上市公司漂棕指数数据测算2009-2022贷前银企ESG一致性贷后企业策略性行为自由现金流量违约概率含原始数据、计算代码、计算结果、参考文献

上市公司漂棕指数数据测算2009-2022贷前银企ESG一致性贷后企业策略性行为自由现金流量违约概率

含原始数据、计算代码、计算结果、参考文献

数据简介

为大家提供一份全新整理的2009-2022年上市公司“漂棕”数据，供大家研究使用。

数据来源

华证、Bloomberg、上市公司年报等

时间跨度

2009-2022年

数据范围

中国A股上市公司

数据指标

1.测算方法：

2.数据展示：

Stkcd	ShortName	Year
是否“漂棕”	漂棕指数	hzESG
WindESG	BloombergESG	STPT
金融业	资不抵债	沪深上市
北京上市	IndustryName	Industry1
Industry2	PROVINCECODE	PROVINCE
CITYCODE	CITY	Statement

Stkcd        ShortName        Year        是否“漂棕”        漂棕指数        hzESG        hzE        hzS        hzG        BloombergESG        BloombergE        BloombergS        BloombergG        STPT        金融业        资不抵债        沪深上市        北京上市        IndustryName        Industry1        Industry2        PROVINCECODE        PROVINCE        CITYCODE        CITY        ESG_dis        dis        ESG_per        per        esgdis        esgp 

 

 

 

 

参考文献

王嘉鑫,刘雪娜,于鑫雨,周泽将.银企ESG一致性与贷后企业策略性ESG行为[J].财经研究,1-16.

一    引　言

“双碳”战略浪潮下，关注 ESG 发展已然成为全球性共识。当前，中国上市公司的 ESG 信息披露意识不断提升，但披露内容存在“报喜不报忧”、缺乏定量信息支撑等问题，不同企业披露 ESG 信息的方式存在一定差异性。ESG“漂绿”和“漂棕”行为正是企业基于不同动机进行的策略性选择。这种策略性 ESG 行为，是一种“低成本、高收益”的印象管理手段，其背后反映出企业践行 ESG 理念时存在的投机倾向（李哲和王文翰，2021）。具体来说，ESG“漂绿”是指企业为迎合市场投资者的绿色需求、短期内获得利益相关者的资金支持，利用“信息过滤”选择性地对外夸大其 ESG 活动而对真实 ESG 表现保持缄默（Walker 和 Wan，2012），可能导致企业面临合法性威胁、降低公司估值。而 ESG“漂棕”是指企业为满足不同投资者的利益需求、降低同行压

收稿日期 ：2023-02-21

基金项目 ：国家自然科学基金面上项目（72172001）；国家自然科学基金青年项目（72102229）；教育部人文社会科学研究青年基金项目（20YJC630143）；中南财经政法大学中央高校基本科研业务费专项资金（2722022BY014）；湖北省社科基金“深度学习——研究阐释党的二十大精神”专项课题；中国会计学会重点科研课题（2022KJA06）

作者简介 ： 王嘉鑫（1987−）（通讯作者），男，湖北黄石人，中南财经政法大学会计学院副教授；刘雪娜（1996−），女，山东威海人，中南财经政法大学会计学院博士研究生；于鑫雨（2000−），女，河南郸城人，中南财经政法大学会计学院硕士研究生；周泽将（1983−），男，安徽枞阳人，安徽大学商学院教授，博士生导师。

力，通过发布低成就的 ESG 信息刻意掩饰其 ESG 真实表现（Carlos 和 Lewis，2018），但可能使企业失去 ESG 敏感型客户支持、影响公司经营绩效（Testa 等，2018）。以上 ESG 投机性披露的原因在于，与欧盟和新加坡等“自上而下”的 ESG 硬监管产生的强制性压力不同，中国 ESG 制度主要以自愿披露为主，强制和统一监管标准的缺位导致企业面临较小的 ESG 披露压力，管理者相机抉择的自由度更高（刘柏等，2022）。缺乏刚性约束的自愿性披露，容易产生“口惠而实不至”、“报喜不报忧”的选择性披露行为，从而影响资本市场投资和资源配置效率，阻碍中国经济的高质量发展（李哲，2018）。因此，如何有效遏制这种策略性行为成为本文研究的关键问题。

债务契约理论认为，债务契约中设置的诸多限制性条款可以减少债务人对自由现金流的裁量权，且相比于公众债权人，银行等金融中介机构在收集和获取借款人私有信息方面具有较强的成本优势，对债务人行为的监管治理更为有效（Diamond，1984）。这些研究大多侧重从银行单一主体方面讨论，而实际上，银企间的双向一致在公司治理体系中也扮演着重要角色。银企间一致性有助于银行通过事前识别和事后监督获取企业的专有信息，降低银企间的信息不对称，不仅有助于企业获得更优渥的贷款条件（Bräuning 和 Fecht，2017），还具有显著的治理效应，例如改善企业内部治理质量（Dass 和 Massa，2011），缓解投资不足（曲进和高升好，2015），提高企业创新绩效（贺晓宇和秦永，2018）。近年来，作为金融市场发挥融资中介功能的重要主体，银行开始不断重视债务人的 ESG 表现。2022 年，中国银保监会发布的《银行业保险业绿色金融指引》指出，银行保险机构应做好授信和投资尽职调查，督促客户加强 ESG 风险管理，完善贷后和投后管理。除关注债务人 ESG 表现外，银行自身 ESG 表现及其与债务人的 ESG 双向一致也直接影响着信贷投放决策。例如，从 2018 年美国银行对部分枪支制造商“停贷”，①到 2021 年中国银行承诺停止向境外新建煤炭开采等项目提供融资，②这些案例无不反映出注重 ESG 理念的银行不会向违背 ESG 理念的企业贷款的趋势，体现了银企 ESG 一致性对信贷资源配置的关键作用。上述理论和实务为学术界打开了银企一致性与 ESG 行为的研究场景，但遗憾的是，大部分研究仍集中于通过观察贷款规模或频率来理解银行单方面对企业 ESG 表现的关注，鲜有研究从贷前贷后情景下企业策略性 ESG 行为的视角来考察银企 ESG 一致性的治理效应，本文的研究即由此展开。

