一起读书——债券及债券基金投资从入门到精通

第二章 债券入门

债券与储蓄存款的主要区别在于，债券持有者能在债券到期日之前把债券卖给其他投资者而拥有固定期限的储蓄存款只能由其发行机构来赎回。

什么是债券

债券同借据或储蓄账户具有相似之处，你把资金存入储蓄账户，就是把资金借给了银行，而银行以你的存款额度支付存款利息。同样，你购买了债券，就是把资金借给了债券发行者，作为回报，后者会向你定期支付利息。当债券到期时，你作为债券持有者收回债券本金，正如你从储蓄账户上提取全部存款一样。

1债券与储蓄存款的主要区别

债券与储蓄存款的主要区别在于，债券持有者能在债券到期日之前把债券卖给其他投资者，而拥有固定期限的储蓄存款只能由其发行机构来赎回。债券是债券发行人的法律义务，发行者要定期支付固定利息，直到债券到期日，并且在到期时归还本金。

2.债券支付流程

债券支付流程如图2-1所示。

3.债券的三大基本内容

债券包含三大基本内容:债券息票率、债券到期日和债券价格与收益率。

(1)债券息票率(coupon rate)

债券息票率是债券发行人承诺支付给债券持有人的固定利率，浮动利率债券不在这个范围内。如果息票率为4%，则债券发行者每年要按每张债券40美元支付利息 (4% x1000 美元，本书中，债券的票面价值定为1000 美元)很多债券每半年付息一次，如果发行者支付4%的息票率，每半年支付，则债券持有者每半年将收到每张债券20 美元的利息。但其中也有例外，如美国政府国民抵押贷款协会债券(GNMA 债券)就是每个月付息一次。有些债券的息票率是根据某一特定指数进行调整或浮动的，这说明利息支付将会根据某基准指数的波动而发生变化。还有一些债券，例如无息债券以及美国短期国库券是在债券到期时以一次性付息方式向债券持有者支付利息的。

(2)债券到期日(maturity date)

债券到期日是指债券到期的时间，即债券持有人收取票面价值的日期。债券到期日也决定了债券持有者得到利息的日期。例如，债券的到期日为2020年3月1日，那么它的发行者将在这天归还持有者债券的票面价值以及最终的利息。如果是按年支付，则债券持有者每年这一天都会得到利息;如果是按半年支付，那么投资者将在每年的3月1日以及六个月之后得到利息，直至债券到期。

(3)债券价格与收益率(price and yield )

债券价格，即债券的市场价是由多种因素决定的，例如该债券息票率与市场利率的关系、债券期限以及发行者信用水平等。债券的息票率一直是固定的(浮动利率债券除外)，但市场利率是浮动的，这将导致新发行的债券和现有债券的收益发生变动，其最终决定了现有债券价格。例如，债券息票率与市场利率(相对新发行债券的收益率而言)一样时，债券一般以平价交易 (1000 美元)，然而投资者此时愿意花更多的钱购买息票率高的现有债券，而非息票率低一些的新债券。这样就会导致现有债券价格上涨，以弥补其与新发行债券之间的收益率差。同样的，当新发行债券的收益率高过现有债券时，那么现有债券的价格会因为较低的息票率而下降。市场利率与债券的价格呈反向变动:当市场利率上升时，现有债券价格下跌;当市场利率下跌时，现有债券价格反而上升。它们之间的这种关系也解释了债券存在溢价、平价以及折价交易的原因。

债券投资者容易被自已对市场利率的预期所左右，若是预期未来利率会下跌，他们则更愿意投资债券，因为现有债券的价格会上涨。另一种情况，也就是投资者预期利率上升时，他们就不愿意购买债券了，因为未来债券价格会下跌。

虽然还有其他因素，如债券到期日的时间长短以及债券的整体品质也会影响债券价格，但市场利率对债券价格的影响是最基础的，也是了解债券价格最好的开始。

4.债券术语

   

如何买卖债券

买卖债券比投资其他金融资产更为复杂。当然，个人购买债券也可以像买卖股票一样委托经纪公司办理。但是，不同的经纪公司对债券投资的报价是不同的，交易费用比股票的要高很多。

