当其冲的就是要让资产充分流动起来，形成规范化的资本市场。与此同时，中
    国企业要从传统的产品经营上升到资本运营，改变那种仅仅依靠外延式扩张求发展的原始操
    作模式，取得超常规发展和可持续的发展。
    　
    第二节  企业并购重组及低成本扩张
    购并我们一般叫做外部交易战略，通过并购你获得或者换取了新的外部资源。而资产重
    组在很多时候也是内部管理战略的一个有效手段，即通过重组，你可以重新配置和调整企业
    的内部资源。当然资产重组和并购是可以结合进行的，有时甚至是同时并行地操作的。总而
    言之，当事人通过实施重组、购并的活动，达到资源优化配置，使企业结构得到调整，如组
    织结构、产品结构等等。有时还可以通过重组和并购活动达到资源优势互补，能够获得超常
    规发展的资源。只有优势企业，即在行业中或管理上具有某种优势的企业，通过购并使其优
    势得以充分地发挥，或使其获得新的资源优势，这种意义上的扩张才叫做低成本扩张。至于
    那种只达到一方获利的交易，因为社会财富本身没有增量，因为你的低成本获得是其他人的
    高成本付出，不是我们所说的意义上的低成本扩张。另一方面，低成本进入的产业领域也可
    以理解为，你虽然其他方面有很强的优势，但你涉及到新领域时（现代社会任何行业或领域
    都有自己的进入障碍或叫做门槛），你不懂此行业，或知之不多，或从零起步，那么肯定你
    的成本将很高。但你通过重组的方法或通过购并的方法获得一个进入其他领域的比较初步的
    基础和台阶，比如你有现成的厂房、现成的经营管理机构或对相应的市场有一定占有率，这
    样的扩张才叫低成本扩张。因为这比你从零起步，肯定是低成本经营。从这个意义讲，通过
    购并是可以实现这种交易目的的。同时通过购并活动企业可以获得新的资源，这种例子比较
    多，不管是人才、市场、管理等。有些企业也可以获得新的资产。有的企业通过购并、重组
    来进行产业结构和生产经营范围的调整，实施企业经营重心的战略转移。比如有的企业原来
    摊子铺得太大、太宽，多种业务混合经营，核心业务不突出，这样你就得收缩，要卸掉包狱、
    调整结构、减轻负担、盘活资产，然后把自己的各种资源集中在自己有优势的核心业务和核
    心产品上来。这方面国际上的例子较多。
    　
    第三节  并购的动因与效应
    并购的动因是指并购l    　　7、股东通过卖掉企业使创业投资变现或实现创业人力资本化
    　　8、企业陷入困境，通过被兼并寻求新的发展
    　　9、通过被有实力的企业兼并或交换股份，“背靠大树好乘凉”
    　　10、通过兼并获得资金、技术、人才、设备等外在推动力
    二、并购效应
    　　1、存量资产的优化组合效应
    　　2、资产与经营者的结合效应
    3、经营机制的转换效应
    4、劣质资产淘汰效应
    5、产业升级换代效应
    第四节  并购的类型
    一、按照被并购对象所在行业来分，并购分为横向购并、纵向购并和混合购并
    1、横向购并是指为了提高规模效益和市场占有率而在同一类产品的产销部门之间发生的
    并购行为。
    2、纵向购并是指为了业务的前向或后向的扩展而在生产或经营的各个相互衔接和密切联
    系的公司之间发生的并购行为。
    3、混合购并是指为了经营多元化和市场份额而发生的横向与纵向相结合的并购行为。
    二、按照并购的动因分，并购可分为：
    1、规模型购并，通过扩大规模，减少生产成本和销售费用。
    2、功能型购并，通过购并提高市场占有率，扩大市场份额。
    3、组合型购并，通过并购实现多元化经营，减少风险。
    4、产业型购并，通过购并实现生产经营一体化，扩大整体利润。
    5、成就型购并，通过并购实现企业家的成就欲。
    三、按照并购后被并一方的法律状态来分，有三种类型：
    1、新设法人型，即并购双方都解散后成立一个新的法人。
    2、吸收型，即其中一个法人解散而为另一个法人所吸收。
    3、控股型，即并购双方都不解散，但一方为另一方所控股。
    四、按照并购方法来分，可分为：
    1、现金支付型 　     2、品牌特许型       3、换股并购型
    4、以股换资型        5、托管型 　　      6、租赁型 　
    7、承包型            8、安置职工型       9、合作型
    10、合资型          11、划拨型          12、债权债务承担型
    13、杠杆收购型      14、管理者收购型    15、联合收购型
    五、兼并的形式:
    兼并、收购和重组是作为企业进行资本扩张的最重要也是最有效的途径之一，是资本运
    营的核心。
    1、控股式兼并
    即公司通过购买企业的股权，达到控股，对被兼并方拥有控制权和经营管理权，实现兼
    并的方式；
    2、购买式兼并
    即购买企业资产的兼并方式，可采取一次性购买和分期购买方式进行， 以取得对被兼
    并企业的资产的全部经营权与所有权；
    3、承担债务式兼并
    即在资产与债务等价的情况下，公司以承担被兼并方债务为条件接受其资产的方式，实
    现零成本收购；
    4、吸收股份式兼并
    即被兼并方企业的所有者以其净资产、商誉、经营状况及发展前景为依据综合考虑其折
    股比例，作为股金投入，从而成为集团公司 的一个股东的兼并方式；
    5、抵押式兼并
    以抵押形式转移产权，进而以赎买手段进行产权的再转移，主要是在资不抵债的企业与
    作为其最大债权人公司之间进行；
    6、举债式兼并
    采取举债方式筹集资金，利用公司经营与管理等方面的优势，兼并一些地区性的中小企
    业，实现规模经济以取得规模效益。
    7、资产置换式兼并
    公司将优质资产置换到被兼并企业中，同时把被兼并企业原有的不良资产[连带负债]剥
    离，依据资产置换双方的资产评估值进行等额置换，以达到对被兼并企业的控制权与经营管
    理权。
    六、股权转让与收购的模式:
    1、法人股协议转让模式
    即通过上市公司法人股股权的有偿转移，达到其他公司买壳上市的目的，在操作中通常
    采取法人股标购和法人股协议转让模式。
    2、国家股股权转让模式
    上市公司的国家股往往由代表国家实施国有资产管理的部门或企业所拥有，通过国家股
    的转让，可使上市公司控股股东发生变更，从而为想要买壳上市的企业法人创造条件。
    3、收购流通股模式
    这种模式通过深沪证券二级市场来实现，通过提高在证券市场上购买某一上市公司的股
    票达到控股比例，即可实现买“壳”上市的目的，这类“收购概念股”，目前在市场上极为招
    眼，如飞乐音响与兴业房产，新出台的《证券法》虽对二级市场收购的条件有所放宽，但由
    于操作成本相对较高，一般公司难以承受。
    4、混合模式
    即在实际买壳上市操作中，上述两种模式两种或两种以上的综合运用，1994年 10月万
    通控股东北华联即为其中较为典型的一个案例。
    在上述四种方式中，国家股、法人股协议转让方式具有明显的优越性，是一种与二级市
    场并购相对应的方式，指在二级市场以外，由双方订立一个转让协议，制定一个转让指导价，
    进行国有股、法人股转让，从而达到参股或控股的目的。在我国现行法规及资本市场建设条
    件下，该方式购并对象样本大、成本低，而且整个购并活动可以一次性完成，避免节外生枝，
    因而购并效果和成功率都会大大提高。
    　
    第五节  并购操作和程序
    一、首先是研究并购的可行性
    1、知己　
    分析自身所处的市场环境，分析并购的目的和必要性，是否符合公司的战略安排，公司
    的财务状况（阅读《并购动因与效应》会有所帮助）。
    2、知彼　
    对你的并购对象有个彻底的了解是十分必要的，方法是请专业的并购律师根据《调查清
    单》做详细的调查并出具法律意见书。
    其中，对目标企业的下列情况说明是十分重要的：
    1、章程中有无反合并条款如绝对多数条款（你能控制多少股东），董事会轮选制条款（兼
    并之后能按你的思路经营吗），公平价格条款（不能各个击破），多级权益结构条款（你不
    得不与高级管理者达成一致）。
    2、持股状况如大股东保持控股，关联企业相互持股，职工持股。
    3、是否有“降落伞”措施。高级人员的巨额退休金，中层干部的保证金，普通员工的遣
    散费。
    4、是否有“毒丸“措施就象 CIH病毒一样在某个条件成就时给你来一下。
    5、反垄断诉讼的可能性
    6、法律允许其在多少范围内回购股份
    7、资产“焦化”重组的可能性，有可能让你兼并的是垃圾。
    8、其争取友好收购的可能性
    9、发起兼并无效的举报、诉讼的可能性
    二、其次对方案进行研究
    1、根据自身情况，对兼并后财务状况、生产能力、销售能力、产品质量、协同效应和技
    术潜力进行分析判断。
    2、判断、决定兼并类型 （参照《并购类型》决定资产购买法、承担债务法和股权交换
    法，零兼并方法，先托管再兼并法，债务锁定法，融资兼并法等。）如果并购者的法律身份
    是公司，那么，《公司法》第十二条“50%限额投资”规定会使购买企业的资金受到限制，但
    方法总归是有的，即绕过对外投资的概念，干脆来个全额被并。但一方被另一方整体兼并的
    弊端：
    ⑴ 法律不允许“金蝉脱壳”逃避债务，一方有灾，另一方跟着受难；
    ⑵ 一方的优良资产在“全军投入”的情况下，其结果也是全军覆没，没有达到合并的效
    果。
    3、确定兼并的价格方法和范围。到底出多少钱是所有并购者最最关心的问题。正如珠海
    恒通集团老总张少杰所说：购买企业是买猪，而不是买猪肉。建议是听取专家意见，决定重
    置成本法或收益现值法等，从而决定现金或股权的作价及幅度。值得注意的是，现在兼并价
    值（价格）的确定方法已由重置成本法转为国际上通用的收益现值法。
    从被购者的角度讲，卖价是应该是更为活络的。韩国的大宇汽车公司帐面上有几百亿美
    元的资产，结果以几千万美元卖掉了。德国政府在 1990年至 1995年间通过“国有企业托管
    局“，把原东德的国有企业卖掉了，但帖了两千多亿美元。通过上述两个例子我们可以认识
    到，现在评价资产的价值，重要的是分析效果，而不是l    2、有关合营企业投资转让的程序：
    　　⑴ 如果是合资的过程中涉及的股权转让，则根据 1988年 1月 1日《中外合资经营企业
    合营各方出资的若干规定》和 1994年 11月 3日国家工商局、外经贸部联合发布的《关于进
    一步加强外商投资企业审批和登记管理有关问题的通知》的规定，审批机关在一方违约后，
    应赋予守约方两种选择权：一是可以决定终止合营企业；二是允许选择新的合营或合作方，
    取代违约方在企业中的地位。
    ⑵ 如果是合营公司成立后的并购，只要涉及合营企业投资额、注册资本、股东、高级管
    理人员、经营项目、股权比例等方面的变更，都要履行审批手续，否则无效。相应的程序是： 
    ① 董事会通过
    ② 审批机构批准（要考虑某些项目是否符合《外商投资产业指导目录》的规定新的
    可行性研究报告、3000万美元权限的规定、25%最低外资比例规定、投资额和注
    册资金比例规定、技术投入比例规定等）。
    ③ 公 告
    ⑶ 如果减少注册资金等行为要工商行政机关的变更登记。同时注意：要符合公司法有关
    股权转让的一般规定，涉及国有资产转让时的特殊规定，1997年 4月 28日国家税务局《关
    于外商投资企业合并、分立、股权重组、资产转让所应交纳去业所得税的暂行规定》，如为
    新项目或新营业范围为工业、高科技或基础设施的话有相应的税收策划问题（老公司优惠期、
    优惠范围或干脆成立新公司）。
    　
    第六节  并购操作时要注意的问题
    并购是一项高技术内涵的经营手段，如果操作得当，所能获得的收益是十分巨大的，但
    高收益的东西永远伴随着高风险。为了你投资和收益的安全，为了降低其伴随的风险，我们
    要注意以下问题：
    陷阱一：信息错误
    这是在中国实施并购的最大陷阱。在中国，信息的取得是十分复杂和困难的，就算千方
    百计得到了信息，里面也有惊人的错误。因为，有时连一个企业的老总也搞不清有的资产在
    法律上是否存在。况且，卖方在并购前不讲实话是常有的事。其他关键信息错误如交易主体
    无资格（中国的国有企业并购时往往发生这种情况），产权交易客体不明确（搞不清你买的
    资产和债权、债务到底有多少，有的财务报表是万万不能相信的），交易程序违法（除了程
    序以外什么都对，但搞了半天没有用）等。
    建议：信息的收集和分析是十分必要的，在这方面费用千万不要吝啬。摩托罗拉在中国
    投资前花的调查费是一亿二千万美金。好的专家会有好的调查报告，会有好的意见和建议。
    在中国，并购的利润通常远远大于其他规范的市场经济国家，但你一定要请懂行的专家才行。
    陷阱二：经营不善
    包括不能象管理原来的企业那样管理新的并购后企业；没有足够的现金开展随后的计划，
    因为总有意想不到的开销，如被购企业的种种或然负债等；不了解你将进入的市场中的竞争
    对手，尤其是外资并购时不仅仅是要了解中国对手，还要了解已经或将要进入该市场的外国
    对手，因为，“英雄所见略同”是所有想打入中国市场的人都应想到的，你没有想到，你就
    吃亏了；国际经济形势变化对原先经营计划的冲击；不能解决企业和地区文化差异问题；被
    购企业的职员将有关技术和市场的商业秘密外泻；被购企业的卫星厂或未并部门同行竞业，
    瓜分市场等。
    建议：买方所购买的是一个能够运转的整体业务，而不仅仅是简单的资产总和。不了解
    中国国情或地情的经营者是不可能获得并购成功的。找当地的“中国通”会对并购者有所帮
    助。听从专家的意见，在重要岗位设置你的管理人才，建立有效制度，进行管理重组，精简
    机构，增强科研实力以符合知识经济的要求。如果不是现金宽裕，在并购方法的选择上注意
    采用现金流量少的方式。聘请有关专家对市场进行专项调研和提供管理咨询。
    如，专业并购顾问针对竞业方面可作如下法律安排：
    ⑴ 被并方授权新设公司择期收购被并方的股份等，并使被并方股东在形式上放弃对兼并
    方的禁止同业竞争的请求。
    ⑵ 实施收购后，被并方在一定年限内在一定市场范围内不得从事相同品牌、相同产品的
    生产、销售。
    ⑶ 被并方企业的高级管理人员不得兼任或辞职后一定年限内担任其同业公司的高级职
    员。
    ⑷ 被并方原从事技术和市场的人员，通过劳动合同或其他形式明确限定若离开公司，应
    在若干年内不得从事相关行业工作及泄露或利用自身所掌握的原企业的商业秘密。
    陷阱三：第三方攻击
    并购方之外的其他方方面面如法院、行政、和职工等围攻并购后的新企业，因为一般来
    说并购后企业相对比原来有钱，而原先不出现的债权人和职工一看到好不容易来了个有钱的
    主，自然不肯放过了。在政府方面，由于情况的变化，会有不同程度的干扰，原来讲好的，
    现在都不作数了，工商、税收、土地、环保等各种行政机关的规费和税收都冒了出来，加上
    企业原来欠的水费、电费、煤气费、电话费等（可能帐上都没有的）也会出现。
    建议：许多情况下与当地政府的合作好坏是成功并购的关键。
    同时建议：
    ⑴ 请并购专业人员做专项法律和地区、部门性调查。现在中国还没有反垄断法，因此总
    的来说该风险不大。但要密切注意同业竞争者的反应。 不要盲目为了多元化去并购，算算有
    没有利润，惨例如“巨人”；也不要盲目求大，算算你的成本，惨例有韩国大企业；调查一下
    你并购的企业“有技术吗”“有市场份额吗”
    ⑵ 看准时机，该出手时要出手，但不该出手再便宜也不要出手。多想想规模与成均等本，
    规模与效率，规模与风险，规模与力量，规模与竞争力的关系；
    ⑶ 如果没有把握能有效地输出你成功的企业文化，要想到也会添乱添难平添风；
    ⑷ 同时，在并购合同中的”保证条款”是十分重要的。保证条款是买卖双方从法律上界定
    被购企业资产的最主要内容，也是卖方违约时买方权利的最主要保障，并购合同中应用最直
    接、合理、科学、专业和没有歧义的语言使买卖双方达成共识，以减少今后的纠纷、误解和
    矛盾。保证条款的主要内容应包括但不限于：
    ① 公司的合法性，相关法律文件的有效性，法律主体成立性，对公司股权所有的真实性
    和合法性。
    ② 公司对其帐册上注明的有形和无形资产的合法拥有的权利范围及其限制（条件）的反
    映。
    ③ 保证公司的重大合同的权利和义务的反映。
    ④ 对公司或然负债的说明、法律状态的维持。
    ⑤ 最低损害数额。
    ⑥ 合理的保证期限（如知识产权的有效期和税务违法的追诉期、政府的批准期限等）。
    ⑦ 买方的及时违约通知条款和合理的补救措施条款。
    ⑧ （可选）卖方应赔偿买方负责事由，卖方的总责任不超过收购合同的总价条款。
    ⑨ （可选）多个卖方的连带责任条款
    　
    第七节  并购整合
    　　并购整合是指当一方获得另一方的资产所有权、股权或经营控制权之后进行的资产、人
    员等企业要素的整体系统性安排，从而使并购后的企业按照一定的并购目标、方针和战略组
    织营运。
    　　并购整合的必要性在于并购本身所必然带来的各种风险。如果想满足你对并购动因与效
    应的期望，避免并购陷阱，进行并购整合是必须的。
    　　并购整合的出发点是对并购动因和风险的深刻了解。企业并购不是两个企业简单地合在
    一起，也不是简单地将一个企业的经营要素注入另一个企业就算完事。任何类型的并购都和
    成龙的《简单任务》一样复杂。
    试想，当一个企业或两个企业在法人资格、资产和人员以及它们的责、权、利发生变化
    的时候会发生什么。这个问题的复杂就在于它是无法确切回答的，而是不断变化，需要动态
    地分析解决的。
    第八节  须遵循的几个原则
    一、合法性原则
    在涉及所有权、使用权、经营权、抵押权、质权和其他物权，专利、商标、著作权、发
    明权、发现权、其他科技成果权等知识产权，以及购销、租赁、承包、借贷、运输、委托、
    雇佣、技术、保险等各种债权的设立、变更和终止时，毫无疑问的是只有合法，才能得到法
    律的保护，才能避免无数来自国家的、部门的、地方的、他人的法律风险。
    二、合理性原则
    在合理的范畴中首先是合理的目标--效益性。我们在前文中已经讲过，股东利润最大化
    是所有经营方式包括购并的终极目标。在组合各种资产、人员等要素的过程中效益始终是第
    一位的。其次是合理的前提--稳定性。在“稳定是第一位的”这句话后面是对中国人民文化
    和心态的深刻了解。只有稳定衔接的基础上才能出效益。复次是合理地操作--诚信原则。只
    有诚信地履行并购协议，才能让重新组合的各个股东和雇员对新的环境树立信心，对任何企
    业来说，“人气”都是十分重要的。最后是结构合理--互补性。注意个要素的有机组合，达
    到互补的效果。一句话，做得公平合理，事情才做得好。
    三、可操作性原则
    所有的步骤和程序应当是在现有的条件下可以操作的，或者操作所需的条件是在一定的
    时间内可创造的，不存在不可逾越的法律和事实障碍。同时，整合的程序和结果应是便于股
    东了解、理解并控制的。
    四、全面性原则
    要切实处理好中国企业的九大关系--党、政、群、人、财、物、产、供、销，才能不留
    后遗症，否则，后患无穷。
    进行并购整合首先需要的是一个整合班子。其中，并购财务经营顾问、并购律师和注册
    会计师是其中的核心人物。当然，所有的并购整合策略都应在上述并购整合的原则下操作。
    　
    第九节  并购的组织安排
    通过兼并重组、股权收购进行资本运营，对集团公司而言，无疑是一个经营机制的重大
    变革，从领导体制、组织机构、管理体制、财会制度等到思想观念上都要有很大转变。因此，
    建议应有一个由企业主要领导参加，并由财务部门、企业管理部门、技改部门、供销部门等
    主要业务部门负责人共同组成一个领导小组，统筹改制工作。该工作组应分成资产评估、业
    绩审计，综合等几个小组分工合作。 财务顾问是协助企业进行资本运营的专业性机构，起主
    导和协调作用，其它中介机构还有：资产评估机构、财务审计机构、律师事务所。
    一、并购财务经营顾问的任务是：
    1、商业调查：
    为企业提供详细的调查方案。具体内容如“购并调查清单”
    2、选择合适的收购时机
    分析国内外宏观经济背景，特别是国内资本市场发展的阶段性特征和机遇，研究国家有
    关企业购并的最新政策、法规，在此基础上确定最佳收购时机。
    3、选择合适的对象
    对公司进行全面筛选分析，由浅到深，再根据收购方的实际情况和要求，挑选出四至五
    家收购对象公司。在此基础上运用亚商专业的研究部门对这l    重要的谈判前，都会认真分析谈判要点、可能遇到的障碍及相应的应对方法。
    7、协调与收购有关的各种关系
    在中国收购一家上市公司需要牵涉到各种社会关系。利用其广泛的社会关系络协调与
    政府管理部门、相关企业的关系，为收购顺利完成打下基础。
    8、制定各种有关协议、合同、方案的文本
    公司股权转让在中国还是新兴事务，因此各种有关协议文本的制定尚未形成规范，需要
    专家参与制作。在这方面，我们万盟公司也做了大量工作。
    9、制定与收购进程相配合的宣传方案
    公司的一个重要作用就是宣传广告作用，收购公司使收购方和被收购方迅速成为市场关
    注的焦点。这时，适当且客观公正的宣传对收购公司良好健康市场形象的树立是非常重要的。
    与资本市场有关的媒体建立了良好的合作关系，使宣传工作能顺利进行。
    10、制定收购后各项重要整合工作的操作方案。
    11、制定公司中长期股本扩张及业绩增长方案。
    12、为企业日常购并工作的展开提供及时咨询服务。
    万盟投资管理有限公司是一间专注于企业购并及相应的重组、融资和上市业务的投资银
    行专卖店。公司以高水准的人才组合、专业技能及职业素质，为中国当代企业及企业家群体
    提供长期、有效、优异的并购及重组服务。
    二、并购律师的任务是：
    1、使经营家的意见和建议合法化，并提出最低法律成本及最高效率相平衡的意见和建议。
    2、协助处理战略性法律事务，如市场开发、长期投资、合营合作等。
    3、协助处理预防性法律事务，如反不正当竞争监督、环境保护监督、合同签订与 履行
    监督、诉讼过程监督、公司规章制度执行监督、知识产权管理监督、劳动 人事监督、投资风
    险监督和授权委托制度监督等。
    4、协助处理治疗性法律事务，如纠纷谈判、调解、仲裁、诉讼等。
    5、协助处理非法律事务，如制定董事会议事日程、会议记录、与关联公司法律关系的协
    调等。
    三、注册会计师的任务是：
    1、协助经营家和律师计算相应的整合成本，对财务和税收方面提出成本最低化意 见和
    建议。
    2、协助建立可供股东控制和监督的财务管理制度。
    3、应股东要求，进行阶段性和特殊目的性财务审计。
    　
    第十节  并购方案的成功实施需要各方面的条件
    企业购并战略是一个“系统工程”，它的成功实施需要各方面的条件：
    一、要有良好的外部条件。包括：
