易方达、鹏华、京东数科基金投顾访谈

招商证券2020中期策略会定量专场纪要-基金投顾篇之二
招商定量任瞳团队 易方达投顾 今天
近期，招商证券召开了2020中期策略会，并进行了基金投顾专题会谈。易方达投顾得到其授权，转发纪要。
招商证券定量研究与基金评价团队由11名成员组成，团队成员均具备有3年以上的研究经验，是业内最具实力的卖方团队之一，长期为基金公司、保险公司、商业银行等金融机构提供研究服务。其中，定量研究团队全方位覆盖资产配置、市场择时、量化选股、金融产品研究、衍生品投资等诸多研究方向，团队主要成员2015-2018年连续荣获新财富最佳金融工程研究团队，2015-2018年连续入围水晶球最佳金融工程研究团队，备受主流机构投资者的认可；基金评价团队自2001年起开展基金评价业务，2010年获得基金评价业务资格，是市场上仅有的四个具备基金评价业务资格的券商基金研究团队之一，长期参与公募基金金牛奖和私募基金金牛奖的评奖工作，在业内具有很高的权威性和广泛的影响力。
再次对招商证券及任瞳团队表示感谢！

Part1 前言
除研究观点汇报外，我们还邀请到了四位来自不同机构的嘉宾，分别是易方达基金副总裁陈彤总、鹏华基金资产配置与基金投资部执行总经理焦文龙总、京东数科资产管理业务部智能投顾业务负责人尹辰轩总和集思录副总裁郑志勇总。四位嘉宾从不同的角度出发，为我们带来了来自投顾业务一线的实践和思考。

Part2 易方达基金陈彤总观点分享

嘉宾介绍：陈彤，现任易方达基金副总裁，基金投资顾问板块负责人
Q1：简单介绍一下易方达基金在基金投顾业务方面的布局进度和发展规划。
A1：易方达基金首先在原有的投资、市场和运营板块外设立了一个新的基金投资顾问板块，这个板块相对独立的原因是既要对其他管理人和产品的信息保密也要与原有的卖方代理的销售部门的功能分隔开，这是一个具备投研、市场、合规、IT完整架构的独立板块。目前第一批招聘的人员已经到位并开始了卓有成效的工作，现阶段的精力主要放在基金产品和策略的研究以及系统的开发上。预计再有一两个月的时间就可以推出一个和第三方合作的项目，但项目和策略的大规模推出可能需要等到今年年底，这主要是由于第三方系统开发需要比较多的时间。我们的目标是建设一个覆盖全类型客户、体系完备、客观专业、一切以投资者利益为出发点的基金投顾服务业态，当然我们深知这需要一个很漫长的探索和实践的时间。
Q2：易方达基金是市场上第一批获得投顾资格的5家机构之一，就我们目前了解到的信息，公司目前在做的工作包括团队的搭建、业务条线的梳理，暂时还没有上线业务，请问这样一个业务发展策略是出于怎么样的思路或者考量？
A2：最开始的时候，我们也是把基金投顾业务理解成一个类似于FOF的业务，由FOF团队来做投资研究、市场团队来做销售，但后来发现这个思路和监管推出基金投顾业务的初衷有一些偏差，投顾业务最重要的是初心—站在客户利益角度的买方代理立场，所以我们后来就转为完全站在客户的立场上去思考。另外从投研到IT到合规，不同岗位的人员大部分都需要新招聘。我们在系统开发上也投入了大量的时间和精力，现在有很多渠道在和我们谈合作，正在进行系统开发的大的渠道就超过了10家，我们投顾服务上线的速度也与合作伙伴系统开发的进度相关。在基金产品和策略的研究方面，目前市场上基金的数量超过了6600只，从这么多基金中挑选出100只基金，之后再从100只基金中挑选出10只构建组合，最终组合的数量可能高达百万亿，这涉及到的基金和大类资产研究的工作量是非常大的。目前基金投顾业务尚处于试点阶段，相关监管法规包括一些具体实施要求也是在不断调整和完善中的，我们的合规团队也做了大量的法规文件、流程的梳理等研究工作。
