关于武钢的分析(转)

转三篇关于武钢(债/权)的分析报告.其中的方法值得参考,结论则需观察.

武钢股份： 快速成长的钢铁精品龙头

□招商证券 张士宝 季伟 罗业华

　　受益中国钢铁业持续景气

　　随着世界制造业向中国转移及国家钢铁产业政策及”扶强限劣”的宏观调控措施落实，未来3－5年供求关系向好，中国钢铁业景气周期有望持续。中西部的战略性崛起、投资结构改善及消费升级所带来的钢铁需求增长将为武钢产品提供广阔的市场空间。

　　产品结构持续优化

　　武钢股份(9.10,0.22,2.48%)2004年实现钢铁主业整体上市后经历淘汰落后产能、技术改造，现已成为国内钢铁业技术创新的开拓者和技术创新的先导者，随着传统热轧产品向深加工的转型，具备在电工钢、汽车板、集装箱板、管线钢产品国内质量技术领先的优势，成为国内钢材高端精品的领先者。

　　内生性增长与外延式扩张的典范

　　公司2006年全面投产的年产215万吨的二冷轧主要定位在中高端汽车板。武钢2007年形成200万吨产能，2010年轿车板市场占有率提升到20％。公司依托新设备的后发优势，目标客户主要定位在国内汽车制造商、国外大型汽车集团。新投产的二硅钢23条作业线国产化率达到90％，其中有武钢的20多项具有自主知识产权的技术创新成果，武钢硅钢年产能达到142万吨。

　　本次发行的75亿分离式可转债用于新建三冷轧、三硅钢项目、转炉－薄板坯连铸连轧生产线项目、高速重轨万能轧机生产线工程，年产能增加冷轧产品300万吨，硅钢20万吨产能，碳素结构钢、优质碳素结构钢、低合金高强度结构钢、集装箱板、车厢用钢及管线钢等266万吨，各类钢轨、型钢105万吨，上述新增产品目标销售毛利率30％以上，保守估计每年增厚公司每股收益0.15元。

　　未来3-5年硅钢市场总体仍供不应求，取向硅钢依旧短缺，武钢是目前我国唯一一家能够生产冷轧取向硅钢片的企业，年产28万吨。三硅钢新增的20万吨硅钢产品分别为取向硅钢12万吨、8万吨无取向硅钢，三硅钢建成后将结束我国取向硅钢主要依赖进口的被动局面。公司取向硅钢2010年市场占有率将达到70％。

　　我们预计07－09年汽车板需求量在500－620万吨，复合增长率25-30％，汽车板需求增长前景看好。

　　目前国内钢轨生产不能满足铁路发展的需要，公司依托生产高速重轨的经验和技术优势及地处我国铁路客运专线的中心的便利运输条件，将从我国铁路跨越式发展战略和《中长期发展规划》中受益。

　　未来家电业将迎来消费升级及换代的高峰，装备制造业的大发展也为结构板提供广阔空间。07年造船需求量增长30％以上，未来3－5年增长率在20％以上。建筑业用钢消费结构的升级，对H型钢形成大量需求，2006年我国H型钢的产量503万吨，保守估计2010年H型钢的需求将翻倍（超过940万吨），我们预计产能将在900万吨左右，供求基本平衡，在未来2-3年，H型钢仍然呈现需求旺盛价格上涨的格局。

　　技术领先造就成本价格优势

　　公司作为国内技术创新的开拓者和设备工艺的领先者，产品主要用于替代进口和填补国内空白，定位高端精品，可以享有高定价好处。目前武钢有100多项产品获全国、省、部优质产品证书；有30多个品种获国家冶金行业实物质量“金杯奖”，在全行业排名第一；有25个产品的质量达到国际先进水平，创造了高强度桥梁钢、高性能压力容器钢、预应力绞线钢、大线能量焊接用钢、耐火耐候钢及取向硅钢等一大批国内独家生产的精品名牌。

　　目前公司在用高炉6座，高炉利用系数平均在2.5以上，煤比180kg等关键技术指标均居国内领先水平，这使武钢冶炼成本领先于同行，可以部分弥补

铁矿石与沿海钢厂高出的运费。公司后道轧制能力尚不足，目前每天有约1000吨铁水剩余，也为轧制及深加工产能扩张创造可能。

　　二硅钢投产后，取向硅钢牌号与日本差距有望缩小到1个半，磁性可达250，基本接近日本最好水平为230，而且无取向牌号仅差1个。

　　未来消费增长 “主战场”的“主力供应商”