    1、当地对外地企业投资的政策开放度；
    2、各级政府和主管部门的支持；
    3、被兼并企业领导干部和员工的观念和素质。
    二、要有良好的内部条件
    为了发挥企业重组优势，重视购并后内部的整合是保证购并成功的必要条件。为此，即
    要把外延型的改革和创新优势转化为内涵型的优势；将激活微观的机制优势转变为加强宏观
    调控的优势；把资本经营和规模扩张的优势转变为市场的优势。
    三、要有健全的市场机制
    当前，国企普遍存在的债务和冗员问题，由于缺少如托管、中介公开招标等市场手段，
    使国企的两大积弊成了兼并中的最大障碍。这一方面与社会保障这个市场经济的基建工程建
    设严重滞后有密切关联，另一方面与中央到地方的条块利益分配制度也相关联。
    　
    第四章  企业反并购策略 A、B、C
    反并购策略旨在分别从事前、事中、事后三方面构成反并购业务的完整内容。
    第一节  建立“合理的”持股结构
    收购公司的关键是收购到“足量”的股权。一个上市公司，为了避免被收购，应该重视
    建立这样的股权结构，在该种股权结构中，公司股权难以“足量”地转让到收购者的手上。
    很显然，这里的所谓“合理持股结构”的“合理”，是以反收购效果为参照标准的。建立这
    种股权结构，其做法主要有以下几种：
    一、自我控股
    即公司的发起组建人或其后继大股东为了避免公司被他人收购，取得对公司的控股地位。
    其间又分为两种情况：一种情况是在一开始设置公司股权时就让自己控有公司的“足量”股
    权。另一种情况是通过增持股份加大持股比例来达到控股地位。
    自我控股又有控股程度的差别。自我控股如果达到 51％的比例，那么敌意收购不再可能
    发生，收购与反收购问题不复存在。一般来说，在股权分散的情况下，对一个公司持有 25％
    左右的股权就能控制该公司。但从理论上说，只要持股比例低于 50％，敌意收购就可能发生，
    公司就要面临反收购问题。一个股东对自己控制的上市公司持股比例越大，该上市公司被收
    购的风险就越小，当持股比例大到 51％时，被敌意收购的风险为零。
    那么在 51％以下，该持股多少比例才为最佳“点位”呢？这要视控股股东及目标公司的
    具体情况而定。持股比例太小，难以收到“足够”的反收购效果；持股比例太大，则会过量“套
    牢”资金。合适的持股比例点位应是这两方面的“平衡点”。
    二、交叉持股或相互持股
    即关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权，在其中一方受到收购威胁时，另一
    方伸以援手。比如 A公司购买 B公司 10％的股份，B公司又购买 A公司 10％的股份，它们之
    间达成默契，彼此忠诚相互保护，在 A公司沦为收购靶子时，B公司则锁住 A公司的股权，
    加大收购者吸纳“足量”筹码的难度，同时 B公司在表态和有关投票表决时支持 A公司的反
    收购。反之，B公司受到收购威胁时，A公司也这样。在日本，公司之间的相互持股现象相当
    普遍。这种公司往往还在公司资本经营中一致行动。
    比如 1994年出面大宗收购我国上市公司－－北旅公司股权的日本五十铃和伊藤忠就是
    二家相互持股的公司。80年代初，香港老牌英资财团伯和财团也采用交叉持股的办法以防止
    其旗下的置地公司被他人并购。其具体做法是：通过伯和控股和伯和证券两公司持有置地 40
    ％的股权，而同时置地又控制伯和控股 40％的股权，通过这种互控股权的办法锁定双方股权
    的大量筹码，减少流通在外的股权量，无论哪家受到购并威胁，双方都可相互照应合力御敌。
    而几乎在同时，香港政府修订了关于联营公司“控制权”的定义，将持股比例由过去的 51％
    减少到 35％，从而使伯置互控的措施得以顺利进行。通过这种互结连环船的形式，使得当时
    咄咄逼人的华资财团不得不渐渐收敛了觊觎伯和置地的锋芒。
    在运用交叉持股策略时，需要注意几点：
    1、互控股份需要占用双方公司大量资金，影响流动资金的筹集和运用。
    2、有的国家法律规定当一家公司持有另一家公司一定量股份（比如 10％）时，后者不
    能持有前者的股份，即不能相互出资交叉持股。
    3、交叉持股实质上是相互出资，这势必违背公司通过发行股份募集资金的初衷。
    4、在市场不景气的情况下，互控股份的双方公司反而可能互相拖累。 1983年香港地产
    业市场崩溃，置地亏损达 13亿港元，因互控股份造成的连带关系，伯和的纯利润也因此而减
    少 80％。
    5、交叉持股有可能让收购者的收购袭击达到一箭双雕的结果。如果 A、B互控股权 20％，
    虽然这大大增加了收购 A或 B的难度及风险，但一旦收购了其中的一家，实际上也就间接收
    购了另一家。这种一箭双雕的效果往往引发收购者对交叉持股公司发动收购袭击。所以交叉
    持股作为一种反收购策略，如同三国曹军伐吴时的“连环船”，固然有相互照应共同御敌的作
    用，但一旦遭遇火攻，将会一败涂地。
    6、交叉持股除了能起到反收购效果外，它也有助双方公司形成稳定、友好的交易关系。
    即通过持股关系，双方既是反收购争战中的战友，又是商业合作上的伙伴。
    三、把股份放在朋友的手上
    这种做法之于公司反收购的积极效果与上述交叉持股类似，即一方面将公司部分股份锁
    定在朋友股东手上，增大收购者吸筹难度和成本；另一方面在有关表态和投票表决中朋友股
    东可支持公司的反收购行动。
    实现朋友持股的做法有多种。既可以在组建公司时邀朋友一起做发起人股东，或由朋友
    认购一定数量的公司股份，也可以在公司现有股东中物色合适对象，许以其他利益，将其“培
    养”为朋友，还可以向朋友定向发行一定量的股票。但各种做法在各个不同国家可能会受到
    不同的法律限制。譬如英国法律禁止目标公司在出价期间向友好公司发行股票，而美国法律
    则无此类限制。在我国，公司法实施之前，股份公司可以定向募集股份，进而有定向募集公
    司。而公司法实施之后，股份公司要么是发起设立，要么是社会募集设立，而上市公司一般
    是向社会公众募集设立，向特定法人或自然人定向发行股份是不允许的。因此在我国，为了
    实现朋友持股，通常的做法可以是邀朋友一起来成为股份公司的发起人股东，也可以是说服
    朋友参与公募股份的认购。
    四、员工持股计划（即 ESOP）
    在中国，上市公司普遍把发行内部职工股并尽早将其上市流通，当作重大的员工福利来
    推行。再加上中国职工私钱很有限，员工持股量总是比例很小。因此员工持股计划难能充分
    起到反收购的作用。
    第二节  在章程中设置反收购条款
    　
    出于反收购的目的。公司可以在章程中设置一些条款以做为并购的障碍。这些条款被称
    作拒鲨条款或箭猪条款，又有称作反接收条款。这些条款有以几种：
    一、分期分级董事会制度
    又称董事会轮选制。即公司章程规定董事的更换每年只能改选 1／4或 1／3等。这样，
    收购者即使收购到了“足量”的股权，也无法对董事会做出实质性改组，即无法很快地入主
    董事会控制公司。因为董事会的大部分董事还是原来的董事，他们仍掌握着多数表决权，仍
    然控制着公司，他们可以决定采取增资扩股或其他办法来稀释收购者的股票份额，也可以决
    定采取其他办法来达到反收购的目的。
    比如，A公司有 12位董事，B公司收购到 A公司“足量”股权后召开股东大会改选 A公
    司董事会，但根据 A公司章程，每年只能 1／4，即只能改选 3位董事。这样在第一年内，B
    公司只能派 3位董事进入 A公司董事会，原来的董事依然还有 9位在董事会中，这意味着 B
    公司依然不能控制 A公司。这种分期分级董事会制度，使得收购者不得不三思而后行。
    在我国，根据“公司法”第 112、 115条，股份公司董事会成员为 5一 19人，董事任期
    由公司章程规定，但每届任期不得超过 3年；董事任期届满，连选可以连任；董事在任期届
    满前股东大会不得无故解除其职务。第 117条规定：董事会由 1／2董事出席可举行，决议经
    全体董事的过半数通过。在原来的董事占董事会多数时，董事会可以通过行使这些职权来开
    展“亡羊补牢”式的反收购活动。但是，公司法第 104条规定，持有公司股份 10％以上的股
    东请求时，必须召开股东大会，而第 103条规定，股东大会行使下列职权：①选举和更换董
    事；②修改公司章程。既然这样，收购者可请求召开股东大会，通过股东大会先行修改公司
    章程中关于分期分级董事会制度的规定，然后再行改选董事。这是收购者针对分期分级董事
    会制度的一项有效的反制方法。
    二、多数条款
    即由公司规定涉及重大事项（比如公司合并、分立、任命董事长等）的决议须经过绝大
    多数表决权同意通过。
    更改公司章程中的反收购条款，也须经过绝对多数股东或董事同意。这就增加了收购者
    接管、改组目标公司的难度和成本。比如章程中规定：“须经全体股东 2／3或 3／4以上同
    意，才可允许公司与其它公司合并。”这意味着收购者为了实现对目标公司的合并，须要购
    买 2／3或 3／4以上的股权或须要争取到更多的（2／3或 3／4以上）股东投票赞成己方的
    意见。
    我国《公司法》规定（第 106条）“股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表
    决权的半数以上通过。股东大会对公司合并、分立或解散公司，必须经出席股东大会的股东
    所持表决权的 2／3以上通过。”这是我国《公司法》中的超多数规定。
    三、限制大股东表决权条款
    为了更好保护中小股东，也为了限制收购者拥有过多权力，可以在公司章程中加入限制
    加入股东表决权的条款。股东的最高决策权实际上就体现为投票权，其中最至关重要的是投
    票选举董事会的表决权。
    限制表决权的办法通常有两种：
    一是直接限制大股东的表决权，如有的公司章程规定股东的股数超出一定数量时，就限
    制其表决权，如合几股为一表决权。也有的规定，每个股东表决权不得超过全体股东表决权
    的一定比例数（如五分之一）。这些都须根据实际情况在章程中加以明确规定。
    二是采取累计投票法（Cumu1ativeVoting），它不同于普通投票法。普通投票法是一股
    一票，而且每一票只能投在一个候选人上。而采取累计投票法，投票人可以投等于候选人人
    数的票，并可能将票全部投给一人，保证中小股东能选出自己的董事。采取投票的方式也应
    于公司章程中规定。
    一般普通投票法是有利于大股东，收购者只要控制了多数股权，就可按自己意愿彻底改
    组董事会。但如果采取累计投票法或在章程中对大股东投票权进行限制，这可能会对收购构
    成一系列约束。他拥有超半数的股权，但不一定拥有超半数的表决权。若再配合以“分期分
    级董事会制度”，那么收购者很难达到控制公司的目的，其所冒的风险是很大的。
    我国《公司法》第 102、106条规定：股份公司由股东组成股东大会，股东出席股东大会
    所持每一股份有一表决权。这表明在我国，限制大股东表决权条款是不合法的。
    四、订立公正价格条款
    要求出价收购人对所有股东支付相同的价格。溢价收购主要是企图吸引那些急于更换管
    理层的股东，而公正价格条款无疑阻碍了这种企图的实现。有些买方使用“二阶段出价”，
    即以现金先购股 51％，另外再用债券交换剩下的 49％股票。目标公司股东因怕收到债券而会
    争先将股票低价卖出。
    1982年 3月美国钢铁公司就以此招来收购马拉松石油公司股票。为避免买方使出此招分
    化目标公司股东，目标公司在章程中可加上公正价格条款，使股东在售股时享受“同股同酬”
    的好处。
    我国《证券法》第 85和 88条规定：“收购要约中提出的各项收购条件，适用于被收购
    公司所有的股东”；“采取要约收购方式的，收购人在收购要约期限内，不得采取要约规定
    以外的形式和超出要约的条件买卖被收购公司的股票。”这些是我国法律关于收购价格的主
    要规定。它表明“二步报价”在我国是不合法的。我国法律的这些规定旨在让目标公司的所
    有股东受到公平对待。
    五、限制董事资格条款，增加买方困扰
    即在公司章程中规定公司董事的任职条件，非具备某些特定条件者不得担任公司董事；
    具备某些特定情节者也不得进入公司董事会。给收购方增加选送合适人选出任公司董事的难
    度。
    　
    第三节  反收购策略性公司重组
    公司重组，作为一种反收购策略，可分为二类，一类是正向重组，另一类是负向重组。
    正向重组：
    “金无足赤，人无完人”。任何公司，其现状都存在着有待调整和改进的地方，即所谓“没
    有最好，只有更好”。优秀的经营者，总是不断地对其公司的资产、业务和管理进行调整和
    重组，以使公司的素质和业绩变得更好。这种使公司变得更好的调整和重组，即是我们所说
    的“公司正向重组”或曰公司优化组合。
    公司的正向整组，作为一种反收购策略来运用，其间的逻辑机理是清晰的。内容主要有：
    理顺管理架构，精简机构，裁减冗员，加强管理，提高效率，压缩非生产性开支，削减过大
    的长期投资，改善财务结构，出让相对次要的子公司或分公司，售卖效益欠佳及前景暗淡的
    资产、业务和部门，购入效益佳、前景好的企业、资产和业务，调整经营方针，采用先进技
    术，聘用优秀人才，改进现有产品，开发新产品，千方百计拓展市场，等等。
    负向重组：
    负向重组是正向重组的对称，指对公司的资产、业务和财务，进行调整和再组合，以使
    公司原有“价值”和吸引力，不复存在，这种重组，往往使公司的素质和前景变得更差。对
    公司的长远发展起着负面作用，因而称之为负向重组。在西方国家，著名的焦土术和毒丸术
    是负向重组的典型代表。
    　
    第四节    焦土术的常用做法
    第五节    毒丸术的常用做法
    一、股东权利计划。即公司赋予其股东某种权利（往往以权证的形式）
    1、权证的价格被定为公司股票市价的 2—5倍，当公司被收购且被合并时，权证持有人
    有权以权证执行价格购买市值两倍于执行价格的新公司（合并后的公司）股票。举例来说，A
    公司股票目前市价 20美元，它的毒丸权证的执行价格被定为股票市价的 4倍即 80美元，B
    公司收购 A公司，或者收购后 B公司与 A公司新设合并成立 C公司注销 A、B二公司，设合并
    后的新公司股票为 40美元／股。原 A公司股东即权证持有人可以 80美元的价格购买 4股 B
    公司（吸收合并的情况）或 C公司（新设合并的情况）股票，市值达 4股＊40美元／股＝160
    美元。
    2、当某一方收集了超过预定比例（比如 20％）的公司涨票后，权证持有人可以半价购
    买公司股票。
    3、当公司遭受收购袭击时，权证持有人可以只要董事会看来是“合理”的价格，向公司
    出售其手中持股，换取现金、短期优先票据或其他证券。
    二、兑换毒债。即公司在发行债券或惜贷时订立“毒药条款”
    依据该条款，在公司遭到并购接收时，债权人有权要求提前赎回债券、清偿惜贷或将债
    券转换成股票。这种毒药条款，往往会增加债券的吸引力，令债权人从接收性出价中获得好
    处。
    毒丸术，无论各类权证、抑或毒药条款，在平常，皆不发生效力。一旦公司遭受并购接
    收，或某一方收集公司股票超过了预定比例（比如 20％）。那么，该等权证及条款，即要生
    效。公司运用毒丸术，类同于埋地雷，无人来进犯，地雷自然安眠，一旦发生收购战事，袭
    击者就要踩踏地雷，地雷就要爆炸显威。
    毒丸术，主要表现在以下二方面：
    一方面，权证持有人，以优惠条件，购买目标公司股票或合并后的新公司股票，以及债
    权人依毒药条款，将债券换成股票，从而稀释收购者的持股比例，加大收购资金量和收购成
    本。
    另一方面，权证持有人，以升水价格向公司售卖手中持股，换取现金，以及债权人依毒
    药条款，立即要求兑付债券，可耗竭公司现金，恶化公司财务结构，造成财务困难，令收购
    者，在接收后立即面临巨额现金支出，直至拖累收购者自身，虑及此，收购者往往望而生畏。
    基于这二方面的逻辑，收购者收购目标公司后，类似于吞下“毒丸”，自食其果，不得好报。
    焦土术和毒丸术的运用，也会伤害元气，恶化现状，毁坏前景，终于损害股东利益。因
    而往往会遭到股东们的反对，引起法律争讼。在我国，公司负向重组，因其不利企业发展和
    有损股东权益，故不宜提倡。
    　
    第六节    金降落伞、灰色降落伞和锡降落伞
    公司收购往往导致目标公司的管理人员被解职，普通员工也可能被解雇。为了解除管理
    人员及员工的这种后顾之忧，美国有许多公司采用金降落伞（Golden Parachute）、灰色降
    落伞（Penson Parachute）和锡降落伞（Tin Parachute）的做法。
    金降落伞：
    目标公司董事会通过决议，由公司董事及高层管理者与目标公司签定合同规定：当目标
    公司被并购接管、其董事及高层管理者被解职的时候，可一次性领到巨额的退休金（解职费）、
    股票选择权收入或额外津贴。该项“金降”收益视获得者的地位、资历和以往业绩的差异而
    有高低，如对于公司 CEO（首席执行官）这一补偿可达千万美元以上。该等收益就象一把降
    落伞让高层管理者从高高的职位上安全下来，故名“降落伞”计划；又因其收益丰厚如金，
    故名“金降落伞”。
    金降落策略出现后受到美国大公司经营者的普遍欢迎。在 80年代，“金降落伞”增长很
    快。据悉，美 500家大公司中有一半以上的董事会通过了金降落伞议案。 85年 6月，瑞福
    龙公司在受潘帝布莱德公司收购威胁时就为其管理人员提供“金降落伞”。 1985年 A111ed
    Co.（亚莱德公司）与 SignaI Co.（西格纳耳公司）合并成亚莱德·西格纳耳公司时，前者须
    向其 126位高级干部支付慰劳金（金伞）计 2280万美元 , 西格纳耳须向其 25名高干支付慰
    劳金 2800一 3000万美元。后因被诉而削减了一些数额。当年美国著名的克朗·塞勒巴克公司
    就通过了一项金降落伞计划：“16名高级负责人离开公司之际，有权领取三年工资和全部的
    退休保证金。”1986年戈德·史密斯收购了克朗公司后不得不支付该等款项。该项金额合计
    共达 9200万美元，其中董事长克勒松一人就领取了 2300万美元。贝梯克思公司被艾伦德公
    司接管时，其总裁威廉·艾格得到了高达 250万英镑的额外津贴。 1984年始，据美国税收法
    案，“金降落伞”的直接收益者须纳 20％的国内消费税。
    灰色降落伞：
    主要是向下面几级的管理人员提供较为逊色的同类保证棗根据工龄长短领取数周至数月
    的工资。“灰降”曾经一度在石油行业十分流行, 皮根斯在收购接管美罕石油公司后不得不
    支付了高达 2000一 3000万美元的灰降费用。
    锡降落伞：
    是指目标公司的员工若在公司被收购后二年内被解雇的话，则可领取员工遣散费。显然，
    灰色降落伞和锡降落伞的得名，其理与金降落伞的得名出于同辙。
    从反收购效果的角度来说，金降落伞、灰色降落伞和锡降落伞策略，能够加大收购成本
    或增加目标公司现金支出从而阻碍购并。“金降”法可有助于防止管理者从自己的后顾之忧
    出发阻碍有利于公司和股东的合理并购。故“金降”引起许多争论和疑问。
    我国对并购后的目标公司人事安排和待遇无明文规定，引入金降、灰降或锡降，可能导
    致变相瓜分公司资产或国资，损公肥私；亦不利于鞭策企业管理层努力工作和勤勉尽职。宜
    从社会保险的角度解决目标公司管理层及职工的生活保障问题。
    　
    第七节    帕克曼防御术
    这一反收购术的名称取自于 80年代初期美国颇为流行的一种电子游戏。在该游戏中，电
    子动物相互疯狂吞噬，其间每一个没有吃掉其敌手的一方反会遭到自我毁灭。作为反收购策
    略，帕克曼防御是指：公司在遭到收购袭击的时候，不是被动地防守，而是以攻为守、以进
    为退，它或者反过来对收购者提出还盘而收购收购方公司。或者以出让本公司的部分利益、
    包括出让部分股权为条件，策动与公司关系密切的友邦公司出面收购收购方股份，以达围魏
    救赵的效果。
    帕克曼防御术的运用，一般需要具备一些条件：
    1、袭击者本身应是一家公众公司，否则谈不上收集袭击者本身股份的问题。
    2、袭击者本身有懈可击，存在被收购的可能性。
    3、帕克曼防御者即反击方需要有较强的资金实力和外部融资能力，否则帕克曼防御的运
    用风险很大。 80年代联合碳化物公司对 GAF公司的反收购行动中就曾考虑过帕克曼防御方
    案，但终因资金实力不足而放弃。反击方在自己实力不足的时候，需要有实力较强的友邦公
    司。
    帕克曼防卫的特点是以攻为守，使攻守双方角色颠倒，致对方于被动局面。从反收购效
    果来看，帕克曼防卫往往能使反收购方进退自如，可攻可守。进可收购袭击者（1982年城市
    服务公司在对梅莎公司进行的帕克曼式反收购行动中，就差一点反过来吞并了狙击手皮根斯
    的梅莎石油公司），守可使袭击者迫于自卫放弃原先的袭击企图，退可因本公司拥有收购方
    （袭击者）的股权即便收购袭击成功同样也能分享收购成功所能带来的好处。 1982年，美
    国贝梯克思公司、马丁公司、联合技术公司和艾伦德公司四家发生收购与反收购的四角大战，
    可谓是帕克曼防卫的典型案例。事情起因于贝梯克思公司对马丁公司发动溢价收购，马丁公
    司强烈反对。作为反击，马丁公司提出以溢价收购贝梯克思公司。与此同时，联合技术公司
    也加入竞争溢价收购贝梯克思公司股份的行列。对贝梯克思公司来说，马丁公司和联合技术
    公司的收购都是恶意收购。结果是角色发生了倒置，作为始作俑者的收购方贝梯克思公司反
    而成为两起敌意收购的目标公司，它不得于从收购他人转为防卫自己。这时艾伦德公司作为
    “白马骑士”出来解救贝梯克思公司，最后艾伦德公司以 13.348亿美圆收购了贝梯克思公司。
    在这个四角大战的背后，是众多银行提供的金融支持。根据当时证券交易委员会披露的资料，
    有 20家美国国内银行和 4家外国银行贷款给贝梯克思公司共 6．75亿美圆，以购买马丁公司
    的股份。有 13家银行共融资 9．3亿美圆给马丁公司以购买贝梯克思公司的股份。另外，有
    14家美国国内银行和 8家外国银行为艾伦德公司提供了 20亿美圆的贷款来收购贝梯克思公
    司。有趣的是，其中 15家银行至少涉及其中 2个公司的活动，而有 3家银行则参与了 4个公
    司中至少 3个公司的收购活动。对银行来说，谁收购谁反收购是无所谓的，只要有利可图，
    敌对双方它都给予金融支持。
    　
    第八节    “白马骑士”
    “白马骑士”指：在敌意并购发生时，目标公司的友好人士或公司作为第三方出面来解
    救目标公司、驱逐敌意收购者。所谓寻找“白马骑士”，是指目标公司在遭到敌意收购袭击
    的时候，主动寻找第三方即所谓的“白马骑士”来与袭击者争购，造成第三方与袭击者竞价
    收购目标公司股份的局面。显然，白马骑士的出价应该高于袭击者的初始出价。在这种情跟
    下l    种类型：
    一是股份锁定，即同意白马骑士购买目标公司的库存股票或已经授权但尚未发行的股份，
