【学习笔记】《香帅中国财富报告》2020年底

以下内容为笔记内容，不做投资建议

发刊词

从全球范围来说，未来的十年叫做消失的中间层。数字化加速头部效应和分化：拥有财富的富人进入钱生钱的正循环;低利率环境刺激了金融的杠杆，行为泡沫越来越常态，泡沫的受害者经常是中产阶级。选择变得更为重要。下面的课程从资产、基金、职业、格局四个模块展开。

资产

1.特斯拉、茅台和黄金都上涨，意味着什么？

2020年之后，资本市场将长期处于“三高”：高估值、高波动、高分化
原因：低增长、低利率
贴现率和市场利率高度正相关，超低利率意味着高估值

大量资金追求少数优质资产
（戈登模型），当增长率超过贴现率估值上天，解释特斯拉
黄金和茅台是“寻找安全资产”逻辑产物

2. 疫情后房价有涨有跌，普通人应该怎样选房

1）城市房价分化逻辑更加凸显：大城市更加胜利，房价上涨远超二三线城市
2）二手房和一手房分化逻辑凸显 二手房更多反映市场价格。新房低于二手房价的潜力好，相反则反应市场对未来楼盘不看好的预期。

3.城市房产限购，我能做什么？

一、省会思路
中国人迁徙更愿意留在本省，省会是本省人的第一流向地
二、城市圈思路
长三角都市圈、珠三角都市圈、首都都市圈
渝都都市圈，中部都市圈、东北都市圈
三、人往高处走原则

1）小城市居民要尽量买力所能及的高线城市，同时根据自己所在区域进行决策
2）买房是关系自己财富的大事，一定要勤思考多动脑想办法
3）买房要将消费和投资分开

4.黄金投资的逻辑变了吗？

一、黄金避险性质在课间的未来持续加强
黄金是避险资产，以2020年12月为起点（1838美元），未来2年还有较大收益（不低于20%），是安全资产，黄金价格有较大幅度波动，

我整理的时候是2021年10月6日（已过了10个月）黄金价格为1755美元

1）长期以来，黄金充当“世界货币信用体系对冲”
2）在对瘟疫、灾难、战争这些短期冲击上，黄金有避险对冲功能
二、世界格局动态常态化
三、黄金的安全来自长期的高收益
黄金2000年到2019年年均收益9.1%

5.安全资产匮乏，国债是个好选择吗？

中国国债既有长期投资价值，又有短期套利空间的安全资产
一、为什么中国国债是优质的安全资产
国债汇报有三部分：第一部分是每年的票息。第二部分是利息再投资收益。第三部分债券的资本利得或资本损失。中国10年国债收益率3.3%远超其他国家，从长期来看利率下行的趋势不会扭转
二、高净值人群一定要调整心态
接受平稳回报的安全资产，犯错最少的人能活得最久

6.2021年A股到底贵不贵？还能不能买（上）

一、2020年年底A股偏贵
2020年12月A股市盈率为18.5 位于十年相对高位（80%）和H股比，A股也偏贵
二、2020年年底A股偏贵是结构性的，主要是科创板和创业板
A股创业板和科创板的估值已经处于高位，有相当大的回调风险，需要非常谨慎

7.2021年A股到底贵不贵？还能不能买（下）

一、哪些行业估值远远偏离历史高位？它们太贵吗？
估值历史高位的有：消费者服务行业、食品饮料行业（具体企业具体分析）、汽车行业、家电行业（不算贵）
二、哪些行业估值在历史低位，它们便宜吗？
不太具有投资价值

8.银行股和科技金融股的估值逻辑是什么？（上）

1.银行股估值低是全球性现象。这里面有深刻的时代原因。
2.从需求端看，银行是高杠杆的顺周期行业，现在全球经济下行，风险上升，预期萎缩。
3.从供给端看，随着资金更充裕，金融创新更多，信贷业务的供给越来越充足，银行变成了供给过剩的行业。
4.从商业模式上看，科技金融领域兴起，将银行业务最不可标准化的部分进行了标准化改造，对传统业务模式在效率和风控上产生了降维式打击。