事实上，大多数债券交易并不频繁，而且只能找某些特定的交易商交易。

个人投资债券并不能像投资股票那样可以通过现有的途径去了解大多数债券的每天报价，因为在网上或任何中央交易所进行交易的债券是没有实时报价的。即使是交易所里最活跃的债券品种，投资者也只能在金融类报刊上找到前一天的债券交易价格。而且，大多数债券交易是通过场外交易(OTC) 市场进行的，而非交易所。另一个问题是，经纪公司交易的是自己现有的库存债券，这样同一种债券便会产生不同的报价。例如，同样的一张福特汽车公司债券，一家经纪公司的报价是950美元，而另一家经纪公司的报价就可能是925 美元，从而产生价格差异。这种价格差异产生的原因有很多，如债券购买时的价格、手续费成本(因为经纪公司的佣金已经计人手续费成本中，所以投资者也要为这部分买单)、现有的债券库存量等。

不是所有的经纪公司都会收取手续费，有些在线经纪人是收取定额费用的。例如，每份债券收取 2 美元，或者是按每笔交易最低费用收取，以多者为准。

个人投资债券时应该货比三家，到不同的经纪公司询价，这样才能得到最好的购买价格。投资者在比较价格时，应该比较买入价/卖出价，因为买卖价差就是交易佣金。不用说，各经纪公司收取的佣金总会有出人，不同类别的债券，价差也不一样。例如，在美国，政府机构债券和地方公债的价差就高于美国财政部公债的价差，因为前两种债券的交易不如后者活跃。同样，其他交易清淡的债券的价差相对更大。价差大也意味着该债券发行机构的信誉较低。

到目前为止，本书讨论的重点在于导致债券价格不同的原因，以此告诉投资者怎样才能获得最好的价格。经纪公司所拥有同种债券的库存不可能一成不变，这点使债券价格比较起来很困难。若个人投资者不想历经投资债券时因定价产生的重重困难，则可以考虑投资债券共同基金或是债券型交易所交易基金(BOND ETFs)。

债券的共同特征

虽然各类债券定有不同之处，但所有的债券都具备以下相同的特征1.债券到期日(maturity date)，即偿还债券的日期。

2.利息支付(interest payment)，即发行者承诺为借款所支付的回报3.本金的偿还(repayment of principal)，即债券发行者承诺在债券到期日归还本金。

4.债券发行合约(bond indenture)，该合约包含了所有与发行相关的信息，如:

(1)债券发行规模;

(2)票率

(3)利息支付频率(一年或半年);

(4)到期日

(5)赎回条款(或有条款)，这一条款约定，允许发行人在债券到期之前提前赎回并偿清债券;

(6)再融资条款(或有条款)，该条款约定，允许发行人在债券到期时通过发行新债券来偿还债券持有人;

(7)偿债基金条款(或有条款)，该条款的订立让债券发行人向债券持有人提供了更大的保障，偿债基金条款规定，债券发行人要将其收入作为储备金用于偿还所发行的债券;

(8)回售条款(或有条款)，该条款约定允许债券持有人将其所持有的债券以票面价格回售给债券发行者。

投资债券可以让投资者获得稳定的利息收人，而且，如果持有债券至到期日，还可以收回本金。正如前面所说，虽然债券都有相似的特征，但价格却大不相同，投资者应该认真分析这些导致价格不同的因素。例如,两只债券除了发行人不同，息票率、期限以及信用评级都一致，但是利率变化会给债券发行人带来一定的信用风险，其对应债券价格的变动就会不样。

债券发行人及投资等级

债券投资者能否从债券上获得稳定的现金流收入以及持有债券至到期日收回本金，是由债券发行者的金融信誉所决定的。债券发行者的金融信誉决定了投资者能否收回本金和利润。美国财政部发行的债券被认为是最安全的，无违约风险。因为，美国政府可以通过提高税收来增加收益，所以其国债被认为是无风险债券。

公司发行的债券不同于国债，不具有保证支付义务。公司发行债券需要盈利之后才能支付利息和本金，为了弥补投资者承担的信用违约风险公司债券比国债的息票收益更高。

独立的评级服务公司能够评估市政债券和公司债券的信用风险。例如穆迪投资服务公司、标准普尔公司以及惠誉评级公司等。表2-2 按等级从高到低的顺序列出了穆迪投资服务公司和标准普尔公司对债券的不同信用等级评定