    或者给予上述购买的选择。
    二是财产锁定，即授予白马骑士购买目标公司重要资产的选择权，或签定一份当敌意收
    购发生时即由后者将重要资产售予白马骑士的合同。
    作为一种反收购策略，寻找白马骑士的基本精神是“宁给友邦，不予外贼”。该种策略
    的运用需要考虑一些因素：
    1、袭击者初始出价的高低。如果袭击者的初始出价偏低，那么白马骑士在经济上合理的
    范围内抬价竞买的空间就大。这意味目标公司更容易找到白马骑士。如果袭击者的初始出价
    偏高，那么白马骑士抬价竞买的空间就小，白马骑士“救驾”的成本就会相对地高，目标公
    司被救的可能性也就相对降低。
    2、尽管由于锁定选择权的运用白马骑士在竞买过程中有了一定的优势，但竞买终归是实
    力的较量，所以充当白马骑士的公司必须具备相当的实力。
    3、在美国，一旦出价，仅有 20天的开放期，所以白马骑士往往需要闪电决策、快速行
    动。为此很难有充裕的时间对目标公司做深入全面的调查。这就增大了白马骑士自身的收购
    风险，往往导致白马骑士临战怯场”。这在经济衰退年份尤其会表现明显。
    　
    第九节    鲨鱼观察者
    在敌意收购盛行的年代，有一些专业性公司专门从事观察和监视收购接管行动的早期动
    向。由于敌意收购的袭击者被称为“鲨鱼”，因而这类专业性公司或人士就被称为“鲨鱼观
    察者”。作为一种及早防范、及时应对的反收购措施，有的上市公司就雇佣或聘用这类“鲨
    鱼观察者”专门负责观察自己公司股票的交易情况和各主要股东持股变动情况，力图及早发
    觉可能发生的收购袭击，以便及早应对。
    第十节    防御性合并
    可能被收购的企业出于反收购的目的与另一家公司合并，这个合并的新公司倘若再遭购
    并，则可能会引起反垄断问题或其他一些管理难题。防御性合并往往不合经济逻辑，运用此
    法须要辩称合并有利于综合效益和协同效应。
    第十一节  刺激股价涨升
    公司股价偏低，是诱发收l    对刺激股价常常能起到显著效果。但在实行现行成本会计制度的情况下，在公司定期对其资
    产进行重估并把结果及时编人资产负债表的的情况下，运用资产重估方法就很难得出资产升
    值的效果。
    3、增加股利分配。
    4、发表保密状态下的开发研究成果等对股价有利的消息。
    5、促成多家购并者竞价争购哄抬股价。
    　
    第十二节  股份回购与死亡换股
    股份回购是指目标公司或其董事、监事回购目标公司的股份。这样做的反收购效果主要
    表现在二方面：一方面减少在外流通的股份，增加买方收购到足额股份的难度；另一方面则
    可提高股价，增大收购成本。此外，回购股份也可增强目标公司或其董事、监事的说话权。
    当然，股份回购也有可能产生另一种结果，即股份回购可能导致收购梦碎，炒作收购概念的
    投资者因此而失望，由此引发股价回落。
    运用股份回购策略需要汪意几点：
    1、对上市公司的股份回购，各国规定不一。日本、香港、新加坡等地禁止，英、美加拿
    大和一些欧洲国家在附带条件下则是准许的。中国公司法”第 149条第 1款规定：禁止公司
    收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时
    除外。针对股份回购的做法，收购方往往向证券管理部门或法院控告它违反证券交易法。
    2、股份回购与红利分发哪个更有利，主要取决于公司处于何种纳税部位。如果满足下列
    条件，股份回购是有利的，否则，分发红利更有利。其条件是：T＞g（1一 b），其中 T是边
    际所得税率，g是资本收益税率，b是基本所得税率。假定资产所得税率为 30％，基本所得
    税率亦为 30％，那么当边际所得税率高于 51％时，股份回购对股东有利。
    3、回购股份在实战中往往是作为辅助战术来实施的。如果单纯通过股份回购来达到反收
    购的效果，则往往会使目标公司库存股票过多，一方面不利于公司筹资，另一方面也会影响
    公司资金的流动性。目标公司财务状况是制约这一手段的最大因素。
    4、绿色勒索者或收购狙击手往往佯攻逼迫目标公司溢价回购自身股份，以此套取可观收
    益。所谓绿色勒索。其基本内容是：目标公司同意以高于市价或袭击者当初买入价的一定价
    格买回袭击者手持的目标公司股票，袭击者因此而获得价差收益。同时，袭击者签署承诺，
    保证它或它的关联公司在一定期间内不再收购目标公司，即所谓的“停止协议”。
    　
    第十三节  死亡换股
    死亡换股即目标公司发行公司债、特别股或其组合以回收其股票。这同样起到减少在外
    流通股份和提升股票价格的作用。
    但死亡换股对目标公司的风险很大，因l    资买入自己所管理的公司，以此保持对公司的控制权。
    二是资本重组方式，即将公司的资本总额降低，相对地提高管理层对公司的持股比例。
    由于公司总股本的减少，管理层持股在绝对量不变的情况下相对量增加，从而实现对目标公
    司的控制权。
    由于管理层深知公司的情况，能够对收购的利弊作出较好的判断，所以管理层收购
    ——MBO一度成为普遍运用的公司收购方式。从反收购的意义上说，比较外来袭击者而言，
    管理层对目标公司有着近水楼台之便。
    　
    第五章  股票发行的审核工作
    发行人按照中国证监会颁布的《公司公开发行股票申请文件标准格式》制作申请文件，
    经省级人民政府或国务院有关部门同意后，由主承销商推荐并向中国证监会申报……
    第一节    人民币普通股（A股）发行核准程序
    人民币普通股(A股)发行审核分为：预选和审批两个阶段。
    一、预选阶段
    1、中国证监会下达股票发行家数
    指标按照“总量控制，限定家数”的管理办法，中国证监会根据国务院要求及证券市场
    发展的实际情况，向各省、自治区、直辖市和计划单列市人民政府(以下简称地方政府) 及
    国务院有关产业部门下达股票发行家数指标。
    2、地方政府或国务院有关产业部门推荐申请发行 A股的企业，应首先向地方政府或国务
    院有关产业部门提出申请，地方政府或国务院有关产业部门在中国证监会下达的股票发行家
    数指标内，根据国家有关政策法规推荐预选企业，并报送企业预选申报材料。
    3、中国证监会发行部受理预选
    材料发行部根据《1997年计划内企业预选材料目录》(证监〔1997〕13号文件附件)规定
    的内容，审查企业预选申报材 料，对符合条件且主承销商、会计师事务所、律师事务所和资
    产评估机构也已出具关于申报 材料有关内容符合真实、公正、合规标准承诺函的企业，受理
    其申报材料，并登记受理时间 。
    4、征求国务院有关部门意见
    发行部在受理企业预选申报材料后 5个工作日内，将预选 材料分送国家发展计划委和
    国家经贸委，分别就基建或技改项目的可行性、相关批文的合规 性，以及是否符合国家产业
    政策征求意见。两委在 15个工作日内出具审核意见。
    5、中国证监会预选审核
    预选材料分送国家发展计划委和国家经贸委 15个工作日后，发行部开始对企 业 改制
    方案、资产重组方案、收购兼并方案和财务会计资料等进行审核，并在自受理材料之日 起 25
    个工作日内提出预选审核意见。中国证监会根据国家发展计划委、国家经贸委的意见和 预
    选审核情况，对符合条件的企业，同意其上报发行股票正式申报材料，并初步确定企业股
    权结构和向社会公众发行股票的方案；对不符合条件的企业，不予同意，由地方政府和国务
    院有关产业部门另行推荐其他企业。
    二、审批阶段
    1、地方政府或国务院有关产业部门初审企业通过预选后，应聘请中介机构按国家有关规
    定进行各项准备工作并制作正式申报材料，报送地方政府或国务院有关产业部门初审。地方
    政府或国务院有关产业部门应在收到企 业发行申请后 30个工作日内，根据《公司法》、《股
    票发行与交易管理暂行条例》(以下简称《股票条例》)及中国证监会的有关规定完成初审并
    出具意见，向中国证监会报送企业发行股票的正式申报材料。
    2、中国证监会发行部受理申报材料发行部对符合《申请公开发 行股票公司标准格式》
    要求的企业，受理其正式申报材料，登记受理时间，并依据国家有关 规定收取审核费人民
    币 3万元。
    3、中国证监会发行部审核发行部根据《公司法》、《股 票条例》及国家其他相关法律、
    法规、政策和中国证监会的规定，对企业申报材料进行审核 ，并出具书面反馈意见。企业和
    中介机构按照反馈意见修改材料后，送发行部验证确认。在审核过程中，发现有虚假等违规
    嫌疑的，中国证监会将组织调查。扣除企业修改材料和调查企业的时间，发行部将在 20个工
    作日内完成企业申报材料的审核工作。
    4、发行审核委员会审议企业申报材料经发行部审核合格的，将在 7个工作日内提交由国
    家有关部门代表、社会有关专家、中国证监会和证券交易所有关人员组成的发行审核委员会
    审议。委员会将在充分讨论后以无记名方式表决。发审委表决通过的，方可批准其公开发行
    股票；发审委有条件表决通过的，该企业申报材料须根据发审委提出的要求进行修改，经修
    改符合要求的，方可批准其公开发行股票；发审委否决的，该企业申报材料退回有关地方政
    府或国务院有关产业部门。
    5、发审委审议通过后，中国证监会将根据市场情况，确定企业股票发行的具体时间 ，
    按程序核发准予公开发行股票的批文。
    　
    第二节    境内上市外资股（B股）发行审核程序
    B股发行审核分为预选和审批两个阶段
    一、预选阶段
    1、地方政府或国务院有关产业部门推荐申请发行 B股的企业，应首先向地方政府或国务
    院有关产业部门提出申请，由地方政府或 国务院有关产业部门根据《公司法》或《国务院关
    于股份有限公司境内上市外资股的规定》 (以下简称《B股规定》进行初选并出具意见后，
    向中国证监会推荐。
    2、中国证监会确定预选企业，中国证监会收到地方政府或国务院有关产业部门的推荐材
    料后，会商国务院有关部门确定发行 B股的预选企业(发行面值在 3000万美元以上的，须由
    中国证监会报国务院审批)，并将结果通知有关地方政府或国务院有关产业部门。
    二、审批阶段
    1、地方政府或国务院有关产业部门初审，企业在接到被列为 B股预选企业的通知后，应
    聘请中介机构按《B股规定》 等国家有关法规、政策制作发行申报材料。发行申报材料由地
    方政府或国务院有关产业部门进行初审并出具书面意见后，报送中国证监会。
    2、中国证监会国际业务部受理，中国证监会在收到企业发行申报材料及地方政府或国务
    院有关产业部门的初审意见后，由国际业务部负责受理，并依据国家有关规定收取审核费人
    民币 3万元。
    3、中国证监会国际业务部审核，国际业务部根据《公司法》和《B股规定》等有关法规、
    政策对企业申报材料进行审核。自正式受理之日起，扣除企业修改材料和中国证监会对企业
    违规嫌疑进行调查时间，国际业务部将在 20个工作日内完成审核工作。
    4、发行审核委员会审议，企业申报材料经国际业务部审核合格的，将在 7个工作日内提
    交由国家有关部门代表、社会有关专家、中国证监会和证券交易所有关人员组成的发行审核
    委员会审议。发审委将在充分讨论后以无记名方式表决 。发审委表决通过的，方可批准其公
    开发行股票；发审委有条件表决通过的，该企业申报材料须根据发审委提出的要求进行修改，
    经修改符合要求的，方可批准其公开发行股票；发审委否决的，该企业申报材料退回有关地
    方政府或国务院有关产业部门。
    5、发行审核委员会审议通过后，中国证监会将按程序核发准予发行 B股的批文。
    三、B股增资发行审批
    公司增资发行 B股，比照 B股首次发行审批阶段的程序办理，在 B股增资发行审核委员
    会审议通过后，由中国证监会批准发行。
    　
    第三节   境外上市外资股发行审核程序
    境外上市外资股发行审核分为三个步骤：
    1、地方政府或国务院有关产业部门推荐申请发行境外上市外资股的企业，应首先向地方
    政府或国务院有关产业部门提出申请，由地方政府或国务院有关产业 部门根据中国证监会
    《关于推荐境外上市预选企业的通知》规定的条件进行初选并出具意见 后，向中国证监会推
    荐。
    2、中国证监会确定预选企业，中国证监会收到地方政府或国务院有关产业部门报送的推
    荐材料后，会商国务院有关部门确定预选企业名单，报国务院批准后，将结果通知有关地方
    政府或国务院有关产业部门。
    3、中国证监会审批，企业在接到被列为境外上市预选企业的通l    务。
    以上各类审核程序和收费项目，是中国证监会进行股票发行及配股审核工作的唯一标准。
    除此之外，并不存在其他额外程序和收费项目。
    　
    第六章  买壳上市的运作
    买壳上市的基本思路：非上市公司选择、收购一家上市公司，然后利用这家上市公司的
    上市条件，将公司的其他资产通过配股、收购、置换等方式注入上市公司。整个运作途径可
    以概括为：买壳——借壳，即先买壳，再借壳。
    第一节    买壳上市的运作
    一、在上市公司中选择具备卖出条件的壳公司
    壳公司的选取是买壳上市运作的第一步，整个过程中至关重要的一环。壳公司选择的正
    确与否，将直接关系到收购兼并是否能够取得最后成功。那么壳公司的特征分析极为重要。
    壳公司确定的合理性和公司价值与买壳公司的控股成本密切相关。
    二、分析壳公司股本结构，与拟进行股权转让的法人股及国有资产代表进行接触
    该阶段要求操对壳公司的现状、交易的价格、买壳后重组的设想应成竹在胸。参与
    者在谈判中的经验、手段、策略及技巧对交易的成败有特殊的作用，其基础取决于双方的实
    力、地位和交易条件。
    　
    三、买壳方取得第一大股东地位后，重组董事会
    通过董事会对上市壳公司进行清壳或内部整合，剥离不良资产，改变经营业绩。
    买壳上市一般采用与大股东协商收购合并控股权的方式，因此确定了目标壳公司后，就
    应着手进行与壳公司大股东的谈判协商工作，争取双方能在友好合作的条件下完成收购，以
    减少收购成本，即使采用二级市场“要约收购”方式，在收购了壳公司一定比例（在中国为 5％）
    股权后，收购方也要进行公告，然后和壳公司大股东进行接触、协商，力争“和平收购”。
    在这一过程中，收购方要拿出详细的收购方案以及收购壳公司后将要采取哪些行动，怎
    样行动，预计的结果会怎样等，同时收购方还应主动向壳公司大股东提交本公司有关的一些
    财务报表和数据资料，以供其考察本公司情况，在可能的情况下邀请壳公司大股东去公司进
    行实地考察，充分体现收购壳公司以实现资源配置优化的诚意。
    四、向壳公司注入优质资产，使壳公司资产质量、经营业绩发生质的飞跃，与此同时尽
    快收回投资
    注入优质资产是收购方培育壳公司的重要手段。置换目标企业的不良资产，其方式为：
    一是用新入“壳”大股东的优良资产置换原不良资产；二是出巨资购置优质资产。
    从理论上讲，大量优质资产的注入是目标企业扭亏为赢的捷径，但实行起来有一定难度；
    从第二种方式来看，有些收购企业也采取过。如天津泰达集团通过国家股的无偿划拨控股原
    美仑股份，收购后的第一次资产重组行动就是出资 4亿元人民币购买海滨大桥。由于此时收
    购企业尚未取得配股增资的权利（虽然已买到壳），至于以后能不能取得这种权利要视企业
    的业绩而定。所以这种形式的资产处置方式一方面要承但巨额资金压力，另一方面也要冒很
    大风险。
    由于买壳涉及大笔资产转移，因而买壳后必须重新制订理财策略。首先，可将壳公司不
    符经营方向或亏损的资产出售，以抵消收购筹资引起的债务，也可在对其资产进行包装后，
    再行出售，套取利润。
    此外，在帐面上的交易完成后，收购方必须制订较为完善的整合策略并对目标企业进行
    充分整合，在业务上充分实现收购意图，才能取得买壳的最后成功。企业收购后的整合工作
    包括企业的经营策略调整和整合策略的实施。其策略涉及对目标企业人员的安置、原有资产
    的处置、经营政策的调整以及收购后可能发生的转售图利。
    　
    第二节    概念界定
    一、基本概念
    壳公司
    按国际惯例壳公司为：在国际证券市场上，拥有和保持上市资格，但相对而言，业务规
    模小或停止，业绩一般或无业绩，总股本与可流通股规模小或停牌终止交易，股价低或股价
    趋于零的上市公司。
    实际上，所谓壳公司，在中国应泛指已经取得并继续拥有上市资格的股份公司。壳资源
    的价值主要体现在上市公司具有从证券市场进一步融资的权利。
    买壳上市
    非上市公司通过收购上市公司，获得上市公司的控股权之后，再由上市公司收购非上市
    的控股公司的实体资产，从而将非上市公司的主体注入到上市公司中去，实现非上市的控股
    公司间接上市的目的。
    借壳上市
    是指集团公司或某个大型企业先将一个子公司或部分资产改造后上市，然后再将其他资
    产注入，实现重组上市，从而得以规避现实的额度管理。借壳的对象是集团或跨国公司中的
    子公司。借壳上市是与买壳上市非常类似的企业间兼并收购行为。
    二、买壳上市主要特征
    购并公司为非上市公司，被购并公司为上市壳公司。壳公司被收购后，并不消失，而是
    继续存在（名字可以更改），只是将大部分或相对多数股权交由收购公司所有，收购公司通
    过资产置换等方式将自己的资产和业务并入上市壳公司。因此，买壳上市又被称作“反向收
    购”。
    第三节    买壳上市动因分析
    国际证券市场上的买壳上市主要源于非上市公司对低成本、高效率上市融资方式的追求。
    在中国，由于“限报家数”的额度管制政策，上市申请受到诸多非市场化因素制约，使得上
    市公司成为稀缺资源，买壳上市即成为实力雄厚的大型公司或集团公司、具有潜力和高成长
    性的新兴产业中的新兴公司打开资本市场通道的必然选择。民营企业借助买壳上市实现曲线
    融资则是这该行为的又一推动力，从长远分析，买壳上市在资本市场尚未发育成熟的环境下，
    还将成为风险资本的重要撤出机制。
    一、实现从证券市场直接融资的目的
    企业收购股权的目的主要是为了扩大生产规模，形成规模效益，或获得目标企业被低估
    的资产，或扩大经营范围，实现多元化发展，或消灭竞争对手，壮大自身实力等等，总之，
    主要是为了获得企业现有的有形资产。与此不同，买壳上市最直接的目的就是获得上市资格
    这个“壳”的无形资产并注入优质资产上市，通过配股、增发新股等形式从证券市场筹集资
    金，实现发展自身业务的目的。　
    二、对上市资格的旺盛需求和有限供给使得上市公司成为稀缺性资源和重要的无形资产
    一方面，我国现有国有资产 7.1万亿，国有企业近 40万家，其中特大型企业 426家，大
    型企业 7033家，中型企业 4万余家，小型企业 26.2万家。随着现代企业制度的建立，大批
    国有企业纷纷寻求上市。同时，由于国有商业银行贷款政策的倾斜，80％以上的贷款投向国有
    企业，使在整个国有经济中三分天下有其一的民营企业依靠银行贷款实现扩大再生产的可能
    性极小，迫切希望获得上市资格从证券市场直接融资。另一方面，目前在深沪两地上市的公
    司不过 820余家，在股票市场存在高溢价的情况下，只要拿出一小部分国有资产上市就足以
    使资金面与股票数量的矛盾发生逆转。因此，管理层需要考虑市场的承受能力，重点支持能
    源交通等基础设施行业的大中型企业上市，对企业上市进行规模控制，在需求和供给之间寻
    找一种平衡。因此，通过控制现有上市公司的捷径间接上市就存在着合理之处。
    三、买壳上市具有巨大的新闻和宣传效应
    由于上市估算的资源稀缺性及其相对严格的预选制度，“上市”本身已成为重要的无形
    资产，上市公司随其股票的买卖也成为千万投资者瞩目的对象。因此控股一家上市公司的行
    为本身能够产生很大的新闻效应，引起投资者对控股股东的研究和关注。而随着优质资产的
    注入，上市公司的行业属性、资产质量、盈利水平都可能发生翻天覆地的变化，从而带来股
    票价格的飙升。在壳置换过程中，出现了若干壳置换“明星”：如泰达控股美纶使其每股收
    益从 0.183元上升为 0.527元，阳光集团收购广西虎威，使其每股收益从 0.141元猛增为
    0.721元，其股价在证券市场表现也极为引人注目。对于市场直接消费品的企业，买壳上市
    可以为之带来“无声胜有声”的广告效应。
    四、获得上市公司的政策优势或经营特权
    上市公司的良性运作、政策环境、盈利状况、快速发展和壮大，通过在深沪两市的信息
    披露而不断为广大投资者所了解，从而成为展示地方经济发展的窗口、宣传地方投资环境的
    窗口和吸引投资者直接投资的窗口，一个地区上市公司的整体市场表现和股价的高低甚至成
    为反映当地经济发展状况的一个重要“指数”。因此，为了促进上市公司的发展，地方政府
    纷纷为其提供各种优惠政策和某些特许权。这些优惠政策和特许权也成为买壳方决定购买行
    为和对象的一个考虑因素。
    五、合理避税的实现
    在税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规律的作用下，买壳交易可以带来纯货币收
    入的效益。实际上，合理避税的影响贯穿整个交易过程。
    在市场经济中，不同类型的资产所实用的税率是不相同的，企业可以根据不同的税率采
    取不同的财务决策，以达到合理避税的目的，最常见的就是亏损递延条款的运用。所谓亏损
    递延是指估算在一年中出现了亏损，该企业不但可以免付当年所得税，其亏损还可以向后递
    延，以抵销以后几年的盈利，估算抵销以后的盈余缴纳所得税。印玺，当一家上市公司连续
    几年亏损或亏损数额达到一定数量时，往往成为被收购的“壳”。
    此外，随资本市场的发展和不断创新，股票置换及可转换债券的发行，还可以降低所得
    税并减少资本收益税。
    　
    六、从卖方的角度看，证券市场“壳”资源的存在与转让的要求使买壳上市成为可能
    上市公司与其他企业相比，市场化程度要高得多，所承受的压力也就大得多，而在 1997
    年以前，国家对证券市场的发展和企业的上市采取的是比较谨慎的态度，设有较多限制，上
    市公司也多以中小型企业为主。这些企业很多在行业中不具备优势地位，因此在上市后，在
    参与市场竞争、优胜劣汰的过程中，必然有部分公司因先天不足或经营失败，连年亏损，净
    资产收益率低于进行配股要求的 10％，不能再从证券市场筹集资金，除了拥有上市公司这个
    “壳”以外，已别无优势。交易所规定，上市公司连续三年亏损就要停止挂牌交易，苏三山
    已经成为首例。现有控股股东在无力改变上市公司亏损局面的情况下，为了避免被摘牌而丧
    失上市资格这一无形资产，导致股权的贬值，有转让自己所持股权的需要。
    此外，由于制度缺陷导致的市场“壳资源”较为丰富的现实，以及上市公司所在地政府
    的推动和支持也都成为中国资本市场频繁的买壳上市的动力。这也使中国的买壳上市与市场
    化国家具有完全不同的特色。
    　
    第四节    壳公司的选择原则和标准
    壳公司的选取是买壳上市的第一步，是至关重要的一环，目标公司选择的正确与否，将
