《老凤祥研究报告》国研政情·谋定论道-经济信息研究智库

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一、老凤祥：三阶段发展蓄力增长，市场化股改释 放经营活力

1、百年珠宝品牌，灵活面对行业挑战，阶段性战略调整蓄 力长期发展

“老凤祥”品牌创始于 1848 年，距今已经有 175 年。由于历史原因，老凤祥 早年发展经历十分坎坷，1985 年才恢复老凤祥银楼的招牌。1996 年上海老凤 祥首饰总厂、上海宇宙金银饰品厂、上海工艺美术总公司首饰研究所、上海珠 宝玉器厂及上海大同行珠宝首饰汇市等五个国有企业改制重组成上海老凤祥有 限公司。

1998 年，中国第一铅笔股份有限公司收购老凤祥有限 50.44%的股权 成为控股股东，2009 年第一铅笔以定增方式受让黄浦区国资委持有的 27.57% 老凤祥有限股权，和上海工艺美术有限公司 100%的股权，并更名为“老凤祥 股份有限公司”。 

我们从过去 20 年的行业变化出发，对老凤祥的发展进行阶段性归纳总结。通过 对上海金交所黄金现货价格波动和金银珠宝社会零售额变动进行历史复盘，我 们将黄金珠宝行业发展大致分为三个阶段：2003 年黄金管制放开后，金价持续上行，居民消费黄金的热情快速释放， 品牌加快开店。

黄金十年期间，上海金交所黄金现货价格从 2003 年初的 100 元每克，上升至 2011 年底的 360 元每克，随后金价下跌引发了抢金潮。 金银珠宝的社零增速在“黄金十年”保持在 20%以上。2014-2019 年金价低位震荡，零售终端市场消费动力不足，金银珠宝社零 增速基本保持个位数至低双位数；同时黄金产品同质化、低层次价格战的 竞争趋势明显，行业整体盈利能力下降。

2020 年后，金价恢复上行，投资需求释放。消费市场产品端升级，悦己需 求释放，叠加 2023 年消费复苏，婚庆大年，金价上涨，迎来了需求红利 释放。根据行业发展情况，我们同样将老凤祥的发展历史分为三阶段，并总结各个阶 段渠道拓展、产品创新、人才培养的战略特点。

（1）2000-2013 年：行业红利期，公司通过渠道扩张实现快速增长

第一铅笔在 1999 年参与老凤祥的重组，重组完成后直间接控股比例为 50.44%， 但其后并没有干预老凤祥的经营管理。直到 2001 年开始直接控制老凤祥的经 营管理，在 2003 年开始陆续进行各项改革，销售规模开始快速增长。销售收 入从 2002 年的 10 亿元快速增长至 2013 年的 330 亿元，CAGR 达 34%。净利 润从几百万元增长至 11 亿元。总市值 CAGR 达 16%。

渠道：坚持渠道扩张与提店效并举，提升自营零售比例，以及对批发体系 的精细化管理。2010 年成立河南销售子公司，2013 年成立山东销售子公 司， 走“区域总经销+合资子公司”模式，以实现对加盟商的统一管理和 支持、加强终端管控，在这一模式下加盟店数量快速增加，从 2011 年 1876 家增长至 2013 年 2466 家。

产品：调整产品结构，巩固拓展已有“金、银、铂、钻”四大类老产品销 售规模，把“翠、珠、玉、宝”新四大类产品销售量做上去。增加高档钟 表、眼镜营销，完善产品结构，提升毛利率。

人才：2010 年后打破大锅饭体制，打造“四首机制”，首席设计师、首席 技师、首席技工、首席营业员的创新人才培育与晋升机制。

（2）2014-2017 年：行业阵痛期，公司蓄势待发

渠道：在业内众多企业出现“关店潮”，实体店持续萎缩的情势下，公司逆 势而上。打造“五位一体”的经销模式，建立起包含合资公司、自营银楼、 总经销、专卖店、经销商（专柜）的营销体系，强化市场监督，截至 2017 年已成立 3 家区域合资公司（河南、山东、重庆）及 24 家区域总经销商。 但由于行业低迷，门店数从 2014 年的 2736 家增长至 2017 年的 3174 家。

