|| 摘要 ||
我们翻译了高盛全球宏观部分的分析报告。在全球范围内,市场上的风险资产在去年都经历了大幅亏损。虽然到今年的现在,这些亏损已经有了很大程度上的恢复,但投资者仍然会对由亏损带来的未来资产增长放缓预期感到紧张敏感。在这种背景下,我们如何解读最近的价格行为,以及目前的价格行为是否是市场风格的转折点,成为了最受关注的首要话题。
我们与长期投资者Howard Marks等专业人士进行了一次对话,他的观点主要是:目前的价格行为是对之前市场过度繁荣错误定价的修正,而不是市场风格的剧变。鉴于风险资产在今年的反弹,投资者普遍已经恢复乐观情绪,并且建议投资者对后市采取谨慎态度。
而在对GS经济学家的访谈中获知,他们普遍认同在经过最近这些年的波动洗礼后,市场风格正变得越来越成熟,经济周期越发平稳,剧烈的风格转换会更加少见,投资者对市场的前瞻预见能力也会越来越低。虽然他们不认为最近的市场反应代表我们会进入一个长期的熊市,但他们认为未来风险资产的回报率会持续走低,并且资产体量会不断扩大。
编辑提示:本文提示我们,短期经济基本面并不优秀(包括中国),但是经济韧性较强,且以中国为例的新兴市场不用过度担心成熟经济体的危机输出问题。但是各国央行需要关注通胀率,不能过度使用手中的调控工具。
宏观新闻和市场观点简报
|| 英国 ||
①加权联邦基金利率增长预测下调至0.7(此前为1.1)
②基于此前FOMC会议的温和态度,预测为1次加息
③基于政府关闭事件的影响,一季度GDP增长下调0.2个百分点,二季度GDP增长上调0.2个百分点
高盛关注要点:
很少有证据可以说明贸易政策对经济运行的压力,尽管这可能带来0.15个百分点通货膨胀率的提高。
图1:下跌和反弹
|| 日本 ||
①无重大变化
高盛关注要点:
①尽管上次会议承认了风险加剧,但日本央行对通胀和经济看涨。
②中国经济放缓的影响:中国同比出口下降13.8%,路透社称中国疲软,该调查连续三个月呈现下降态势。(编辑提示:基本面情况依然堪忧)
③1月消费者信心急剧恶化。
图2:贸易风向
|| 欧洲 ||
我们将英国退欧的主观概率由10%上调至15%,但将最终退欧概率由40%下调到35%,将英国退欧延迟交易的可能性保持在50%,鉴于政治的不确定性,11月是本年度加息最可能的月份
高盛关注要点:
欧洲央行提高利率的事件在第四季度的晚期,尤其在这种银行承认欧洲经济增长偏下行的时刻。
图3:罢工潮对法国影响
|| 新兴市场(ES) ||
①预计经济增长和通胀疲软,2月份印度央行将破产
高盛关注要点:
①新兴市场活动从第三季度低点大幅反弹。
②尽管经济疲软,但中国政策宽松有限,预计进一步的刺激措施包括降低利率和增加基础设施支出,将进一步稳定增长。(编辑提示:货币刺激可能抑制A股反弹高度和时间跨度)
③考虑到美联储温和转向,新兴市场加息压力减小,然而下行压力依旧很高。
图4:一枝独秀的新兴市场(在其他国家市场)
我们处于市场周期中的哪个阶段?(访谈整理)
文章原文收录了大量访谈内容,为了便于读者阅读,我们整理了这些访谈内容并且提炼出主要市场观点,对原文有兴趣的读者可以在文章底部获取原文。
Howard Marks:投资者风险态度和心态扩张带来的风险
霍华德•马克斯(Howard Marks)是橡树资本管理公司(Oaktree Capital Management)的联合创始人兼联席董事长。他认为首先投资者情绪是市场波动的主要诱导力之一。在短期无论是市场剧烈涨幅还是跌幅,都是投资者意愿的乐观与悲观的表现。当资产以永久繁荣的态度被定价的时候,本身就是过度繁荣错误的体现。去年的触底就是对之前过度繁荣的纠正。
图5:投资者乐观与悲观情绪变动
但是他并不认为这次衰退是我们处在泡沫里的证明,也不认为我们会进入长期的熊市中。他认为比起衰退,更令人担忧的是大量杠杆滥用,资金涌入市场推高风险资产价格,因此信贷风险是更应该考虑的话题。而且从投资者情绪来看,投资者情绪在经过过度热情和过度冷漠之后,市场情绪回归到了一个温和的状态,并且投资者态度更加谨慎,这会让成为经济平稳的另一助力。
Jeff Currie:摆脱了“无聊”的现实
Jeff Currie认为,在基本面数据的稳定下,全球市场在去年都出现了规模不同趋势相似的情绪波动。
图6:摇摆不定的情绪和稳定的基本面数据
他认为这一切都源于地缘政治风险的提升和技术变革。技术变革使得资产流转速度提升,对生产资料等资产的持有周期大幅减少,减少了经济增长对长期消费支出和资本持有的需求。
图7:工业设备和知识产权投资在美国GDP占比
流转速度的提升带来的净效应是经济周期频率的加快,并且具有更小的振幅,更低的前瞻可预测性。类似于历史中的巨大经济周期变动将变得越来越少。随着资本与需求更迭的加快,公司能够稳定运营将带来更稳定的基本面数据,未来市场情绪将代替基本面成为市场波动的第一驱动力。
图8:市场波动与情绪变化
同时技术的进步带来了更快的商品过时速度,于是就代表更快的资本周期,投资风格也将向短期投资集中。
图9:长期资本和短期资本GPD占比