    直接关系到买壳交易是否能够取得最后成功。
    从本质上看，任何一个公司都是一个“壳”，只有在上市公司成为稀缺资源时，壳公司
    才具有价值。上市公司成为“买壳借壳”上市目标，主要考虑的因素有“买壳借壳”的成本、
    可操作性，以及能否实现在证券市场上直接筹集资金等。据此，考虑上市公司是否易成为收
    购兼并对象，成为“买壳借壳”目标公司，通常可通过下列因素来判断：
    1、股本结构与股本规模；
    2、股票市场价格；
    3、经营业务：
    4、经营业绩；
    5、财务结构；
    6、资产质量；
    7、公司成长性。
    各项评判指标在综合分析之后可得出结论。
    一、壳公司的选择原则
    1、股本结构与股本规模
    由于中国上市公司股本结构的特殊性，上市公司股本结构中设有国家股、法人股、社会
    公众股(流通股)、外资股(B股或 H股)。其中国家股、法人股目前是不能上市流通的。有的
    上市公司股本结构中所有股票均为流通股(即所谓的全流通股)，有的上市公司设有外资股，
    而大部分上市公司设有比例大小不等的国家股或法人股。不同的股本结构将制约着买壳交易
    成功与否。
    一般来说，对于流通股在总股本中占有绝对比例的上市公司，分散的股权结构，将使收
    购转让较为方便，因此，在这种情况下，股权结构分散的上市公司易成为壳公司目标。
    对于流通股在总股本中不占有绝对比例的上市公司，若国家股或法人股相对集中的话，
    股权的大宗转让较容易实现。因此，在绝对控股方愿意出让的前提下，股权相对集中的上市
    公司易成为壳公司目标。在政府行为下的实际操作中，股权协议转让已成为买壳交易的主要
    方式。
    股本规模大小，一定程度反映了买壳成本规模大小，过大的股本规模有可能使收购公司
    因收购成本过大而难以完成最终收购目标。因此，股本规模越小的上市公司越易成为壳公司。
    1998年市场对股本规模较小的上市公司的炒作，已经说明了投资者对这类公司购并交易的预
    期。
    2、股票市场价格
    股票市场价格的高低直接关系到买壳方收购成本大小。对于通过二级市场买入壳公司一
    定比例流通股，从而达到对壳公司收购的操作，股票价格越低其收购成本就越小。对于通过
    对壳公司的国家股或法人股股权协议转让方式进行收购的，协议转让价格确定的主要参考依
    据之一也是上市公司股票目前的市场价格情况，股票市场价格低对收购方越有利。因此，股
    票市场价格越低的上市公司易成为买壳的对象，即成为壳公司目标。
    3、经营业务
    上市公司经营业务情况对上市公司收购兼并具有一定的参考意义，一般经营业务比较单
    一、产品重复，缺乏规模经济效益和新的利润增长点的上市公司、夕阳产业、根据规划将列
    入淘汰压缩行业的上市公司较易成为壳公司目标。通过壳的转让，实现壳公司产业产品结构
    的优化调整。应注意的是，对纺织行业购并所享有的重组后一年净资产收益率达到 10％即可
    享有配股权并且可以突破 30％限制的优惠政策，已经成为买壳方选择的重要因素。
    同时，一些作为地方经济融资窗口的缺乏鲜明主营业务的综合类企业，在区域经济渐处
    劣势，产业结构调整使行政权对企业赢利能力的保障渐弱时，即形成对能持续成长的利润点
    的需求。这些企业一般净资产收益率都保持在 10%以上，属于优质壳资源，又由于其综合性
    概念，易于同其他产业结合，也应作为选择的重要依据。
    4、经营业绩
    经营业绩好坏一定程度上反映了公司经营管理能力与水平的高低。经营业绩比较差，在
    同行业中缺乏竞争能力，位于中下游水平的上市公司，往往成为上市公司买壳的目标。如果
    用上市公司近二年每股收益大小来衡量上市公司业绩好坏，每股收益低的上市公司易成为壳
    公司目标，但经营业绩过份差(如亏损严重)的上市公司，由于买壳后，买方可能要承担过重
    的债务负担，而使买方对其收购热情降低。但是若该公司属于政府重点保护扶持对象的话，
    在收购中可能享受税收、融资及债务处理的优惠，则应另当别论。
    5、财务结构
    上市公司财务状况是买壳交易中需要考虑的一个相当重要的因素，壳公司财务结构情况
    如何，是直接关系到交易能否获得成功的一个重要因素。
    一般来说，财务结构状况好的上市公司不易成为买壳的对象，而财务结构状况过份差的
    上市公司对于买壳方来说，可能因收购后资产重组所需代价过大而失去收购意义。因此，财
    务结构状况一般的上市公司成为壳公司目标的可能性最大，两头可能性较小。
    财务结构状况好坏通常可用负债比率、每股净资产，以及净资产收益率大小来衡量，负
    债比率、每股净资产以及净资产收益率适中的上市公司，易成为壳公司目标。
    6、资产质量
    企业资产质量包括企业知名度、人力资源、技术含量以及主营业务利润比重。由于买壳
    上市更看重的是“壳”公司的上市公司资格，而非壳公司有形资产，收购方在对收购目标公
    司收购后，一般会出售变现原有公司资产。因此，资产质量一般，专化业程度不高的公司，
    其资产变现相对方便，易成为壳公司目标。
    7、公司成长性
    主营业务利润或利润总额增长率、产品的年销售收入增长率大小，一定程度上反映了公
    司成长性高低。成长性好的上市公司一般不会轻易成为购买对象，只有那些增长率较长时期
    徘徊不前(主营业务利润增长率或利润总额增长幅度在±5％左右)的上市公司，易成为壳公司
    目标。
    此外，子公司和母公司分别上市的企业，由于同证监会 1998年 8月出台的禁止新上市公
    司分拆上市的意见相左，财务上的规范难以实现，又是中小盘次新股，也具壳公司特性。同
    时，1998年配股和转配股比例较大的企业也极具成为壳公司的可能。在今年中期的配股中由
    于许多小股东自动放弃配股权，使很多配承销商成为上市公司的第一大股东，未来这必将成
    为这部分股权转让的直接理由。
    　
    二、壳公司的选择标准
    在实际操作中壳公司选择标准可通过对一系列相关指标的量化进行。
    1、与公司价值相关指标： 财务状况、产业结构和行业景气度；
    2、与控股股本相关的指标：股本结构、股价和成长性。
    3、股本结构主要分析：
    ⑴ 公司股权是否极度分散
    ⑵ 国有股、法人股是否绝对控股，控股股东是否愿意出让
    ⑶ 壳公司的总股本情况
    4、产业结构：从主营利润占利润总额的比重看，该指标一般应在 50％以上；
    5、行业景气度：牵扯到公司的发展前景，也应考虑在内。
    6、成长性主要：分析主营收入增长率和利润总额增长率；
    7、财务指标主要：涉及负债、资本公积金、净资产和融资能力 4个指标：
    ⑴ 主营收入增长率在 25％以上
    ⑵ 利润总额增长率在 20％以上
    ⑶ 负债率在 45％以下较适宜
    ⑷ 资本公积金占总股本比率最好在 100％以上
    ⑸ 每股净资产在 2.00元以上
    ⑹ 净资产收益率在 10％以上最好
    8、理想的购并目标 ：
    ⑴ 股权结构较分散，相对控股公司的股权占总股本比例较小，最好在 5％以内;
    ⑵ 国有股、法人股占的股权占绝大多数，股权相对集中;
    ⑶ 公司总股本在 5000万至 7000万股之间;
    ⑷ 股价一般指该股市场的均价，市场价太高对收购方不利，一般最好在 10元 15元
    左右。
    　
    第五节    壳公司的价格确定
    壳公司价格的确定 ，主要是指通过对壳公司全部或部分被转让资产的真实价值进行评估，
    从而确定公平合理的转让价格。“ 壳公司” 价格的确定是买壳交易中的关键一环和核心问
    题。壳公司转让价格根本上取决于买卖双方对公司真实价值的判断，同时还取决于壳公司相
    对对方价值的判断。一般买卖双方均会选择对自己有利的资产价值评估方法，在此基础上综
    合考虑多种财务、经营和交易因素，通过协商谈判产生最终转让价格。鉴于壳公司自身的特
    点，一般它在买壳交易中并不具备谈判优势，因而，买壳方往往在壳公司定价中起主要作
    用 。对于买壳方来说，可接受的价格标准是：买壳交易总收益大于总成本。交易成本主要来
    自收购成本，包括为收购壳公司而向壳公司支付的现金、股票、注入的资产，债务转移带来
    的财务支出等。交易收益来自间接上市，有关资产未来盈利，以及从壳公司获得资产等。
    壳公司价格的确定是一项非常复杂的专业性事务，必须依靠会计师事务所等专门机构对
    目标公司的有形资产和无形资产进行详细的科学分析和评审，才能最终确立。由于评估人员
    对目标公司的不同理解，以及各自不同的经验，形成了许多评估方式，每一种方式都适用于
    不同的情况。
    一、“壳”公司的股票价格构成
    “股权平等、同股同利、利益共享、风险共担”一直是股份制改造最基本的准则。实际
    上一个公司的股票，由于股票持有者股权地位的不同以及信息的不对称，同股同权同价极难
    实现。以下三种相对的价值层次决定了同一公司相同股票的三种价格。即：
    1、私人持有的零星股票的价值是股票的第一价值层次
    投资这些股票的目的仅仅是为了享受其分红，其持股者只能采取用脚投票的方式来表示
    自己对公司经营的满意度，对公司实际的经营不能施加任何的影响，其价格单纯是其对应的
    投资价值或曰企业价值的表现。
    2、20％－50％左右的机构持股的价值是股票的第二价值层次
    持有一家公司 20％－50％的股票，持有者一般可以进入公司董事会，甚至参与企业经营
    管理，对企业的经营管理施加自身的影响，使企业的经营行为向有利于自身的方向倾斜，所
    以这部分股份的价值应该比处于第一价值层次的股票为高，高出的这部分价值我们可以称之
    为影响溢价。
    3、50％以上的机构持股的价值是股票的第三价值层次
    当一家公司持有另一家公司 50％以上的股份时，它有权改变这家公司的政策，包括公司
    的名称、注册地、资产结构、发展战略、经营方针、合作伙伴、采购对象或销售渠道等，从
    而获得投资收益以外的许多东西。所以，这个层次的股票每股价格将超过处于第一、二层次
    的股票每股价格，我们将高出第一、二价值层次的部分称为控制溢价。自然，控制溢价要高
    于影响溢价。
    所以，“壳”的价值 P1应该等于控制权所对应的企业价值 V1与控制溢价 C之和，即 P1＝
    V1＋C。也就是说从卖“壳”方的角度出发，他能够接受的最低价格绝对不会低于企业的内在
    价值。由于股票价值层次的存在，持股的边际价值不断增长，购股的边际成本也不断增加。
    当然，以上比例并不绝对，对于一家股权分散的公司来说，有时持有较低比例的股份也
    一样能够达到控制该公司的效果。
    由于存在控制溢价，所以在对二级市场股票全部公开上市公司的购买中，其估价一般比
    公开市场估价要高(这种情况在境外成熟市场中表现得非常突出)，特别是在资产管理不善或
    随着收购价值增高的情况下。一般来说，对于股票全部公开上市公司的股东，股票的市场价
    格是其所持股票最直接的价值表现，这就要求收购方提出的收购价格必须高于目标公司的现
    行市价，否则，股东宁愿将股票以现行市价抛出也不会出售给收购方。
    　
    二、“壳”公司价值的估算方式
    企业价值有多种表现形式和相应的估算方法。在企业收购中，企业价值的估算主要有通
    过以下几种途径：
    1、净资产法
    上市公司定期公布的资产负债表最能反映公司在某一特定试点的价值状况，提示企业所
    掌握的资源、所负担的债务及所有者在企业中的权益。因此资产负债表上各项目的净值，即
    为公司的帐面价值，通过审查这些项目的净值，可为估算公司真实价值提供依据。
    一般的通过净资产法收购上市公司，买方公司在收购前要聘请注册会计师，审查目标公
    司提供的资产负债表的真实性。一方面，要根据企业固定资产的市价和折旧、企业经营中的
    债权可靠性、存货、有价证券的变动来调整企业资产负债表中的资本项目。另一方面，对企
    业的负债项目中也要详细列其明细科目，以供核查和调整，只有如此，才能估算出目标公司
    的真实价值。
    在我国，通过净资产法评估企业购买价格已经成为买壳上市中最常用的定价方法。主要
    原因可能有两点：一是卖“壳”方认为公司的资产中有大量低效甚至无效资产存在，按帐面
    价值确定公司的价值，其实是高估了；而对买“壳”方来说，“壳”公司的资产低效或者无
    效是资产结构不合理赞成的，通过自己的重组可能发生巨大的变化。二是按帐面作价可以加
    快交易速度，减少交易成本。但是，其缺点是不能把上市公司的潜在盈利能力、目前公司是
    否陷入流动性危机等问题体现出来，只是一种最原始的企业定价模式。
    2、市盈率法(收益资本化)
    市盈率反映的是投资者将为公司的盈利能力支付多少资金。市盈率越高，说明投资者对
    该上市公司的前景抱乐观态度，在我国，市盈率法一般是按各部门、行业计算平均比率，作
    为对比标准。
    在实际动作当中，市盈率的计算通常还包括收购双方对未来收益能力的判断，在分析整
    个市场和所处行业平均市盈率的基础上，收益能力较强则意味着较高的市盈率。
    市盈率法基本反映一家企业的发展前景，是目前证券市场中对该上市公司的公允价格，
    是最市场化、最合理的方式。采用这种方式估算企业价值的基本要求就是上市公司的所有股
    份都能够流通。但是这种情况在我国目前的上市公司中尚不存在，我国上市公司国家股、法
    人股均不能流通，而且由于中国股市的初生性，使得股票价格甚至也不能反映流通股的真实
    价值。在我国目前市场操纵行为较为普遍的情况下，同国际市场相比，我国市场中平均市盈
    率高估倾向明显，对平均市盈率水平认同上的差别将是市盈率法难以广泛应用的关键，这也
    是为什么迄今市盈率法在我国买壳上市中仅有恒通收购棱光这一例的原因。随着我国证券市
    场走向成熟，企业股票在二级市场的价格高低可以成为“壳”价格的重要坐标，如果我们假
    设所有股票间的相对价位都是企业价值相对状况的反映，那么股票价格越高，壳的价格也应
    当越高。
    3、现金流量法
    和西方国家股市最大的不同点，是我国股票上市过程形成了巨大的卖方市场，大多数公
    司急于上市的目的，不是为了规范企业经营或管理体制，也不是为了接受广大股东的监督，
    而主要目的是为了筹集，“资金买壳上市”也充分体现这一特点，因此运用现金流量法更能
    反映我国交易资产的真实价值。
    现金流量分析法包涵的内容很广泛，既可以配股能力折现，也可以分得的红利或税后利
    润折现计算现金流量，以确定购买价格是否合适。从国外的购并实例看，对还没有确定目标
    的购并方来讲，分析具体上市公司的自由现金流量，对选择购并暂时陷入财务困难，而又有
    盈利能力的“上市公司”具有极大的意义。这是因为，一家盈利企业可能因资金周转不灵无
    法偿还到期贷款面临清算，而一家亏损企业却会因现金流量正常而维持经营，在我国目前销
    售疲软、部分行业竞争极为激烈的状况下，这一现象更值得重视：即利润的多少不等于现金
    的多少，企业有经营收益并不说明企业有充足的现金来应付收购者的目光。
    自由现金流量＝净利润＋折旧和摊销－资本支出－营运资本变动(流动资金－流动负债)
    －债务本金支付＋新增的债务
    在这里公司的经济生命被描述成自由现金的流入和流出，即现金流。在考虑时间和风险
    因素的基础上将预期的现金流折现，并与投入公司的原始资金作比较，来进行收购决策。
    现金流量分析法最重要是要确定：1、不同的增长和盈利情况下现金流量的估计数值；2、
    并购成功后最低可接受的报酬率；3、确定在不同情况下愿支付的最高价格；4、根据收购方
    目前的融资和财务能力，确定现金或其他方式收购；5、评估收购成功后对收购方每股收益(EPS)
    和资本结构的影响。
    4、资本资产定价模型
    资本资产定价模型(CAPM模型)是描述上市股票内在的各种证券的风险与收益之间关系的
    模型，它以资产组合的方式帮助人们有效的持有各种股票，以回避非系统性风险。
    个股收益率＝无风险收益率＋β(整个市场组合的收益率－无风险收益率)
    β是指系统性投资风险，通常根据历史数据确定，用来对未来绩效进行评估预测。一旦
    评估出了β的大小，就可以确定该上市公司所要达到的预期收益率，同我们根据公司并购价
    格和未来现金流倒推的内部收益率进行比较，当前者大于或等于后者时，就可以认为该买壳
    定价比较合理。
    该模型在我国应用很少，主要原因是我国没有形成一个有效的证券市场，市场价格不能
    完全反映上市公司的价格。对证券市场有重要影响的信息不能均衡和对称地传达到投资者那
    里，因此该方法在我国尚难应用。
    5、清算价值估算法
    买“壳”企业买壳是为了注入自己的优质资产，达到上市的目的。买壳后通常对壳公司
    的资产进行清理及出售变现，以便获得大量现金购进自己的优质资产。所以，在壳公司众多
    并且相互之间公平竞争、待价而沽的情况下，对壳公司的企业价值的估算应该采取企业的清
    算价值，即企业资产能够在市场上实现的价值。这种估价方式能够有效剔除企业资产中对大
    量存在的低效甚至无效资产的高估，有利于交易双方合理评价交易底价。
    企业与企业的资产是两个不同的概念，企业是各种生产要素，包括其所拥有的各种资产、
    公司员工、不同技术系统、管理系统及技能的有机结合的生命体，企业的资产仅仅是企业诸
    多要素中的一个。
    企业的价值也不等同于企业资产的价值。对企业的广大股东来说，关注核心的问题应该
    是企业的价值，而不单纯是具体的资产。这就如同汽车所有者，他最关心的不是这辆车每个
    零部件的性能和值多少钱，关心的是整车的价格及性能。但如果这辆车内部各系统之间已经
    无法协调运转而将停止行驶，需要转让，对购买者来说，他关心的是有哪些零部件还可能再
    利用，即买方更关心的是企业的资产的价值。这样，买卖双方在选择估价方式时会产生矛盾，
    而矛盾的解决更多地取决于交易双方的地位和条件，谈判经验有时候可能比分析技术更为重
    要。
    三、影响控制溢价的因素
    控制溢l    “壳”公司的股本规模越大，买方为获得控股权所支出的费用总额一般也越大，对获得
    控制权后注入的资产质量要求越高，控制溢价要低一些。所以，一般的能作为“壳”的公司
    都具有股本小的特点，虽然控制溢价相对为高。在 1997年发生的 25起买壳交易中，总股本
    小于 1亿股的为 17家，占总数和 68％。
    3、控制溢价与“壳”股权分散程度成反比
    股权分散程度比较高，买方获得控股权所必须持有的股份比例就可以相对降低，买方的
    谈判地位比较有利，可以各个击破，控股溢价会低一些。当壳公司流通股在总股本中所占的
    比例超过 30％时，买方持有 29％的股份基本上就可以实现控股，并可免除因收购 30％以上股
    份而导致的全面要约。相反，对于股权比较集中的“壳”公司，买方甚至必须持有 50％以上
    的股份才能获得控股权，控制溢价自然比较高一些。
    4、控制溢价与买方的持股数量成正比
    由于股票价值存在不同的层次，购股的边际成本是不断增加的，买方为获得控制权所持
    有的股份数量越多，控制溢价也就越高。
    5、控制溢价与“壳”公司资产专业化程度成反比
    一般来说，买方并不看重壳公司的原有资产，看重的是壳公司作为上市公司的资格而非
    具有形资产。如联农股份、众城实业、泰达股份、港澳实业等在控股权转让后主营业务都发
    生了重大变化。同时，买方获得控制权后为注入和发展自己的资产常常需要出售壳公司现有
    资产，以便回收现金。因此，许多壳公司由于专业化程度越高的资产出售变现的难度比较大，
    所以控制溢价反而越低。
    6、控制溢价与“壳”公司资产的流动性成正比
    同样由于出售资产变现的原因，流动性越高的资产变现能力越强，流动资产比例越高的
    “壳”公司控制溢价自然较高。
    7、控制溢价与价款的支付方式也有重要的关系
    一般地，支付方式越优惠，控制溢价也就越高。
    四、转让资产估价的决定
    在典型的买壳上市的两个交易中，交易一是在非上市公司和上市公司股东之间进行的，
    交易二表面上看是两个企业之间的交易。其实像这样重大的决定必然是股东行为而非企业行
    为。而作为买主的上市公司和作为卖者的非上市公司都是由同一个股东集团控股的，即交易
    条件是由非上市公司的股东集团设守的，因此交易中可能出现以下三种情况：
    1、转让资产折价交易
    当非上市公司向上市公司注入价值为 V2的资产时，注入资产按折价 L交易，而当非上市
    公司收购上市公司的资产时，按溢价 W交易，即非上市公司向上市公司作利益输送，该股东
    集团作为大股东向中小股东让利。
    2、转让的资产等价交易
    即上市公司的大股东和中小股东的利益格局不变，虽然绝对的公正，但交易很难实现和
    评判。
    3、转让资产溢价交易
    当非上市公司向上市公司注入资产时，按溢价 W交易，而当非上市公司收购上市公司的
    资产时，资产折价 L`交易，这种情况下上市公司的大股东获益，而中小股东利益将受到一定
    的损害。
    由于非上市公司的股东集团拥有非上市公司 100％的权益，而只拥有上市公司的部分权
    益，所以其设定的交易条件存在一个大股东(股东集团)与中小股东的利益分配问题。一般非
    上市公司收购上市公司后，为了迅速改变上市公司的盈利状况，获取配股资格，塑造自身形
    象，会在一定时期向中小股东让利。即交易二的交易价格 P2＝V2－L。以众城实业为例，中远
    (上海)置业发展有限公司先后通过协议转让获得了约 1.15亿法人股，控股权达到 68.37％，
    耗资 3.98亿元。之后，中远为迅速改变众城实业的形象，获得配股资格，耗资约 8660万元
    收购众城实业部分资产，大大超过帐面价值，且高于资产评估值。中远并最终支付了一笔 2100
    万元的“参建补偿费”，从而使众城 1997年非主营业务收入增加了约 6100万元，占利润总
    额的 50％，使净资产收益率达到 23.78％，近三年平均净资产收益率为 11.92％，超过 10％。
    同样，广东新力集团公司以 29.80％的股份控股万家乐后，为了迅速改变万家乐的形象，将
    年收益约 10530万元按净资产计价为 22477万元的资产与壳公司万家乐年亏损约 10628万元
    按净资产计价为 28558万元的资产进行置换，并以现金 6084万元补偿差价，此交易中，买壳
    方将承担每年高达 22844万元的机会损失。
    　
    五、买壳方对交易价格的整体分析
    由于买壳上市是由两个交易构成的一个整体，因此，对实施买壳上市的企业来说，对交
    易一和交易二中的交易价格进行整体分析比单独分析显得更为重要。
    交易一中的交易价格 P1＝企业价值 V1＋控制溢价 C，交易二中的交易价格 P2＝注入资产
    价值 V2－转让折价 L。买壳方总的机会损失就是其投入的总成本，因此买壳方投入的总成本
    ＝控制溢价 C＋转让折价 L。
    六、壳公司价格的其他决定因素
    在壳资源定价过程中，不仅要依据公司财务数字或盈利能力预测，对壳资源资产价值进
    行评估，而且还要考虑其他众多难以量化 的因素，主要包括：
    1、买壳上市带来的好处
    2、与收购活动直接相关的收购时机、支付方式