产品：加强推新速度，黄金类产品稳定发展，非金产品快速发展，提升产 品时尚度。2017 年累计 2000 多款新品投放市场（“灵羽”系列、“凤祥喜 事”黄金首饰系列、迪士尼 2018 年新季系列、“古法金”产品等），全年 产品更新率达到 27％以上。非金产品占比也实现了有效提升，由 2013 年 9.3%上升至 2018 年的 20%。

人才：注重人才梯队建设，结合凤翔计划，进行年轻人才储备。但是由于 股权问题的障碍，人才培养和激励推荐的比较慢。

（3）2018 年后：股权改革提升经营活力，渠道扩张加快&产品时尚 度提升

渠道：加速渠道下沉，在五位一体的模式下，经销商门店数从 2018 年的 3339 增长至 2022 年底的 5415 家；直营门店数维持在 180-200 家之间。 同时加快布局“藏宝金”、“凤祥喜事”等主题店的发展。

产品：抢抓市场热点，加快产品开发。2020 年起重点发展 5G 金、3D 硬 金、古法金、彩宝镶嵌类科技含量高、品牌辨识度高、产品附加值高的系 列产品，2018 年-2022 年新品占比维持在 26-27%。

人才：全面落实“凤翔计划”，加速对年轻人才进行培育，覆盖生产、管理、 营销等各个条线。在二级及以下子公司实施职业经理人制度，市场化考核。 截止至 2022 年，全公司 2/3 以上子公司企业实施。激励机制方面，组建混 合所有制单体、引入经营管理者和技术骨干持股等内部激励机制。

2、多次股改理顺利益关系，释放经营活力

公司分别于 2009 年、2018 年、2023 年对老凤祥有限进行了三次重大的股权改 革，理顺利益关系，为长期稳健增长奠定了坚实的基础。

（1）1996 年 12 月，老凤祥有限建立职工持股会，职工以现金和历年工资结余 形式出资入股，人人持有股份（大锅饭体制），占当时老凤祥有限注册资本的 28.99%。

（2）2009 年，为进一步提升公司盈利能力和持续经营能力，老凤祥股份有限 公司向控股股东黄浦区国资委非公开发行股份购买其持有的上海老凤祥有限 27.57%的股权和上海工艺美术有限公司 100%的股权。交易完成后，上市公司 对老凤祥有限的持股比例升至 78.01%，进一步加强公司对金银珠宝首饰类业务 的控制力。

同时，职工持股会和自然人合计持有老凤祥有限 21.99%股权。随后 期间经历了多年的发展，老凤祥有限部分持股人已超过退休年龄。2009 年后引 进的大量人才，缺乏持股机会，主动性无法得到有效激发。

（3）2018 年，中央国企改革双百行动有效解决了公司股权历史遗留问题，引 入战投国新，给予成长动力。 2018 年 8 月，老凤祥被纳入中央国企改革“双百行动”企业名单。明确了 2018-2020 年在解决历史遗留问题、实现股权多元化、完善市场化经营机制和 激励约束机制等方面的改革目标、任务和举措。

同年引进了以央企国新为核心的战略投资者，将老凤祥有限的职工持股会及自 然人持股代表持有的“老凤祥有限”21.99%股权全部转让给央地融合（上海） 工艺美术基金。该基金总规模 30 亿人民币，由国新张创发起设立并担任基金管 理人。

同时石力华等 38 名“老凤祥有限”经营技术骨干认购入伙该基金，38名经营技术骨干合计出资 4.74 亿元认购该基金份额，占“工艺美术基金”的比 例为 15.80%，入伙后 38 名经营技术骨干通过“工艺美术基金”间接持有老凤 祥有限 3.47%股权，保障了公司的健康稳健发展。