一致性理论指出，主体行为之间较高的相似性或契合度通常会带来良好的关系绩效（Fry 和 Smith，1987）。例如，Liu 等（2021）研究发现，在供应链关系中，客户与其供应商之间社会责任表现的一致程度越高，客户的关系绩效越好，表现为客户财务绩效和市场价值上升。银企 ESG 一致性是指银行与企业对待 ESG 问题的态度、价值主张以及如何将其付诸于 ESG 实践方面的相似性。本文将贷前银企 ESG 一致性与贷后企业策略性 ESG 行为置于同一分析框架，基于以下两点原因：首先，现有银企关系研究主要从交易关系、股权关联和高管关联等角度召开（巫岑等，2016；贺晓宇和秦永，2018），而银企间双向一致作为联结银企关系的一种隐性机制，能够很好地弥补现有银企关系研究领域的空白。其次，在“双碳”战略和可持续发展号召下， ESG 指标逐渐成为银行放贷的风向标。例如，江苏银行在全国率先创设“ESG 表现挂钩贷款”，将更多的金融资源投向绿色发展领域，以应对气候变化相关风险。③截止 2021 年上半年，3 家国有银行的绿色贷款余额已破万亿元。传统信贷关系中，银行多从公司治理角度考察客户的信用

• 具体参见 http://us.xinhuanet.com/2018-04/13/c_129849390.htm。
• 具体参见 http://news.cctv.com/2021/09/25/ARTIB80tZpYxH5OxgKbiKMHv210925.shtml。
• 具体参见 http://www.0516bank.com/huiyuanxinxi/202108314174.html。

风险和信息风险（褚剑等，2017）。随着全球气候政策收紧，传统能源储备风险和经济处罚风险导致的资金短缺加大了标的公司的信用风险和信息风险，使得银行也更加重视对借款企业环境相关风险的识别。贷前银企 ESG 一致性作为信贷关系中的隐性治理机制，既可以在贷前促进双方相互信任达成借贷关系，也可以在贷后弥补因信息不对称而导致的监督不足问题，即能够起到降低银行贷前筛选成本、提高贷后监督效率的作用。具体地，在银企借贷关系中，银企

ESG 一致性有助于形成相互认可的契约理念和行为规范，从而影响贷后企业 ESG 行为决策。

据此，本文选取了中国上市商业银行与 A 股上市公司的借贷数据，运用 RepRisk 和 Bloomberg ESG 数据集衡量企业策略性 ESG 行为，考察银企 ESG 一致性对贷后企业策略性 ESG 行为的影响。研究发现：当贷前银企 ESG 表现越相似时，贷后企业 ESG“言行不一”的行为越少，并且相较于“漂棕”行为，贷前银企 ESG 一致性对“漂绿”行为的抑制作用更为显著。上述结论在经过一系列内生性和稳健性检验后依然成立。机制检验发现，贷前银企 ESG 一致性主要通过“资金效应”和“治理效应”两条作用路径约束贷后企业策略性 ESG 行为。异质性分析表明，相比于民营企业，贷前银企 ESG 一致性对贷后国有企业策略性 ESG 行为的影响更强；相比于银行贷款依赖度低的企业，贷前银企 ESG 一致性对贷后企业策略性 ESG 行为的影响在银行贷款依赖度高的企业中更显著；相比于小规模银行机构，贷前银企 ESG 一致性对贷后企业策略性 ESG 行为的约束效应在大规模银行机构样本中更加明显。最后，本研究还发现相比于贷前银企 ESG 象征性一致，贷前银企 ESG 实质性一致对贷后企业策略性 ESG 行为的抑制作用更强。

本文可能的边际贡献有以下三点：第一，丰富了一致性理论，进一步拓展了银企关系的相关文献。现有关于银企关系的研究主要围绕以下两方面展开：一方面，已有关于银企建立良好信贷关系的后果研究主要集中在其对企业信贷可得性（Bräuning 和 Fecht，2017）、公司治理水平（Dass 和 Massa，2011）、投资效率（曲进和高升好，2015）等方面的影响；另一方面，现有文献主要从股权关联或高管关联（翟胜宝等，2014）、金融地理结构（蔡庆丰等，2020）等方面界定银企关系。本文则是在贷前贷后情境下理解银企一致性与 ESG 行为的关系，不仅创新性地从银企一致性视角拓展了银企关系的构成，还从企业 ESG“言行不一”角度丰富了银企关系的效应研究。

第二，丰富了利益相关者关系与 ESG 行为的文献。现有研究主要着眼于供应链关系上客户对供应商企业社会责任表现的影响（Schiller，2018；Liu 等，2021），较少有文献探讨银企基于 ESG 一致性形成的契约关系对企业贷后策略性 ESG 行为的影响。当前已有文献将 ESG 因素纳入到银企契约关系之中，如 Houston 和 Shan（2022）研究发现，当公司获得 ESG 表现较好银行的放贷后，公司的 ESG 绩效也会随之提升，意味着 ESG 表现好的银行会更严格要求企业贷后 ESG 表现。但与之不同的是，本文的研究框架是基于贷前银企 ESG 一致性建立的信贷契约关系之上，且本文对贷后企业 ESG“言行不一”行为进行了细分。同时，本文还具体分析了象征性一致与实质性一致对企业 ESG“言行不一”的影响，拓展了利益相关者网络如何影响企业 ESG 行为这一领域的研究。