穆迪投资服务公司和标准普尔公司是两家有名的独立评级机构，尽管它们的评级不完全相同，但大同小异。债券的等级越高，投资者获得利息和本金的可能性越大，即债券安全性越高，最高级别为三个 A。标准普尔公司将AAA、AA、A及BBB这四个级别的债定义为投资级债券，而等级低于 BBB的债券则被认为是带有投机性的垃圾债券。垃圾债券等级较低，意味着其发行者在本息支付上有可能违约。在购买债券时，投资者应该向经纪人询问债券的等级情况。大多数在线经纪人会在提供报价时附上债券等级信息。

为避免每天担惊受怕，投资者应该投资等级等于或者高于 BBB的债券然而，债券等级只能为投资者提供一个参考，因为债券发行者的财务状况可能会随着时间恶化，导致债券等级下降，继而使债券市场价格下降。相反，当债券等级上升时，债券价格也会上升。同一发行者可能在市场上同时发行多种债券，而每一种债券都会有不同的等级。例如，在2007年5月1日，标准普尔公司将美国礼恩派集团(Leggett & Platt)公司的优先无担保债券的等级由 A+调低为A，原因是其公司的相关业务内容持续疲软。当债券的等级由AAA被调低至A，投资者不用感到紧张，因为等级A仍然代表着高质量的债券。但是，如果债券等级被调低至 BBB 以下，那么投资者就要考虑一下是否继续持有该债券了。举一个比较恰当的例子，高风险的次级抵押贷款债券就是有历史信用污点的债券，穆迪投资服务公司和标准普尔公司在这些债券发行没多久就将其降级至垃圾债券。这个例子不仅反映了评级服务公司准确评估债券品级的能力，而且提醒了投资者要格外注意债券发行者的财政状况。

即使不同的债券，也可能有同样的债券评级，但发行者的信用评级可能不一样。正如前面所说，美国的国债优于 AAA 级别的政府机构债券，同理，AAA级别政府机构债券的信用又优于AAA级别的公司债券。应该注意的是，级别的评定并非一成不变，它只能作为发行者信用判定的一条指南例如，安然债券在其公司破产的前几年的级别还是很高的，公司破产后债券便违约了

债券投资期限

投资者在做出投资抉择之前，应该认真研究债券的特点，以提高收益率，降低亏损风险。首先，要有一个好的起点，就是将债券期限与自己财务需求相匹配，这样可以限定本金的损失。其次，债券的期限要短至1~50年。举例来说，如果一个投资者拥有可供投资六个月的资金，他自然不愿意投资于30年期的长期国债。因为，一旦在投资期内利率升高，该投资者会因债券价格的下跌而丧失部分本金。换句话说，若在投资期内利率下降投资者则会因债券的价格上升而获利。所以，通过将债券的期限与财务需求相匹配，投资者可以限制由于市场利率的变动而带来的损失。

一般来说，债券投资的期限越长，投资者的收益率越高。这种高收益率取决于未来的利率、通货膨胀率以及发行人信誉风险等多种不确定性就短期债券投资而言，投资人获得的收益比较低，同时本金损失的风险也十分有限。需要记住的是:在某些情况下，短期利率也可能高于长期利率决定收益率曲线@的利率期限结构将会根据经济情况的不同而发生变化。

1.短期债券

在货币市场，有多种多样可转让并且交易活跃的短期借据，货币市场正是由大量的经纪商和交易商组成，他们从事几十亿美元的短期债券交易包括国库券、银行承兑汇票、可转让存单以及商业票据等。从结构上说有为新债券发行存在的市场，也有为已发行债券提供交易的活跃的二级市场。

级货币市场的交易工具如下所述

(1)国库券，指国家财政当局为弥补国库收支不平衡而发行的债券期限一般不超过一年。

(2)银行承兑汇票，主要是为国际贸易交易融资而发行的承诺凭证付款期限最长不得超过六个月。

(3)商业票据，是由信誉最好的公司为短期融资而发行的无担保承诺凭证，期限为九个月以下。

(4)大额可转让存单，是以特定的利润存入商业银行里的银行存款凭证，这些凭证可以在公开的市场进行买卖。大额可转让存单的期限一般为14 天到一年，金额较大(美国的大额可转让存单为10 万美元)(5)回购协议，指出售某种货币市场债券，同时约定在未来某个时间以特定的价格将这种证券购回。