（4）2023 年，引入外部产业基金及经销商持股。 2023 年 3 月，工艺美术基金拟将其持有的老凤祥有限 1.5%的股权转让给央视 融媒体产业基金，股权转让价为 2.94 亿元。截至 2023 年 11 月，股权转让已完 成。 4 月，海南金猊晓拟以 10.95 亿元受让工艺美术基金持有的老凤祥有限 5.58% 股权。

金猊晓 20 位合伙人中有 19 位均为老凤祥有限的总经销商或关联人士， 进一步增强了经销商的激励及利益空间，有利于渠道网络的巩固及开拓。截至 2023 年 11 月，股权转让已完成。 7 月，东方明珠拟以不超过 5 亿元资金受让工艺美术基金持有的老凤祥有限部 分非国有股股权。

8 月，工艺美术基金拟将其持有的老凤祥有限 8.22%股权以 16.81 亿元分别转 让给中保投仁祥基金、国改二期基金、国新资产、国新上海、安徽中安优选壹 号、宁波君和同详。 9 月，国新资产拟以 4.99 亿元购买工艺美术基金所持有的老凤祥有限 2.44%股 权；国新上海拟以 2 亿元购买工艺美术基金所持有的老凤祥有限 0.98%股权。

11 月，工艺美术基金拟将其持有老凤祥有限 3.30%非国有股股权分别转让给中 国华融、泰安骞兴基金、南京禾合谷、宁波君和同详。 截至 2023 年 11 月 30 日，工艺美术基金、海南金猊晓、央视融媒体产业基金 分别持有老凤祥有限 14.91%、5.58%、1.50%的股权。预计其余股权转让完成 后，老凤祥股权结构将进一步市场化。

二、黄金珠宝行业：头部品牌拓店提升行业集中度， 产品升级驱动消费转型

1、行业规模步入稳增阶段，头部拓店、尾部出清、行业集 中度提升

我国珠宝行业预计进入平稳增长阶段，黄金品类仍占主要份额。据欧睿统计， 我国珠宝市场规模在 2013 年以前增速较快，2013-2022 年增速处于较为明显的 波动状态，9 年间 CAGR 约 4.26%。据预测，未来 5 年我国珠宝市场规模或将 维持中低个位数增长，2022-2027 年 CAGR 约为 4.54%。

分品类看，2022 年 黄金品类在珠宝首饰行业总体规模中占比约 57%且过去十年间占比均超 50%， 体现了我国珠宝消费中对于兼具投资和消费属性的黄金品类的偏爱。头部品牌逆势扩张，尾部品牌加速出清，市场集中度进一步提升。

据欧睿统计， 2020 年我国黄金珠宝市场 CR5/CR10 分别为 22.2%/26.3%，2022 年分别提升 至 28.1%/34.3%，市场集中度有明显提升。我们认为主要系外部环境冲击下行 业尾部品牌加速出清，同时头部品牌凭借强劲的品牌和渠道优势加速拓店、进 一步扩大头部品牌优势。

根据久谦咨询数据，2021-2022 年间我国黄金珠宝行业在营门店数量呈明显下 滑趋势，2023 年 4 月数据为 71083 家，较 2021 年同期减少超 2000 家。而头 部珠宝企业坚定渠道拓展及下沉，根据各公司公告披露的渠道数量变动情况， 老凤祥、周大福、周大生、潮宏基等公司持续门店扩张。

2022 年分别净增门店 664 家、1631 家、114 家、82 家（周大福为中国内地珠宝零售点数量），加速 抢占市场份额，未来这一趋势有望延续，头部企业地位更为稳固。截至 2023 年 6 月末老凤祥门店 5631 家、周大生 4735 家、中国黄金 3642 家、潮宏基 1158 家、菜百 70 家，截至 2023 年 9 月末周大福珠宝内地零售点 7458 家。