第三，拓展了企业策略性 ESG 行为影响因素的研究范围。已有研究主要从公司治理

（Zhang，2022）、政策压力（刘柏等，2022）和制度环境差异（Zhang，2022）等视角探讨其对企业 CSR“言行不一”的影响，本文将贷前银企 ESG 一致性与贷后企业策略性 ESG 行为置于同一分析框架，不仅拓展了企业策略性 ESG 行为影响因素的研究，而且进一步以企业策略性 ESG 行为作为切入点，创新性地从实证上对企业两种策略性行为——“漂绿”和“漂棕”指标进行量化，从理论上分析“漂绿”和“漂棕”行为选择的经济动因，拓展了已有研究对企业“漂绿”和“漂棕”现象的探讨边界。

二    理论分析与研究假设

近年来，强制性 ESG 披露制度和披露标准的缺位，导致企业在 ESG 实践中出现了表面上顺应迎合而实质上复杂多样的态势。企业在 ESG 行为上的“言行不一”表现为 ESG 真实表现（“行”）与 ESG 信息披露（“言”）的不一致。从“行”的角度，已有研究认为，短期看企业积极践行 ESG 活动可能会导致财务绩效出现下滑，但从长期看，ESG 所积累的社会资本能够产生“保护盾”效应，这有助于增强企业抵御危机的能力（Lins 等，2017），例如，Shiu 和 Yang（2017）研究发现，在企业面临负面事件危机时，良好的社会责任能够对股票和债券价格起到一定的“保险效应”，规避利益相关者的过度关注。除“行”外，企业还可以通过调整 ESG 信息披露策略

（“言”），达到快速获得市场反馈的目的，如迎合投资偏好、改善企业形象等（Zhang，2022）。 Walker 和 Wan（2012）指出，由于缺乏约束性的 ESG 信息披露法规，管理层可能选择 ESG 信息披露操纵来隐藏 ESG 真实投资成本，加大投资者识别企业真实 ESG 表现的难度。依据资源依赖理论，企业为了在复杂环境中持续经营，需要采取符合外部利益相关者认同的战略决策及行为方式。例如，为满足合法性要求或公众对其环境表现的期待，企业会夸大披露对自身有利的 ESG 信息或故意掩饰负面的 ESG 信息，出现“言行不一”的现象（Topal 等，2020）。进一步，沈洪涛等（2014）研究发现，当企业环境责任表现较差时，企业更倾向于通过增加环境信息披露的数量来为自己辩护，塑造出与实践不符的绿色声誉，以减轻政策压力。

在银企信贷契约框架下，虽然良好的 ESG 表现有助于企业获得贷款，但这并不意味着在获得贷款后，企业也会遵循与贷前同样的 ESG 行事标准，当获得贷款成为既定事实后，企业很可能会调整原先的 ESG 信息披露与真实投入策略，出现“言行不一”。然而，贷前银企相似的 ESG 行为逻辑和规范理念可能成为 ESG 监管制度不完善时的替代性治理机制。银企关系能够在不完备的资本市场中发挥一定的隐性契约作用。在强制性 ESG 披露制度尚不完善的背景下，利益相关者的隐性压力能够与政策监管的显性约束形成互补治理机制（Pan 等，2020），从而实现对贷后企业 ESG“言行不一”的监管。基于此，本文认为，贷前银企 ESG 一致性之所以对贷后企业 ESG“言行不一”产生影响，具体理由如下：

一方面，一致性有助于降低缔约成本，促进契约关系的形成。理论上，基于银企 ESG 一致性建立起的契约关系，有助于借贷双方在互惠信任与信息交换方面达成一致共识。借贷交易在本质上是以信任为基础的跨期价值交换（Guiso 等，2004），银行是否愿意为企业提供更大规模的贷款金额，与银行对企业的信任程度直接相关。由于银企贷前 ESG 存在一致性，银行对企业的持续发展理念及践行能力具备较高的情感认同，更愿意与企业进行双向互动，提高企业信贷资金的可得性。由于贷款业务是我国商业银行的主要利润来源，银行通常会重视贷款客户的风险控制程序，加强贷后信息甄别，通过不断挖掘贷款企业潜在的前瞻性私有信息，进而增加了贷后企业 ESG“言行不一”被识别的可能性。

另一方面，基于声誉的考虑，作为形成信贷关系的一项隐性信用背书，贷前 ESG 一致性会促使银行加强对企业贷后 ESG“言行不一”的监督。银企基于贷前 ESG 一致性建立起的契约关系有助于赢得市场认可，引导更多的可持续投资，提升声誉。在一个合作关系中，人们会根据对方过去的行为来进行决策，这使得人们会更多关注集体利益而不是单纯利己，因而声誉可以作为一种软约束，减少代理问题，促进整体利益最大化（Cao 等，2015）。同时，声誉的建立成本较高，但破坏较为容易，因而声誉具有一定的“捆绑效应”，可以在事后对行为方施加市场约束。如果贷后 ESG“言行不一”的曝光导致隐性信用背书失去公信力，那么企业将面临较高的合法性威胁和舆论危机。“坏消息”传播造成的声誉危机会对链条上其他利益相关者声誉产生“多米诺骨牌效应”，如降低企业还款能力，放大银行信贷风险敞口（Kreps 等，1982）。因此，银行会要求企业更多投身环境保护、社会责任履行以及完善公司治理等活动，做到 ESG 行为的“言行合一”。综合上述分析，本文提出如下研究假设：

