复现东方证券研报--特质波动率因子研究

最近发现特质波动率因子选股效果不错，于是按照东方证券研报的思路做了一些研究。研究发现该因子确实有显著的选股能力，并且在CAPM、Fama-French三因子、Carhart四因子、Fama-French五因子这四个模型中，Fama-French三因子和Carhart四因子的特质波动率因子选股能力最好。该因子虽在多头部分表现略逊于流通市值因子，但在多空方面表现明显强于流通市值因子，也说明特质波动率因子具有很好的选股区分能力，并且在空头部分有良好的风险警示作用。

特质波动率简介

海外和国内股票市场都发行过很多低波动指数，该类指数通常用一段时间收益率的标准差来衡量股价的波动，长期来看表现优于对应的基准指数。股价的波动很大一部分是由市值、估值等一些公共的市场风险因子引起，剔除掉这些公共因素后的剩余波动称为个股的“特质波动”，由个股的自身特性决定。我们的研究发现A股市场也有“特质波动率之谜”现象，即低特质波动的股票，未来预期收益更高。

>>> 研究文献

CAPM（Sharpe,1964)认为，当资本市场是完美的无摩擦市场时，公司的特质风险可以通过分散化投资抵消，因此特质风险与公司的预期收益率无关。

Levy(1978)理论上证明了投资者不能充分分散化投资时，特质风险对资产价格有影响。

Merton(1987)在不完全信息的基础上建立了一个一般均衡模型，该模型表示投资者所获得的信息是有限的，其构造的组合无法完全分散特质风险，投资者对这部分特质风险要求更高的回报，因此特质波动率与股票的预期收益率成正相关关系。

Ang、Hodirck、Xing & Zhang(2006)以美国的股票数据为样本，通过三因素模型残差项的标准差来度量股票特质波动率，发现股票特质波动率与横截面预期收益存在显著的负相关关系，而且这种现象不能由公司规模、账面市值比、动量、流动性、公司财务杠杆、交易量、换手率、价差、协偏度、分析师预测分歧程度等因素解释。

AHXZ(2009)将数据范围从美国市场扩展到23个发达国家，同样发现了这种负向关系。

特质波动率(Idiosyncratic Volatility, IV)与预期收益率的负向关系既不符合经典资产定价理论，也不符合基于不完全信息的定价理论，因此学术界称之为“特质波动率之谜”。

>>> 风险的分解

风险分解的逻辑如下：股票的收益率可以被一组公共因子和一个仅与该股票相关的特异因子解释，由公共因子的不确定性所导致的风险普遍存在于市场中的股票中，而由股票特质因子不确定性所导致的风险仅与个股相关。

假设股票 i 的超额收益可以按以下方程线性分解：

ri(t)——股票 i 从时刻 t 到时刻 t+1 的超额收益率（收益率减去无风险收益率）；

Xik(t)——时刻 t 时，股票 i 对因子 k 的暴露度；

bk(t)——因子 k 从时刻 t 到 时刻 t+