2、工艺进步引领产品升级，供需共振促进黄金消费转型

随着居民收入水平的稳步增长，黄金饰品的消费需求结构和地域结构均发生转 变，悦己需求及低线城市需求快速增长，同时供给端黄金加工工艺进步使得黄 金产品设计性大幅提升。供需共振下黄金产品从产品设计感弱、满足婚嫁等偏 向传统刚需消费转向兼具时尚感和保值特征、客群定位更为广泛的可选消费品。

（1）需求端：人均可支配收入增加，消费者的购买力空间提升。 根据国家统计局数据，2022 年城镇和全国居民人均可支配收入分别为 49283 元 /36883 元，2013-2022 年间 CAGR 分别为 6.9%/8.1%。人均消费能力的提升也 提升了对于黄金珠宝的消费热情，根据国家统计局披露的月度社会零售额数据， 金银珠宝类的零售额增速波动普遍大于限上消费品总零售。

（2）供给端：加工工艺进步、古法风格兴起，打破设计限制，黄金产品升级。 黄金质软，传统足金产品难以做出更多的加工和雕刻，又易刮花、变形，因此 产品多数设计感较弱、造型粗糙。随着黄金加工工艺的进步，“3D 硬金”出现。

 其以电铸模式生产，通过对电铸液中的黄金含量、PH 值等进行改良，大幅提升 了黄金的硬度及耐磨性，并可结合雕刻、镂空、扭转、烧青等工艺，颠覆了传 统的黄金工艺，使得更具设计感的黄金产品进入消费者视野。

5D 黄金在 3D 的 基础上升级了电铸药水、更加环保，且增强了硬度和光泽感。“5G 黄金”则结 合传统黄金、K 金生产技术，利用硬金粉使黄金分子结构更加稳定，进一步改 进了 3D/5D 硬金“虽硬但脆”的不足。传统技艺和现代技术的结合，也推动了 兼具古典厚重和精致设计的古法金的兴起。

工艺迭代下，黄金产品得以呈现多 样化的设计形态，结合国潮、各类 IP 联名，产品更加时尚化、年轻化，黄金的 装饰及佩戴属性不断增强。据中国黄金珠宝协会统计，我国 5G 黄金、古法金 的市场份额持续提升，2020 年各占 16%，普货黄金占比下降至 51%。因此供需共同作用下，悦己消费已成为购买黄金饰品的首要需求，黄金产品逐 渐转型为兼具时尚感和保值特征、客群定位更为广泛的可选消费品，呈现出结 构升级的特征。

3、金价或延续震荡上行，2024 年预计行业景气度稳中有 升

本轮金价自 2020 年全球疫情爆发而开启快速上涨，2021-2022 年全球疫情持续、 叠加地缘政治危机、通货膨胀加剧等因素支撑下，整体经济增速放缓，2022 年 全球央行也继续维持对黄金的净买入，黄金避险属性也逐渐凸显，金价始终处 于高位。

2022 年，伦敦现货黄金年平均价格为 1800.1 美元/盎司，上海黄金交 易所 Au9999 黄金全年加权平均价格为 390.58 元/克。2022 年 10 月起美国经 济疲软、美元指数走弱，2023 年多家欧美银行暴雷、地缘政治冲突加剧导致 避险情绪升温，全年金价整体呈高位波动、震荡上行。

2023 年 11 月，伦敦现 货黄金月度平均价格上涨至 1985 美元/盎司，上海黄金交易所 Au9999 黄金现 货月度平均价格上涨至 471 元/克。展望 2024 年金价走势，从货币属性、金融属性和避险属性几个角度综合判断， 我们认为在美国降息预期、地缘冲突等因素影响下，黄金价格或将继续上行并 高位震荡。

2023 年末市场预期停止加息，预计 2024 降息预期驱动金价上行。 回顾 2020 年前的最近一次加息及降息周期，2018 年 3、6、9、12 月美联储四 次加息，联邦基金利率上限从 1.50%升至 2.50%，12 月加息是美联储此轮加息 周期的终点。