H1：贷前银企 ESG 一致性能够显著抑制贷后企业 ESG“言行不一”行为。

企业对 ESG“言”和“行”的策略性选择，主要取决于特定情境下企业自身对成本与收益的权衡。根据现有研究，策略性 ESG 行为按照“言”与“行”的孰多孰少可以具体分为“漂绿”和 “漂棕”两种形式：对于“漂绿”行为（“言”多于“行”），Topal 等（2020）认为“漂绿”是企业通过传播误导性信息来树立一种对环境负责形象的策略性行为。然而，一旦“漂绿”行为被曝光，企业通过粉饰和美化 ESG 实践的绿色光环破灭后，坏消息的传播会在短时间内形成舆论风暴，使企业面临合法性威胁，增加被要求限期收回银行贷款的资金风险，降低其市场估值。对于“漂棕”行为（“言”少于“行”），企业可以通过“漂棕”来隐藏企业 ESG 相关支出，从而避免股东对 ESG 投资的异议，因为对于股东而言，相比于用于固定资产、研发创新等资本支出，ESG 支出对股东价值最大化的增量效果并不突出。同时，“漂棕”企业通过相对保守的披露策略，能够避免同行压力和利益相关者的需求升级，从而保持其行业领导地位（Huang 等，2022），但“漂棕”也可能会使企业失去那些对环境敏感客户的支持（Testa 等，2018）。

相比于“漂绿”而言，“漂棕”企业“多做少说”或“只做不说”的策略性行为，使得外界缺乏对企业 ESG 信息的可获取性，从而增加了资本市场投资者和其他利益相关方对企业 ESG“行” 的鉴别难度，这导致银行在识别“漂棕”行为时面临较高的成本。同时，当企业未能满足利益相关者的期望时，会很容易失去合法性，而合法性的损失在短期内无法扭转。为了修复受损的形象，公司会从事“漂绿”活动，而那些从高水平合法性中受益的企业则倾向于采用“漂棕”这一相反的做法，即通过采用保守策略来实现以最小的努力保持其 ESG 领导地位的目的。这表明与 “漂绿”的言过其实不同，“漂棕”企业往往已具有较高的合法性形象（Huang 等，2022），即便该策略性行为被识别，其面临的诉讼风险和违规成本也相对较低，导致银行对“漂棕”行为的监督治理动力不足。此外，已有研究表明，在贷前银行往往会更注重评估企业面临的信用风险（周泽将等，2020），而一旦贷款授予后，银行会更倾向关注贷款企业是否具有持续的还款能力（王淅勤和唐子斌，2013）。虚假或夸大企业 ESG 实践的“漂绿”行为容易被银行和其他利益相关者所识别。一旦企业的“伪 ESG”披露的机会主义行为被曝光，“坏消息”传播形成的舆论风暴，会在短时间内摧毁企业长期建立的品牌资产，触发资本市场对企业“伪善”行为的经济惩戒效应，导致经营不确定性上升，加大信贷违约的可能性。

综上，虽然“漂绿”和“漂棕”都是机会主义行为，但是银行对“漂绿”的监督动机更强、识别成本更低，且“漂绿”对企业信贷违约的负面影响高于“漂棕”，因而银行会更注重贷后企业“漂绿”行为的治理。基于此，本文提出如下研究假设：

H2：相比于 ESG“漂棕”，银企贷前 ESG 一致性更能抑制企业贷后 ESG“漂绿”。

三    研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取 2010—2020 年中国全部 A 股上市公司和上市商业银行作为研究样本，构建了企业

—银行—年度数据集，并按以下标准对样本进行剔除：（1）保留同时具有 RepRisk ESG 评级和 Bloomberg ESG 评级的样本；（2）剔除处于 ST、*ST 或 PT 等异常交易状态的样本；（3）剔除资产负债率大于 1 的样本；（4）当行业内企业数量较少时，少数企业的 ESG 表现可能会影响行业 ESG 标准的认定，参考潘越等（2019），剔除同行业中少于 10 家企业的样本；（5）剔除处于金融保险行业的样本；（6）剔除主要变量缺失的样本，最终得到 2 602 个观测值。此外，为控制极端值的影响，本文对所有连续变量进行了上下 1% 分位数的 Winsorize 处理。企业财务数据来自国泰安

（CSMAR）数据库。

银行与企业借贷数据来源于中国研究数据服务平台（CNRDS），并进行了如下处理：（1）保留贷款银行和主要牵头贷款银行均为全部 A 股上市银行的样本；（2）剔除相应贷款银行未披露完全的样本；（3）企业在同一年公告两笔或两笔以上贷款交易，且贷款银行属于同一家银行的，将其合并为同一笔贷款；（4）企业在同一笔贷款中有多家贷款银行的，计算多家贷款银行 ESG 真实表现的均值。本文用企业名称手工匹配 CNRDS 银企借贷数据和 RepRisk 数据，并使用百度搜索、巨潮资讯网、雪球搜索来跟踪每个企业的历史名称，以验证匹配的准确性。

银企 ESG 真实表现（ESG_per）数据来自沃顿数据研究中心（WRDS）的 RepRisk 指数（Reputational Risk Index，RRI）。本文采用 RRI 衡量银企 ESG 真实表现的合理性在于：目前国内外广泛使用的 ESG 评级数据库大都是建立在被评主体自主披露信息的基础上，自主披露信息的真实性、可靠性、完整性和及时性会受到被评主体的主观干预。而 RepRisk 数据库采用“由外向内”的方法对被评主体的 ESG 风险事件评估，通过搜集整合来自第三方和利益相关方的公开信息，排除任何有可能掩盖被评主体真实 ESG 表现的政策文件、自主披露信息，有效捕捉企业 ESG 行为的外部影响，排除企业自身发布 ESG 信息和承诺的干扰“噪音”，真正体现被评级主体的“行”。