(6)货币市场共同基金，就是对上述短期债券的多样组合进行投资这些短期债券从违约风险上看相对安全，由于活跃在二级交易市场所以流动性也很好。本书在第7章将详细地讨论这些短期债券投资工具。

2.长期债券

在投资时，投资者应该针对自己的财政情况量身定制投资计划，这样投资收益才会更加稳健。具体来说，就是将短期资金用于短期债券投资将长期资金用于长期债券投资。

投资期限为1年以上的债券被视为长期债券，包括期限1~10年的中期债券，还有超过10年的债券，这些也被称为资本市场证券。但是，短期债券和长期债券之间并没有明显的差别。即将到期的美国中长期债券均被视为货币市场债券。

固定收益的长期债券包括中长期国债、政府机构债券、抵押支持债券市政债券以及公司债券。零息债券和可转化债券是混合型债券。虽然它们有着不同的特点，但仍然被认为是资本市场证券。美国财政部发行的长期债券分为两种:一种是10年期以内的中期国债另一种是10年期以上的长期国债。

美国政府机构也通过发行长期债券来筹集资金，虽然政府机构债券没有美国政府信用的担保，但仍然被视为信誉高的投资品。相比国库券，它存在一定的信用风险和违约的可能性，因为有许多政府机构发行债券，这些债券的期限、流通性、市场认可度是不相同的

美国市政债券是由美国各州、县、市政府所发行的，市政债券的主要优点在于特殊的税收待遇，即购买市政债券的利息收入可以减免联邦所得税以及发行所在州和当地的税金。

公司债券是由公司发行的债券，而且各种公司债券的特征和风险差异非常大，高品质的公司债券相比投机性公司债券(垃圾债券)，其息票率要低一些。

零息债券是混合型债券，它们不支付利息，而是以较大的折扣发行，并在到期时以票面价格回购。另一种混合型债券是可转换债券，可转换债券是由公司发行的，该债券根据持有者的选择，可以转化为普通公司的股票每种长期债券都有不同的风险、回报率、税收待遇、流动性和市场能力，投资者应该在投资前仔细分析不同种类债券的不同特性。投资者可以选择债券共同基金和债券型交易所买卖基金 (ETFS，以下简称“债券ETFs”)，以替代长期债券投资。债券共同基金的种类有长期国债共同基金、政府机构债券共同基金、公司债券共同基金、零息债券共同基金以及可转换债券共同基金。债券 ETFs 的投资种类发展迅速，让投资者有了更多的选择。

长期债券投资的优点就是收益率比较高，由于投资期限长，从而规避了价格波动的风险。

债券共同基金

共同基金就是把众多投资者的资金募集起来，然后代表投资者的利益运用这些资金进行投资。共同基金投资的金融品种取决于共同基金设定的目标。例如，共同基金的目标是通过货币市场债券来提供短期收益，那么该共同基金应该投资于货币市场债券。同样，还有各种类型的股票共同基金和债券共同基金。

1优势

共同基金为投资者投资股票、债券、货币市场债券提供了便利;通过这种方式，投资者无需个人购买这些金融资产(股票、债券、货币市场债券)。共同基金特别受到一些投资者的青睐，它们在知识、经验和时间上都不足以或无法对各种可供选择的金融投资产品进行研究，对此，本书后面章节将对共同基金进行更为详细的讨论。

2.债券共同基金和单一债券的不同之处

虽然投资债券共同基金，基金经理会代表投资者做选择，确定哪些债券作为投资对象，但是，投资者自已还是要了解债券共同基金的特征，这样才能做出正确的投资选择。许多投资者投资债券共同基金就是为了避免对复杂的单一债券进行研究。共同基金有专业的基金经理，他们会帮助投资者决定基金投资组合中的债券买卖和持有。债券共同基金和单一债券有以下几处不同

债券共同基金不同于单一债券，没有到期日的限制。当基金中的债券有到期的，基金经理将用收益再次购买新的债券。而单一债券到期，投资者会以平价 (一张1000 美元) 收回投资本金。