我们对基金投顾业务前景是非常看好的，这段时间也感受到各类型客户对服务的强烈需求和渴望，很多管理人也主动或很高效地反应我们调研的需求，感觉到了整个行业在快速启动，但这不代表说业务一推出来就会有立竿见影吹糠见米的效果。公募基金行业发展了20年，基金公司积累了很多对证券的投研力量和经验，但在基金产品销售与客户需求分析及服务的衔接环节始终徘徊不前。所以我们公司的想法是先把投顾业务各方面的基础打好，做出来的产品不要求有多么惊艳，先把风险和回撤控制好，只要对客户收益有改善，就是行业的进步。我们也不奢望这个板块短期就要实现盈利，就能做到多大的一个规模，关键还是要把业务思路想清楚，走出一条和原来不一样的路，不要新瓶装旧酒。我们现在就关注两点----初心和能力，只要初心真正做到买方利益至上，能力建设上逐步在行业有竞争力，这个业务就一定能得到客户的认可，这是我们一个非常朴素的宗教般的信念
Q3：易方达基金对于系统建设非常重视，组建团队时，除了投研人员、合规风控人员外，还招募了非常多的系统开发人员，包括人工智能工程师之类的IT人员。请问系统和技术对于基金公司开展投顾业务有什么样的意义，为什么要在系统和IT上投入这么大的精力？
A3：关于系统和技术，我认为可以分成两类，一类是比较传统的系统，例如投资顾问系统、资产配置系统、风控系统以及基金销售系统，以及我们和渠道进行合作所用到的系统。这些系统叫传统系统是其需求虽然新但是技术和架构上比较传统。市场上做的特别成熟的开发商比较少，即使有它的系统贴身度也不是很理想，还需要再做优化。另外还有些系统没有供应商，只能我们自己来做开发。基金投顾业务的底层资产是基金产品，这和基金公司原有的基于股票和固收等证券的研究系统、资产配置系统、风控系统都是不一样的，没有办法直接照搬过来用，因此这些系统的开发量比较大。
另一类系统我们称之为金融科技或是人工智能系统。还是我刚才提到的例子，市场上现有的6600多只基金，如果是10个基金研究员的话，一个人一个季度光是看定期报告就要看660多只基金的报告。尽管结构型数据有一些外部数据提供商，但是非结构型数据比如说基金经理对于市场的观点和看法，没有外部数据商提供，纯靠人工也是不现实的。这就需要用到NLP等技术，这些新技术都需要花费大量的时间来进行技术和业务结合的二次开发。再举一个例子，大家都说基金投顾是千人千面，如何对客户进行人物画像，从很多个标签中把客户的投资偏好刻画出来，这需要一些很专业的技术和数据。再有就是做策略和组合的时候，不同的投资策略，搭配人工智能算法派生出的不同基金组合，如何将策略和组合进行映射，也需要技术来实现。如果说就是有限的几种策略或是组合，重复推荐给不同的客户，那还是一种比较初级的模式，效果可能也不会太理想。我觉得大量金融科技技术的应用是基金投顾业务区别于FOF或是MOM的一个地方。目前为止我们团队里面超过50%的人员是技术开发人员，即使基金研究和策略研究人员大部分都有计算机的教育背景，这是我们一开始没有想到的。
Q4：之前和机构做交流的时候，大家都提到了投顾业务中“顾”的重要性。基金公司在投资方面已经积累了丰富的经验，但是在顾的方面，包括投资者教育、投后服务，都还有很多的不足。请问易方达基金在顾的方面，比如说人工顾问，有什么样的规划，做了哪些工作？
A4：坦率的讲人工顾问是基金公司的一个短板，相对来说银行和券商有一些优势，比如说一些龙头券商都有3000人以上的投顾队伍。我们也有一些投顾人员在做这个事情，目前看人工顾问的数量不是我们的长处。
回到最初的问题，就是说投顾业务的重点在于“顾”，这的确是一个很重要的问题。顾包括投前顾和投后顾，投后顾的重要性更大。之前看过一个Vanguard的资料说投顾业务给客户创造的收益来自7个方面，合计年化约300个bp，其中最大的部分150bp左右来自于投资者行为指导，是最重要的一个收益来源。这里的投资者行为指导就可以理解为我们所说的“顾”的概念。如果我们把投顾业务理解为一个账户业务，全权委托的管理型账户业务，通过不断的策略再平衡，可以一定程度上解决顾的问题。