企业 ESG 信息披露表现（ESG_dis）的数据来自彭博（Bloomberg）环境、社会与治理数据库的 ESG 信息披露得分（Bloomberg ESG Disclosure Scores）。本文采用彭博 ESG 数据衡量企业 ESG 信息披露表现的合理性在于：其一，为统一与银企 ESG 真实表现（ESG_per）数据的衡量口径，本文同样利用国际的彭博数据库对企业 ESG 信息披露表现进行度量。其二，彭博 ESG 数据以定量评核企业对 ESG 相关议题的申报资料的披露程度作为评级方法，如年度报告、社会责任报告、公司网站和彭博针对企业 ESG 信息的专有调查报告，并由分析师将报告的 ESG 数据标准化，该指标非常全面地衡量了银企 ESG 信息披露的表现，能够更好地体现被评级主体的“言”。

（二）计量模型与变量定义

为验证贷前银企 ESG 一致性对贷后企业策略性 ESG 行为的影响，本文构建模型（1）：

ESGstrategici,t+1 =β0 +β1ESGsimilarityi,j,t−1 +β2Controlsi,t−1 +Firmi,j +Yeart +εi,j,t （1）其中，i 表示借款企业，j 表示贷款银行，t 表示贷款年份。ESG_strategici，t+1 为企业 i 在贷后 1 年的策略性 ESG 行为。ESG_similarityi，t-1 为贷前 1 年银企 ESG 一致性。Controlsi，t-1 为滞后一期的控制变量。当 β1 显著为负时，说明贷前银企 ESG 一致性能够抑制贷后企业策略性 ESG 行为。

ESG_strategic 为被解释变量，即企业策略性 ESG 行为。参考现有研究（Zhang，2022），本文以贷款开始后 1 年企业 ESG 信息披露表现（ESG_dis）与真实 ESG 表现（ESG_per）之间的差异衡量企业策略性 ESG 行为（ESG_strategic）。具体地，本文利用 Bloomberg ESG 信息披露得分来衡量企业的 ESG 信息披露情况（ESG_dis），信息披露得分的取值范围为 0-100，得分越高，表明企业 ESG 相关信息披露水平越高；本文以 RepRisk ESG 风险事件暴露水平来衡量企业的 ESG 真实表现情况（ESG_per），RRI 取值范围为 0—100，本文将月度 RRI 进行年度平均化处理得到年度 RRI（ESG_per）。同时，由于 RepRisk ESG 指标越小意味着企业真实的 ESG 表现越好，因此本文分别对 Bloomberg ESG 和取负值后的 RepRisk ESG 指标进行归一化处理使其具有可比性。此外，由于不同行业的 ESG 标准和利益相关者压力各不相同，因此本文将企业 ESG 信息披露和真实表现与同行其他企业进行比较后再取标准化差值。最后，本文对其取绝对值，该指标越高，表明贷后企业 ESG 信息披露与真实表现的不一致或偏离程度越高。具体计算公式如下：

                                           ESG_strategici,t+1 = ESGdisi,tσ+1dis−ESGdis −ESGperi,σt+1per−ESGper      （2）

本文的关键解释变量为银企 ESG 一致性（ESG_similarity）。本文将银企 ESG 一致性定义为银行与企业对待 ESG 问题的态度、价值主张以及如何将其付诸于 ESG 实践方面的相似度。参考 Houston 和 Shan（2022），本文采用贷款开始前 1 年银企双方 RepRisk RRI ESG 真实表现之差取绝对值来衡量，为了消除量纲影响和提高结果可读性，本文对该指标进行标准化和负向指标转化处理，该指标值越大，表明贷前银企 ESG 表现的相似程度越高。

此外，本文选取滞后一期的企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、总资产收益率（Roa）、自由现金流量（Fcf）、违约概率（Edf）、产权性质（Soe）、企业年龄（Listage）、大股东资金占用（Occupy）、CEO 持股比例（CEO_share）、监管层薪酬（Pay）、前十大股东持股比例（Top10）、分析师关注度（Analyst）、企业 CSR 信息全面性（CSR_comp）、企业 CSR 信息可靠性（CSR_rel）作为控制变量。最后，本文进一步控制了个体固定效应（Firm）和年度固定效应（Year）。具体变量定义

详见表 1。

  

表 1    变量定义

变量名称	变量	具体定义
贷后企业策略性ESG行为	ESG_strategic	标准化处理后企业贷后1年ESG信息披露和ESG真实表现差异的绝对值
贷前银企ESG一致性	ESG_similarity	以贷前银企ESG表现相似度来衡量。具体是用贷款前1年银企双方ESG真实表现差异的绝对值取负数后，再进行标准化处理
ESG“漂绿”	ESG_greenwash	标准化处理后企业贷后1年ESG信息披露与ESG真实表现之差大于零时，为 ESG“漂绿”
ESG“漂棕”	ESG_brownwash	标准化处理后企业贷后1年ESG信息披露与ESG真实表现之差小于零时，为 ESG“漂棕”
企业规模	Size	期末资产总额取对数
资产负债率	Lev	期末总负债/期末总资产
总资产收益率	Roa	净利润/总资产平均余额
自由现金流量	Fcf	（经营活动现金净流量+投资活动现金净流量-利息支出）/营业收入
违约概率	Edf	根据Naive模型计算得出
股权性质	Soe	根据实际控制人判断，若为国有企业，取值为1，否则为0。
企业年龄	Listage	企业上市年限取自然对数
大股东资金占用	Occupy	其他应收款/总资产
CEO持股比例	CEO_share	CEO持股数量/总股本
监管层薪酬	Pay	监管层前三名薪酬总额取对数
前十大股东持股比例	Top10	前十大股东持股数量/总股数
分析师关注度	Analyst	分析师跟踪人数取自然对数
企业CSR信息全面性	CSR_comp	若企业披露了CSR报告且CSR报告覆盖到了股东、债权人、职工、客户、社区与环境6个方面或其明确表示采用了G3标准编写体系，取值为1，否则为0
企业CSR信息可靠性	CSR_rel	若企业披露了CSR报告且具有CSR报告的可靠性保证，取值为1，否则为0

