霍华德·马克斯最新备忘录：债务不是坏事，生存的关键是安全边际

近日，霍华德·马克斯撰写了最新备忘录——《债务的影响》（The Impact of Debt）。

这篇备忘录和4月份那篇备忘录《富贵险中求》紧密相连，当时他指出，想赚取高回报，都需要承担重大风险。不承担足够的风险，本身就是风险所在。

在《债务的影响》中，霍华德·马克斯认为，债务不是一件坏事，核心问题在于债务的数额是否适合，生存的关键是安全边际。

投资作业本课代表摘录了其中的要点，分享给大家：

1、随着一个人的债务水平提高，直到在非常高的债务水平下，只有最平和的环境才能生存。

2、借贷来的资金——杠杆——能够安全使用的杠杆数量，完全是用其购买的资产风险和波动性的函数。资产越稳定，能够安全使用的杠杆就越高；反之，资产的风险越大，能够安全利用的杠杆越低。

3、赌场老板说，“你赌得越多，赢的时候赢得就越多。”赌场老板从来不说，“……当你输的时候，你输得也就越多。”

4、关于杠杆的最重要的格言提醒我们，“永远不要忘记，6英尺高的人可能溺亡在平均5英尺深的溪流里”。

5、决定适当的杠杆数量必须是一个优化的函数，而不是最大化的函数。

6、有老投资者，也有胆大的投资者，但没有又老又胆大的投资者。

以下是备忘录主文，投资作业本课代表分享给大家：

债务不是坏事，核心在于数额是否适合

我的合伙人布鲁斯·卡什最近给了我一篇关于国际象棋的报纸文章，启发我写了一篇简短的备忘录，名为《风险的必要性》（The Indispensability of Risk）。

这篇备忘录反响很好，但愿是因为人们觉得内容很有价值，但也很可能仅仅是因为它篇幅短小精湛。

因此，受到鼓舞的我，决定再写一篇短篇备忘录。

我在应用哲学，包括投资哲学上的阅读来源之一，是Collaborative Fund的博客，该基金合伙人摩根·豪斯尔（Morgan Housel）是其定期撰稿人。

当我在阅读豪斯尔的思考时，我经常发现自己会说，“这与我的想法完全一致。”

在有些其他时候，我又会说——正如我希望其他人在阅读我的备忘录后说的，“我从未这样想过。”

我觉得，豪斯尔4月30日的文章《我如何思考债务》特别有趣。它的主题是，债务对寿命的影响，实际上，它主要是对风险的讨论，这是我最喜欢的话题之一。

豪斯尔首先讨论了日本仍在运营的140家企业，这些企业已经成立超过500年，并且，据说有一些已经运营超过1000年。

一想到这些企业经历了什么——包括几十场战争、天皇更替、海啸、经济萧条等等，我就无比震惊。

然而，他们一代又一代的延续了下来。

这些“超长待机”的企业被称为“shinise”，

对它们的研究表明，它们倾向于拥有一个共同的特征，那就是持有大量现金，并且没有债务。

这是它们如何经受住几个世纪以来各种灾难的原因之一。

正是债务的存在创造了违约、止赎和破产的可能性。

这是否意味着，债务是一件坏事，应该避免呢？

绝对不是。

核心问题在于债务的数额相对于以下两点是否合适：（a）整个企业的规模；（b）企业盈利能力和资产价值波动的可能性。

豪塞尔还引入了一个人一生中潜在波动的概念，他阐述道，“不只是市场波动，还有世界和生活的波动：经济衰退、战争、离婚、疾病、搬家、洪水、变故等。”

没有债务的情况下，他假设，除了最不寻常的事件发生，我们可能会在其他所有可能情况下活下来。

但在一系列插图中，豪斯尔展示了，随着一个人的债务水平提高，他能够承受的波动范围开始变窄，直到在非常高的债务水平下，只有最平和的环境才能生存。

正如豪斯尔所说，“随着债务增加，你在生活中能够承受的范围就会缩减。”

豪斯尔对债务的思考方法——特别是他的插图——让我想起了我在2008年12月写的备忘录《波动性 + 杠杆 = 炸药》（Volatility + Leverage = Dynamite）。

在那份备忘录中，我用了一系列简单的图形来展示，一家公司的债务负担越低，能令其保持存活的资产下降幅度就越大。

我对全球金融危机的根本原因做出了以下观察，也写在了当时的备忘录里：

“……借贷来的资金——杠杆——能够安全使用的杠杆数量，完全是用其购买的资产风险和波动性的函数。

资产越稳定，能够安全使用的杠杆就越高；反之，资产的风险越大，能够安全利用的杠杆越低。

就这么简单。

今天金融机构诸多问题的其中一个主要原因是，他们低估了房屋抵押贷款等资产固有的风险，因此用了太多借来的钱购买大量的抵押贷款支持的票据。”

举债（即使用投资者所谓的 “杠杆”）的原因很简单：提高所谓的资本效率。

与股权投资的预期回报相比，债务资本通常比较便宜，相对于股权资本的估算成本来说，使用它是有效率的。因此，用它代替股权是合理的。

在赌场里，我听赌场老板说过：“下注越多，赢钱时赢的越多。”

同样，对于一定数量的权益资本，(a) 你使用的债务资本越多，你能拥有的资产就越多；(b) 你拥有的资产越多，你的利润就越大......