同一个客户在不同时间，投资需求、风险偏好都可能是不一样的，即便客户的需求和偏好不会发生变化，但市场环境和底层资产特征也会随时间而变化，这都要求我们不断去做调整。而不同客户的不同需求和偏好，就需要有不同的策略去做匹配。如何去做，我认为有三点，第一是了解客户、刻画客户，这一点其实是非常难的。大部分基金公司在技术层面还在探索，而且所掌握的数据质量也是不够的，只用基金的交易数据是很难全面刻画客户的。一般的观点是技术方面BAT等互联网公司是比较强的，数据方面可能银行会比较有优势。第二点是策略，我们一般认为基金公司在策略方面比较有优势，但这一点其实也是有不确定性的，需要不断投入人力物力来做策略的研究，可能不是所有的基金公司都能有这方面的能力。第三点也是最重要的一点，就是映射，即如何将策略和不同时间、不同市场、不同客户的需求或偏好进行匹配和再平衡。总结起来我们计划用系统，团队，技术以及与合作伙伴的合作来综合解决顾的问题。
Part3 鹏华基金焦文龙总观点分享

嘉宾介绍：焦文龙，现任鹏华基金资产配置与基金投资部执行总经理，鹏华养老2035三年、鹏华养老2045三年、鹏华长乐稳健养老一年基金经理

Q1：简单介绍一下鹏华基金在基金投顾业务方面的布局进度和发展规划。
A1：鹏华基金在2016年底成立了独立的资产配置与基金投资部，主要负责 FOF和MOM的投资工作。目前我们正根据证监会投顾业务的发展指引，积极申报基金投顾业务资格。这是我们鹏华基金的一个简单情况。
Q2：基金投顾业务对于基金公司有什么样的意义，为什么要发展基金投顾业务？
A2：基金投顾业务对基金公司来说，应该是一个不得不做的业务。这些年基金公司一直面临着一个问题，就是我们做出了很多不错的产品，但是基金持有人的投资体验比较一般，这说明在基金产品和客户需求之间少了一些东西。
我个人的理解，基金产品是一个资产端驱动的东西，而客户需求是负债端驱动的东西，基金投顾业务所应承担的一部分职能，就是把资产端驱动的产品和负债端驱动的客户需求进行一个匹配。当然这个职能不单是投顾业务可以承担，FOF、MOM或多资产的组合单元也都可以完成。
在不同类型机构中，基金公司是离产品最近的，最了解自己的产品，便于为客户提供产品或是投资方面的建议，帮助他们匹配负债端的需求。但从实践看来，这个事情难度是比较大的，一方面是由于基金公司离客户比较远，并不太了解客户的需求，另一方面是由于中国市场的波动性比较高。我们给客户提供服务或是投资建议，提供建议的频率不能太高，建议也不能总是出错，如果频率太高或是经常出错，客户就会怀疑你的交易动机和能力，就很难取信于人。但在一个波动比较大的市场里，这样做是比较难的。
因此我认为，对于不同机构而言，可能需要发挥各自的比较优势，一起合作才有可能把基金投顾这件事情做好。基金公司离资产端近一些，对产品比较了解，而互联网、银行、券商这些渠道，离客户更近一些，对客户负债端的需求理解的更多。此外，除了理财投资的服务，渠道还可以给客户提供升学、买房、养老等方面的建议。因此，基金公司和渠道进行合作，把产品和客户、资产端和负债端打通，我认为这是一个可能的路径。
Q3:基金公司在开展基金投顾业务的过程中，短期面临着哪些困难？为了克服这些困难，我们自己内部需要做哪些工作，外部又需要哪些支持？
A3：当前投顾业务的发展重心的应该是在定位。监管层推出基金投顾业务的初衷是好的，要实现这个好的初衷需要找到可行的路径。目前来看，可行的路径可能有两种，一种是产品化的路径，一个是服务化的路径。
产品化的路径比较好理解，比如说FOF、MOM产品或券商的集合产品，以及现在一些第三方销售机构上线的基金跟投组合，这些在本质上都属于产品化的路径或是思路，目标是寻找到一些共性的东西，实现一个出色的业绩来吸引客户进行投资。而服务化的路径追求的则是个性，不是一定要做出一个出色的业绩，而是要根据客户个性化的特征，来判断所提供的产品或服务是否适合客户，这和产品化的路径是有区别的。目前来看，大多数渠道投顾所提供的服务，无论是智能投顾还是人工投顾，都还是在产品化的路径下来进行的，我个人感觉通过产品化的路径来开展基金投顾业务，可能不是一个特别好的方式。