　　公司地处未来增速最快的消费中西部主导市场腹地，地处长江黄金水运航道中游，“九省通衢”将成为东西南北市场的枢纽。产品贴近消费主导市场的地缘优势将部分弥补原料进口与沿海钢厂相比的外现劣势。投10亿元巨资建设太仓、重庆、广州、天津、武汉、芜湖六大物流配送中心，满足游客户“零库存”管理要求，提供增值服务，完善价值连。

　　综合实力打造国际竞争力

　　公司已经具备和将来形成的综合实力，将使武钢的综合竞争力(在世界钢铁动态WSD的排名)由2005年排名前18名进入前10名。

　　对公司长期看好，可分离债投资价值较高

　　公司2008年产销规模实现由1000万吨向1500万吨扩张，2010年有望实现1800万吨，未来三年产量每年复合增长率在20%左右，未来三年每股收益约33%复合成长率，短期目标价10.45-11.40元，长期目标价由12元调高至15元，维持强烈推荐-A的投资评级。根据我们测算，可分离债投资价值较高（详见2007年3月21日的招商

证券研究报告），建议投资者积极申购。

 

武钢股份：业绩重回增长轨道，未来四年产量增长超过80...

□申银万国证券研究所 朱立斌

　　一、产品价格稳定导致业绩稳步回升

　　公司2006年三季度产品10%左右的价格上调导致公司三季度毛利率明显上升。随着公司四季度产品价格基本持平，07年一季度产品价格上调，公司毛利率水平逐季上升，业绩稳步回升。

　　二、“十一五”规划———超过1500万吨的大型钢厂

　　目前，公司发行可分离交易转债募集资金用于投资“十一五”规划的主要项目———三硅钢、三冷轧、转炉－薄板坯连铸连轧、高速重轨万能轧机项目，使公司到2010年末，形成超过1500万吨生产能力的大型钢厂。其中：

　　三硅钢工程项目：设计生产规模为20万吨/年，其中：高牌号取向硅钢8万吨/年，普通取向硅钢4万吨/年，高牌号无取向硅钢8万吨/年。项目投产后，公司冷轧硅钢产品产能将达到162万吨，其中取向硅钢40万吨，成为全球最具

竞争力的冷轧硅钢片生产基地。

　　三冷轧工程项目：设计生产规模为110.50万吨/年，产品以高档家电用冷轧板冷轧及涂镀板为主。

　　转炉－薄板坯连铸连轧项目：设计生产规模为热轧薄板卷266万吨/年。项目建成后， 主要生产冷轧硅钢、管线钢、汽车用钢、船板、集装箱板等产品。

　　高速重轨万能轧机项目：设计生产规模为105.00万吨/年，主要生产高速重轨及H型钢。

　　到2010年，公司实际产量将接近1800万吨，相对2006年产量增长接近80%。

　　三、07年将是新资产产生效益的一年

　　07年将是公司新资产产生效益的一年。随着2006年下半年新投产的二冷轧、二硅钢、镀锌线等新生产线逐步顺产，生产设备运行效率将有较大改善，产品产量放大后的规模效应又将降低单位产品固定成本的分摊，因而07年冷轧等新产品的毛利率将大幅上升。

　　四、08、09年将是武钢又一个跨越年份

　　2008年将是武钢股份(9.10,0.22,2.48%)产量大幅增长的时期。“十一五”规划项目逐步投产。105万吨的万能轧机将在08年投产，预计新增45万吨重轨；产能为266万吨的CSP生产线将新增100万吨的产量；改造后的轧板厂也将新增30万吨的产量，钢材总量将从06、07年的1000万吨上升到1312万吨，同比增加30%以上。并且随着二冷轧、二硅钢进一步顺行，公司深加工产品的比重将继续提高。

　　2009年则是本次可分离债募集资金项目热轧工序顺利达产的一年，一方面可以提供冷轧原料卷，另一方面可以替代部分冷轧板，全面满足市场需求；高速重轨万能轧机的投产将使公司受益于我国铁路建设的拉动；09年同样也是可分离债项目的冷轧工序中的三冷轧、三硅钢投产后的产量上升年。随着公司各道工序的逐步投产，公司的冷轧生产线将得到更合理的分工，产品结构得到更有效的优化，整个规模和深加工比例将跨上一个新的台阶。

　　五、公司高端产品优势将进一步显现

　　公司致力成为国内高端钢铁产品的生产基地。“双高”产品比例逐月提升，2006年上半年“双高”比累计为74.80%。06年上半年汽车用钢累计协议订货量53.94 万吨，其中轿车板合同量超过10 万吨；组织工程用钢合同115.01 万吨，创历史同期最好水平；管线钢中标西南管线、浙江和深圳天然气管线、厄瓜多尔管线等工程，累计订货32.91万吨。建筑钢相继承接了奥运工程、北京国贸、拉萨火车站、

