【宏观专题】ERP还能用吗？

最新推荐文章于 2025-04-30 15:29:31 发布

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ERP还能用吗？

核心观点

　　我们发现应用股权风险溢价（ERP）指标投资A股存在两个规律：一是经济转型期A股估值或国债收益率中枢不稳定时ERP容易失效；二是股市增量资金出现内外资切换时ERP容易失效。结合这两点规律可以发现：一方面，过去一年来外资ERP处于均值以下，当下A股边际增长资金或主要源于内资存款搬家，因此当下内资ERP的有效性要高于外资ERP。另一方面，10年期国债收益率持续下行，难言10年期国债收益率中枢即将达到稳定，因此未来内资ERP指标的有效性或存疑。

近期股权风险溢价的失效

　　过去一段时间，股权风险溢价指标的失效引发市场关注。从2021年7月上证指数的股权风险溢价突破三年滚动均值之上到2024年9月美联储降息之前，上证指数的股权风险溢价水平维持在历史高位，期间有3次突破均值+两倍标准差的水平，但是上证指数并没有出现趋势性上涨的现象，令市场对股权风险溢价的有效性产生质疑。

　　回顾历史上股权风险溢价达到历史高位后上证指数的走势，我们发现有5次股权风险溢价突破均值+两倍标准差后3个月内上证指数触底趋势性回升，即2005年、2008年、2014年、2018年和2020年。此外，有2个时期内股权风险溢价失效：一是2010~2014年间A股的估值中枢下移，二是2021~2024年间10年期国债收益率的利率中枢下移。

股权风险溢价的理论辨析

　　股权风险溢价的概念源于20世纪90年代备受青睐的联储模型，即10年期债券收益率（BY）与标准普尔500指数的盈利收益率（EY，市盈率的倒数）之间存在密切的关系。随后，Edward Yardeni将EY-BY命名为美联储模型，市场也普遍将EY-BY称为股权风险溢价（ERP）。

　　尽管股权风险溢价在市场上的应用非常普遍，但是学界对其并不“感冒”，认为联储模型只是华尔街的销售话术，因为它几乎总是发出“买入信号”。通过梳理相关文献，可以发现大家对股权风险溢价的批评主要集中在以下四个方面，包括缺乏理论支持、样本选择偏误、没有预测能力以及低利率期失效。

股权风险溢价的历史回测

　　北向资金视角的三阶段回测。我们分2005~2015、2016~2019以及2020~2023三个区间根据ERP对万得全A进行回测，可以发现：2005~2015年间，10年期中国国债收益率计算的股权风险溢价的回测回报更高，而2016~2023年间，10年期美国国债收益率计算的股权风险溢价的回测回报更高。

　　本轮上涨内资ERP重要性凸显。2024年9月4日，内资ERP上行突破均值+两倍标准差，随后上证综指从9月18日至9月30日，区间涨跌幅已经超过了20%（22.8%），显示出内资ERP的有效性。如何理解这种现象？当内资成为股市的边际增量资金时，内资ERP比外资ERP更加有效，这一点与2016~2023年间外资是股市稳定的边际增量资金时外资ERP重要性增加的情形不同。