我们一直在说，投资收益的90%来自于资产配置，我们希望给客户提供一个资产配置的服务，帮助客户获得一个合理的收益。但这里面存在两个悖论，第一个悖论是既然资产配置如此重要，为什么我们没有大规模的进行实践呢？这是因为资产配置很难。传统的资产配置模型都包含有很多的假设或前提，在实际投资实践时会遇到很多的问题。第二个悖论是我们希望通过客户的KYC（Know your customer）了解他的风险偏好和投资需求，然后结合不同资产的特征来进行匹配。但我们通过客户KYC所获取的信息是存在很大变动可能的，比如说风险偏好，就会随着客户的年龄、资产结构、家庭或工作的变动而发生很大的变化。因此我个人认为将投顾业务定位在产品上是不大容易成功的，定位在服务上可能更加合理一些。
接下来简单说一下基金投顾业务发展所需的内外部支持。外部支持主要是要理顺机构与客户之间的利益关系，业务做的好或坏是一个水平的问题，但为谁做是一个起心发愿的问题。我们要先解决为谁做的问题，其次再来考虑如何做好的问题。只有由客户来支付费用，才能真正和客户站在一起，做到为客户负责，否则就只能是为“老板”负责。所以需要从外部的制度设计上做一些安排，理顺利益关系的问题。内部支持的话，机构开展投顾业务需要很多的人力物力，哪怕倾尽公司所有的投研市场力量也不一定能够做好，因此需要协调整合好公司内部的各项资源，这对开展投顾业务的机构而言是一个非常大的挑战。

Part4 京东数科尹辰轩总观点分享

嘉宾介绍：尹辰轩，现任京东数科资产管理业务部智能投顾业务负责人
Q1：简单介绍一下京东数科在基金投顾业务方面的布局进度和发展规划。
A1：京东数科的前身是2013年底成立的京东金融，我们在2015年8月发布了第一版的京东智投产品，到2018年底已经更新了三个版本。与此同时，我们还和一些金融机构进行了比较深入的合作，合作内容包括策略、产品以及系统的输出。基金投顾业务方面，我们现在在和监管进行沟通，申请相关的资质牌照。业务思路上，由于我们京东数科是做C端起家的，因此我们希望沿着从小C到大C再到机构这样一个路径来推进业务。
Q2：基金投顾业务对于第三方销售机构而言有什么样的意义？
A2：过去5年，京东数科对智能投顾业务的理解和定位，大致经历了三个阶段。第一个阶段是2015年业务刚上线的时候，我们是把智能投顾当成了一个基金销售工具来使用的。因为在此之前我们的客户购买基金都是自己主动购买的，我们的产品推荐能力其实是相对不足的，智能投顾很好地解决了我们推荐引导客户购买基金产品的问题。与此同时，智能投顾采用的是组合推荐的模式，之前客户自己买就买一只产品，现在同时买三只或是五只，客单价等运营层面的数据会比较好看，因此我们认为智能投顾这种组合销售的模式，是一个很好的销售工具。
但后来从客户留存、人均AUM等数据来看，我们发现我们对基金投顾的定位是有偏差的。因此我们在2016年的时候进行了一次改版，进入了第二个阶段，我们称之为策略阶段。我们认为，智能投顾虽然是一个Fintech产品，但它更偏向于一个金融类的业务，投资策略是业务的核心。因此在这个阶段我们努力打造自己的投研能力，特别是大类资产配置能力，目标就是客户投资的收益率能有所提高，最大回撤或滚动回报率也能有比较好的表现。从事后结果来看，客户的留存率、复投率这些数据都有了比较明显的提升。