    3、买卖双方的相关程度及协同优势大小
    4、壳资源的区域优劣势：包括自然资源、能源和交通方面的条件
    5、壳资源与外部利益相关者（竞争对手、客户、供应方、政府、投资 者、债权人）的
    独特关系
    上述因素中包括对企业价值有利的因素，有对企业价值不利的因素。在买壳交易谈判中，
    买卖双方要综合考虑上述各种因素，从而在对资产评估价格进行适当调整后，确定要价和出
    价。随着资本运营实践在我国的断深入发展，买壳交易目的除了单纯获上市资格 外，可能扩
    展到其他目标，如获得投资回报、技术、人员、市埸等。如果壳资源除了上市资格外，同时
    具备技术 、人员及市埸优势，则买壳方可能需要在一个时期牺一定的经济回报或接受壳资源
    较高的转让价格。因为壳公司也会选择对自己有利的估价方法和考虑因素，最终的交易价格
    则是交易双方技术分析、地位、条件、谈判经验等综合作用的结果。
    　
    第六节    买壳上市的收益
    由于壳资源的稀缺性，上市公司往往享有非上市公司所没有的特殊权益，这是非上市公
    司买壳上市的重要收益，这些收益包括：获得低成本的配股资金；政府为扶持上市公司
    而采取的特殊政策，如税收优惠，减轻上市公司债务负担等等；以及买壳上市所产生的巨大
    广告效应。第二，买壳方引入先进的管理方式所产生的重组收益；第三，无庸讳言，在买壳
    上市过程中对流通股的炒作也是买壳上市中很大的一块收益。
    1、获得低成本的配股资金
    在大部分买壳上市的案例中，作为目标公司的上市公司通常业绩很差，或亏损严重，买
    壳方为了达到配股要求，往往需要注入大量的优质资产，使上市公司的净资产收益率连续三
    年达到 10％以上，买壳方要获得配股资金必须至少等到三年以后。在这种情况下，买壳方要
    获得配股资金不仅成本很高，而且时间很长，只有实力雄厚的大公司才会把获得直接融资渠
    道作为买壳上市的主要目标。
    如何来评估买壳方获得低成本的配股资金后所获得的收益呢？这里有三个因素需要考虑，
    首先要考虑的是配股资金所投资项目的收益水平，投资项目的收益水平越高，买壳方获得的
    收益就越大，如果项目的投资收益率很低，低于无风险报酬水平(如银行的同期存款利率水平)，
    那么配股资金的使用是得不偿失的；其次是获得外部融资，如银行贷款，企业债券的成本，
    如果外部融资的成本低于项目收益率，在财务状况允许的情况下，可以考虑采用外部融资。
    但是在我国目前的情况下，大部分企业仍然选择股权融资的方式，主要原因有两个，一是我
    国企业的负债率很高，大规模举债会恶化企业的财务状况，会对企业经营造成不利影响，而
    且在我国发行债券审批手续比较烦琐，企业获得债权融资的实际成本很高；二是投资项目可
    能存在一定风险，采用股权融资能够加强抗风险能力。第三个因素，要考虑股权融资的成本，
    上市公司股权融资的成本可以上市公司当前的净资产收益率，也就是项目投产前上市公司的
    净资产收益率来衡量。当前净资产收益率越低，配股融资的收益越大。
    在我国目前的情况下，由于债权融资成本很高，而且会恶化上市公司的财务状况，上市
    公司很少采用债权融资的方式(当然，如果债权融资成本低于上市公司项目投产后的净资产收
    益率，而且企业财务状况良好，采用债权融资是比较合算的)；而采用配股资金时，必须将项
    目投产后上市公司的预期净资产收益率与上市公司项目投产前的净资产收益率相比较，如果
    预期的净资产收益率高于上市公司项目投产前的净资产收益率，采用配股资金可以获得较高
    的收益。
    在采用配股资金时，作为买壳方获得的收益的计算公式为：
    项目投产后上市公司的净资产收益率×项目投产后买壳方的净资产总额－项目投产前上
    市公司的净资产收益率×项目投产前买壳方的净资产总额
    当然买壳方采用配股的融资方式并不总是以增加盈利为目标，很多情况下是以增加上市
    公司的净资产总额或总资产为目标，这样可以迅速扩大生产规模，增加市场占有率。虽然净
    资产收益率有可能被稀释，但生产规模的扩大和市场占有率的提高可以使上市公司获得规模
    经济，带来动态收益，有时这种收益是无法在短期内准确估量的。
    2、作为上市公司获得的特殊优惠
    首先是税收优惠，大部分企业上市以后，通过税收返还，所得税率一般可以从 33％降至
    15％，所得税减少 18％，买壳方由此获得的收益可以计算为，
    税前利润总额的折现值×买壳方的控股比例×18％
    其次是当地政府为了鼓励买壳上市，使上市公司尽快摆脱困境，往往会采取措施减轻企
    业负担，如对银行贷款采用挂帐停息，延期支付的方式，使买壳方能削减很多利息负担。
    3、广告效应
    买壳上市的案例往往备受市场关注，股权的受让方也因此从默默无闻而一夜成名，同时，
    成功的买壳上市也显示了买壳方雄厚的资本实力和较强的资本运作能力，这将大大增强买壳
    方和上市公司的知名度，增加其无形资产。
    4、重组效益
    买壳方在向上市公司注入优质资产的同时，也注入了先进的企业制度和管理方法，从而
    带来重组效益。一般来说，买壳方在绝对或相对控股上市公司以后，都要改组董事会，接管
    对上市公司控制权。买壳方大都是经营比较成功的企业，企业制度相对来说也比较先进，而
    大部分作为壳资源的上市公司经营都存在严重问题，买壳方的入主往往能带来先进的管理模
    式，有利于上市公司内部资源配置的优化，从而产生重组收益。
    5、二级市场流通股增值收益
    买壳上市往往会使上市公司的流通股出现大幅涨升，与买壳上市前的股价相比，股价的
    涨升幅度往往超过 50％。由于买壳方具有信息优势，在目前我国对内幕交易监管不严情况下，
    买壳方有可能通过二级市场流通股的炒作在短时间内获得巨大的收益，而这项收益能在很大
    程度上弥补买壳方的买壳成本和注入优质资产时付出的成本，二级市场流通股增值的收益也
    是买壳方愿意以较高的成本买壳和注入优质资产的重要原因。
    　
    第七节    交易中的价款支付方式
    根据 1998年 5月 4日上海证券报提供的统计资料，1997年深沪两市共有 211家上
    市公司进行了资产重组，其中价款支付方式主要有现金支付、资产置换支付、债权支付、混
    合支付、承担债务的零成本收购(无须支付)等 5种方式。
    一、现金支付方式
    现金支付是交易中最简单的价款支付方式。壳公司的股东一旦收到对其所拥有的股份支
    付的现金，就不再拥有对壳公司的所有权及其所派生出来的一切其他权利。
    国际上现金支付的付款方式有即时支付和递延支付两种。递延支付通常要借助投资银行，
    可以由投资银行代收购公司发行某种形式的票据，作为对目标公司股东的支付。收购方可以
    利用目标公司带来的现金收入逐步偿还票据。
    我国上市公司付款方式有一次性付款和分期付款两种，分期付款相当于递延支付，但在
    买壳交易中还未可见。
    从国际经验看，交易中购买方的现金有 4个：自有资金、发行债券、银行借款、出
    售资产。发行债券和银行借款是收购的重要金融支持手段。我国企业债券市场刚起步，还不
    能发行为并购融资的高息风险债券，同时只有少数银行有专门用于并购交易的专项贷款，但
    规模很小。因此，上市公司并购交易的现金主要来自自有资金(自有资金可能来自发行股票募
    集资金或公司经营中的流动资金)和出售资产，许多公司在收购股权的同时卖出部分子公司的
    股权套现，如大众出租在收购上海轮胎翻修厂和上海交大昂立股份有限公司的同时出让了其
    所持有的浦东大众 3510万股法人股。
    现金支付的优点在于：交易简单、迅速，尤其在敌意收购时令对手猝不及防。
    弊端有两点：
    一是收购方短期内要有大笔现金支出，如果收购公司无法通过其他途径获得必要的资金
    支持，而必须以公司手持现金支付的话，公司压力很大。即使通过其他途径筹集了部分资金，
    收购方也会因今后较长时间内现金注出量太大而经营困难；
    二是出售方收到现金后，帐面上出现一大笔投资收益，应交的所得税也增加不少，如果
    能够推迟支付或是以股权支付的话，目标公司股东税负可以推迟或减轻。
    从 1997年的案例看，现金支付是最重要的价款支付方式。其原因在于：
    1、企业间三角债问题严重，企业信用程度差，现金支付是最受欢迎的支付方式。
    2、上市公司资产负债率低，由于股市筹资能力较强，现金基本有保障。而且，许多
    上市公司的上市目的就是给大股东的投资项目套现。
    3、资产重组的浪潮在国内刚刚涌起，无论投资银行还是上市公司对新兴金融工具的支付
    功能认识不足。另一方面，由于金融改革滞后，金融创新受到限制也是支付手段单一的客观
    原因。
    　
    二、资产置换支付
    资产置换支付是指交易的买方以自己拥有的实物资产或股权资产作为价款交给卖方，以
    此取得对卖方部分资产的所有权。买方用于置换的资产有实物资产和股权资产。用股权资产
    进行置换的有二例：上海上实(集团)股份有限公司成为联合实业第一大股东后，联合实业将
    自己对三家公司的股权转让给上海上实(集团)股份有限公司，然后受让上海上实(集团)股份
    有限公司所持有的上海实业科华生物技术有限公司 25％的股权。耀华玻璃的做法也基本相似。
    用实物资产置换的案例比较多，典型的有山东环宇将自己的核心资产人民商场、鲁南大厦和
    国贸公司转让给兰陵集团，同时受让兰陵集团所属的平邑县酒厂、郯城酒厂和兰陵美酒股份
    有限公司 20.6％的股权。
    1、股权资产置换和实物资产置换的区别在于：
    其一，从技术上讲，实物资产置换时，往往要先对资产重组进行评估，然后才能作价用
    来支付；股权的每股资产、每股收益都很明确，所以股权交易只要双方商定价格即可，无须
    再鉴证评估。
    其二，实物资产往往不具有可分割性，而股权具有可分割性，所以股权资产置换比实物
    资产置换更加方便。
    2、资产置换支付的最大优点在于：
    支付过程中没有用现金，减少了购买方的现金压力：其次是购买方在买入优质资产的同
    时剥离了盈利能力较低的资产，一举两得；再次是购买方在置换出资产时可以实现一笔可观
    的投资收益或营业外收入，例如联合实业通过资产置换获得了 593万元的投资收益，兰陵陈
    香(原山东环宇)通过资产置换获得了 1595万元的营业外收入。其弊端是由于资产置换类似于
    物物交换，往往难以成交。
    从 1997年的案例看，资产置换支付方式比较普遍，但股权资产支付方式比较少见。大多
    资产置换带有关联交易性质，其原因在于：
    ⑴ 许多资产重组属于大股东对上市公司的拯救行为。为了保住有限的“壳”资源，地方
    政府和大股东为提高上市公司的业绩不遗余力。常见的行为就是注入优质资产，既然是注入，
    就不可能是等价交换。因此上市公司拿出一块盈利能力较差但帐面价值相等的资产进行交换。
    可以说，资产置换支付(尤其是实物资产置换支付)方式既是交易的支付手段，又是交易的目
    的。这样的交易只可能出现在关联交易中。
    ⑵ 我国企业的股份制改造程度不够，一些企业拥有的股权资产本身就很有限。而且非上
    市股份公司的股权转让要取得其他股东的一致同意，操作上比较困难。
    ⑶ 许多不良资产属于辅助生产设施或非盈利性资产，本身并未进行股权划分，其剥离只
    能用实物资产置换方式，而不能用股以资产置换方式。
    　
    三、债权支付方式
    债权支付是指购买方以自己拥有的对卖方的债权作为交易的价款。这种操作实质上是卖
    方以资产抵冲债务。这种支付方式的独特之在于把收购和清理债务有机地结合起来。
    债权支付方式的优点在于找到了一条很好的解决关联方债权债务关系的途径。对上市公
    司来讲，在回收帐款的同时立即得到了一个新的利润增长点，有利于自身的成长。
    债权支付方式少见的原因在于：债务方资产的获利能力可能超过债务利息，所以这种支
    付方式依赖于关联交易。和目标公司有长期的、大量的债权债务关系的公司并不是很多，一
    些公司即使有这种债权债务关系，买壳公司也不一定有资产注入。
    目前我国企业间“三角债”问题很严重，债权支付方式也可以作为清理债务关系的一种
    方式推广到非关联交易中去。当然，为了进行等价交易，要充分考虑到资产的盈利能力。如
    果一方拥有的债权低于某一块资产的价值，债权方可以先收购债权，然后进行债权－资产置
    换。
    　 
    四、混合支付方式
    混合支付方式就是综合现金、实物资产、股权资产和债权资产进行支付。
    从 1997年的案例看，混合支付的案例比较少。主要原因有两方面：一是目前并购交易的
    规模较小，单一支付手段可以满足要求；二是能够用于混合支付的手段本来就不多，缺乏灵
    活组合的空间。随着交易规模的扩大，混合支付方式将会越来越常见。
    　
    五、零成本收购
    零成本收购是指购买方以承担企业全部债权债务的方式进行收购，购买方不必支付收购
    价款。零成本收购的对象一般是那些净资产较低、经营状况不佳的企业。买方一般承诺承担
    企业的所有债务和安置企业全部职工。
    零成本收购对卖方和买方都有好处。卖方可以剥离一块不良资产，还可以安置好部分富
    余员工；买方通过注入资金、技术和新管理方式，能够盘活一个效益差的企业，同时又减轻
    了财务负担。对买方来讲，接收一个亏损企业，安置一些职工，还能博得地方政府的好感，
    可以享受到一些优惠措施，有利于企业的经营发展。所以，零成本收购来的企业往往比处心
    积虑通过敌意收购来的企业经营阻力小得多。
    零成本收购的弊端在于片面强调安置职工。其实，许多企业经营效益差的原因就在于人
    浮于事，内耗太大。对职工大包大揽其实无益于企业的发展，也无益于地方经济的发展。
    零成本收购方式被大量的公司所采用，并有日益广泛的趋势，其原因在于：
    1、地方政府出于对就业问题的考虑，不愿意让企业关门，于是让效益较好的上市公司来
    消化部分亏损或处于亏损边缘的企业。
    2、零成本收购方式为拥有技术和管理优势的企业提供了低成本扩张的机会。
    　
    六、股权支付方式（尚未尝试）
    从美国的经验看，交易的支付方式主要有现金支付、股权支付、混合支付三种，股权支
    付方式是指收购方通过增发新股，以新发行的股票交换目标公司的股票，或者发行新股取代
    收购方和被收购方的股票，从而取得对目标公司的控股权。实际上，股权支付将使两家公司
    相互持股，结成利益共同体。股权支付方式在国际上被广泛采用，例如，1998年 5月 7日，
    德国戴姆勒－奔驰汽车公司和美国的克莱斯勒公司宣布合并，两公司合并后将组建戴姆勒－
    克莱斯勒股份公司并发行新的股票。奔驰和克莱斯勒公司将分别持有 57％和 43％的股份，原
    来两家公司的董事长将共同作为公司董事会主席。
    股权支付方式的优点在于：收购方不会被迫支付大量现金；目标公司的股东能自动转成
    新的公司的股票，所有权得到有效转移；出售方由于没有得到现金收益，避免了所得税支出。
    其不利的一面在于：由于增发新股在一定程度上改变了公司的股权结构，稀释了原有股东的
    所有权，甚至可能使某些老股东失去控制权；股本扩张可能稀释每股收益，导致股价下降。
    我国尚未有公司采用股权支付方式，原因有三点：
    1、我国公司股票发行采用审批制，股票发行额度由中央下达到地方，而争着要求上市的
    企业又很多。因此，增发新股进行并购交易基本上不具有可操作性。
    2、股权支付方式将导致股权结构分散，而我国目前上市公司基本上是国有法人股、国家
    股占主导地位，由于政治和指导思想的原因，这种主导地位短期内很难动摇。
    3、股权支付方式涉及两家公司合并成立新公司上市、股权转移换股比例等问题，我国的
    法律法规在这此方面还是空白，给操作上带来困难。
    第八节    买壳上市方式分析
    对上市公司控制权的获取，是利用上市公司“壳”资源的前提条件。取得对上市公司的
    控制权，具有如下几种模式：
    一、股权的有偿转让
    二、股权无偿划转
    三、二级市场收购
    四、资产置换：股权、资产或股权－资产置换
    通过对国有股权的划转和有偿转让等途径获取对上市“壳”公司的控制权，其中一条非
    常重要的法律就是“发起人持有的股份在上市公司成立三年内不得转让”，因此，通过这种
    途径只能控制已经成立了三年以上的上市公司。一般而言，上市公司在经过三年的运营之后，
    其控制者也对是否能很好的经营这家上市公司有了基本的判断，从而使其放弃对不满意的上
    市公司的控股进行出让有了可能。
    　
    一、股权的有偿转让
    股权的有偿转让是指收购公司根据股权协议价格受让“壳”公司全部或部分股权，从而
    取得对壳公司的控制权的买壳行为。
    股权有偿转让将成为我国上市公司重组的主要模式。其原因在于：我国上市公司股权结
    构中大多数公司的国有股权占控股地位，而国有股权不能上市流通，在此情况下，国有股权
    的持有者在改变投资方向的计划或是对上市公司的经营业绩感到不满时，就有将国有股权转
    让出去变现的需要。其次，在我国目前的上市公司股权结构中，国有股股东的持股比例往往
    超过绝对持股的最低要求，在客观上也有将超出部分转让出去实现最优投资组合的需要。但
    是这种情况下，国有股权的持有者往往不愿意放弃其控股地位，从而难以实现通过有偿转让
    取得对上市公司的控股权。针对此情况，金路集团的重组采取了通过几种受让原来较为分散
    的法人股，取代或逼近原第一大股东的地位的股权转让“第三条路”
    在股权有偿转让的模式中，转让价格是整个转让的关键。一个具有参照意义的财务指标
    是每股净资产。1997年 7月国家国资局和体改委联合发布的股份有限公司国有股股东行使
    股权行为规范意见第 17条规定，“转让股份的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收
    益率、实际投资价值(投资回报率)、近期市场价格以及合理的市盈率等因素确定，但不得低
    于每股净资产。”但在实际操作中，股权转让价格的制定，在不同的公司中所依据的标准是
    不同的，有极少数公司的股权转让价格甚至低于每股净资产。
    　
    二、股权无偿划转
    上市公司中的股权无偿划转是我国资产重组中的一种特殊的交易形式。目前上市公司的
    控股股东的变更，主要通过国家股无偿划拨和国家股、法人股的有偿转让来实现的，股权无
    偿划拨是政府(上市公司的所有者)通过行政手段将上市“壳”公司的产权无偿划归收购公司
    的行为。股权无偿划转一般由地方政府和行业主管部门牵头实施，无偿划转的股权只能是国
    有股权，股权的变动对上市公司的持有者没有损失。股权无偿划转的目的在于通过股权持有
    者的改变来强化对上市“壳”公司经营管理的控制，提高资产运营效率。
    股权无偿划转的优点在于：1、交易成本低，简便易行。政府直接参与，整个过程所受到
    的阻力几乎没有，而收购的成本也近乎为零。2、有利于更好发挥上市公司的融资功能及区域
    产业调整。政府参与这一重组行为的动机在于：理顺管理体制，打破条块分割。在一种极端
    情况下，当上市公司的经营业绩不佳时，地方政府为了维持上市公司的市场形象，将优质资
    产注入上市公司，从而更好地利用“壳”资源，可以使有发展前景的大集团、大企业取代经
    济效益低下、产业前景黯淡的绩差公司。
    股权无偿划转的标的只能是上市公司的国有股权，而且只能在国有资产的代表中进行转
    让。
    三、二级市场收购
    二级市场收购是通过收购在二级市场上的流通股份而达到对上市“壳”公司的控制权的
    行为。在我国，这类案例并不多见，目前较为典型的有“宝延风波”和君安收购申华的事件。
    我国二级市场收购案例不多见的原因有以下几点：一是我国的上市公司的股权结构中，
    大部分上市公司的流通股份所占的比例远远不到 50％，所以单纯通过二级市场的并购来取得
    控股也是不现实的，因此要起通过二级市场并购达到控股权，只能选择那些“三无”股，即
    那些没有法人股、也没有国家股的上市公司，典型的如延中实业。
    二级市场收购的主要缺点是：收购成本比通过收购国有股权的成本要高的多，在股权转
    让的条件下，收购公司的成本通常只是稍高于每股净资产价格，而收购流通股通常要支付数
    倍于净资产的价格。而且，在二级市场上进行收购，程序往往比较繁杂。根据股票发行与
    交易管理暂行规定第四章规定，任何法人直接或间接持有一家上市公司发行在外的 5％的股
    份时应作出公告；以后每增加或减少 2％的股份，需要再作出公告；在持股比例达到 30％，
    应当发出收购要约，收购要约期满后若持股比例达到发行在外股份的 50％时，视为收购成功，
    否则视为收购失败。
    四、资产置换：股权、资产或股权－资产置换
    在买壳交易方法中，除了用现金进行收购外，还可用股权置换和资产置换等方式进行收
    购，即收购方可以用资产和持有的其他公司的股权来换取对上市“壳”公司的股权。在这种
    方式下，收购方可以不需要拿出现金就可获得对壳公司的控制，同时还可对自己的资产结构
    进行适当的调整。
    置换作为公司重组中的一种方式，有着独特的运用。它是指交易者双方(有时可由两者以
    上)按某种约定价格(如谈判价格、评估价格等)，在某一时期内相互交换资产、股权、负债或
    其他条件的交易。此处资产是狭义的定义，并非资产负债表中的资产分类，即不包括现金、
    股权。
    其实，目前流行的置换交易方式尽管是由二个单笔逆向交易组合而成的。但它与逆向交
    易组合本身有着明显的区别：
    1、置换方式不存在现金流，而一组逆向交易即使不实际发生支付，但在帐面上还是要记
    作应收或应付帐款。
    2、置换交易是一笔交易，签定的是一个协议，而一组逆向交易是两笔交易，需要订立两
    个合同。
    3、置换交易所需要的时间较短，而一组逆向交易所需要的时间可能较长。
    4、置换交易不计入资产负债表，是表外交易，而一组逆向交易则作为表内交易。
    1、股权置换
    股权置换与资产置换的不同之处在于前者会引起股权的变动，股权置换在运用中具有引
    入战略性投资者或合作伙伴的功能。
    2、资产置换
    资产置换是指公司重组中为了使资产处于最佳配置状态，获取最大收益或出于其他目的
    而对共资产负债表的资产类进行交换。通常资产置换在以下情况下使用：双方通过置换资产
    能够减轻原来的资产包袱，发挥公司的特长，重新聚集公司的核心竞争力。这种情况类似于
    八十年代兴起的债务互换。目前在国内颇为时兴这种重组方式，在政府行为的推动下，通常
    采用的是换入优质资产，换出劣质资产，从而提高上市公司的盈利水平。然而这并未从上市
    公司本身的核心竞争力的形成和聚集角度出发。
    3、资产－股权置换
    资产－股权置换的功能在于能够顺利调整公司的股权结构。其运用的妙处在于公司甲是
    通过部分股权的出让能够引入公司乙优质资产的一部分，然后再通过上市公司丙的配股渠道，
    由公司甲和公司乙共同将这一块优质资产注入上市公司丙。这种重组方式的运用需要公司乙
    是与公司甲具有同一行业上下游关系，能够成为公司甲的战略投资者，并且公司乙中所拥有
    的优质资产规模较大，不容易由一方一次性注入公司丙。
    　
    第九节   “买壳”后其他问题的解决