9.银行股和科技金融股的估值逻辑是什么？（下）

一、中国银行业的盈利中，政策红利是重头戏，可持续性较低
从微观业务上看，银行最赚钱的主要有这么几个部分：居民贷款中的住房抵押贷款和消费信贷，企业贷款中的基础设施行业贷款，还有建筑业和房地产业贷款。而在这几个部分中，住房抵押贷款和基础设施行业贷款，都有政策红利的影子。比如说中国住房抵押贷款质量之好全球闻名。首付高，房价稳定，老百姓储蓄率高，不良率超低，只有 0.3%，比美国的 2%，澳大利亚的 1%都低一大截。但这块业务没什么市场竞争，所以我国住房贷款利率相比其他国家高出不少。
反过来说，中国银行业的利润中有万亿级别的政策红利——而股票市场的资金很聪明，心里都明白，这些利润的“可持续性”很值得商榷。房贷换成 LPR，也就是市场化的浮动利率后，房贷抵押贷款利率明显处于下行通道，而且随着大规模城市化的结束，房贷规模增速下行也势在难免。至于基础设施建设这部分贷款的不良率，肯定是大大高于账面数字的，只是暂时“以时间换空间”，还没有浮出水面，如果没有足够的增长来消化这些债务，未来终究需要买单的。说到这里你明白了，尽管中国银行业至今非常赚钱，但有很大一部分来自政策红利，是切蛋糕而不是做蛋糕的结果，所以市场并不买账，给出了超低的估值。
二、站在 2020 年年末这个时间节点，银行股并不是不能买，但
要谨慎买
1.看收入结构。非利息收入和非房贷的个贷业务占比较高的银行相对质量较好。
2.看地区。近年来业绩较好的银行基本都是来自南方经济发达地区。这个很好理解，经济发达地区，房贷、个人信用贷、企业贷甚至地方政府平台贷款，都量大质优，银行利润好很正常。
3.看不良率和拨备覆盖率。

总结：1.房产抵押贷款和基础设施建设贷款是中国银行业超额利润的两个大头。其中，房贷缺乏市场竞争，利率明显偏高；基础设施项目贷款大多是地方政府的隐性债务，质量堪忧——市场对这种利润的持续性严重存疑，所以不给银行以高估值。
2.但是低估值并不意味着银行股不能买。相反，在 2020 年年底这个时
间节点上，由于 A 股其他行业偏贵，银行板块下行空间有限，2021 年有周期上行的概率，所以银行股是个不错的阶段性投资标的。
3.银行股分化严重。个股可以用银行收入结构、银行所在地区、银行不良率以及拨备覆盖率来进行判断

10.纳斯达克和道琼斯，哪个值得买？

一、纳指和道指各自代表了什么？
道指每个时期纳入的行业都代表着对美国未来发展方向的判断，是美国经济增长的指南针。纳斯达克 100 指数在 3000 多个上市公司中精选出的 100 只成分股，都具有高科技、高成长和非金融的特点，是绝对的“美国新经济发动机”。
二、分化

纳斯达克上，半导体、软件服务、医疗医药这三个科技创新行业占了半壁江山，但是美股反映的产业结构也显示了美国经济的几个脆弱性：
第一，科技企业头部效应极强，企业本身效率高、利润高、增长快，但是带动的就业少，不像之前的生产型企业、消费型企业那样，更“普惠”——这会加剧劳动力市场的极化，在长期影响社会消费的增长。美国过去 20年的中产消失，和美国经济增长动力来源的变化确实有很大关系。
第二，美国制造业，包括高科技制造业，确实有空心化趋势。都意味着美国经济在“生产端” 具有较高的对外依赖度。从效率和利润维度，这不能说是坏事，但从产业基础和劳动市场结构上看，就有失衡的可能性。
第三，科技创新企业本身波动大，而当期低利率环境又使得资产价格对利率变动更加敏感。美股和美国经济增长之间的强绑定意味着美国经济的波动因此会更大。
注意：
第一，不要拿纳指轻易对比科创板和创业板。看看两国所处的经济发展阶段、产业结构、科技创新环境和基础，就会明白。
第二，中国现在的产业结构更接近美国 70 到 90 年代，从生产逐渐转向消费服务，当年美股崛起的就是消费品牌、金融服务等领域。接下来 A 股市场的消费市场会进入品牌年代，国产品牌可能会有较大作为。