 

四    实证结果

• 描述性统计

表 2 为描述性统计结果。结果显示，ESG_strategic 的标准差为 0.962，最小值为 0.013，最大

值为 7.334，这表明不同企业贷后策略性 ESG 行为差异较大。ESG_greenwash 的最小值为 0.011，最大值为 7.334，ESG_brownwash 的最小值为−2.548，最大值为−0.013，表明 ESG“漂绿”行为在不同企业中的差异更明显。ESG_similarity 的均值为 0.070，最小值和最大值分别为−2.541 和 1.703，说明总体上样本贷前银企 ESG 表现相似度较小。控制变量的分布均在合理范围内，与现有文献

基本保持一致。

  

表 2    描述性统计

变量	样本量	均值	标准差	最小值	中位数	最大值
ESG_strategic	2 602	1.120	0.962	0.013	0.925	7.334
ESG_greenwash	1 143	1.355	1.293	0.011	0.935	7.334
ESG_brownwash	1 459	−0.941	0.552	−2.548	−0.901	−0.013
ESG_similarity	2 602	0.070	0.972	−2.541	0.040	1.703
Size	2 602	23.778	1.193	20.428	23.694	27.446
Lev	2 602	0.605	0.173	0.151	0.625	0.917
Roa	2 602	0.040	0.050	−0.169	0.031	0.282
Fcf	2 602	−0.104	0.411	−4.386	−0.021	0.864
Edf	2 602	0.005	0.036	0.000	0.000	0.619
Soe	2 602	0.543	0.498	0.000	1.000	1.000
Listage	2 602	2.660	0.482	1.099	2.773	3.367
Occupy	2 602	0.027	0.044	0.000	0.012	0.419
Ceo_share	2 602	0.012	0.051	0.000	0.000	0.440
Pay	2 602	14.951	0.846	13.000	14.858	17.420
Top10	2 602	0.569	0.180	0.127	0.595	0.915
Analyst	2 602	2.077	1.128	0.000	2.303	4.159
CSR_comp	2 602	0.535	0.499	0.000	1.000	1.000
CSR_rel	2 602	0.028	0.165	0.000	0.000	1.000

 

• 基准回归

1．贷前银企 ESG 一致性对贷后企业策略性 ESG 行为的影响

 

根据计量模型（1），表 3 报告了贷前银 表 3    贷前银企 ESG 一致性与贷后企业策略性

变量	ESG_strategic
	（1）	（2）
ESG_similarity	−0.085*	−0.131***
	（−1.756）	（−2.832）
控制变量	否	是
常数项	1.279***	−7.445***
	（7.707）	（−2.924）
个体固定效应	是	是
年度固定效应	是	是
样本量	2 602	2 602
调整R2值	0.531	0.581

ESG 行为企 ESG 一致性与贷后企业策略性 ESG 行为的回归结果。为保证本文实证研究结论的准确性，本文在关键解释变量回归的基础上，逐步加入控制变量进行参数估计。其中，第（1）列结果显示，在不加任何控制变量，仅考虑个体固定效应和年度固定效应的情况下， ESG_similarity 的系数为−0.085，且在 10% 的水平上显著为负，表明了贷前银企 ESG 表现越相似，越能够抑制贷后企业策略性 ESG 行为。第（2）列报告了同时加入控制变量、个体

固定效应和年度固定效应的检验结果，本文 　　注：***、**和*分别表示回归系数在1%、5%和10%水平上显著；发现，ESG_similarity 的系数为−0.131，且在 括号内为经过银行和企业层面聚类调整后t检验值。下同。

1% 的水平上显著为负。以上结果表明，在充分考虑其他特征变量的基础上，贷前银企 ESG 一致性对贷后企业策略性 ESG 行为的抑制效应仍然显著，假设 1 成立。

2．贷前银企 ESG 一致性对贷后企业 ESG“漂绿”和 ESG“漂棕”的影响

 

表 4 报告了贷前银企 ESG 一致性分别对 表 4    贷前银企 ESG 一致性对贷后企业 ESG 贷后企业 ESG“漂绿”和“漂棕”行为的回归 “漂绿”和 ESG“漂棕”的影响

变量	ESG_greenwash	ESG_brownwash
	（1）	（2）
ESG_similarity	−0.314**	−0.041
	（−2.453）	（−0.882）
控制变量	是	是
常数项	−33.609***	0.691
	（−3.402）	（0.349）
个体固定效应	是	是
年度固定效应	是	是
样本量	1 143	1 459
调整R2值	0.726	0.517

结果。第（1）列是 ESG“漂绿”行为的样本回归结果，ESG_similarity 的回归系数为−0.314，在 5% 水平上显著为负。第（2）列是 ESG“漂棕”行为的样本回归结果，ESG_similarity 的回归系数为−0.041，不显著。结果表明，贷前银企 ESG 一致性对贷后企业 ESG“漂绿”行为的抑制作用更为有效，而对 ESG“漂棕”行为的影响不大，从而证实了本文的假设 2。