    一、债务的处理
    如果上市公司的债务负担比较重，将成为公司继续发展的障碍。较为直接的处理方法是
    债权变股权，使债权方变为上市公司的股东。但是，若债权比较集中则有可能影响到买壳方
    第一大股东的地位。同时，较为现实的问题是企业的债务结构中，很大一部分是银行的贷款。
    而根据《商业银行法》，商业银行不得向非银行金融机构和企业投资，这使得大多数上市公
    司的债务无法转为股权。可以变通的方式即与借款银行重新定理还款协议，适当推迟公司的
    还款期限，降低借款利息或分批偿还。当然，这一方式有赖于同银行的协调和当地政府的支
    持。
    为解决当前的结构性矛盾，国家经贸委、中国人民银行联合发出《关于试行国有企业兼
    并破产中若干问题的通知》，《通知》要求对挽救有希望的濒临破产企业，应当充分尊重债
    权人的意见，尽可能采取兼并、合并、代管、分立等方式予以挽救，要积极探索以企业重组
    和债务托管经营相结合的方式解决濒临破产企业的问题。这为优势企业重组劣势企业提高了
    机遇。
    1997年 10月，国家经贸委、中国人民银行、财政部联合发布了《实施全国企业兼并破
    产和职工再就业工作计划银行呆、坏帐准备金核销办法》，该《办法》适用于国务院确定的
    企业优化资本结构“试点城市”，国务院确定的国有大中型企业和有关行业因实施《计划》
    而形成的国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行、交通银行及工、农、中、建
    四大商业银行人民币和外汇贷款呆账、坏账损失。
    《办法》指出，呆、坏帐核销应遵循总量控制、操作规范、程序简便、审批即时的原则；
    呆、坏账准备金，可调剂适用，坏账准备金不足以核销坏账损失的，可从呆账准备金中核销。
    此外，关于停息挂账等问题，也都确定了专门的实施细则。
    二、企业历史遗留问题的处理
    许多上市公司在上市前进行股份制改造后，许多历史遗留问题并没有得以彻底解决。譬
    如离退休职工的安置、不良资产的处理等。后者属于技术性问题，前者的解决就较为复杂。
    在原有的国有企业工资框架中，工资结构中不包括退休基金，所有的福利包括退休金都由国
    家发放。买壳后，若由购买方负担，则将会损害股东权益。目前，一个较为可行的办法是将
    一部分国有资产转成职工的离退休基金，使得这部分人员安置一次性得以解决。
    三、上市公司效益的提高
    企业买壳之后，必须注入新的增长活力，提高效益才能真正实现通过壳公司进入资本市
    场，分享其资源配置的目的。根据上市公司的状况，基本上有二条途径可以选择：注入预期
    盈利率较高的项目或通过自己的融资渠道为其筹集项目资金。当然妥善经营，充分整合，是
    最终效益实现的基础。
    四、政府的角色定位
    在西方发达的市场经济国家，企业资产重组是纯粹的市场行为，完全遵循着市场经济的
    运行规律，而政府只在政策、法律和监控等方面发挥积极作用。但是，根据我国目前所处的
    历史阶段和经济、法律环境，现阶段国有企业的资产重组离不开政府的支持和推动，否则，
    成功可能性极小，在许多案例中，政府的参与已成为不可回避的事实。
    政府在资产重组中的必要性：
    1、各级政府作为国有资产所有者代表。是国有产权转换中的当然主体，特定的产权结构
    决定了其在重组过程中的特殊身份和作用，并具有不可替代性。
    2、资产重组活动涉及银行、财政、税务、劳动、社会保险、国资等许多部门，涉及不同
    的利益主体，并成为跨地区、跨部门重组中的障碍，因此，政府部门的支持与配合，不可或
    缺。
    3、政府的参与有助于维护资产重组中的正常秩序。
    4、目标企业的债务、被兼并企业的富余人员、离退休人员的安置、非经营性资产的剥离、
    以及新企业的启动资金等问题，有些是因为当时改制不彻底、不良资产过多引起的，政府协
    助剥离包袱应当是政府的应尽之责。
    当然，必须指出，政府作用的负面效应，如果政府介入过多、过深将会使市场机制发生
    一定程度的扭曲。为了提高资产重组的效率，必须实现政府职能的转换，政府应作为资产重
    组市场机制的培育者，着重建立与企业重组有关的各项政策体系，是政府推进企业重组的职
    能集中于引导、指出、规范、监督、调节和服务等方面。即：
    1、政府参与重组必须遵循市场经济规律，必须以优化资源配置、提高企业效率、增强企
    业竞争力为目的。
    2、完善资产重组的法律体系，这是资产重组由市场实现的前提和保障。由于目前我国有
    关股权转让、兼并收购、资产置换的法律、法规的滞后，就客观形成对行政的必然依赖。
    　
    第七章  海外上市
    目前中国内地企业欲与国际资本市场接轨有这样几种选择：美国 NASDAQ、香港创业板、
    新加坡 SESDAQ（新加坡股票自动报价系统）等。
    第一节    美国 NASDAQ篇
    创建于 1971年的纳斯达克市场是全球第二大股票市场，由于微软、苹果、英特尔等国际
    知名的高科技公司都在这里上市，创造了一个又一个神话，因而它自然而然地成为高科技板
    的代名词。当年中贸这个中国概念股在这里上市时，飙升的股价给中国人展示了高科技板
    的无穷魅力。去年 11月 25日开市的香港创业板则更靠近中国人心目中的高科技板，它较低
    的上市条件给中国的高科技企业特别是民营高科技企业带来了希望。而 TOM.COM公司招股超
    过 1000倍。火爆场景令人鼓舞让国人浮想联翩。
    有学者把高科技、风险投资、高科技板称为推动当今世界经济发展的三驾马车，朱镕基
    总理 1999年 4月 13日参观纳斯达克市场时，在贵宾留言簿上题词：”科技与金融的纽带，运
    气与成功的摇篮”，形象地概括了二板市场的功能。
    到美国证券市场尽快上市是大部分中国企业所梦昧以求的。下面介绍一种在美国证券市
    场可以较快上市的方式。在美国上市有两种途径:
    一种是中国企业通过所谓的初次公开上市(Initial Public Offering或IPO)在美国证券
    市场发行股票，这种程序比较烦杂, 要求很高，对大部分中国企业不一定合适。
    第二种途径就是中国企业通过反向收购与合并一个已经上市并拥有资产的公司或没有资
    产的空壳公司，然后把现有的资产和业务注入这家上市公司，并在市场挂牌交易（所谓买壳
    上市），或者通过分发股票作为红利的方式在美国的证券市场发行与流通股票（所谓借壳上
    市）。另外，中国企业如有实力还可造壳上市。为行文方便，买壳与借壳上市统称为借壳上
    市。公司借壳上市后，还可进行私人配售（Private Placement）或公开发行新股（Public
    Offering）。
    一、直接到海外上市的步骤
    1、提出申请：由券商律师、公司律师和公司本身加上公司的会计师作出一些表格，向美
    国证监会（SEC）及上市所在州的证券管理部门抄送报表及相关信息，提出上市申请，
    2、等待答复：上述部门会在 40多个工作日内给予答复，超过规定时间即认为默许答复。
    3、取得法律认可：根据中美已达成的上市备忘录，要求上市公司具备在中国有执业资格
    的律师事务所出具的法律意见书，这意味着上市公司必须取得国内主管部门的法律认可。
    4、招股书的 Red herring（红鲱鱼）阶段：在这一时期公司不得向公众公开招股计划及
    接受媒体采访，否则董事会、券商及律师等将受到严重惩罚，当公司再将招股书报送 SEC后
    的大约两三周后，就可得到上市回复，但 SEC的回复并不保证上市公司本身的合法性。
    5、路演与定价：在得到 SEC上市回复后，公司就可以准备路演，进行招股宣传和定价，
    最终定价一般是在招股的最后一天确定，主要由券商和公司两家商定，其根据主要是可比公
    司的市盈率，但对于众多的互联公司，到目前为止，还未有根据利润定价的先例，传统的
    市盈率（P/E）在此撌，这类企业或是根据点击率，或是如在香港创业板上市的 tom.com那
    样，按照销售额的 100倍来定价。
    6、招股与上市：定价结束后就可向机构公开招股，几天之后股票就可以在那斯达克市场
    挂牌交易。
    注册地和股票发行人都在海外的上市方法：
    由于我国现行的《公司法》规定，上市公司一年只能增发一次新股，且没有库存股制度，
    因而，现在一些公司，特别是新兴的络公司采取将注册地和股票发行人都在海外的上市形
    式。对这类公司，有几个问题不可回避：首先，这家海外公司必须有实际的资金进入中国来
    创办互联公司，公司的发起人必须是在国外持有两年以上的护照；而对于目前的 ISP公司
    （互联服务供应商）来说，信息产业部则已明确，其外资所占股份比例不能超过 49%，另
    外，在一些个案的处理中，中国证监会也曾要求，在海外上市的招股书上必须明确阐明，不
    能把国内业务作为海外上市的主体。上述问题解决后，海外上市程序如前所述。
    二、美国借壳上市
    下面对借壳上市的有利之处、不利之处、上市的程序、上市的费用、上市的时间进程等
    作简单介绍：
    1、上市的好处
    上市对大部分企业来讲，有以下好处：
    ⑴ 公司股票有一个流通的市场，股东可以收回创业投资，风险资本有一个退出渠道。
    ⑵ 公司的价值可通过市场确定，增加公司市值和财富。私人公司一般是由税务部门或贷
    款商来估值，通常是利得 (Earnings) 的 1-2倍。上市后，投资大众对公司的估值通常在利
    得的 5-30倍。
    ⑶ 吸引和激励管理人员、技术人员与员工，主要是通过股票选择权计划 (Stock
    Options Plan) 来进行，一个上市公司的股票对其职员更有吸引力。
    ⑷ 一般来讲, 上市公司的信用比较好, 比较容易在市场上获取信贷。
    ⑸ 外国企业通过收购空壳公司以及反向合并可变成一个美国公司。
    ⑹ 上市公司可以比较容易地获得第二次，第三次上市融资，因为，如果你的股票有一个
    现成的市场并且在积极的交易, 投资者就对你的股票比较有信心。
    ⑺ 收购空壳公司而获得的股票，其中的 15%到 26%可以自由交易，这部分股票 (所谓的
    144K股票)必须由非附属公司持有，并且可以同股票经纪人交易。股票的流通性使得公司能
    够给参与上市的专业人员股票而不是现金作为报酬。
    ⑻ 公司的形象大为改善，知名度大为提高，在同行中的信誉和竞争力大大增加。
    ⑼ 有利于公司用股票而非现金进行收购或兼并。
    2、上市的不利之处
    ⑴ 上市公司很难对经营财务状况保密，必须定期向证券交易委员会(SEC)申报和披露公
    司的经营情况。
    ⑵ 公司的股权将得到稀释, 原股东对公司的控制权将减低。但是，放弃部分股权跟总体
    上所获得的更大的市场价值相比，只不过是一个很小的代价。
    ⑶ 公司高级主管与董事将可能承担更多的责任，接受更严的审查。当然，这一类责任可
    以通过购买保险加以限制，但无论如何，管理人员的行为必须审慎。
    ⑷ 公司管理人员不得不花一定的时间进行股票上市准备工作。
    ⑸ 公司需要花费一定的初步上市费用，包括包销费、律师费、会计师费、印刷费等，总
    费用约为筹集资金的 10%-15%。
    ⑹ 今后可能会产生一些股东诉讼，并且, 公司必须接受美国法院的司法管辖。
    ⑺ 公司运作必须符合美国 SEC制订的规则。
    3、NASDAQ上市的基本条件
    1999年l    NASDAQ股票市场包括二个互相独立的不同市场：NASDAQ全国市场（NASDAQ National
    Market）和小型资本市场（NASDAQ SmallCap Market）。NASDAQ全国市场目前共有 3,830多
    种股票，其发行的财务要求较高，公司规模也大，知名度也很高。NASDAQ小型资本市场目前
    共有 1,200多种股票，相对而言，公司规模较小，上市的财务要求也不如全国市场高。当小
    型资本公司成长后，通常可升格到全国市场。不过，两类公司适用相同的公司管治标准。
    NASDAQ同时监管另外两个场外证券交易市场（“Over-the-Counter” Market 或 OTC）：
    场外交易报价牌（ OTC Bulletin Board 或  OTCBB）和“粉红单”股票报价 (“Pink
    Sheets”)。
    OTCBB是一种电子报价系统，共显示 6,500种证券的实时报价、最后成交价格、及成交
    量。这些股票均未在 NASDAQ, AMEX, 及其他全国性股票市场上市。OTCBB也包括外国股票发
    行、认股证、Units, 美国存托凭证（Foreign Depositary Receipts 或 ADR）以及直接参股
    计划(Direct Participation Programs 或 DPS)。自 2000年 6月底起，所有 OTCBB公司必须
    向 SEC进行电子申报。股票经纪人订购该报价系统，并查找价格和进行买卖。
    “粉红单”股票报价，因为在 1971年成立 NASDAQ 进行场外证券交易以前，其报价印在
    一张粉红色的纸上予以散发而得名。现在，“全国报价局”(National Quotation Bureau)每
    周出版“粉红单”股票报价。此外，电子版的粉红单股票报价每天更新一次，并在造市商终
    端上传播。经纪人通过订购“粉红单”股票报价而发现价格并进行买卖。
    　
    4、买壳上市的程序
    在一个典型的买壳上市中, 一个现在运作的公司（“买壳公司”）与一个已上市的公司
    （“空壳公司”）合并，空壳公司成为法律上幸存的实体，但是买壳公司的经营并不受影响。
    买壳公司的股东事先跟空壳公司股东作好取得空壳公司控股权的安排。 买壳公司的股东现
    在可以享受上市公司的所有好处，该上市公司的股东则现在拥有有价值的合并后的实体的股
    票，并且有增值潜能。
    空壳公司多种多样。他们可以是完全或部分申报的公司，也可以是在证交所、场外交易
    市场, 场外交易报价牌, 或者粉色单股票报价系统交易, 或者拥有现金。买壳公司所付的代
    价包括可能高达 30万美元的初期付款。合并后公司的 5%-26%的股份将在公众或者前空壳公
    司股东的手中。 最终的价格将取决于空壳公司的类型，比如：是否在交易所交易，是否向 SEC
    申报，以及所获得的控股比例, 还有合并后公司的生存能力等。
    应该购买一个干净的空壳公司。在反向收购空壳公司的过程中最为关心的, 莫过于空壳
    公司可能有未经披露的责任与义务，或者空壳公司有许多遗留问题，如果不予解决购买者可
    能会比较担心。因此，应该做必要的审慎调查, 并且由会计师做财务报表审计。此外，法律
    意见书也不可缺少。
    通过买壳上市，往往比初次公开上市迅速。甚至不到两个星期就可以完成,在不到三十天
    的时间内就可以交易。当然，你的律师和你的经纪人都必须有效和有经验，否则不会这么快。
    但即使有关申报需要修改, 通过买壳上市的速度仍然快于承销商承销上市。如果空壳公司已
    经在市场上交易，那么合并以后股票也很快可以上市交易。不过, 收购空壳公司, 起草意向
    书，以及最后完成交易, 还是有一定的过程。另外，如果这个公司想在另外一个交易所上市
    交易, 那么他还必须申报和获得审批。从成本上讲, 一个空壳公司的价格可以低至五六万美
    元，高至几十万美元。此外，上市的律师费及会计师费也很多。但买壳上市还是比初次公开
    上市便宜。一个初次公开上市的律师费可能多达 25万-30万美元，承销佣金可达 7%-12%。
    买壳上市本身并不能筹措资本，真正的资金是通过随后的配售或二次发行股票筹得,。一
    般地，如果空壳公司本身有资金，还是不要接受为好，因为这种融资本身会非常的昂贵。另
    外，空壳公司可能有许多债务。因此, 收购时必须做审慎调查, 同时也应该获得空壳公司尽
    可能多和广泛的陈述和保证。
    合并后的公司还必须经受审查以在 OTCBB或 NASDAQ上交易。
    5、发放红利方式的借壳上市
    另一种借壳上市而不需通过初次公开上市的方式是：发放红利。这种方式可以避免购买
    一个空壳公司的一些成本、责任和费用，但是要够条件用这种方式上市，公司必须有经审计
    的三年财务报表（或两年资产平衡表）或者公司成立以后的所有财务报表。
    其操作程序如下：第一，发给你自己或你所指定的个人或公司的股票不得少于 600万股，
    但这 600万股比较容易做到。第二，将 600万股的一小部份（5%-6%）卖给一个友好的上市公
    司, 该公司我们叫作 X公司，作为你公司出售股票的报酬是可以商谈的，但这一点并不重要。
    第三，X公司将收到的股票作为红利分发给其股东, 同时, 准备一份招股说明书。股票红利
    发放是根据向SEC申报的注册说明书(Registration Statement)进行并需符合1933年证券法。
    此后，作为红利分发的股票成为已经注册并且能自由交易的证券。这个交易结束后，你就拥
    有一个申报的上市公司, 其有一份 S-1 or S-3 注册表, 拥有 1000个以上的股东，并且有 30
    万股票在市面上流通，以上就是作为一个上市公司必须具备的基本要素。
    通过这种方式上市比买壳上市要慢一些，但也有许多好处。第一，是你的公司成为一个
    上市公司，并不需要另一个公司作为工具去上市。第二，你在上市公司中拥有比较多的股份。
    第三，你已经向 SEC登记了一份完整的 S-1 or S-3 注册表。第四，其成本, 包括律师费等,
    只要十万美元左右。当然你的公司仍必须通过 SEC的审查，但不再需要对以往的空壳公司的
    状况作解释。
    6、上市交易与申报
    ⑴ 已上市交易的空壳公司（A Trading Shell）
    是否购买已上市交易或申报的空壳公司，受多种因素影响，如买壳公司的目标、公司结
    构、成本费用、以及空壳公司股东如何看待买壳公司的价值等。如果公司增长前景诱人，以
    往的经营状况又能得到证实，则买壳公司可能不必付最高的价钱就能买到一个上市交易的空
    壳公司。空壳公司股东期望以后得到回报。
    通常，如果买壳公司有盈利记录，有三年经审计的财务报表，市值超过 2000万美元，在
    价格及控股比例的谈判上就比较主动。反之，如果买壳公司刚刚开始，恐怕不太容易被空壳
    公司接受。
    另外，已上市交易公司的股东相对分散，较难控制，容易出现过早抛售股票情况。还有，
    已上市交易公司可能的麻烦较多，因此，审慎调查时间较长，花的费用也多。更有甚者，已
    上市交易公司的股东较挑剔，不太容易接受小公司。
    ⑵ 未上市交易的空壳公司（A Non-Trading Shell）
    如果买壳公司收购的是一家尚未上市交易的公司，这并不是坏事，也不等于不能做买壳
    及反向兼并。有时，收购一个未上市交易的空壳公司可能更可取。因为，收购这类公司的价
    格往往较低，收购过程也较快，也没有已上市交易公司的许多潜在包袱。
    在空壳公司购并后，可以通过向全国证券交易商协会（NASD）申报 15C2-11表（Rule
    15C2-11 File）申请交易代号并上市交易。这通常费时 30天左右。当然，在上市交易前，应
    先安排好造市商（Market Maker）和转让代理人（Transfer Agent）。15C2-11表经 NASD批
    准后才能上市交易。该表包含有关公司的重要信息。一般地，如果公司是一个有明确方向的
    经营实体、具有合理的资产平衡表、以及具有至少 100名股东，并且，该表内容填写准确，
    那么，这个申请应不难获得批准。股票上市价格则由经纪人和造市商决定。
    应当注意的是，如果购并后，新公司的股票有相当一部分不在买壳公司股东的手里，而
    可在市场上任意脱手，则股票价格可能受到压抑。甚至，有的造市商不肯接手这类股票。对
    此，可通过销定协议（Lock-Up Agreement）或有限制的股票来避免。另外，股票一旦交易，
    市场也会自我调整。l    所谓的“股票行情跑马灯”，便是投资人在看 CNBC每日的电视新闻报播报时，出现在
    下面两排的白色英文与数字便是这个玩意儿，之前 CNBC报价资料是由 E*TRADE负责提供，
    不过，近日改由 Hoover负责。
    投资人可能会发现，行情跑马灯与一般在络上查询报价的最大不同之处，便是跑马灯
    上面出现的是公司代号而不是公司的全名。另外，投资人常常会觉得雾煞煞，跑马灯出现的
    一些代号怎么看都看不懂，没关系，以下便问您列出几个跑马灯常用的代号以及使用说明：
    ⑴ RTS：优先购买权利
    ⑵ WT：认股权证
    ⑶ Pr：优先股
    ⑷ WI：发行
    另外，在观看股票行情时，出现在屏幕上的代号所代表的含义，还可区分为下列两种情
    形来讨论：
    ⑴ 只有单一笔数交易：
    如果股票之交易量为 100股，在跑马灯上投资人可以看到股票代号及其价格显示为：
    IBM 100股成交价格为 120元。
    ⑵ 多笔数成交时：
    当股票是复合情形而不是纯然是单一交易时，跑马灯上会出现这样的情形： IBM 100股
    成交价格为 120元；以及 500股成交价格为 120 1/2元。
    ⑶ 如果某支股票延迟开盘，那么符号 OPD将会出现在公司符号後面。
    以上便是各跑马灯会在电视屏幕上显示的情景，投资人可自行多加练习观看技巧，相信
    假以时日熟能生巧後，您也变成一位专业的投资者！
    8、买壳上市中的问题
    中国企业家对到美国借壳上市可能还存在一些错误想法。另外，中国企业也存在一些潜
    在的问题。但是，这些都可以通过与专业人士的沟通而逐步获得解决或更正。中国加入世贸
    组织也将促使更多的中国企业正视世界市场，改变公司管治习惯，尽量采用国际上证明为成
    功的管治办法。固步自封式的公司管理将很难适应日新月异的市场挑战。
    日前，中国企业普遍存在的误想与问题包括：
    ⑴ 对到海外上市存在不切实际的想法。有的求快，有的期望马上融到大量资金, 有的
    计划将融到的资金用于完全不相关的经营领域，有的并无按照国外法律对上市公司的管治要
    求管理公司的打算或条件。
    ⑵ 公司的帐目混乱，可靠性差，很难或需很长时间才能清理到符合上市标准。
    ⑶ 公司体制尚未改变，只有在股份制改造后才谈得上到海外上市，或者改制与海外上市
    两者同时进行。
    ⑷ 公司董事会缺乏独立的外部董事。
    ⑸ 中国的证券监管机构严重落后于市场的需要, 其监管思维与行事方式尚不能跟上现
    代信息社会的步伐。
    三、那斯达克证券市场简介
    那斯达克证券市场有限公司隶属于全国证券交易委员会（The Nation al Association
    of Securities Dealers／NASD）。该协会是一个自律性的管理机构，在美国证券交易委员会
    注册。几乎所有的美国证券经纪／交易商都是它的会员。
    那斯达克证券市场以全国证券交易商协会自动报价系统（NASD Automated Quotation
    System）运作。这是一套电子系统，专门收集和发布在场外交易非上市股票的证券商报价。
    经过十年持续不断的发展，那斯达克证券市场建立了上市标准更高的那斯达克全国市场，并
    且首先采用同步报导交易情况的经营方式。
    1、那斯达克证券市场的双轨制