11.中概股有多火爆？值得买吗？

一、中概股火爆吗？
所以说，整体上，从 IPO 市场来看，2020 年是中概股的“平凡之年”，
既没有因为中美摩擦而一落千丈，也没有因为中国力量而火爆雄起。中概股在收益率上的抢眼表现，是盈利驱动的结果。
“加仓优质中概股”仍然是很多国际大型机构投资者的选项。“超低利率环境下，安全优质资产是极度稀缺的”。
二、从中概股看到的投资风险
平台经济中，后来者的边际回报会下降。这句话的意思是，到今天为止，中概股优质头部企业基本还是过去 20年平台经济的红利，尤其是消费零售（电商）平台的红利

12. 社交媒体和比特币价格之间有什么关系？

1.社交媒体的出现，改变了公共信念的塑造和传播过程，也影响了资产价格的形成过程。
2.社交媒体的特性加大了资产价格的波动，一方面这可能提高定价效
率，另一方面这也会助长资产泡沫的形成。
3.未来泡沫常态化，要不要随泡沫共舞，真的是一个仁者见仁，智者见智的问题。

基金

13 .各处都是雷，钱到哪里去？

一、钱到哪里去——股权市场
要引导居民储蓄往股权市场上走，同时让金融市场变得更市场化，优胜劣汰，给创新企业以更好的大环境。
二、怎么解决股权投资的风险问题，保障居民财富安全？
股权市场是企业和投资人之间“风险共担、利益共享”的市场。这意
味着，美国的企业成长和居民财富之间有了一条直接纽带，居民得以分享企业的增长成果。
三、基金的专业化溢价

14.基金到底为大家赚了多少钱？

一、基金替老百姓赚钱了吗？赚了多少？
我们团队对2006年初到2019年末，所有成立时间大于1年的偏股型基
金做了点分析。从绝对收益率来看：偏股型基金在这些年的平均年化收益率为16.8%中位数是15.1%，和均值差异不大。这表明基金收
益率的分布比较对称，不存在非常极端的情况。
我们选了三个不同指数：代表大盘股的沪深300指数、代表中小盘股的中证500指数，还有代表全部股票（考虑分红收益）的A股全收益指数。重新计算后，2006年到2019年，偏股型基金对这三个比较基准的超额收益率分别为5.1%、2.5%，和2.9%。（考虑到主动型管理基金2%的管理费）
从过去十多年来看，和指数相比，中国偏股型基金在获得“超额回报”上略有优势，但是并不明显。
二、基金收益率有什么特征呢？反极化和抗波动
在美国市场上，主动型基金跑不过被动指数投资，基本是个共识。
高净值人群更喜欢选择基金，普通人更爱个股。财富水平越高，就越追求资产的安全性。个股的表现呈现出“极化”的趋势，而基金的表现相对中庸。
这些数据说明从收益率角度看，A股股票更倾向于极化，而基金更平均化。A股基金这种反极化的特征让它们在不同市场环境中的表现不会大相径庭。

15.选择冠军基金、得奖基金、爆款基金，对不对？

一、冠军基金
我们追踪了2006年到2017年每年公募冠军基金的后续表现，所谓的冠军基金，基本上不能给我们带来预期的超额收益。

二、明得奖基金是一种“优良业绩”的总结。但基金业绩的持续性不强，所以，如果“慕名而来”是想要一个超高回报的话，买金牛奖基金大概率是要失望的，但它可以作为一个“中庸”的指标，投资者掉坑里的概率也比较低。
三、爆款基金
我们剔除了2019年之后的基金样本，整理了2006年到2018年的爆款基金，然后观察这些基金成立之后的业绩——结果可以用两个字概括：平凡。
四、原因
其一，到目前为止，中国基金的业绩主要来自行业选择。
其二是，规模效应也导致冠军基金收益下降。

16.明星基金经理教给了我们哪些投资逻辑？

王亚伟、张坤
一、王亚伟的超额收益几乎全部来自“行业配置”，而张坤的超额收益更多来自“个股选择”
观察王亚伟的持仓，可以发现他对“行业转换”的趋势判断很准确。张坤配置的个股，茅台、五粮液、泸州老窖，都是这几年的优质股。其实这两年酒类的涨幅也就是7%，而张坤选的酒类的涨幅高达33%，比市场平均水平高了几倍。
张坤的换手率保持在100%，平均持有1年，远低于基金经理的平均水平（300%左右），也就是说他不怎么择时，长期满仓。王亚伟不太一样，华夏大盘的换手率在公募基金中一直处于中等偏高的水平。王亚伟认为“好的公司也许是差股票，而差的公司也可能产生好股票”，因此需要不断地调整投资组合。
二、从王亚伟到张坤的投资风格变化说明了什么？
对于个体投资者来说，不管是选择个股还是选择基金，可能都要对这个趋势加以注意——以行业为先，可能要慢慢转变到行业+个股兼重考虑的投资时代。