（三）内生性分析及稳健性检验①

1．内生性检验

本文可能存在如下内生性问题，即银行很可能通过贷前 ESG“言行不一”预测贷后 ESG“言行不一”，意味着贷前就选择了本身就较少甚至不存在 ESG“言行不一”的企业，进而对本文的因果关系识别形成干扰，为此，本文使用以下三种方法来缓解这一担忧：（1）剔除企业贷前 ESG“言行不一”较少的样本。具体地，依次剔除企业贷前 ESG“言行不一”变量在 5%、10%、 15%、20%、25%、30%、35% 分位以下的样本，重新进行回归估计。（2）使用银企地理距离来规避银行贷前选择有偏问题。借鉴蔡庆丰等（2020）的方法，本文仅保留企业办公地 1km、3km、5km、 7km、9km、11km 内没有授信银行分支机构的样本进行检验。（3）排除银行贷前 ESG 表现差的情况。本文分别以银行和企业贷前 ESG 表现的样本中位数为基准，构建虚拟变量。结果显示，只有当银行的贷前 ESG 表现较好时，贷前银企 ESG 一致性对贷后企业 ESG“言行不一”的抑制作用才成立。以上结果表明，本文的研究结论具有稳健性。

2．稳健性检验

此外，为保证研究结论的可靠性，本文还进行以下稳健性检验：（1）控制女性董事的影响；

（2）倾向得分匹配法（PSM）；（3）Heckman 两步法；（4）控制贷前银企策略性 ESG 行为的影响；（4）排除《绿色信贷指引》和新《环保法》等政策干扰；（5）替换企业策略性 ESG 行为的衡量方法；（6）考虑滞后效应影响；（7）排除贷前银企关系的影响；（8）排除 H 股的影响；（9）保留单一贷款银行的子样本。回归结果均表明，本文的检验结论依然稳健。

五    进一步分析

（一）作用机制分析②

本文认为，贷前银企 ESG 一致性将通过“资金效应”和“治理效应”两种机制影响贷后企业策略性行为。一方面，银企 ESG 一致性能够提高企业信贷资金可得性，即通过“资金效应”约束贷后企业策略性 ESG 行为。另一方面，银企 ESG 一致性能够改善企业环境、社会、治理表现和信息披露质量，即通过“治理效应”抑制贷后企业策略性 ESG 行为。

• 限于篇幅，本文未列示内生性分析及稳健性检验的实证结果，留存备索。
• 限于篇幅，本文未列示作用机制检验的实证结果，留存备索。

为验证以上两个作用机制，本文参考徐思等（2019）的做法来检验两种机制是否成立。具体地，本文建立如下模型进行检验：

Loan（ESG ehadisc） =β +β ESG imilarity +β Controls

b                            i,j,t         0          1              s                       i,j,t−1          2                        i,t−1 +Firmi,j（Industryi）+Yeart +εi,j,t 1．银行信贷资金可得性

（3）

首先本文检验贷前银企 ESG 一致性是否会提高银行对借款企业信贷资金支持的可能性。本文从贷款金额和贷款期限两方面对“资金效应”（Loan）指标进行衡量。具体地，银行贷款金额（More_loan），企业 i 相比同年同家银行 j 放款中的其他同业企业获得更多的贷款金额取值为 1，否则为 0；银行贷款期限（More_term），企业 i 相比同年同家银行 j 放款中的其他同业企业获得更长的贷款期限取值为 1，否则为 0。回归结果显示，ESG_similarity 的系数均在 1% 的水平上显著为正，说明贷前银企 ESG 一致性提高了银行对企业的放贷意愿，主要体现在提高贷款金额，增加贷款期限。由此可见，贷前银企 ESG 一致性能够发挥提供信贷资金支持的作用，从而激励企业改善策略性 ESG 行为，“资金效应”成立。

2．企业环境、社会及治理表现及信息披露

接下来，本文检验贷前银企 ESG 一致性能否促使借款企业改善其环境、社会、治理表现和信息披露质量。本文从三个方面对企业环境、社会以及治理表现（ESG_behavior）和信息披露（ESG_disclosure）指标进行衡量。环境表现方面，借鉴王馨和王营（2021）和吴育辉等（2022）的研究，以环保绩效（E_award）和绿色创新（E_patent）两个指标进行度量。社会责任方面，参考王贞洁和王惠（2022）的研究，以带动就业（S_job）和慈善捐赠（S_donation）两个指标进行度量。公司治理方面，参考段然和蔡花艳（2021）和马德芳和邱保印（2016）的研究，以内控质量（G_ICQ）和违规行为（G_violate）两个指标进行度量。企业 ESG 信息披露方面，分别采用彭博环境

（E_disclosure）、社会（S_disclosure）以及治理（G_disclosure）分项信息披露得分。回归结果显示，关键解释变量 ESG_similarity 的系数均显著，说明贷前银企 ESG 一致性能够促使企业改善环境、社会以及治理表现和信息披露质量，从而抑制企业 ESG“言行不一”行为，“治理效应”成立。

（二）异质性分析

1．企业所有制类型的影响

国有企业兼具着市场逻辑主导的经济使命与社会逻辑主导的社会使命（肖红军等，2021），其不仅是我国国民经济的重要支柱，在 ESG 实践浪潮下，更肩负着推动 ESG 发展的重任。银企一致性研究框架下，贷前银企 ESG 一致性大大增加了企业策略性 ESG 行为被曝光的可能性，考虑到国有企业在党和国家事业全局中占据着特殊地位，理应成为本土 ESG 发展的表率。因此，在银企 ESG 一致性情境下，出于合法性威胁和声誉危机的考虑，国有企业更可能摒弃以经济发展为导向的传统观念，规范其 ESG“言行不一”行为以树立良好的政绩形象。而民营企业是以经济目标为导向，尽管贷前银企 ESG 一致性加大了贷后民营企业 ESG 机会主义行为被识别的风险，但出于经济效益考虑，民营企业可能并不会主动调整其策略性 ESG 行为。因此，本文预期贷前银企 ESG 一致性对贷后企业策略性 ESG 行为的抑制效应在国有企业中更为显著。表 5 第（1）和第（2）结果显示，在国有企业样本中，ESG_similarity 的回归系数为−0.153，且在 1% 的水平上显著为负，证实了上述预期。