    那斯达克证券市场在上市方面实行双轨制：分别为那斯达克全国市场和那斯达克小型资
    本市场。通常，较具规模的公司证券在那斯达克全国市场进行交易；而规模较小的新兴公司
    证券则在小型资本市场进行交易，因为该市场实施的上市规定没有那么严格。但证券交易委
    员会对两个市场的监管范围并没有区别。
    2、交易系统
    那斯达克证券市场是一个电子化市场；因此它没有、也不需要设置证券交易大厅。然而，
    这个市场在世界各地一共装置了 40多万台计算机销售终端（如 Reuters和 Bloomberg等），
    向世界各个角落的交易商、基金经理和经纪人传送5000多种证券的全面报价和最新交易信息。
    但是，这些销售机并不能直接用于进行证券交易，既不能在那斯达克市场为股票造市，也不
    能受理指令。如果美国以外的证券经纪人／交易商进行交易，一般要通过计算机销售终端取
    得那斯达克证券市场的信息，然后用电话通知在美国的全国证券交易商协会会员公司进行有
    关交易。
    3、造市人
    那斯达克证券市场采用多个造市人制度，它们包括雷曼兄弟、高盛及摩根·士丹添惠等证
    券公司，这些公司可随时动用资金买卖那斯达克证券市场各类上市公司的股票。
    证券公司的交易商通过微机工作站进行报价。这些微机工作站都使用那斯达克证券市场
    有限公司的专利软件，从而使相互竞争的交易商能够同时参加市场活动。世界各地的其他交
    易商、经纪人和投资者则可以从计算机终端上看到市场价格和买卖数量的确认报价。所有交
    易则是根据这些报价进行。为某一股报出买卖价的造市人数目因公司的不同而有所差异。所
    有公司都必须至少有两名造市人为其股报价；对于规模甚大、流通性高的股票而言，造市人
    可多达 45家；但平均来说，非美国公司股票的造市人数目约为 11家。
    4、保荐人
    在那斯达克证券市场，造市人既可买卖股票，又可保荐股票，换句话说，他们可对自己
    担任造市人的公司进行研究，就该公司的股票发表研究报告并提出推荐意见。
    5、交易报告
    造市人必须在成交后 90秒内向全国证券交易商协会当局报告在那斯达克证券市场上市
    证券已完成交易的每一笔（整批股）。买卖数量和价格的交易信息随即转发到世界各地的那
    斯达克证券市场计算机屏幕和销售终端。这些交易报告的资料作为日后全国证券交易商协会
    审计的基础。
    四、那斯达克证券交易所
    在美国证券市场的各个证交所当中，最能彰显证券市场的存在意义的便是NASDAQ证交所。
    众所周之的，近两年来炙手可热的超级新星 ──络股，便是以 NASDAQ为其栖身的大本营。
    当然，早期也有络股并没有选择在 NASDAQ上市，如大名鼎鼎的美国线上 (America On
    Line)，当初便是不看好 NASDAQ，转而选择名气大的纽约证交所做为其容身之处，但是，现
    在看到 NASDAQ的知名度早已远远盖过 NYSE，想必美国线上的股东们一定很懊悔当初错误的
    抉择吧！
    其实，正由於 NASDAQ的高知名度，目前几乎所有的互联公司都等著在 NASDAQ挂牌上
    市，以便进行其吸金大法，而投资人也乐此不疲，心甘情愿的金钱投入这个巨大的络泡沫
    游戏。
    另外，读者们也可以从每日纽约证交所与 NASDAQ证交所的成交量略窥端倪。基本上，
    目前 NASDAQ证交所日均量约在 10亿股上下，比起纽约证交所的 6~8亿股，人气明显要多了
    数倍。在“西瓜偎大边”的心态之下，也难怪新进的上市公司都要选择 NASDAQ做为人气的养
    成所，而这也是纽约证交所的明星光环之所以会日渐褪色的原因之一了。
    那斯达克上市条件
    五、那斯达克上市条件
    在美国，目前约有五千多家大、中、小型企业公司在 NASDAQ上市。，如果一家公司想要
    在 NASDAQ挂牌，它必需具备美国证管会规定以下几点最底条件：
    1、超过 4百万美元的净资产额。
    2、股票总市值最少要有美金 100万元以上。
    3、需有 300名以上的股东。
    4、上个会计年度最低为 75万美元的税前所得。
    5、每年的年度财务报表必需提交给证管会与公司股东们参考。
    6、最少须有三位“市场撮合者”(Market Maker)的参与此案(每位登记有案的 Market
    Maker须在正常的买价与卖价之下有能力买或卖 100股以上的股票，并且必须在每笔成交後
    的 90秒内将所有的成交价及交易量回报给美国证券商同业公会(National Association of
    Securities Dealers Inc，简称为 NASD)。
    目前的 NASDAQ交易所可是一个科技股云集的重镇，基本上，几乎所有与现代科技有关的
    类股，如：电信电脑设备股、生化股、半导体类股… 等均选择在此挂牌上市，当然，投资人
    目前最趋之若鹜的互联股更是这个市场里最受注目的宠儿，可说得上是“集三千宠爱於一
    身” ，有正是因为如此，现在的 NASDAQ综合指数已不在是传统的“四大天王”─微软(
    Microsoft )、戴尔(Dell Computer )、英代尔 (Intel)及思科(Cisco)所能全盘掌控，取而
    代之的，投资人现在要观察 NASDAQ指数当日的涨跌，也得看看一些络龙头股，如：雅虎
    (Yahoo!)、电子海湾(Ebay)及亚马逊书店 (Amazon)的脸色了。
    六、那斯达克的报价系统
    目前整个 NASDAQ证交所所使用的报价系统是“全国证券商公会自动报价系统”
    (National Association of Securities Dealers Automated Quotation System)，这是一套
    专门提供给股票市场股票作为报价之用的电脑系统，其最大的特色便在於其自动撮合与回报
    成交价的机制，可以取代许多人工无法完成的股票报价及交易讯息，这一点可使 NASDAQ在
    市场有巨幅股价变动情形发生时，增加系统交易的稳定度，不会像纽约证交所一样，只要股
    票短时间内巨幅下挫还会出现中断交易的情形。
    七、证券买卖汇总录带
    券买接下来要为读者说明的便是证券交易的记录过程与方法。在所有的证券交易所里，
    任何上市公司的证券交易都会被记录在一种叫做“证券买卖汇总记录带”(The
    Consolidated Tape) 里面。并且，每天所有的股票正在市场上交易的情形，包括：公司代号、
    股票价格以及成交量多寡均会透过一个“股票行情跑马灯” (Ticker Tape)显示出来。
    所谓的“股票行情跑马灯”，便是投资人在看 CNBC每日的电视新闻报播报时，出现在
    下面两排的白色英文与数字便是这个玩意儿，之前 CNBC报价资料是由 E*TRADE负责提供，
    不过，近日改由 Hoover负责。
    投资人可能会发现，行情跑马灯与一般在络上查询报价的最大不同之处，便是跑马灯
    上面出现的是公司代号而不是公司的全名。另外，投资人常常会觉得雾煞煞，跑马灯出现的
    一些代号怎么看都看不懂，没关系，以下便问您列出几个跑马灯常用的代号以及使用说明：
    1、RTS：优先购买权利
    2、WT：认股权证
    3、Pr：优先股
    4、WI：发行
    另外，在观看股票行情时，出现在屏幕上的代号所代表的含义，还可区分为下列两种情
    形来讨论：
    1、只有单一笔数交易：
    如果股票之交易量为 100股，在跑马灯上投资人可以看到股票代号及其价格显示为：
    IBM 100股成交价格为 120元。
    2、多笔数成交时：
    当股票是复合情形而不是纯然是单一交易时，跑马灯上会出现这样的情形： IBM 100股
    成交价格为 120元；以及 500股成交价格为 120 1/2元。
    3、如果某支股票延迟开盘，那么符号 OPD将会出现在公司符号後面
    以上便是各跑马灯会在电视屏幕上显示的情景，投资人可自行多加练习观看技巧，相信
    假以时日熟能生巧後，您也变成一位专业的投资者！
    八、那斯达克的特点证那斯达克的特点
    那斯达克成功的背后，主要有如下几个方面的原因：
    1、独特的市场结构；
    2、宽松的上市标准；
    3、先进的电子交易系统和严格的风险控制系统；
    4、市场国际化进程和不懈地创新。
    宽松的上市环境是那斯达克成功最核心和重要的原因。它与那斯达克脱胎于柜台交易有
    关，但主要是因为那斯达克清醒认识到当今信息社会的新兴企业具有与传统企业截然不同的
    特点，技术含量高的企业往往具有惊人的增长潜力。放松上市标准，鼓励和扶植新兴高新技
    术企业上市发燕尾服，是那斯达克鲜明的特点，也是其成功的根本所在。
    那斯达克自成立起就利用电子系统进行交易，是世界第一家股票电子交易市场。这种方
    式十分有利于上交易的发展，现在美国上交易已经十分发达和普遍。目前那斯达克正尝
    试新的创新，其中最引人注目的是 24小时交易，它已与澳大利亚正在洽谈合作事宜。由此可
    见那斯达克充分利用电子交易系统的先进性不断革新交易手段，为保证在下个世纪的竞争中
    保持领衔进行不懈的努力。
    那斯达克的风险控制，其手段和措施已经法制化和程序化。它有两个手段：股票发行监
    管和交易活动监管。前者对在那斯达克上市发行活动实行紧密监督，以维护市场秩序和投资
    者利益。其手段主要通过检查所有在媒体上披露的有关公司股票发行信息，并有权事先得到
    公司某些重要信息。对违规公司该部门有权责令其停止上市交易活动。交易活动监管是指该
    系统对所有上市企业的交易活动实行实时监管，以保证交易活动的真实性和秩序化。它通过
    这种监控系统的自动搜索和分析功能实时监视所有交易活动。对上市公司提供那斯达克有关
    交易管理规定和有关法律法规。若发现违规则交有关部门进一步落实办理。
    这两种做法和分工并没有其它特别之处，但其手段的先进性和严密性有效地维护了市场
    秩序和投资者利益。在近三十年的发展中，那斯达克一直较好地控制了风险，避免了重大事
    故发生，较好地处理了发展与风险控制的关系。
    那斯达克给人印象似乎总是在创新，现如今其国际化进程又走在美国各大股票交易所前
    列。在那斯达克上市的外国公司达到 440余家，占上市企业总数的 9％左右，1998年第四季
    度，仅外国企业在那斯达克上市就有 12家。它的上市标准对国内外基本是一致的，外国公司
    在那斯达克上市的数量和节奏是美国其它交易所不能企及的。在不久的将来，那斯达克必然
    会从其国际化进程中受益，在 9％的外国公司或以后在那斯达克中上市的外国中涌现若干家世
    界顶级公司应该是不出意料之外的事。
    第二节    香港创业板篇
    第三节    新加坡 SESDAQ篇
    第四节    美国的投资银行和股票的承
    以上三节内容暂缺。
    案例：
    2002年全球十大并购事件
    排名 事件 交易规模（亿 $） 交易时间
    1 美国辉瑞制药收购法马西亚 595 7月 15日
    2 美国 Comcast集团收购 ATT宽带公司 292 5月 14日
    3 法国农业信贷银行收购里昂信贷银行 201 12月 16日
    4 英国汇丰集团收购美国家庭国际银行 153 11月 14日
    5 英国 NTL电缆通信集团重组 106 4月 16日
    6 中国移动通信集团资产收购 103 6月 24日
    7 英国 GRID公司收购 LATTICE能源集团 94 10月 21日
    8 美国诺思罗普格鲁曼收购 TRW 集团 78 7月 1日
    9 德国 RWE AG能源集团收购英国 INNOGY控股公司 74 3月 22日
    10 德国沃达丰集团收购法国 Cegetel电信集团 67 10月 2日
    1、美国辉瑞兼并珐马西亚
    7月 15日，全球第一大制药公司辉瑞公司(Pfizer Inc)以价值约 595亿美元的股票，通
    过换股方式兼并美国法玛西亚制药公司 (Pharmacia Corp)。此举成为迄今全球制药业金额最
    大的兼并案，也是近一年多来美国涉及金额最高的兼并交易。辉瑞公司主要生产治疗高血压
    等症状的药物，法玛西亚公司则主要生产治疗关节炎、青光眼等病症的药品。辉瑞和法玛西
    亚公司去年的营业额分别为 323亿美元和 138亿美元。
    2、美国 Comcast收购 ATT宽带公司
     5月 14日，ATT公司将其有线电视部 ATT宽带(ATT Broadband)出售给自己的竞争对
    手 Comcast公司，售价为 292亿美元。合并后的公司将取名为 ATT Comcast，该公司将成为
    美国的头号有线电视运营商，用户超过 2200万户。
    3、法国农业信贷银行收购里昂信贷银行
    12月 16日，法国农业信贷银行(Credit Agricole)准备收购里昂信贷银行(Credit
    Lyonnais)。 农业信贷银行宣布将以每股 56欧元的价格﹐即总金额 196亿欧元（折合 201亿）
    收购里昂信贷银行股份。此举将令农业信贷银行成为仅次于法国国家巴黎百利勤银行(BNP
    Paribas)的法国第二大银行。
    4、英国汇丰集团收购美国家庭国际银行
    11月 14日，英国最大的商业储蓄银行汇丰银行（HSBC）与美国家庭国际银行(Household
    International Inc)达成协议，将以 153亿美元通过换股形式收购这家仅次于花旗的美国第
    二大抵押贷款银行。购买方式是汇丰以本月 13日家庭国际银行每股 22．46美元的收盘价为
    基础,再加价34％,即每股30．04美元的价格,与家庭国际银行换股,1股家庭国际股票换2.675
    汇丰股票。
    5、英国 NTL电缆通信集团重组
    4月 16日，英国最大的有线电视公司 NTL，在最后关头和其债券持有人达成协议，同意
    将这家在美国上市的公司的巨额将到期债务转为公司股票，涉及金额 106亿美元。一旦这一
    计划实施，NTL 公司将依据美国《破产法》第 11章免于破产保护，以便公司得以重组，继续
    运转。
    6、中国移动通信集团资产收购
    6月 24日，中移动香港（China Mobile Hong Kong）以 103亿美元将母公司 8省市移动
    络揽入旗下。中国移动(香港)举行的股东特别大会批准了公司为收购内地 8省市移动公司
    安排的有条件买卖协议，并向其控股公司中国移动香港(BVI)有限公司发行新股作为收购交易
    的部分对价。
    7、英国 GRID集团收购 LATTICE能源集团
    10月 21日，英国 GRID集团收购能源公司 Lattice集团。涉及交易额 94亿美元。这一
    协议产生了英国最大的能源供应商。并购以换股的方式进行，并购完成后，原 GRID集团的股
    东持有新公司股份的 57.3%，而剩余的 42.7%由原 LATTICE能源集团的股东持有。
    8、美国诺思罗普格鲁曼收购 TRW集团
    7月 1日，美国第五大军火商诺思罗普·格鲁曼（Northrop Grumman Corp）公司用 78亿
    美元以换股方式收购军火及汽车零部件供应商 TRW公司。诺思罗普和 TRW的董事会都已批准
    了这一并购协议。这意味着，诺思罗普将一跃成为美国第二大军火商。诺思罗普除了以每股 60
    美元收购 TRW的股票外，还将承担 TRW约 40亿美元的债务。并购完成后诺思罗普的年收入预
    计将达到 260亿美元，员工人数达到约 12.3万人，规模仅次于美国第一大军火商洛克希德·马
    丁公司。
    9、德国 RWE AG能源集团收购英国 INNOGY控股公司
    3月 22日，德国的 RWE AG能源集团斥资 51.87亿英镑（折合 74亿美元），以标购的方
    式收购英国电器设备公司 Innogy控股公司。另外，RWE AG还要承担大约 21亿英镑（折合 30
    亿美元）的债务。
    10、德国沃达丰集团收购法国 Cegetel电信集团
    10月 2日，德国沃达丰集团斥资 67亿美元来收购法国 Cegetel电信集团，以填补沃达
    丰公司在欧洲无线络领域内最大的一个空白。这家世界上最大的电话公司拥有的银行贷款
    及超过 70亿欧元的现金，使其具备了收购大量欧洲同行资产的资金能力，而法国的维旺迪今
    年则到了倒闭的边缘，已决定出售其商业部门，偿还其拖欠的 190亿欧元的债务。
    相关点评
    万盟投资管理有限公司 窦丁
    2002年是中国入世的第一年，与往年隔岸观火般坐而论道不同，全球并购的刀光剑影正
    在渐行渐近，强劲地调整着中国企业的资本战略和经营形态。而国内蛰伏已久的行家里手们
    也在摩拳擦掌，颇有跃跃欲试之意。从全球并购研究中心根据美国汤氏统计（Thomson
    Investor Network）和其他资料综合而评出的全球十大并购事件观之，2002年的全球并购大
    势有几个值得中国业界关注的特点，相与析之。
    丑闻与周期
    对于那些在并购市场上长袖善舞的全球大公司特别是熟谙资本运做的金融买家
    （Financial Buyers）而言， 2002年实在是不堪回首，欲说还休。声名显赫的泰科国际、
    安然集团、安达信公司、世界通信、法国维旺迪等一批世界级 500强公司的破产、重组和接
    踵而至的管理层丑闻，令操盘并购的企业领袖们灰头土脸甚至产生行业性的信誉恐慌。而一
    些诸如通用电器的杰克韦尔奇、花旗集团的桑迪威尔等一代美国的并购枭雄都被社会公众以
    空前苛刻的标准审视端量，从收入、利润、战略、文化到个人操守等无孔不入；包括美国在
    线并购时代华纳、奔驰并购克莱斯勒、思科系列并购等曾被同一批媒体大肆吹捧的并购经典，
    不得不在社会和股东的巨大压力下重新反思当年的战略决策与每一个操作细节；政客们、学
    者们理所当然地将所有的问题统统推到发动并购者的头上，作为后者不断改变人们习以为常
    的经营环境的报应。显然，历史正在重演。过去的百年里每一次并购高潮之后都会有一次低
    潮中的思考、抨击和战略上的洗礼。道德的批评自然来得成本低廉而且深入人心。须知，企
    业并购行为的冲击力、经营战略调整和环境再造的过程远比一般正常的经营来得复杂和高调，
    因而，当进入整合期或恰逢经济低潮时，并购业自然要催眉折腰一任各界舆论与权势的攻谴。
    全球经济进入疲态已是路人皆知，将并购与丑闻串联，此其时也。以笔者观之，将全球经济
    低潮的原因一味推诿在并购市场上恰如美国总统们动辄拿伊拉克开涮来应付所有政治危机一
    样，大有缘木求鱼之嫌。当然，全球经济的衰退与全球并购本身的确有很强的关联，在很多
    的情况下会互为因果。今年 10大并购中美国 Comcast集团 收购 ATT宽带公司和英国 NTL
    电缆通信集团重组便是收拾两年前全球性的通信泡沫所遗留的残局。这两个事件都是通过债
    务重组的方式斩仓出货，为未来留得青山而已。而中国通集团在年末收购亚洲环球电信一
    案，也是如出一辙。对于并购业界而言，在商业丑闻之外，如何判断并购战略和行为的利弊
    是新世纪新经济的课题。全球经济是有周期的，同样并购市场也是如此。在经历了 1998-2000
    年全球并购动辄几千亿美元的大风大浪后，大约应有若干年的消化与整合。此间，难于有超
    大型的并购事件发生，2002年最大的并购美国辉瑞制药收购法马西亚制药公司其规模不超过
    600亿美元。最近，美国一家有影响的业界刊物设立了中小企业并购奖，呼吁关注并推动更
    为实在的整合性并购活动。如此推之，并购也许到了”小的是美好的”的境界。
    欧美风水轮转
    美国一向执全球并购牛耳，并以推动欧洲和日本的并购为己任，美国的并购交易规模始
    终主导全球并购市场。但如今则是风水轮流转，美国的优势已成昨日黄花。到 2002年前三季
    度，美国本土共完成价值 510亿美元的跨国并购，而去年同期则完成了 1500亿美元，跌幅高
    达 66%。相对而言，德国和法国为首的欧洲大陆的并购地位有所提高。2002年上半年，法国
    和德国吸收了全球跨国并购规模总额的 20%以上，而 2001年全年只占到 14%。前十大并购事
    件中，美国仅有三起，欧洲则有英国汇丰集团收购美国家庭国际银行、英国 NTL电缆通信集
    团重组、英国 GRID公司收购 LATTICE能源集团、德国 RWE AG能源集团收购英国 INNOGY控股
    公司、德国沃达丰集团收购法国 Cegetel 电信集团及法国农业信贷银行收购里昂信贷银行
    等六起之多。值得注意的是，德国和英国在并购业咄咄逼人之势是前所未见的。这固然与在
    络和通信泡沫中欧洲相对受害较轻有关，但更重要的是欧洲经济周期相对稳定上升，对资
    本市场运做日趋成熟等多种原因所致。2002年 12月 13日欧盟领导人正式宣布欧洲历史上一
    桩最大的”并购”战略业已启动，即在 2004年内完成新的 10个国家成员的加盟。届时，拥有 25
    个国家与地区和 4。45亿消费人群的巨型”全球企业”将大幅改变全球经济的格局。由此观之，
    美国企业颐指气使地支配全球并购市场的时代大约是一去不复返了。欧洲国家的并购市场业
    已引起了中国企业的注意，今年 9月中国著名的家电集团 TCL宣布出资 820万欧元收购了业
    以破产的德国三大民族品牌之一的施耐德公司。
    中国异军突起
    2002年最引人注目的并购事件莫过于中国企业在全球并购市场上的啼声初试了。中国移
    动通信集团资产收购一案以其过百亿美元的规模当仁不让地高居排行榜的第四位，实在让并
    购界的超级大国们刮目相看。固然，以严格的市场标准看，中国移动的资产收购仍是政府行
    为且有诸多难言之隐。但从全球并购业界着眼，此番并购资产的庞大特别是将原属计划经济
    的 8个省区有效资产以境外上市公司并购方式加以市场化或私有化，的确是体现了中国政府
    步入全球化和市场化的气魄和规范性。考虑到近年中国经济的高速成长势头和巨型企业全球
    化的步伐，可以预计未来几年中中国企业在全球并购市场上会有更多的更为复杂的并购交易，
    甚至在亚洲地区会主导并购格局。事实上，中国民营企业也在潜移默化地积聚并购能力并尝
    试在中小规模上步入全球市场。一旦中国资本进出的政策有所调整，中国企业的并购能量是
    不能被忽视的。近期，若干邻近国家特别是日本也在发出信号，希望中国企业以并购的方式
    进入。但须注意，中国企业不能为全球经济低潮所形成的表面的机会所迷惑，无论从资本能
    力、管理水平、市场经验或是人才准备上，中国企业远远谈不上是一个并购主导国，甚至在
    中小企业规模上也是如此。更多的并购机会仍是在中国境内，甚至在被并购的过程中。观察
    和学习并购技术，准确地建立企业并购战略仍是中国企业的当务之急。
    资源争夺战略
    全球经济中的战略资源的争夺是 2002年并购市场上显而易见的特点。控制了能源就是控
    制了传统经济的命脉。英国 GRID公司收购 LATTICE能源集团使垄断英格兰和威尔士电的
    Grid集团成为英国最大的能源供应商。德国 RWE AG能源集团收购英国 INNOGY控股公司又使
    德国企业在欧洲能源布局上打了英国一劫。同理，控制了电信资源就是控制了新经济的命脉。
    美国 Comcast集团 收购 ATT宽带公司、 德国沃达丰集团收购法国 Cegetel 电信集团等纷