并且他认为,EM市场会通过积极的管理,在DM市场经济衰退的时候产生衰退的不平衡,可以抵消DM市场小周期内的不稳,资本流动广度和灵活性提升。
图10:政策管理带来的不平衡
Peter Oppenheimer:持续的熊市不会发生
Peter Oppenheimer认为市场尚未进入一个新周期,目前的市场表现只是以往形式的延续,只是波动相对晦涩。他并不认为市场即将进入熊市,因为熊市往往是由于利润削减而产生的经济崩溃的具体体现之一,以目前的经济态势来看,市场并没有向这方面发展的势头。
但同时,他赞同未来风险资产回报率增长放缓,虽然短期风险资产回报率转暖,但事实上这更多是由于对之前跌幅过度反应的补偿,未来将面对的事实是经济增长放缓、投入成本上升,从而压缩了风险资产的利润空间,因而可以预见的是未来一段时间风险资产回报率增长趋缓。而美联储温和的态度对于长期市场发展态势并没有具体的驱动作用,真正有较强作用的还是资产本身的增长趋势。并且,未来市场是否忽视通胀风险是值得关注的,可以从资产期限溢价上去观察这一点。
此外Peter Oppenheime对投资者的建议是,多关注美国股票和新兴市场的资产,美国股票稳定性具有强大的“防御力”,而新兴市场的成长动力更足。
Rocky Fishman:从2018年VIX峰值吸取教训
Rocky Fishman通过观察发现,波动性本身仍会保持波动的态势,但是波动性并不是一个平稳的序列,达到峰值后回落并不会回落到之前的低点。以2018年为例,2018年标普500VIX分别在第二和第四季度达到了自2011年以来的高点17%和24%。
图11:2017年标普500VIX
从2018年可以分析出,2月份的VIX剧烈波动是由于衍生品市场引导的。而4月份的
波峰则是由于对未来预期的看跌导致了观点多空不对称,缺乏对冲的衍生品市场波动性加剧。因此Rocky Fishman认为不是所有的VIX波峰都具有相似的性质。
此外流动性指标在成为了衍生品市场成为了越来越普遍的衡量方式,低流动性和高波动率互为因果,相互影响,并非单一链式关系。
图12:标普500月份流动性指标变化
同时鉴于不同因素对衍生品市场都能产生影响,以及上文提到过的波峰之间不类似观点,Rocky Fishman认为每次波峰出现后,不一定会恢复到上期低点。
图13:标普500G历史市盈率变化
Charlie Himmelberg:货币政策是市场情绪的主要驱动因素
相对于过去的周期,美联储目前的对紧缩政策显得相对激进。美国劳动力市场在去年处于繁荣周期导致美联储不愿意改变政策,但是同时EM和DM市场同时表现疲软,这导致了全球市场和美联储之前的矛盾。到目前为止,市场的重新定价行为其实是对一个“僵硬”的美联储带来风险的重新定价。
同时Charlie Himmelberg并不认为去年的调整是过度繁荣的解体表现,甚至他不认为去年处于过度繁荣阶段。原因是股票市场以美国为例处于一个历史上风险溢价的低点,而复苏后的风险资产市场的回调表现也是和实体经济的上升势头相关,市场并没有直接的证据表明出现了定价错误。
在对于通胀或紧缩的市场风格,Charlie Himmelberg认为现在的市场环境来看,现在谈论通胀或通缩问题还为时尚早,因为目前来讲诸如失业率等指标都处于一个正常范畴内。
综合而言,目前的利率水平为市场情绪制定了一个框架,而就像VIX指数一样,市场情绪在经历波峰或波谷也会经历调整。未来Charlie Himmelberg认为市场情绪将继续回暖。
Christian Mueller-Glissmann and Alessio Rizzi:危险的风险偏好逆转
在前文提到过,基本面数据相对于情绪指标而言,对资产影响越来越稳定。换句话说,情绪波动将成为未来风险资产价格波动主要动因,因此失去了宏观经济信息与基本面数据的庇护,投资者将会暴露在更大的风险下。尤其是近来对去年大幅衰退的反弹,到现在为止市场情绪已经正常化,但风险资产本身仍然紧张。建议向保护性资产调整资产组合。
图说观点
|| 对当前周期的反思 ||
1.本周期经济复苏疲软,但投资复苏强劲
图14:美国名义GDF复苏趋势 图15:标普500跌破谷底后复苏趋势
2.通胀率居高不下
图16:自2009年1月以来货币总回报表现
3.情绪波动强度加剧
图17:投资者乐观与悲观情绪调查指标
4.经济衰退风险很低
图18:美国经济衰退风险估计(%)
5.在没有经济衰退的时段,熊市往往是短暂的
图19:二战后标普500熊市表现
|| 第四季度市场状况剖析 ||
1.股票和信贷成为最大风险偏离品种
图20:不同品种1年期资产波动Z分位数
2.投资者风险偏好转向低波动资产
图21: 投资者风险偏好和全球宏观风险Z分位数
3.投资情绪转为看跌
图22: 后市走势预测情绪
4.资金在安全资产与风险资产间再平衡
图23: 4周以来资金流向
5.收益不对称,12月份以来低RAI资产回报率更高
图24: 1年内标普500不同RAI(Z分位数)回报率
6.风险偏好恢复中性
图25: 1年内投资者RAI Z分位数
|| 全球市场透视 ||
图26: 全球市场情况一览