到了2019年，公募基金投顾牌照出来之后，我们对业务的理解和定位又发生了一些变化，我们发现收益最高的产品或组合不一定卖的最好。其实从用户体验的角度来说，智能投顾不应该是一个拼收益的业务，包括海外的Wealthfront、Betterment在做宣传时都不会说我的收益很好、比其他家的收益高。能够实现好收益的策略，应该是通过公募基金之类的集合化资管产品来实现的，而不是通过智能投顾来实现。因为智能投顾对应的是普通的长尾用户，其策略可容性和门槛是比较低的，一个好的策略在智能投顾上可能是不适用的。因此我们摒弃了以投资策略为驱动的一个思路，进入了第三阶段，即以账户为驱动的一个思路。我们认为，资管新规推出之后，所有的资管产品都要求净值化不能刚兑，这个时候智能投顾就重组了个人投资者的浮动收益账户。我们将用户的账户分为三类，分别是流动性帐户、无风险帐户和浮动收益账户（风险账户），其中流动性账户的代表就是余额宝还有我们京东的京东小金库，为投资者提供流动性或消费等场景应用；无风险账户的代表就是之前的银行保本理财、保险理财、券商资管理财等定开型的产品，以及面对高净值客户的信托产品；而面对普通投资者的风险账户产品，目前在我国是非常缺乏的，金融机构为了免责，在策略层面都适合客户隔离的，一般都是客户自己开个股票账户或是基金账户自己去做投资。这样的风险账户是缺乏整合的，客户往往没有资产配置概念，很多时候就直接all-in了。因此无论是对投资者的投资体验，还是对我国资本市场的发展，都是有很大提升空间的。因此我认为，公募基金投顾业务对于我们公司或是第三方销售机构来讲，是要帮助客户重新构建风险类账户的投资体检，不仅仅是说给客户推荐一个收益高的产品或是组合，或者说完成某个产品的销售目标，而是让客户获得一个综合性的基于浮动收益的整体账户体验，我认为这比简单的投资者教育更加重要。
Q3：对比基金公司、银行、券商等传统金融机构，京东数科这样的第三方销售机构在开展基金投顾业务时的优势和劣势都是什么？
A3：依托互联网起家的第三方销售机构，特别是BAT这几家，最大的优势肯定是流量和用户，即使是最头部的经纪公司，它的用户数量也是没有办法和互联网公司动辄上亿的用户数相比的。传统金融机构和互联网第三方机构进行合作，除了技术上或数据上的合作外，最重要的肯定是流量上的合作，通过互联网公司的导流来获取用户。因此相比于传统机构，互联网第三方机构的最大优势就是流量和用户。除此之外，我们还有一些其他的优势，比如说对于用户体验的理解，投前、投中、投后体验的构建，以及运营方面的一些经验。我们相信，很多时候好的用户体验在一定程度上是能够弥补产品或组合收益层面的不足的。
相比来说，传统金融机构在投研上是有很强能力的，在这方面我们第三方销售机构和传统金融机构有很多的合作可能。但智能投顾作为典型的Fintech产品，我们认为其60%的基因是互联网层面的基因，另外40%是金融层面的基因。智能投顾主要面向的是大众用户，个人认为并不需要多么精妙或是高端的投资策略，Black-Litterman、风险平价这些经典模型基本上就够用了。那些复杂的投资策略一般都有一定的限制，比如说投资门槛高、锁定期限长、策略可容性等，可能更适合FOF之类的集合资管产品。
总的来说，传统金融机构和我们第三方销售机构是一个上下游承接、相互协作的关系，我个人比较看好第三方销售机构和传统金融机构合作申请牌照的模式。单独的第三方销售机构，监管会担心它的资管能力和风控合规能力，而单独的传统金融机构又很难处理好利益冲突的问题，其在用户获得、体验优化等商业实践上也面临着一些问题，因此二者一起合作能更好的发展业务。
Q4：海外的一些智能投顾机构在做了一段时间智能投顾后大多尝试着向智能投顾+人工投顾的高阶业务形式去做过渡。请问京东数科对于智能投顾+人工投顾或纯人工投顾的业务模式是怎样一个看法，未来是否会尝试做一些相关的业务布局？