    纷为并购者建立了新经济中的强大割据势力。而中国移动通信集团资产收购也是在坚定有力
    地构筑行将到来的中国电信资源安全工程。进一步，控制金融就可能控制了全部的战略资源。
    英国汇丰集团收购美国家庭国际银行使英国最大的金融控股集团通过换股形式收购这家仅次
    于花旗集团的美国第二大抵押贷款银行，而法国农业信贷银行收购里昂信贷银行同样提高了
    法国金融界在全球资本市场上的实力与份额。汤氏并购排名中前 25名中的 70%的并购都集中
    于能源、电信和金融三大资源领域，中国目前并购重组领域中最为抢手的产业也大抵如此。
    看来，入世后中国企业与全球企业合作与竞争的焦点已经凸现，国家经济安全战略的制定迫
    在眉睫。
    操作趋于轻柔
    相对于过去几年里全球并购的剑拔弩张而言，2002年的并购呈现一片祥和气氛，多数的
    并购都是友好并购或中性的并购。例外的是美国诺思罗普·格鲁曼收购l    地关注宏观层面的变化和结果，对于技术操作知之甚少。因而，推介并购技术研究并购细节
    应是业界的责任。例如，最近美联航的破产案中关于”清算破产”和”重组破产”的区别，如十
    大并购中英国 NTL电缆通信集团重组对于剥离资产和”重组债券”的运用等等对于中国企业的
    重组将是大有裨益的。
    全球并购的格局及操作方式将在很大程度上影响并制约已经加入 WTO的中国企业的并购
    战略。对于处于经济后发者而言，学习或模仿便是最好的创新，这也是我们高度关注全球并
    购的出发点。全球并购的低潮和中国并购的高潮正在形成一个有趣的交汇点，准确地观察并
    努力把握差异将为中国的企业家带来空前的商业机会。
    2002年全球十大并购人物
    1、亨利·麦克金内尔(Henry McKinnell)
    现任美国辉瑞公司董事长兼首席执行官。全球第一大制药公司辉瑞公司(Pfizer Inc)7
    月 15日以价值约 595亿美元的股票，通过换股方式兼并美国法玛西亚制药公司 (Pharmacia
    Corp)。此举成为迄今全球制药业金额最大的兼并案，也是近一年多来美国涉及金额最高的兼
    并交易。辉瑞和法玛西亚公司去年的营业额分别为 323亿美元和 138亿美元。辉瑞公司主要
    生产治疗高血压等症状的药物，法玛西亚公司则主要生产治疗关节炎、青光眼等病症的药品。
    目前两家公司投入的研发经费分别为 48亿美元和 23亿美元。新公司的研发机构将成为拥有
    全球私人投资最多的生物医药研发机构。
    2、拉尔夫·罗伯茨（Ralph J. Roberts）
    现任 Comcast公司主席。 ATT公司 5月 14日将其有线电视部 “ATT宽带 (ATT
    Broadband)”出售给自己的竞争对手 Comcast公司，售价为 292亿美元。合并后的公司将取名
    为 ATT Comcast，该公司将成为美国的头号有线电视运营商，用户超过 2200万户。一些股
    东对此项交易的构成提出了激烈批评，他们指出合同给予了 Comcast公司的大股东 Roberts
    家族太多的权力，并使今后解雇高层行政人员变得更加困难。根据合同内容，Roberts家族
    将拥有并购后公司的三分之一表决权，尽管他们仅掌握公司所有权股份的 1.5%。
    3、詹恩·劳瑞特（M.Jean Laurent）
    现任法国农业信贷银行(Credit Agricole)首席执行官。法国农业信贷银行 16日在其它 4
    个股东支持下，准备收购里昂信贷银行(Credit Lyonnais)。此举将令农业信贷银行成为仅次
    于法国国家巴黎百利勤银行(BNP Paribas)的法国第二大银行，也为法国银行界的四角争霸战
    揭开序幕。里昂信贷董事局 15日以绝大多数票数通过农业信贷提出的收购条件﹐农业信贷银
    行宣布将以每股 56欧元的价格﹐即总金额 196亿欧元收购里昂信贷银行股份。
    4、大卫·埃尔登（David Eldon）
    现任英国汇丰银行董事长兼首席执行官。英国最大的商业储蓄银行汇丰银行与美国家庭
    国际银行于 11月 14日达成协议,将以 153亿美元通过换股形式收购这家仅次于花旗的美国第
    二大抵押贷款银行。购买方式是汇丰以本月 13日家庭国际银行每股 22．46美元的收盘价为
    基础,再加价34％,即每股30．04美元的价格,与家庭国际银行换股,1股家庭国际股票换2.675
    汇丰股票。
    5、巴克利·耐波(Barclay Knapp)
    现任英国 NTL集团首席执行官。2002年 4月 16日,英国最大的有线电视公司 NTL,在最后
    关头和其债券持有人达成协议,同意将这家美国上市的公司的巨额将到期债务转为公司股票，
    涉及金额 106亿美元。一旦这一计划实施，NTL 公司将依据美国《破产法》第 11章免于破产
    保护，以便公司得以重组，继续运转。
    6、王晓初
    中国移动董事长兼首席执行官。中移动(香港)6月 24日以 103亿美元将母公司 8省市移
    动络揽入旗下。中国移动(香港)举行的股东特别大会批准了公司为收购内地 8省市移动公
    司安排的有条件买卖协议，并向其控股公司中国移动香港(BVI)有限公司发行新股作为收购交
    易的部分对价。
    7、罗杰·犹文（Roger Urwin）
    现任英格兰和威尔士电的垄断供应者国家 Grid集团的首席执行官。10月 21日，
    National Grid集团收购能源公司 Lattice集团。涉及交易额 94亿美元。这一协议产生了英
    国最大的能源供应商。
    8、肯特·克瑞萨(Kent kresa)
    现任美国诺思罗普－格鲁曼公司董事长兼首席执行官。美国第五大军火商诺思罗普·格鲁
    曼公司7月1日用78亿美元以换股方式收购军火及汽车零部件供应商TRW公司。诺思罗普和TRW
    的董事会都已批准了这一并购协议。这意味着，诺思罗普将一跃成为美国第二大军火商。诺思
    罗普除了以每股 60美元收购 TRW的股票外，还将承担 TRW约 40亿美元的债务。并购完成后
    诺思罗普的年收入预计将达到 260亿美元，员工人数达到约 12.3万人，规模仅次于美国第一
    大军火商洛克希德·马丁公司。
    9、戴尔特摩·库恩博士（Dr.jur.Dietmar Kuhnt）
    现任德国 RWE AG公司董事长兼首席执行官。2002年 3月 22日 德国的 RWE AG能源集团
    斥资 51.87亿英镑（折合 74亿美元），以标购的方式收购英国电器设备公司 Innogy控股公
    司。另外，RWE AG还要承担大约 21亿英镑（折合 30亿美元）的债务。
    10、 克里斯托夫·根特（Christopher Gent）
    现任德国沃达丰公司首席执行官。沃达丰集团股票上市公司 10月 2日斥资 67亿美元来
    收购法国 Cegetel电信集团，以填补沃达丰公司在欧洲无线络领域内最大的一个空白。这
    家世界上最大的电话公司拥有的银行贷款及超过 70亿欧元的现金使其具备了收购大量欧洲
    同行资产的资金能力。
    2002年中国十大并购事件
    排名 事件 综合得分
    1 中国移动通信集团资产收购 98
    2 中海油收购海外油田资产 94
    3 一汽集团并购天汽集团 92
    4 台湾国泰金融控股公司并购世华银行 88
    5 “新桥”控股深发展 87
    6 中国石油收购印尼油气田 80
    7 华源集团间接控股上海医药 78
    8 中国通收购美国亚洲环球电讯公司 77
    9 荷兰飞利浦集团增持苏飞股份 68
    10 浙江国信 3.6亿元控股健力宝集团 63
    1、中国移动通信集团资产收购
     6月 24日，中移动香港（China Mobile Hong Kong）以 103亿美元将母公司 8省市移
    动络揽入旗下。中国移动(香港)举行的股东特别大会批准了公司为收购内地 8省市移动公
    司安排的有条件买卖协议，并向其控股公司中国移动香港(BVI)有限公司发行新股作为收购交
    易的部分对价。此次中移动的大手笔运作因其规模巨大也入选全球十大并购事件。
    2、中海油收购海外油田资产
    1月 21日，中国海洋石油有限公司以 5．85亿美元的资金收购了西班牙瑞普索公司在印
    尼的五大油田的部分权益。并购完成后，中海油将在其中三个油田担当作业者，成为印尼最
    大的海上石油生产商。7月中旬，中海油又斥资约 10 亿美元(78亿港元)，收购英国石油(BP)
    持有的印尼 Tangguh气田的股权。此次中海油并购海外油田，是母公司中国海洋石油总公司
    计划 5年内跨入世界 500强，实现跨越式发展战略的一个重要举措。
    3、一汽集团并购天汽集团
    6月 14日，一汽集团并购天汽集团。本次并购重组将采取股权转让方式。天汽集团将其
    持有的天津夏利股份有限公司 84.97%股权中的 60%，即夏利公司总股本的 50.98%股份转让给
    一汽；与此同时，天汽集团将其下属华利公司所拥有 75%的中方股权全部一次性转让给一汽
    集团。天汽并入一汽，将使一汽车型体系更完整。这一并购预示着中国汽车业格局已经定下
    基调：要以三大汽车集团为主体，实现强强联合，形成三到四家能够与国际竞争的一定规模
    的集团。
    4、台湾国泰金融控股公司并购世华银行
     8月 14日，台湾地区国泰金融控股公司与世华银行合并，国泰以 1股换世华 1.6股的
    固定换股比例，将世华银行纳为旗下 100％持股的子公司。并购的总交易额为 1164亿元新台
    币（折合 35亿美元），是台湾历来最大的金融并购案。国泰金融控股公司不仅巩固了台湾最
    大金融控股公司的地位，而且成为亚洲地区（日本和澳大利亚除外）市值第四大的金融机构。
    5、”新桥”控股深发展
    10月 4日，新桥投资收购价为每股 5元人民币，超过深发展年报的 2.03元及调整后的
    1.82元，斥资 15亿元购买深发展 15%的股份，从而成为深发展第一大股东，控股深发展。这
    是中国首例外资收购国内银行。新桥资本对深发展的控股与管理权的实施，对于外资进入中
    国市场都有着非常的意义，中国银行业的结构、竞争状况都可能被彻底改变。
    6、中国石油收购印尼油气田
    4月 20日，中国石油出资 2.16亿美元，收购其在印尼的油气资产，包括油田和天然气
    田。购入印尼戴文能源集团的资产，迈出开拓海外业务的重要一步。中国石油是中国石油天
    然气集团公司在重组过程中成立的股份有限公司，于 2000年 4月 7日在香港联交所上市。该
    公司是中国销售额最大的公司之一，在世界石油公司排行榜上位列前十名。
    7、华源集团间接控股上海医药
     8月 21日，中国华源集团受让上海华谊(集团)和上海工业投资(集团)持有上药集团 40%
    的股份,重组上海医药集团。这是迄今我国医药产业史上规模最大的联合重组。本次重组采取
    股权受让和增资相结合的方式进行。华源向这两家集团各支付 5.5亿元现金。在此基础上,三
    方再按一定的比例对上药集团增资。华源由此成为上药集l    2002年 8月中旬，荷兰皇家飞利浦中国集团与苏州孔雀电器(集团)公司签署关于飞利浦
    消费电子有限公司(简称”苏飞”)股份转让的协议，飞利浦在合资公司中的股份从 51%增加到
    80%，孔雀则从 49%减持至 20%。涉及转让金额 4.3亿人民币。此次转让国有股权严格采用国
    际标准的企业定价方法，并参考了中国的市场指数，引起业界的关注。
    10、浙江国信 3.6亿元控股健力宝集团
     1月 15日，广东三水市将其所持有的健力宝集团 80%的国有股权转让给浙江国际信托投
    资公司，总值达 3.6亿元人民币。这标志着有”中国魔水”之称的”健力宝”正式易主。”浙江国
    投”的加盟，将对健力宝的资金营运、企业管理、科技进步、人才配备以及实现品牌生产企业
    和资本企业的结合、走上强强联合的道路、适应新的挑战等都具有重要意义。对于三水市而
    言，以合理的价格从一般性竞争领域退出，顺利实现了国有资产变现。
    2002年中国十大并购事件评点
    万盟投资管理有限公司   窦丁
    相对于全球并购市场的低迷， 2002年中国并购活动仍是不断升温，颇有风景这边独好
    之意。除了中国移动收购 8省移动公司资产以其过百亿美元的规模当之无愧地跻身于全球并
    购列强之外，一系列大大小小的并购交易也在不同的领域以其独特的交易方式和行业影响力
    正在明显地塑造中国新的产业格局和与全球经济接轨的方式。与往年不同的一点是，2002年
    中国并购十大事件几乎每一个都是与国际资本市场相联系，那种孤立的由政府分工来安排重
    组方式的时代终于一去不复返了。在制约于入世时间表的进程之外，中国并购事件反映了几
    个重要的特点值得业界的关注。
    资源并购，海外发展
    随经济实力的上升，中国企业面向海外发展已成为一种时尚。甚至在去年，中国民营企
    业海外收购事件多少被业界视为商业炒作，但今次的以国营企业为主力的大动作海外出击则
    无可非议地标志着中国企业真正成为国际级的玩家，至少在亚洲经济圈。诸如中国移动收购 8
    省移动公司资产、中海油收购海外油田资产、中国石油收购印尼l    家资源和政府指导，败者可能要身先士卒甘为先烈了，因此此类并购当然成为国内外高度关
    注的焦点，这些领军人物也当选了今年的并购人物。可以预见，未来一两年内，并购后的整
    合将是复杂和敏感的，无论成败都是中国企业进军全球经济的宝贵经验，我们愿倾力为之摇
    旗呐喊。此外，中国通收购亚洲环球电信公司一案既有利用电信泡沫大厦将倾之际的资本
    豪夺，也有绕过近 20亿美元资产偷袭控股公司的财技巧取，以多国投资银行人士的群体谋略
    来盘算眼花缭乱的跨国资产，此种国际级的并购动作令新一代中国企业家在资本运做舞台上
    扬眉吐气。
    全球竞争，主力登场
    遥想十数年前，外资初入国门抢滩圈地，除挂公司招牌的政府机构外并无多少市场化的
    企业可寻，只能在讲政治的前提下听任中国政府的合资安排，加入革命分工。尽管风雨同舟
    多年，市场交易原则最终高于短期的政治利益。一旦入世实现，国际资本终于开始自由恋爱
    寻找最佳合作伙伴。去年以来，从阿尔卡特重组上海贝尔集团始，全球公司纷纷重组中国业
    务，或改弦更张下堂求去，或紧锣密鼓更上层楼，开始一场新的合资大洗牌。一汽集团并购
    天汽集团背后便有日本丰田汽车集团入资一汽的身影，而日产注资东风汽车、通用参股上汽
    五菱等一系列相关的汽车产业并购事实上造就了入世后汽车业春秋战国时代的新格局。荷兰
    飞利浦增持苏飞股份也是飞利浦集团以将研发中心迁入来换得中方出让股权的空间。正像巴
    斯夫集团在化工业、达能集团在饮料业、米其林集团在轮胎业、富士和柯达在胶片产品、维
    亚康母集团在传媒业等领域一样，全球公司在中国的各个市场和各个产业上正在登堂入室尽
    情驰骋。全球公司正在中国这个 911之后全球最有潜力的新兴市场上构造竞争优势，可以说
    全球战略竞争的主战场正在向中国东移。这种主力上场的态势是空前的，也是值得各界高度
    关注的。在我们一相情愿地欢呼国际资本流入的时候，也许应该意识到，许多的外资并购并
    非是真正与中国的企业交手，而是与他们在全球范围的竞争者斗法。颇有些当年的日俄战争
    的味道，即在中国的土地上打外人的争霸战。在某种意义上说，在相当多的产业和市场上，
    中国企业尚没有参与全球竞争的资格。因此，笔者一再强调的全球并购中国家经济安全问题
    是应当引起各界重视的时候了。否则，当我们经济实力到了可以一试身手之时，我们的战略
    跑道已被层层封死了，落个拔剑四顾仰天长啸的境地。
    金融保险 争锋前沿
    曾在 1999年亚洲金融危机中收购了韩国第一银行的美资基金新桥资本集团控股深发展
    是今年最引人注目的并购动作，境外金融机构居然能够获得中国颇有影响的地l    管理者。同样，美国一家保险集团入股中国的平安保险也是业界的重大事件。在大陆的对岸，
    台湾国泰金融控股公司与世华银行合并造就了台湾空前规模的一次大并购，此外还有富邦金
    融控股 24亿美元收购台北银行、交通金融控股 21亿美元收购中国国际商业银行等。这与大
    陆目前广泛推动的金融业重组称得上是殊途同归。金融与保险已成为全球资本进军中国市场
    的最前沿，三个重要的法规正在为外资堂堂正正地进入中国资本市场鸣锣开道：上市公司并
    购条例、允许外资并购中国上市公司国有股和法人股的规定以及建立 QFII制度等。但是，国
    人的愿望毕竟还要与全球资本的需求相对应。入世后，我们的制度规则的功效在很大程度上
    更要取决于全球市场的意志。中国高居不下的资本市场市盈率、生生不息的银行不良资产、
    错综复杂的公司治理结构以及那些只知依赖特权和政策托市的所谓投资银行群体等等，将形
    成国际资本进入本土的制度屏障。金融保险业的上市浪潮并不能必然地提高中国资本市场的
    整体素质，甚至不能必然地改善上市的金融机构自身的市场品位。长期享有特权的结果，只
    是加剧了特权行业变革的困难与交易成本，在这方面其他领域的先行者倒是可以为金融界之
    师。华源集团控股上海医药集团导致了中国医药行业迄今为止的最大并购重组案，华源集团
    通过并购实现了行业的大转移和升级。尽管属于国有体制，华源集团在多年以来的并购主导
    发展的战略中体验了无数次市场的洗礼，取得了令业界尊敬的业绩。此次华源集团和其领导
    人双双入选十大并购事件和人物，的确是名至而实归。
 l    入一味拱手相让于洋人的大资本游戏让业界积怨不浅，甚至连传媒也有些意兴阑珊了。事实
    上即便是成功了，将诸如”打包出售”和”拍卖”之类相当初级的交易手段高度评价为”投资银行
    业务的创新”，大约只能被称为是”中国特色”了。另一个具有国情特点的是各个相关部委争相
    推出指导并购的准则，在明确自己的不容置疑的权利的同时有些忽略了具体条文上的冲突。
    尤其是一部长达数万字综合各国精华管理经验有如许创新的专业法律，居然要求业界人士在 7
    天内便要表明意见。此种高屋建瓴之管理姿态也是并购市场迅速成长时的正常现象，令人不
    忍长吁一两声。值得欣慰的是，在外资并购国有企业的交易中，荷兰飞利浦增持苏飞股份一
    案的技术操作令人耳目一新。大凡国有企业的资产评估在国有资产不得流失的约束下多采用
    高度保险型的成本法计算。无论能否产生现金流，只要在帐面上有若干净资产（即便是过时
    淘汰了的设备）也不能折价出让。就是说，只要 286电脑在帐面上没有报废就可能比奔腾 3
    还要值钱。此等规则，直是令无数并购英雄竞折腰。在本案中，资产价值以国际通用的现金
    流量法计算，而在中国市场的参数又遵循本地化的原则从而获得双赢的局面。看来，只要政
    府主导明智，并购市场的规则将会殷殷有期。另外，浙江国信控股健力宝集团一案也有相当
    曲折的政府介入。此案的动人之处不单单是脍炙人口的”中国魔水”终于易帜，更多的是一年
    来围绕健力宝集团而发生的一系列炒作，最为注目的便是创办人李经纬的下场。导致不可调
    和冲突的一个深层原因，据说是管理层收购的条件未能契合程序差错等。今年以来，所谓的
    管理者收购已经从一种专家操作的金融过程演变成了一场不折不扣的群众运动！特别是一些
    地区的政府成建制地硬性推广管理者收购，让一些亏损企业几乎不费分文地转手到那些曾将
    这些企业领导到亏损的管理者。非市场的行政推动结果使管理者收购变成了一个黑箱，成功
    者在背地里弹冠相庆，社会何以得知交易的公平与合法？！失败者向隅而泣，民众何以得知
    个中的教训与警示？！与此同时，远在东北沈阳的两个位居前列的中国”富豪” 仰融和杨斌
    也是靠并购起家，也是同时陷入困境。仰融的海外融资和产业并购已成为历史传奇，而他的
    管理者收购实践的曲折与反复更是剪不断理还乱。毕竟，政府的匆匆重组和高调介入终于打
    开了一个观察中国并购法制环境的窗口，国外和国内的战略投资者正在密切关注这个极具典
    型意义的案例：了解国有企业民营化的合法过渡节点；把握金融债权向实业股权转化的法律
    依据；确定管理者与特权执照间合理的利益分享；体会地方政府在跨区域产权转移过程的管
    制权利与约束等等。
    自 2002年起连续三年十大并购事件的评选，正在为中国并购市场打造一个个里程碑。我
    们欣喜地看到中国企业界广泛地运用市场规则改造经营环境的坚定步伐，投身于重组并购过
    程来塑造核心竞争力的战略视野，特别是形成一大批有胆识才干的并购领袖人物，中国企业
    在行将展开的战略并购中将有更大的机会因势利导地融入全球经济。
    2002年中国十大并购人物
    1、卫留成－中国海洋石油总公司总裁
    中海油收购海外油田资产 1月中旬中国海洋石油有限公司出资 5.85亿美元的资金收购
    了西班牙瑞普索公司在印尼的五大油田的部分权益；7月中旬中海油出资 78亿人民币收购英
    国石油（BP）拥有的印尼 Tangguh油气田。
    2、苗圩－东风汽车公司总经理
    东风日产正式联姻 9月 19日东风集团与日产汽车正式合资组建”东风汽车有限公司”，
    注册资金 170亿元人民币。日产将直接投资 85.5亿人民币，东风投入品牌与设备等无形资产
    和有形资产，双方各占 50%的股权。东风与 PSA扩大合作 10月 25日东风汽车公司与标致雪
    铁龙集团（PSA）在北京签订意向书：PSA出资６.３亿元人民币，东风出资３.７亿元，增资
    神龙汽车公司。
    3、田溯宁－中国通集团公司副总裁、中国通有限公司总裁
    通入主亚洲环球电讯 11月 19日中国通(控股)通过亚洲通以 8000万美元收购亚
    洲环球电讯，从而获得了其价值 19亿美元的络资产。
    4、周林－深圳发展银行行长
    “新桥”控股深发展 9月 27日美国新桥投资集团公司（New Bridge Capital Ltd）斥资 15
    亿元购买深圳发展银行 15%的股份，从而成为深发展第一大股东。
    5、周玉成－华源集团董事长
    8月21日中国华源集团采取股权受让和增资相结合的方式持股上海医药集团40％的股份，
    成为上药集团第一大股东。此次交易涉及金额达 11亿元人民币。
    6、马富才－中国石油天然气股份有限公司董事长
    中国石油收购印尼油气田　4月 12日，中国石油天然气股份有限公司以 2.16亿美元购
    入印尼戴文能源集团在印尼的油田和天然气田资产。
    7、李东生－TCL集团董事长
    2002年 10月 29日，TCL集团以 820万欧元收购德国施奈德集团。根据协议，TCL国际
    收购了生产设施，分销络以及几个品牌的商标权，包括施奈德(Schneider)和 Dual品牌。
    8、王成明－上海电气集团董事长
    2002年 8月 16日，上海电气集团宣布, 与英资晨星集团联手，以 50％：50％的出资比例
    对秋山印刷机械公司进行收购，收购后成立的新公司名为”秋山国际”。秋山印刷机械公司是
    日本印刷机制造行业的老牌企业，所生产的双色印刷机曾占有日本国内市场份额的半壁江山，
    在国际市场上有相当知名度。
    9、张涌-林凤集团董事长
    12月 3日下午，美国安然集团旗下的安然国际成都电力公司与中国林凤集团在成都举行
    了股权转让签约仪式，将其持有的四川嘉陵电力有限公司 51%的股权转让给这家民营公司,作
    价约 5000万美元。