从伦敦现货黄金价格来看，2018 年 11 月末至 12 月初已经出现了 这轮金价上行的起点；随着加息停止、降息预期确定，金价在 2019 年上半年出 现了明显上行；2019 年 9 月开始降息，金价出现小幅回调波动。2020 年金价 上行主要系避险需求驱动。 

本轮加息周期自 2022 年 3 月开启，累计加息幅度达 525 个基点，2023 年 9 月 开始暂缓加息，将联邦基金利率目标区间维持在 5.25%~5.5%。据美联储 11 月 21 日公布的 11 月议息会议纪要，虽然不能完全排除年内最后一次加息，但美 联储态度已偏向“谨慎”，市场同样预期加息可能不大。

据彭博，市场普遍认 为今年年末至明年 5 月前将维持现有状态，大概率从 24 年 5 月-6 月开启降息周 期。因此，从黄金的货币属性出发，我们预计从 23 年末至 24 年上半年金价或 处在上行周期，降息预期兑现后金价可能出现一定时间的小幅回调。

短期避险情绪有所缓解，中长期仍需警惕海外经济衰退及地缘政治突发状 况，或导致金价进一步提升。 今年以来地缘冲突不断，而近期巴以冲突暂停使得短期避险情绪有所缓解。但 如今外部环境波动，地缘政治冲突可能随时爆发。另一方面，全球制造业 PMI 波动下行，美国 10 月就业数据低于预期，仍需警惕海外经济衰退。

今年以来全 球制造业 PMI 始终低于 50，延续自 2021 年以来的下行趋势，10 月数据为 48.8 环比 9 月有所下滑。美国制造业 PMI 今年 7-9 月有所回升，10 月数据又下 滑至 46.7，今年同样维持在低于 50 区间。从就业来看，10 月美国非农业部门 新增就业 15 万人创今年新低；10 月季调失业率 3.9%，环比上升 0.1pct，达 22 年 2 月以来最高水平，整体不及预期。中长期仍需警惕海外经济衰退，金价 可能在此驱动下震荡上行。

在 2024 年金价继续上行并高位震荡的预期下，预计终端消费需求相较 2023 年 维持稳定，投资需求将持续释放。2023 年黄金珠宝社零持续增长，进一步拆分 量价，我们用金银珠宝当月社零除以上海金交所黄金现货月度均价来粗略估计 金银珠宝的月度零售量。

发现今年增速高点在 3-4 月，自 6 月起开始出现下滑， 预计主要系前期累积的需求红利集中释放后消费需求逐渐回归正常。在金价上 行的预期下，消费需求或将维持稳定，投资需求有望持续释放。

三、竞争优势拆解：打造人才培养、产品创新、渠 道扩张、供应链保障多维竞争实力

1、人才：重视人才培养，合理设置激励

（1）人才培养：持续强调人才队伍建设

在 2009 年股权改革后，公司开始将人才培养提升至战略高度，连续多年强调 “高度重视人才建设”，并且在 2017 年、2021 年启动连续两轮“凤翔计划”， 逐年在多个方面如全部门人才培养、年轻和复合型人才培养、拓宽用人渠道等 进行调整细化，完善人才培养体系。

2011 年，提出“高度重视人才建设”，搭建与公司发展相匹配的梯形人才 架构，着力抓好领导班子核心队伍、经营者队伍、工艺设计大师队伍、职 工队伍的建设和培育，全面加强对公司人才队伍的建设。2014 年，提出“人才强企”，结合产品年轻化和走出去战略，“为时尚设计、 技术创新、营销策划、门店管理提供多层次的人力资源保障架构；拓宽用 人渠道，吸引国内外中、高端人才加盟经营管理团队”。