中央电视台新台址、广州新电视塔等重点工程；与国内最大的集装箱用钢用户———中集、胜狮确立了战略伙伴关系，上半年集装箱用钢订货量达到28.2 万吨，同比增加200%，使公司一举跻身国内集装箱用钢供应第一集团；实现高强度罐板订货1.6万吨，超过了去年全年水平。

　　“十一五”期间随着募集资金项目的投产，公司将进一步发挥自己的优势，通过不断的技术创新和产品结构优化调整，严格质量管理，逐步实现自己的宏伟目标：成为世界一流的钢铁企业；继续保持硅钢、冷轧高端产品优势和市场占有率，特别是取向硅钢国内市场的垄断地位，成为全球最具竞争力的冷轧硅钢片生产基地；成为我国的汽车板、高强工程结构钢生产基地。

　　六、未来业绩稳步快速增长

　　综合以上分析，我们认为武钢在2007年将踏上了新的起点，“十一五”规划的主要项目在07、08年全面正常投产后为公司带来丰厚的利润；并且随着产量的增长，公司业绩将稳步快速增长。武钢股份06年为其业绩底部，随着钢价回暖、大量取向硅钢等高端产品新增产能持续投放市场，将使得公司07年业绩大幅回升，07、08每股收益的年复合增长幅度超过30%，公司投资价值显著。

又见分离债 武钢价几何

特约撰稿 贾国文

武钢股份(9.10,0.22,2.48%)将于下周一起发行分离债，笔者试对其发行特点和投资价值作一分析和展望。

　　本次武钢分离债发行呈现以下几个特点：第一，募集金额较大。此次发行预计募集资金75亿元，虽然比计划少5亿元，但仍是自去年11月首只分离债面世以来募集资金量最大的一只分离债，约占以前所有分离债募集资金总额的68.8%，这对新兴的分离债市场的承受能力是个不大不小的挑战。

　　第二，债券部分价值有所提升。如果不出意外，尽管预期票面利率仍将维持在1.2%历史低位，可是该分离债的期限有所缩短，债券期限仅为5年，它直接导致本次发行的债券部分价值有所提升。

　　第三，权证部分价值稍逊一筹。虽然每张债券获赠的权证数量不少，多达9.7份，但是由于每份认股权证的价值不高，故其权证部分投资价值稍逊一筹。其主要原因有三个，一是其正股属钢铁行业，成长性一般，二是估值所参考公司引伸波幅不高且权证为价外权证，价值全部反映为时间价值，三是权证发行数量较多。

　　第四，此次发行有担保且信用评级高。武钢集团对此次发行的本金、利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的合理费用已经进行了不可撤销担保，担保期间为发行之日至债券到期后6个月，担保还算比较全面。评级机构联合资信评估公司也给了本次发行较高的评级，为AAA。

　　下面来具体分析一下武钢分离债到底价值几何。

　　纯债部分参照06马钢债（126001）来给其定价，之所以选马钢作为估值参照，一是两者行业属性相同，二是均为分离债分离交易后的纯债部分且发行期限相同，均为5年；三是募集金额均较大，且均由母公司进行了担保。3月21日06马钢债的到期收益率为5.35%，如果利率询价结果为1.2%，则每张武钢分离纯债的价值为82.21元。

　　权证部分用Black-Scholes-Merton股本权证期权定价模型方法估值，参数中以010403国债（距离到期2.082年）3月21日到期收益率2.27%作为无风险利率，权证存续期限24个月，行权价格每股10.2元，3月21日武钢正股收盘价为8.88元，根据马钢CWB1（580010）、钢钒GFC1(031002)和其正股2个月以来周收盘价的对应关系，推算出钢铁类

股票近期引伸波幅处于33%至110%之间。由此测算出武钢每份权证的价值为1.269元至4.735元，9.7份权证的价值为12.31元至45.93元。

　　综合债券部分和权证部分的估值后得出，在当前资本市场的状况下每张武钢分离交易可转债的整体估值区间处于94.52元—128.14元之间。

　　日期 1月19日1月26日2月2日 2月9日 2月16日3月2日 3月9日 3月16日3月21日

　　马钢CWB1 2.429元2.592元2.264元2.438元2.896元3.811元3.864元3.574元3.570元

　　马钢正股 5.64元 5.79元 5.20元 5.01元 5．78元6.39元 6.25元 6.01元 5.99元

　　引伸波幅 33%36%52%73%61%85%95%90%91%

　　钢钒GFC1 2.178元2.480元2.320元2.639元3.360元3.740元4.005元3.820元3.920元

　　新钢钒(6.47,0.13,2.05%)正股4.99元 5.38元 5.06元 5.28元 6.07元 6.20元 6.42元 6.27元 6.34元