2．企业对银行贷款依赖度的影响

本文认为依赖银行的借款企业有更强的动机来维护借贷关系，这时贷前银企 ESG 一致性降低贷后企业 ESG“言行不一”的积极效应将更为显著。一方面，企业更依赖银行意味着其获得其他外部融资的机会较少。当其他外部融资渠道收紧时，企业越容易受到银行 ESG 制度的影响，从而更有动力重视并满足银行的 ESG 标准，减少策略性 ESG 行为的动机。另一方面，企业更依赖银行意味着双方借贷关系的嵌入程度更高（Uzzi 和 Gillespie，2002）。银企较高的嵌入关系有助于银行进一步收集、整合和分析企业与 ESG 相关的软信息，从而提高银行识别其 ESG“言行不一”的能力，进而倒逼企业约束 ESG 机会主义行为。为此，借鉴 Chen 和 Vashishtha （2017），以银行贷款占总资产的比例衡量企业对银行的依赖程度（Depbank）。本文进一步根据企业对银行依赖度的行业、年度中位数，将样本分成银行依赖度较高组和银行依赖度较低组。表 5 第（3）和（4）列结果显示，在银行依赖度较高的子样本中，ESG_similarity 的回归系数为 −0.184，且在 5% 的水平上显著为负，表明相比于银行依赖度较低的企业，贷前银企 ESG 一致性

与贷后企业策略性 ESG 行为的负向关系在银行依赖度较高的企业中更明显。

  

表 5    贷前银企 ESG 一致性与贷后企业策略性 ESG 行为关系的异质性检验

变量			ESG_strategic
	（1）	（2）	（3）	（4）	（5）	（6）
	产权性质		银行贷款依赖度		银行规模
	国有企业	民营企业	高银行贷款依赖度	低银行贷款依赖度	大规模	小规模
ESG_similarity	−0.153*** （−2.584）	−0.062 （−0.875）	−0.184** （−2.487）	−0.078 （−1.038）	−0.193*** （−3.169）	−0.080 （−1.134）
常数项	−7.694	−8.615***	−10.752***	−12.163*	−7.919**	−5.823
	（−1.508）	（−3.165）	（−2.641）	（−1.967）	（−2.403）	（−1.314）
控制变量	是	是	是	是	是	是
个体/年度固定效应	是	是	是	是	是	是
样本量	1 412	1 190	1 325	1 277	1 061	1 541
调整R2值	0.564	0.678	0.563	0.690	0.618	0.561
Chow经验P值	0.000***		0.000***		0.000***

 

3．银行规模的影响

金融市场中借贷双方的信息不对称增加了交易活动的不确定性（Stiglitz 和 Weiss，1981），而不同规模的银行机构在企业专有信息收集方面存在禀赋差异，导致贷前银企 ESG 一致性对贷后企业策略性 ESG 行为的约束效应可能存在异质性。具体地，大型银行机构具备完善的科层结构，在收集和甄别借款企业前瞻性的私有信息方面具备技术优势和规模经济优势。在贷前银企 ESG 一致性情境下，大型银行机构的信息获取优势加大了贷后企业 ESG 投机行为被识别的风险。“伪 ESG”行为的曝光将导致企业面临高昂的断贷成本和声誉成本。因此，本文认为贷前银企 ESG 一致性对贷后企业策略性 ESG 行为的抑制效应在大型银行机构样本中更为显著。为此，借鉴谢芳和李俊青（2019）的研究，将本文的研究样本划分为大规模银行机构和小规模银行机构，进行分样本回归检验。表 5 的第（5）和（6）列结果显示，在大规模银行机构样本中，

ESG_similarity 的回归系数在为−0.193，在 1% 的水平上显著为负，上述预期得以证实。

（三）银企贷前 ESG 一致性的不同类型

贷前银企 ESG 不同维度的一致性也可能影响贷后企业策略性 ESG 行为。借鉴 Porter 和 Kramer（2006）的研究，依据 ESG 的决策框架，本文将 ESG 划分为象征性 ESG 和实质性 ESG。具体地，象征性 ESG 具有外部可视性、短期性和风险应对特征，表现在企业宣称自身对环境或社会负有更大责任，而实际上却并未采取实质性活动的低成本 ESG 传播行为，通常情况下会被企业用来掩盖或者转移公众对自身其他不负责任行为关注（Koehn 和 Ueng，2010），缺乏实际的社会效益。实质性 ESG 着眼于寻找能为企业和社会创造共享价值的机会，表现在“如何将环境、社会和公司治理责任履行有效整合到企业经营活动过程”（郑琴琴和陆亚东，2018），更关注企业与社会利益的交叉点，有利于企业在解决社会问题的同时获取竞争优势、实现可持续发展。实质性 ESG 通过嵌入企业价值链活动的 ESG 理念为经济和社会创造共享收益，形成企业独特的竞争优势，表现出较强的正外部性。因此，相比于象征性 ESG，实质性 ESG 能够提高企业 ESG 实践的感知力量，通过重视 ESG 传播质量获取“ESG 价格溢价”，规制企业策略性 ESG 行为。因此本文预期，相比于贷前银企 ESG 象征性一致，贷前银企 ESG 实质性一致更能够有效发挥资金效应和治理效应，从而抑制贷后企业策略性 ESG 行为。