债券共同基金的利息金额是浮动的，而单一债券的息票收入是固定的。

债券共同基金收取的费用会削减基金的收益所得。除了买卖时交付佣金外，单一债券不用交其他费用。

由于基金中债券的买卖，共同基金的品质、风险以及收益总会发生变化。

共同基金给那些没有时间、没有专业知识或不愿意管理自已债券组合的投资者提供了便利，也给了投资者不用投入太多的资金就可以投资多元化的债券组合的机会。

债券型交易所买卖基金(债券ETFS)

债券ETFs可以给投资者提供投资债券的机会，而且投资者无需再担心购买个人债券时定价的透明度。绝大多数债券 ETFs 都是追踪某一综合或行业指数，而且是在交易所进行买卖。这样一来，投资者无需买卖个别公司债券，可以在股票交易所购买投资级公司债券基金。该交易所交易基金是由“一揽子”投资级公司组合的投资，其中还包括追踪长期国债、抵押支持债券以及各种投资周期的政府债券ETFS。

1债ETFS的优势

债券 ETFs 给投资者提供了低费用比率、流动性好(在股票交易所交易)并且丰富的投资组合。与共同基金的费用比率相比，债券ETFS的费用比率较低，但是债券ETFs需交纳的经纪人佣金会增加其投资成本。然而它优于共同基金的地方在于，债券型交易所买卖基金的买卖就和股票交易所交易股票一样方便，交易者可以在任何交易时间内以某一具体价格买卖基金份额，而共同基金只能在交易日结束时以其当日收盘价交易。

有关各种债券型交易所买卖基金的具体情况，将在后面相应章节展开讨论。华尔街有一种说法，“投资股票能让你变得富有，而购买债券能让你保持富有。”这句话很好地总结了债券是投资组合的一个重要组成部分。

2债券ETFS的具体特征

单一债券投资者不需要关注其交易价格的不透明性，而债券ETFS 却很独特。由于债券 ETFs 在股票交易所交易，其所持内容的价格变动会反映到基金的价格变动上。债券 ETFS 在交易时间内以实时价格交易，而共同基金只以当天的收盘价交易。虽然债券ETFS 每次买卖都要交手续费，但均低于买入单一债券的费用，而无佣共同基金则没有交易费用。

债券ETFs 与共同基金有相似之处，例如，投资者不用太多的资金就可以有机会投资多元化的债券组合;不用再逐一买卖债券，也不用费力管理自己的投资组合，为投资者提供了便利。债券 ETFs 的费用比共同基金要低。与共同基金一样，债券 ETFS 每个月分红，其每月用投资组合债券的利息收益对基金持有者分红。

投资债券ETFs 和共同基金的主要劣势是，投资者对投资所获的利息及资本利得没有控制权。而进行单一债券投资，投资者可以为了得到更高的利息收入而选择高收益率债券，或是持有债券至到期，以此来保值。但不得不说，债券ETFs的确给投资者提供了除了投资单一债券或共同基金之外另一个灵活的选择。

债券投资的相关条款

在投资债券时，投资者应该核实债券的所有条款。公司债券一般都设有赎回条款、再融资条款以及偿还基金条款。这些条款对投资者既有利也有弊。因此，了解债券的具体特性很重要，投资者应该先阅读和理解这些条款的具体细节，然后再投资。对于新发行的债券，投资者应该拥有这些条款细节的招股说明书终稿，而预售说明书上只会将此细节简单带过。

1.提前赎回条款

许多公司债券都有提前赎回条款，这表示发行机构可以在债券到期前以一定的赎回价格回购该债券。这一点对发行机构有利，而对投资者不利因为，市场利率下跌至低于债券的息票率，发行机构就可以赎回债券，再重新发行息票率较低的新债券，这时即使投资者提前收回了本金，但投资新债券的息票率却降低了。

债券的投资条款会详细列出赎回细节，包括赎回时间及赎回价格。自由可赎回债券未给投资者提供任何保护，发行者可以随时赎回债券。递延可赎回债券给投资者提供了适当保护，发行者只能在规定时间才可以赎回债券(通常为发行后5年、10年或15 年)。例如，2007 年发行的债券，规定10年的递延可赎回，即2017 年后才可以自由赎回，而通常到期赎回价格同债券的息票率相等

不可赎回债券对投资者的保护程度是最高的。不可赎回债券意味着在到期日前债券不能被赎回，因此可赎回债券比不可赎回债券的价格要低由于发行者很少会在市场利率上升时赎回债券，所以对投资者来说，提前赎回债券是非常不利的。而对在购买债券时，购买债券的息票率比已发行债券的息票率要高的投资者来说，提前赎回债券尤为不利。