17.基金定投该不该投？怎么投？

一、定投该投吗？越是震荡的市场和资产，越适合定投
当一个投资标的表现平庸的时候，定投和一把梭哈的差别不大；但如果投资标的表现很差，定投就有优势；如果投资标的表现优异，定投反而是拖累。
定投就是时间维度上的风险分散。
如果你对一个资产的趋势特别有把握的时候，其实定投用处不大。但如果对方向的判断并不清晰，尤其是认为有剧烈震荡向上的概率时，定投就是一个稳健而且回报也颇丰的策略。普通投资者用定投的方式，是比较安全的.
二、定投指数基金还是主动型基金？
在一个分化的牛市中，主动管理型基金的业绩是远远超过指数的。
三、基金定投怎么投？
第一是定投期限,三年以上
第二是定投频率，按月、按季都可以，频率不能太低
第三是定投金额。保障日常消费

总结：
1.定投是时间维度上的风险分散。一个资产价格的趋势不清晰，而波动又大的时候，定投策略更优。
2.普通投资者在趋势判断上并无优势，所以定投对大部分人合适。越是金融小白，定投越奏效。
3.定投对年轻人是较好的储蓄方式。
4.定投要注意期限够长，频率不要太低，金额因人而异，但一定要保证自己的流动性。

18.基金选择的负面清单

1.选基金经理，从业年限不能太短。
2.选基金经理，业绩最大回撤不能太大。
3.选基金，不要选基金规模太小的。
4.选基金，不要选基金管理公司规模小的。
5.不要认为“熊市亏得少”的基金，就会“牛市赚得多”。
6.不要认为逆袭基金就会一直逆袭下去。

职业

19.火热的社区团购有前途吗？

一、平台价值的来源是标准化
数字化平台的价值就是标准化。数字化平台成败的关键就在于能否把供需双方标准化。
二、数字化平台的前景取决于商品、服务标准化的难度
越是标准化的商品或服务，越容易进行数字化转型。像亚马逊、京东、当当这样的电商平台，很多都是从卖书籍、电子产品这些标准化程度很高的商品起步
再看一个反面例子。这是我们团队在几年前就不看好的一个赛道，家教O2O平台。换句话说，在信息不对称程度高、高度依赖个体能力的服务行业，平台将核心资产（服务、者能力）标准化的难度更高。医疗、教育是其中的典型。
三、社区团购平台的致命弱点：核心环节“团长”难以标准化

20丨社区团购平台的破局点在哪里？

一、工具化
工具化类似于做基础设施建设。对于这种重资产，供需双方链条又长的行业来说，“工具化”相当于大型基础设施建设，对平台的资源整合能力、技术资金实力都有很高的要求。
说到底，搞基础设施建设，就是一个长周期、高投资的事情，需要有耐性和实力。最后杀出来的就会是巨头。但既然是巨头，就意味着“一将功成万骨枯”。
二、去平台化（产品化）
三、对于个人职业发展的启发
其一，微粒时代：这是这个时代给予普通人的机会所在。所以对年轻的劳动者来说，找一个“难以标准化”的赛道，或者培养自己“非标准化”的能力，是最重要的事
其二，微粒时代：“创业”的风口要从平台转向“产品（内容）”。

21、完美日记和元气森林的爆发逻辑是什么？

一、后数字时代：平台红利下降，产品服务为先
—这个时代的赢家可能就不再是修路型的“平台”，而是提供产品（服务）的企业，能满足根本需求的企业。
二、中国数字基础设施的完备，超高的“线上
率”给了国产新品牌“逆袭”的机会。新消费品牌能够洞察用户的细微需求，而且通过社群形成“叙事”，进行病毒式的传播。

22.完美日记可能取代欧莱雅吗？

一、新国货的“新”，新在什么地方？
完美日记主要依靠数十家代工厂，包括科丝美诗、莹特丽、上海臻臣等“大牌同款”代工厂。：本质上都是“营销主导”，利用数字基础设施（比如电商、社交媒体、内容平台）连接消费者和生产端，快速打出品牌，构建企业信用。
二、带来哪些经验和启示？
第一，研发壁垒较低、营销成本较高的行业，跑出新品牌的概率更大。
第二，消费新品牌也是很脆弱的，会面临高淘汰和快速代谢的环境。
第三，营销创意很重要。