2017 年，启动“凤翔计划”，加快完善后备人才储备，注重年轻和复合型 人才培养，强化人才培养和培训工作，并提出职业经理人培养制度。此后 逐年落实并在 2021 年启动新一轮“凤翔计划”，2021-2022 两年内已新增 中高级专业人员 48 人，同时截至 22 年末全公司 2/3 以上企业已顺利实施 职业经理人制度。

（2）人才激励：良性机制+合理薪酬

在推进人才培养的同时，公司设置良性的激励机制，激发员工积极性，并针对 核心职能高管的薪酬激励进行灵活调整，充分发挥薪酬分配体系的激励作用。产品技术人才方面，建立“利益共享、风险同担”的激励机制，积极推进 “设计师、技师、制作工、营业员”四大首席聘任制和一、二、三级的梯 队递进体系，营造了良好的人才环境。

如中国工艺美术大师张心一作为 “老凤祥金银细工制作技艺”第五代传人，带领沈国兴、朱劲松、吴倍青 等弟子，为老凤祥创作出了众多精品。截至 2022 年，公司具有国家级工 艺美术大师 10 人、上海市级工艺美术大师 12 人，集聚了一大批行业内的 领军人物和优秀人才。

发挥薪酬分配体系的激励作用，核心职能型高管薪酬快速提升。以高管平 均薪酬为例，在 2005-2013 年间从 14 万元增长至85 万元，2017-2022 年 间从 60 万元增长至127 万元，一方面高管薪酬增长和公司总收入增长趋 势相符，反映了公司在增长期对人才的重视和激励；另一方面具体来看， 近年对经验丰富的职能型高管薪酬提升幅度较大，如人力资源总监、市场 总监、副总经理、总工程师等。

2、产品：百年金饰品牌，精湛工艺&创新迭代构筑强产品 力

技术基础：钻研成熟技艺，打造精湛产品。公司独特的“金银细工制作技艺” 在 2008 年荣列“国家级非物质文化遗产”名录，汲取了中国传统手工制作技艺 的精华，经过创意设计到总装总计 12 个步骤，打造出众多传世精品。传统技艺 也成为老凤祥从精美工艺品到终端零售产品不断创新迭代的技术基础。

产品策略积极转变，驱动迭代创新：早期产品结构扩充调整，近十余年设计转 向时尚化、年轻化、特色化，紧抓市场需求，终端产品持续创新，产品矩阵不 断丰富。我们将产品策略大致分为三个阶段：2002-2009 年：2002 年前，公司专注黄金销售；2002 年提出“提升铂金、 珠宝镶嵌、白银制品销售”，此后不断进行品类扩充调整，拓展已有“金、 银、铂、钻”四大类老产品销售规模，提升“翠、珠、玉、宝”销售水平。

2009-2016 年：2009 年提出“由传统制造转向创意设计”；2011 年 “探 索技术与艺术的有机融合，贴近市场卖点，提升产品时尚性”。此后不断坚 持产品时尚化、年轻化设计，紧贴消费需求，2016 年借迪士尼联名进一步 与市场需求接轨。

2017-2022 年：优化产品结构，特色化、差异化产品引领潮流。推进金镶 玉、珐琅和红珊瑚等特色产品的设计、生产和销售，准确把握不同层面消 费者特别是年轻一代多元化、个性化和轻奢化需求；2020 年起重点发展 5G 金、3D 硬金、古法金、彩宝镶嵌类科技含量高、品牌辨识度高、产品 附加值高的系列产品。

3、渠道：五位一体渠道推进，下沉市场快速渗透

早期拓展自营银楼树立品牌形象，近十余年加盟拓展新兴市场。公司坚持自营 银楼建设、合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”立体的营销模式， 自营银楼加强品牌塑造，经销商加速渠道下沉扩张，区域总经销商充分发挥资 源聚合优势。截至 23H1 末，老凤祥共计拥有营销网点 5631 家，其中自营银楼 194 家、连锁加盟店 5437 家。