2.再融资条款

再融资条款规定发行者不可以使用新发行债券的资金来赎回债券。也就是说，如果债券条款中既有提前赎回条款又有再融资条款，那么用来赎回债券的钱必须是通过内部融资或者变卖股票和资产所得的资金。

再融资条款提供再融资保护，与提前赎回条款相似。例如，提前赎回条款和再融资条款日期都为2010年7月，若2010年7月之前赎回，赎回溢价为5%，那么发行者就要支付投资者每张债券1050美元。用以赎回的资金不能来自新发行的低利率债券，这笔钱必须是“干净的资金”，即通过内部融资或者变卖股票和资产所得。

3.回售条款

附有回售条款的债券一般少于附有提前赎回条款的债券，主要原因是该条款对债券持有人更有利。回售条款规定债券持有者能够将债券以面值(或是提前约定的价格)回售给发行者。针对升的市场利率以及通货膨胀对债券收益的影响，这一条款为债券持有者提供了保护。正是因为回售条款对投资者有利，所以许多公司选择发行单次性回售条款的债券，即债券只可以在某一天以约定价格回售给发行公司。由于可回售的优点，附有回售条款的债券比无此条款债券的价格更高而且息票率也较低。

4偿债基金条款

许多公司的债券合约中都设有偿债基金条款，发行人设立了偿付债券的偿债基金，使发行公司能够在到期日前分阶段地收回部分债券，其中有关具体的细节、日期以及偿还方法等都在合约中有所描述。例如，发行者可以确定具体的赎回日期，或是约定可以不定期收回部分债券。一旦这些债券被赎回，它们也就不再赚取利息。

确定哪些债券会被提前赎回，主要有以下两种方法

(1)发行公司随机抽选，然后提前将所抽选的债券赎回。一些债券持有者不会因此而受影响，但是该方法让债券的估值变得困难了，因为债券投资者不知道自己的投资何时会被提前赎回。

(2) 按比例赎回，所有债券持有者都会因此而受影响。例如，发行公司决定清偿5%的债券，那么所有债券持有者持有的5%的债券都将被提前赎回。这种方式对债券的估值不会产生影响。

虽然偿债基金条款和提前赎回条款都会对投资者产生不利的影响，但也存在两大好处:

第一，为债券持有者提供了一定的保护，因为发行人设立了偿付债券的偿债基金，随着环境的变化，可以减缓债券的违约风险;第二，有偿债基金条款的债券收益率相对高于无偿债基金条款的债券。

5.可转换条款

可转换条款约定:债券持有者可以将可转换债券转换成指定数量的该发行公司持有的普通股股票。对此，大多数的可转换债券都设有提前赎回条款，发行者提前赎回可以迫使持有人将债券转换成股票

可转换债券可以通过其代表的股票或者普通债券的转换价值进行估价。

本书第12章将对可转换债券进行详细的讲解。

税收与收益

税收会减少投资者的收益率，因此投资者在选择投资品种时，要着重注意这一点。在美国，利息收入通常按联邦普通税率(投资者的边际税率)来征收，市政债券一般免缴联邦税。投资者在对征税和免征税的债券收益进行比较时，应该使用税后收益率和市政债券收益率相对比。税后收益率的计算方法如下:

税后收益率=(1-税率) 税前收益率例如，一个投资者投资于公司债券，其收益率为 6.8%，那么应该按照35%的边际税率纳税，计算公式如下:

税后收益率=(1-0.35) x.8%=4.42%这样算出的收益率是可以和市政债券的收益率相比较的，因为市政债券可免缴联邦税。在多数情况下，税收影响着投资决策，有效的税收计划可以降低税赋水平。

美国国债投资的利息收人免征美国各州和地方税。对于本州发行的市政债券的利息收入，一般免征州税。

投资者还应该知道，如果持有债券超过一年，资本所得税的边际税率将下调 (根据2008 年的数据。卖出债券前持有少于一年，则没有税收方面的优惠。

既然美国联邦、州和地方税是对利息所得和资本利得征税，那么在美国投资债券的投资者，应该比较不同债券的税后收益率。