A4：关于智能投顾与人工投顾的选择，我们可以从两个角度来去分析。第一个角度是投顾的成本，国内投顾人员和投资者的数量相差十分悬殊，二者之间的比例大约在1:3000左右，加之国内尚无独立理财顾问（IFA）这样一个行业，有经验的投顾人员实际上是很稀缺的。因此采用人工投顾模式需要考虑一个投顾成本，或者说获客成本的问题。第二个角度是用户所能带来的回报，这个和用户的资产规模相挂钩。互联网金融的成功实际上是用一个比较低的成本来服务中低净值用户，而传统金融机构的模式使用比较高的成本来服务高净值用户。当然所有人都希望能够用一个比较低的成本来服务高净值用户，但现在来看，无论是纯的线下人工投顾还是线上的智能投顾，在这方面的尝试都不是很成功，包括全市场AUM最高的Vanguard以及嘉信理财，最开始都是做纯人工投顾，之后转做智能投顾，现在又转型为人机结合的模式。
我个人的理解，这几种模式之间并没有所谓的高下之分，也不是说从一种模式转变为另一种模式就进化或升级了，而是要根据用户自身的特征，包括资金规模、KYC（Know your customer），来进行投资策略和运营服务的分配。不同投资状况或投资潜力的客户，是可以进行差异化运营的，包括不同的策略构建和不同的目标构建。所以我觉得应该是在必要的时候再加入人工的服务，如果没有必要的话，是不应该为了加入人工服务而加入人工服务的。

Part5 集思录郑志勇总观点分享

嘉宾介绍：郑志勇，集思录副总裁，绿巨人基金组合主理人
Q1：参照美国市场的经验，基金投顾业务的推出对我国资管行业而言有着什么样的意义。
A1：基金投顾业务到底是买方投顾还是卖方投顾，取决于客户直接付费给谁。现在客户支付的申购费和管理费都是给机构，机构来给渠道的客户经理定KPI和付工资，客户经理的利益是和机构绑定的。如果未来基金投顾还是这种模式，那就不过是从原先的客户经理卖单个基金变成卖基金组合，其本质是没有变化的，而真正的基金投顾或者说买方投顾应该是客户利益至上的。另外一个问题是，目前的投资策略和基金组合大多是机构总部来开发，渠道客户经理并不了解，就很难让客户去坚持持有这个策略或组合，这也是一个问题。
关于基金投顾业务的目标，有的人会说是做好基金组合的业绩。但大家容易忽略一个问题，什么才是决定投资者回报的关键。举一个例子，一只基金，客户买了1000块钱，基金收益翻倍，客户赚了1000块钱，另一只基金收益只有40%，但客户买了10万块钱，最后的收益就是4万。因此决定投资者回报的除了基金的收益率还有投资额，而决定客户投资额的则是一个长期陪伴的信任关系，只有客户信任客户经理或基金公司，才会多去做投资。我认为这是机构或是从业人员所需要认真思考的一个问题。
Q2：美国基金投顾行业发展的非常成熟，其在政策端及资本市场底层制度方面有着很多成功经验。哪些经验值得我们借鉴学习？为了支持基金投顾业务的发展，政策端可以做些什么？
A2：美国基金投顾行业的发展实际上是一个业务发展推动政策改革的过程，而不是大家认为的先有政策再发展业务。美国买方投顾的发展离不开Vanguard在20世纪80年代推出的免佣金政策，即销售渠道代销Vanguard的基金产品，Vanguard不向渠道支付任何费用，而是让利给投资者。这一策略降低了投资者的投资成本，变相提高了投资收益，因此受到了投资者的认可，进而倒逼越来越多的基金公司采取类似的免佣金策略。但免佣金策略导致了大量基金销售人员的失业，影响了客户服务质量，因此部分客户付费给投资顾问，让投资顾问帮忙推荐基金组合，逐渐完成了从卖方投顾向买方投顾的转型，之后才是相关立法或政策的配合。例如大家熟悉的401k计划，最早是在20世纪70年代末推出的，但到2006年美国参加401k计划的人数占比都不到50%，直到后来美国养老金制度改革，推出《2006年养老金保护法案》，默认员工自动参加401k计划，401k计划的参与度才逐渐提高，并进一步推动了养老金市场及基金投顾行业的发展。
所以我觉得基金投顾业务不能等政策出来之后再去发展，而是应该先去做尝试，然后得到政策的认可和配合这样一种螺旋式前进的过程。