【课程笔记】20210904《人民币汇率与人民币国际化》第二讲——翟东升

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上期讲了汇率不是有哪些因素决定的，这期要讲长期来看汇率是由哪些因素决定的。短期汇率，是由市场情绪决定的，不具备可预测性；中期汇率（1 年以上，2~3 年，最多 3~5 年），由政府调控决定的；长期汇率（5~10 年，甚至更长），是由市场的力量决定的。

一、影响长期汇率的直接因素

巴萨效应（巴拉萨-萨缪尔森效应），描述的是经济发展水平与价格水平之间的正向关系。经济增长率越高的国家，工资实际增长率越高，实际汇率的上升也越快。（1962年）

但是最近发现，巴萨效应在解释当代世界的汇率应用过程中，经常是无效的。主要是 1971 年布雷顿森林体系解体后，逻辑已经全变了，再用老的理论解释新规律，经常会得出一些错误的结论。

经过实证研究发现，长期来看影响汇率最直接最有效的因素，是一个国家可贸易品的价格水平。

通俗地讲，凡是能够让你从别的国家去挣钱的这些买卖，他就是可贸易品。

可贸易品的加权平均价决定了各个国家的汇率水平。如果可贸易品价格上涨，长期来看汇率水平会下跌。道理很简单，“一价定理”决定了国际贸易品的价格会被倒买倒卖实现抛补平衡。哪些因素决定了一个国家的可贸易品价格水平呢？

1. 技术水平

数据表明，技术水平的进步（供给侧）只能解释 20% 左右的汇率变化，不是主要因素。主要因素取决于需求侧。

2. 老龄化

研究发现，老龄化能够解释 65% 左右的汇率问题。一个国家如果老的越快，它的汇率大概率会走强。这个很有意思，主要是因为，人老了，欲望就会下降，消费就会萎缩。虽然人老了，工厂人少了，但是对于工业化国家来讲，自动化和机器会取代人，其生产能力并不会下降。所以老龄化严重的国家，供给不会减少甚至增加，但是需求在减少，这就会导致可贸易品价格萎缩的非常厉害。

日本在 90 年代之后，尽管面临经济衰退、资产价格暴跌、产业对外转移、核心品牌消失等一系列经济困难，债务率也越来越高，但是他们的汇率依然非常强劲。强劲到政府主动去摁都摁不下去，其背后的因素就是老龄化。

技术进步和老龄化能够解释汇率的绝大部分波动的长期趋势，但是还是比较浅层，表层。

二、影响汇率的六个深层因素

1. 国家能力

一个政府财政开支占本国 GDP 的比例越大（大政府），长期来看其汇率会越坚挺。在《货币、权利与人》里解释过，经济增长需要公共部门和私人部门配合，这就涉及到公共部门能力和效率问题。公共服务之于私人发展，就如空气之于人，水之于鱼，平时感觉不到，没有了会很痛苦。总体上国家能力，政府能力越强的大政府，其汇率长期来看就越强，人民也活的越有人样（HDI 越高）。

2. 贸易开放度

越积极的融入世界贸易体系，出口占比越高的经济体，汇率总体来看也相对强势。与之伴随的是，出口什么东西，比出口量更重要。

如果一个国家出口的是能源、原材料、矿石等大宗商品，就具有明显的顺周期特性。即全球经济萧条时，出口的东西会贬值，汇率还会进一步贬值，也就是雪上加霜，所以经济波动会比较大。繁荣的时候会很容易过热，而萧条时会很容易一下拍到地板上。

如果是制造业，出口制成品为主，那么顺周期特征会比较强。汇率长期来看比较强势，不容易贬值。假设经济萧条，有人抛售货币，汇率下降了一些，你的出口工业制成品立刻就有了价格优势。卖出的多了，买入的少了，贸易顺差扩大，汇率又会获得上涨的动能。

华尔街想要做空日元的，都没有好下场，并不是日本政府要教训他们，日本政府特别想要让汇率降下来，没办法，汇率就是摁不下去。

3. 要素特征

一个国家的生产要素是物还是人，是人的手还是人的脑，对于汇率影响非常大。人的因素占比越大，汇率越强势。

如果是只是资源出口国，汇率就像沉睡的铁球，要多低有多低，长期来看汇率根本不值钱；如果制造业占比越高，尤其是研发支出占比越高，汇率就会非常强势，按下去就起来。国民越是花脑力，汇率就越强势。

4. 文明类型

世界上最坚挺的货币有两大类：

一是新教文明，就是欧洲西部、北部、北美和大洋洲。新教的特点就是认为个体可以直接与上帝沟通，新教徒把人世间的成就视为上帝爱他的表现，视自己最终为上帝选民能够进天堂的凭证。

另一个是东亚文明，日本、朝鲜、中国、新加坡、越南。从骨子里不信神，对神有一种实用主义的态度。我们的祖先在创造这种文明时的底层密码，就是让我们在神的面前是站着的，而不是跪着的。

这两种文明的货币，长期来看是比较强的。

比较软的有，南亚、东南亚，主要信奉小乘佛教或印度教。其货币较容易贬值，但是贬的没那么厉害。比如印度，自 1994 年开放以来，平均每年贬约 3% 到 3.5%。既不鼓励生产，也不鼓励消费，不鼓励积攒财富，也不鼓励享乐，整天清修，追求内心的平静，比较能够忍受贫穷。供给和需求双向萎缩，整体亏空不大。

贬值特别厉害的主要是三大正常宗教，罗马天主教、东正教、伊斯兰教。都不鼓励自己的信徒追逐尘世间的财富，甚至鼓励教徒寻求快乐。比如拉美和南欧的天主教文化，就是 enjoy life 享受生活的文化。

东亚文明和新教文明都是鼓励子民追求世俗的财富和成功，以证明自身的价值。勤俭节约被我们视为美德。其积累的剩余，最终会转化为债券和股权。这在三大一神教文明看来，是贪婪的表现，不是美德，而是一种罪。不鼓励生产，反而鼓励消费和享乐。所以整体来看，债务的产生就是常态。因为国民没有储蓄，所以要借外债，外币计价的债还不起的时候，就会导致汇率大幅贬值。