但，很少有人谈论下行风险。

赌场老板从来不说，“……当你输的时候，你输得也就越多。”

同样，当你的资产价值下降时，你使用的杠杆越多，你遭受的股本损失就越大。

杠杆带来的收益和损失的放大通常是对称的：一定量的杠杆会同样放大收益和损失。但杠杆投资组合面临的下行风险是破产，没有机会翻盘了。

关于杠杆有句最重要的格言：“永远不要忘记，平均水深五英尺的溪流也会淹死一个身高六英尺的人。”

为了生存，你必须度过低点，而你的杠杆越多（其他一切相同的情况下），你就越不可能做到这一点。

……重要的是，要认识到波动性的作用。

即使损失不是永久性的，但如果投资组合的杠杆率很高，而且：(a) 贷款人可能会切断信贷；(b) 投资者可能会被吓得撤回股权；或者(c) 违反监管或合同标准可能会引发强制出售。

那么下行波动就会带来毁灭的风险。

现实远比俄罗斯轮盘赌更残酷

显然，杠杆相关的最大损失，往往会发生在下行波动风险长时间被低估，从而杠杆被过度使用的时候。

一般来说，“正常水平的波动性”——那些通过历史统计数据定期观测并记录下来的水平——被用于投资者的计算中，并反映在他们使用的杠杆金额中。

正是孤立的“尾部事件”让杠杆投资者蒙受了最大的损失。

问题在于，极端波动和损失的出现并不频繁。随着时间的流逝，这种情况似乎越来越有可能永远不会发生，即对风险的假设过于保守。

因此，放宽规则、提高杠杆就变得很有诱惑力，而这种做法往往是在风险最终出现之前。

正如塔勒布在《随机漫步的傻瓜》（Fooled by Randomness）一书中所写的那样。

现实远比俄罗斯轮盘赌更残酷。

首先，它发出致命子弹的频率很低，就像一把左轮手 枪，有数百甚至数千个弹膛，而不是六个。试过几十次之后，人们就会在麻木的虚假安全感下忘记子弹的存在......

其次，与俄罗斯轮盘赌这样定义精确的游戏不同，任何人都能看到乘除六的风险，但人们却无法观察到现实中的枪管……

因此，人们在不知不觉中玩起了俄罗斯轮盘赌——并将其命名为一些“低风险”的代称。

在我们生活的各个方面，我们都是基于自己认为可能发生的事情来做决定。

反过来说，我们在很大程度上，是基于过去通常发生的事情来做出这一决定。

我们期望，结果在大部分时间都接近于常态，但我们知道，更好或更糟的结果并不罕见。

尽管我们应该时刻记得超常规的结果偶尔会出现，但是，我们总是容易忘记这一点。

更重要的是，正如2008年金融危机所表明的那样，我们很少考虑那些百年一遇或从未发生过的结果。

生存的关键：安全边际

正如投资的许多方面一样，决定适当的杠杆数量必须是一个优化的函数，而不是最大化的函数。

考虑到杠杆在有收益时会放大收益，而投资者只在预期有收益时才进行投资，人们很容易认为，适量的杠杆是“能达到的最大值”。

但是，如果考虑到（a）杠杆在出现亏损时可能会放大亏损，以及（b）在极端不利的情况下可能会毁于一旦，投资者还是应该使用少于最大可用额度的杠杆。

以下是我在《波动+杠杆=动力》一文中的总结：

显然，要始终使用适量的杠杆是很困难的，因为你很难确定你已经为风险留出了足够的余地，只有在谨慎假设的基础上才能使用杠杆。

应该注意，如果你正在做一些新颖的、未经证实的、有风险的、波动的或潜在危及生命的事情，你不应该寻求最大化回报。相反，要谨慎行事。

生存的关键在于巴菲特不断强调的：安全边际。

标的资产的风险越大，用于购买它们的杠杆就应该越少。在这个问题上的保守假设，将使你无法最大化收益，却有可能在经济不景气时挽救你于破产的水火。

关于债务的正确思考方式，可能被一句古老的格言所最好地概括：

“有老投资者，也有胆大的投资者，但没有又老又胆大的投资者。”