23. 数字平台真的是垄断者吗？

一、垄断=统治性市场权力
二、数字平台是一种具有自然垄断倾向的企业组织模式
三、数字平台垄断是一种脆弱的垄断
互联网永远有新平台
高科技的竞争本来是，也必然是一场接一场‘胜者通吃’的游戏。‘通吃’只是暂时的垄断，一旦别的好东西降临，它就会消失。”

24.平台监管的目的是反垄断吗？

一、数字权力带来经济上的垄断，影响社会分配机制
数字平台确实是资本密集、高技能人力资本密集、人均效率（利润）极高.这意味着，数字平台头部效应越强，社会财富的分化会越大。
二、数字权力会对社会权力结构造成冲击平台越大，用户越多，沉淀的数据越大，颗粒度越细，用户的依附度越高。
在数字世界里，人看似自由，但实际上被平台深度控制。换句话说，传统垄断企业操纵商品和价格，而平台可以控制我们的数字分身。
这种控制无处不在：你被定位，被挖掘各种属性，贴上各种标签，被电商、被广告精准营销，被各种新闻、歌曲自动推荐，被归类，被打分，被屏蔽，被删帖，甚至被操纵。
三、大数据产权究竟该归谁？
但可以这么说，迄今为止，没有一个完美的、可执行性很高的方案，答案仍然在风中飘。

格局

25.2020年改变了什么？

一、从更注重增长的效率转向更注重分配的公平，这是2020年带来的第一个改变。
二、经济上“低增长、超低利率、高分化”的加剧，这是2020年带来的第二个改变
三、从美国领导的稳定的单极秩序，变成了分裂的高度不确定的多极政治格局。
20岁一定要记住自己在数字化这个大背景下，要想办法不被“标准化”；
40岁，不好意思，比较惨，左手抓职场，右手抓资产，两手都得兼顾；
60岁大多退休了，好好理财，尤其注意“安全资产”，因为你的劳动现金流已经下降了，财富的保值更重要。

26.历史分化中的中国机会

一、技术进步：中国的要素禀赋溢价
数字化冲击下，劳动力市场极化是个趋势：中间蓝领和普通白领岗位消失，被机器取代，陷入高强度、低收入、少保障的泥沼里。中产下沉，底层沦陷，导致社会阶层化越来越明显。但每个国家其实面临的情况不同。著名经济学家阿西莫格鲁有个理论，就是说技术进步会尽量去替代那些价格高的生产要素.中国的劳动力要素禀赋决定了我们人工智能的推广和替代没有那么快。起码在后面十来年，只要一个人找对方向努力，多少都能在轨道上找到自己的位置，劳动力市场极化的现象会缓和很多——尽管历史的趋势不可抗拒，但它是直线下坠还是缓坡，这个对年轻人真的很重要。
二、经济增速：潜在的新中产溢价
通过二次房改，让中下层分享经济和城市增长的果实，创造出庞大数
目的新中产阶层，是可以兼顾公平和效率的增长路径。

存疑

三、中国人民是一个高度世俗理性的群体，对安定和增长的追求，是我国最大的安全资产溢价。

27.2021年中国的宏观金融趋势是什么？

1.经济总需求增长空间有限，GDP增速大概率会低于目前市场上平均8.8%的预期。
2.宏观金融形势高度不确定，2021年的金融资产价格处于一个极其脆弱的均衡中，涨和跌，都不需要太多理由。
3.短期来看，金融资产的不确定性较大，安全和求稳可能是普通个人和家庭2021年资产配置上的方向。

28.特别放送丨财富版图上我在哪里？上升通道在哪里？

一、先说第一个问题，我在财富版图上的什么位置？

个人对该表数据表示怀疑

向上通道
1.没房的，首先得买房
2.尽量进入大城市
3.职业上别被“标签化”
a)避开重复性、流水性的工作职位
b)尽量选择技能型工作职位
c)技能职业者
d)行业选择长期“风口”行业
4.终身学习，尤其是学习金融知识
大学所学的知识是陈旧的，不终身学习会被淘汰。金融知识和财富正相关
5准确自我认知，调整心态