2013 年以前，重点发展自营银楼及专柜：为了树立品牌形象，公司重点发 展自营银楼及专柜，2010 年前重视一线城市，2011 年起，不遗余力推进 二、三线城市专卖店布点。同时这一阶段开始借由 2010 年河南销售子公 司的成立探索“区域总经销+合资子公司”的模式，2013 年已推广至重庆。

2014 年起，河南模式持续推广，优化“五位一体”运行体系：2015 年将 河南模式复制至山东并持续在三、四线城市拓展，2017 年区域销售合资公 司达到 3 家、区域总经销达 24 家；持续优化“五位一体”的市场运行体 系，优化总经销及下属经销商、专卖店三级经销网络管控模式。这一阶段 营销网点快速增长，在三四线城市的庞大消费人群心中快速建立品牌认知。

2017 年后，重点发展新兴区域，关注开店质量：（1）抓住渠道调整契机， 重点关注和培养年销售额在 20 亿以上新兴区域市场；（2）重视门店质量， 落实门店装修计划、提升产品陈列档次，布局“藏宝金” 等主题店；（3） 2020 年末建立海南子公司，依托海南自贸港优势参与离岛免税竞争，并以 香港、海南公司为桥梁打通境内外循环瓶颈，推进 RCEP(东盟)区域拓展。

4、供应链：自有生产基地保证高标准品质

公司具有从源头采购到生产、销售的完整产业链和规模化生产制造能力。2014 年和 2017 年“老凤祥东莞珠宝首饰有限公司”、“老凤祥（东莞）珠宝镶嵌首 饰有限公司”两家设计生产基地分别投产，据年报披露，2017-2019 年公司黄 金自产占比也 2017 年的 37.14%提升至 2019 年的 48.13%，为公司核心产品的 终端需求提供了有效支撑。

为了更好地应对年轻化、时尚化的产品需求，公司 2022 年投产运营了老凤祥（海南）黄金珠宝时尚创意中心并组建工艺研发中心， 还具备倒模、油压、古法、5G 镜面、CNC、机织链等生产线，自主研发生产能 力不断提升。

四、财务情况：业绩稳健增长，盈利能力稳定

1、收入利润稳健增长

过去 20 余年公司收入利润稳健增长，多跑赢社零增速。公司营业收入从 2000 年 10 亿元提升至 2022 年 630 亿元，CAGR 约 21%；2023 前三季度实现营业 收入 621 亿元，同比增长 16%。归母净利润自 2000 年 1200 万元提升至 2022 年 17 亿元，CAGR 约 25%；2023 前三季度实现归母净利润 19.6 亿元，同比 增长 45%。在历史多数时间，老凤祥收入增速跑赢金银珠宝社零增速。

2、门店扩张与珠宝首饰规模增长节奏匹配

分业务看，珠宝首饰是老凤祥收入和毛利的主要来源。2023 上半年公司珠宝首 饰营收 356 亿元，占比 88.25%（同比+8.32pct）；2022 年珠宝首饰营收 503.62 亿元， 2010-2022 年均复合增速为 14.2%；2022 年珠宝首饰毛利润 45.98 亿元，占比高达 96.26%。

 分模式看，批发模式依旧主导。2022 年公司批发、零售、黄金交易收入分别为 474.91 亿元、31.79 亿元、120.83 亿元，受益于加盟渠道的持续拓展，批发占 比最高且逐年提升，自 2020 年的 69.7%提升至 2022 年的 75.4%。

从渠道模式来看，公司坚持自营银楼建设与合资公司、总经销、经销商、专卖 店“五位一体”立体的营销模式。门店数量从 2011 年的 2015 家增长至 2022 年 的 5609 家，年复合增速达 9.75%。珠宝首饰收入规模从 2011 年的 159.7 亿元 增长至 2022 年的 503.6 亿元，年复合增速达 11%，与门店的扩张节奏相一致。

3、周转快&盈利能力稳定，ROE 常年高于 20%

2010 年-2021 年，老凤祥整体 ROE 始终保持在 20%以上，2021 年 ROE 为 21.87%，2022 年受到周转率略下滑及净利率下降的影响，ROE 下降至 17.6%。 比较黄金珠宝同业公司来看，老凤祥 ROE 处于高位且波动较小、整体盈利能 力稳定，究其原因，我们认为主要来自于老凤祥较强的资产周转能力、较高的 杠杆率以及稳定的盈利能力。

（1）高周转的原因：经销模式占比高+黄金产品为主

公司周转率高、营运能力强。老凤祥的总资产周转次数普遍落在 2.5-3.5 区间， 2022 年总资产周转率为 2.61，高于绝大多数同业公司水平，仅低于中国黄金 （主要由于产品结构中金条占比较高、流通周转速度较快）。 老凤祥保持高周转的原因：

收入结构上，以黄金产品为主的珠宝首饰+黄金交易贡献主要收入，黄金 产品由于价格透明并兼备保值功能，因此可以保证较高的流通周转速度； 业务模式上，老凤祥以经销加盟为主（2022 年批发模式收入占比 75.4%）， 而经销加盟模式则普遍“先款后货”，因此应收账款周转较直营渠道更快， 因而周转速度快于周大福、菜百等直营占比更高的公司。

（2）黄金珠宝首饰业务净利率稳定 4%左右

老凤祥整体毛利率稳定在 8%-9%（23H1 毛利率为 8.5%），相对同业公司 较低。一方面从业务模式看，公司以经销为主，相对于直营模式而言毛利 率水平较低；另一方面从产品结构看，老凤祥主营业务珠宝首饰板块中以 黄金产品销售为主，黄金价格相对透明、产品溢价空间较小，因此相对于 镶嵌业务占比更高的周大生、潮宏基等毛利率较低。

进一步比较具体黄金产品部分的毛利率，老凤祥黄金珠宝首饰业务毛利率 在 9%-11%。高于中国黄金的 2%-4%。同时预计高于周大生黄金产品的毛 利率。菜百黄金饰品业务由于直营渠道占比更高而呈 现更高的毛利率。

由于悠久的黄金产品积淀以及产品设计及工艺的差异化， 老凤祥在黄金珠宝产品仍具优势，可以获得相对更高的产品溢价及盈利。 此外，得益于庞大的经销网络，叠加黄金交易抵御了宏观环境及原料端波 动风险，公司的盈利水平得以保持稳定，毛利率波动远小于同业公司。

销售、管理及研发费用率较低，公司净利率维持 4%左右。从同业比较来看， 老凤祥的销售费用率、管理和研发费用率明显低于周大福、周大生、潮宏基， 主要由于公司的经销加盟模式下，门店及销售人员费用不计入公司费用，因此 综合低毛利率和低费用率，公司净利率也稳定在 4%左右（23H1 老凤祥净利率 4.22%）。

（3）权益乘数相对较高，但具备安全性

老凤祥过去 10 年内权益乘数稳定在 2.4-3.0 区间，近 5 年权益乘数稳定在 2.4- 2.5 区间，相比于部分同业公司财务杠杆略高。原因在于公司每年在春节、五一、 十一、元旦之前召开四次大型的订货。根据公司销售资金回笼政策，月末、季 末、年末的资金回笼较大。

在当月销售资金尚未完全回笼之前，通过借款、黄 金租赁等解决资金缺口时间差的问题。体现在负债端有较多短期借款和交易性 金融负债，因此资产负债率及权益乘数略高。但考虑到资产端的构成中主要是 能够快速变现的存货以及货币资金，因此安全性较高。

（报告出品方/作者：招商证券，刘丽、赵中平、丁浙川） @ 国家信息中心 中国经济和信息化研究中心 国研政情·谋定论道-经济信息研究智库 国研政情谋定论道（山东）经济信息有限公司采集采编!

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