恒力石化分拆子公司上市梦碎：千亿营收难掩巨额负债，将向何处？

近日，A股上市公司恒力石化（SH:600346 ）发布了2024年半年度报告。通过财报不难发现，在穿越消费需求疲软、市场动能不足的行业周期底部后，恒力石化业绩扶苏的整体态势愈发明显。

但不同寻常的是，重回发展轨道的恒力石化并没有选择趁热打铁，反而在业绩披露的当天，宣布了终止分拆子公司康辉新材料科技有限公司（以下简称“康辉新材”）的重组上市事项。

而这项重组事宜，恒力石化已谋划两年有余。一边是财务指标的回暖，一边是分拆上市的失意，还有长期居高不下的负债问题亟待解决，恒力石化上半年的表现可谓喜忧参半。

一、重现增长，业绩仍处复苏阶段

根据财报，恒力石化2024年上半年实现营收1125.39亿元，同比增长2.84%；归母净利润40.18亿元，同比增长31.77%；扣非后净利润35.42亿元，亦较2023年同期的22.75亿元增长55.69%。

单就业绩增幅来看，恒力石化实现了营收与利润的双增长。而拉长时间线后不难发现，这是该公司经历宏观经济放缓、国内市场需求不足，导致业绩接连下挫后，交出的首份以温和修复为主基调的半年答卷。

2022年上半年和2023年上半年，恒力石化的收入分别为1191.75亿元和1094.57亿元，增幅分别为13.96%和-8.15%；归母净利润分别为80.26亿元和30.49亿元，分别出现了7.13%和62.01%的下滑。

但与其他民营炼化巨头相比，恒力石化的业绩恢复脚步并不算领先。东方盛虹（SZ:000301）上半年收入增速为10.46%，实现双位数增长；恒逸石化（SZ:000703）在营收双增的前提下，利润端同比增长465.59%，领跑四大民营炼化企业。

近年来，恒力石化的业绩成长性也已大不如前。据了解，该公司曾在2016年至2021年期间创下业绩6年内业绩增长超10倍的“辉煌战绩”，并跻身中国民营企业500强第三位，仅次于京东集团和阿里巴巴。

在这6年内，恒力石化的业绩处于双位数增长的强劲上升势头，其中2019年收入突破千亿规模，利润也迈上百亿大关。即便是在高运行成本与低行业需求双重承压的2022年，恒力石化的收入也逆风增长12.31%至2223.73亿元。

而在行业困境有所缓和的2023年，恒力石化的收入增速却仅为5.62%，甚至不及市场极端承压的2022年。往前追溯可知，该公司2020年和2021年的增幅分别为51.19%和29.94%，收入增长率愈发低迷。

恒力石化经营效益的降幅也十分显著，该公司2020年至2022年的归母净利润分别为134.62亿元、155.31亿元和23.18亿元，增速分别为34.28%、15.37%和-85.07%，2023年的净利润虽重现增长，但规模甚至不及2021年的一半。

总体而言，现阶段的恒力石化仍处于业绩恢复期，且离重回巅峰还有一定距离。该公司亦在财报中表示，今年以来国际原油价格在较高价格区间呈持续震荡趋势，需求呈现差异化复苏，市场环境仍存在诸多不稳定因素。

二、负债累累，经营压力难题待解

公开信息显示，恒力石化是一家以炼油、石化、聚酯新材料和纺织全产业链发展的国际型企业，构筑了“世界级化工型炼厂+现代煤化工装置”的集成产业体系，同时在差异化纤维、功能性薄膜等下游化工新材料领域拥有完善的产能布局。

据恒力石化介绍，其现拥有全球标杆级的2000万吨/年炼化一体化项目、500万吨/年现代煤化工装置、全球单体最大的150万吨/年乙烯项目和7套行业单体最大合计1660万吨/年的PTA装置四大产能集群，产品种类丰富，规格齐全。

体系化的产业格局背后，是恒力石化居高不下的经营支出。东吴证券曾在研报中指出，该公司2021年至2023年的资本开支分别为134亿元、257亿元和397亿元，且2023年是其项目建设高峰期，创下自2019年炼厂投产以来的新高。

正因如此，恒力石化的长期处于“债台高筑”的经营状态中，截止2021年至2023年末的总负债分别高达2009.32亿元、1885.10亿元和2006亿元，资产负债率分别为72.75%、78.08%和76.98%，资产质量难称乐观。

进入2024年后，恒力石化的负债率甚至出现了抬头，截至6月末的负债总额为2138.96亿元，较2023年末上升132.96亿元；资产负债率为78.02%，同比持平，但较2023年末上升1.04个百分点。

不仅如此，恒力石化的短期资金压力也持续增长，债务缺口越来越大。其短期借款规模由2023年末的669.95亿元增长至2024年6月末的736.55亿元，另有157.75亿元的应付票据，以及146.34亿元的应付账款。

相比之下，恒力石化截至同期末的货币资金仅为212.89亿元，远远无法覆盖短债。该公司的期末现金及现金等价物余额也从2023年上半年的221.41亿元，降低至2024年同期的163.11亿元，资本底座正在被削弱。

虽然恒力石化透露，其从2024年下半年开始，将基本结束本轮投资建设与资本开支的高峰期，后续经营重心将放在“优化运营、降低负债和强化分红”方面，但要想在重工体系下提振资产质量，绝非一朝一夕之事。

三、终止分拆，项目进程或受影响

复杂严峻的外部环境，叠加自身短期发展的不确定性，恒力石化放弃推进子公司上市的决策似乎情有可原。该公司亦在公告中表示，其终止分拆的主要原因系市场环境较事项筹划之初发生较大变化，并强调此举不会对其经营产生实质性影响。

但贝多财经了解到，恒力石化推进康辉新材上市一事已谋划两年有余。早在2022年4月该公司便计划与大连热电股份有限公司(下称“大连热电”)合作，以重组借壳的方式推动康辉新材曲线上市。

按照计划，大连热电将向其控股股东洁净能源集团出售全部资产及负债，并以发行股份的方式向恒力石化和恒力化纤购买康辉新材100%的股份。此番重组后，恒力石化将成为大连热电的控股股东，以及康辉新材的间接控股股东。

但因大连热电存在2021年度资金被控股股东占用问题，导致重组存在较大不确定性，该笔交易以失败告终。一年后的2023年6月，二者再度重启该项计划，截至终止公告发布前，恒力石化已两度更新重组上市修订预案。

为何恒力石化如此坚持推进康辉新材的上市？答案藏在该公司的业务构成与未来发展战略中。在半年报中，恒力石化曾屡次强调新能源、新消费、新材料等终端需求对其延伸化工材料价值产业链的重要性。

按照业务类目进行划分，恒力石化的炼化产品、PTA和新材料产品三项收入分别占其上半年总收入的40.87%、34.42%和18.72%。其中，以聚酯新材料、可降解新材料等产品为代表的新材料业务最具成长潜能，收入同比增长40.61%。

而康辉新材，恰好是恒力石化运营聚酯与化工新材料板块的重点子公司。恒力石化曾对分拆事宜满怀信心，并将康辉新材作为体现其优质资产价值的渠道，但如今这项打造“平台化+新材料”价值的成长性项目告吹，也使其运营再添变数。

另据财报透露，恒力石化160万吨/年高性能树脂及新材料项目，预计2024年下半年实现全面投产，而该项目2023年的预估投产时间为2024年二季度。换句话说，分拆失败对该公司的影响，或许并不像其公告中所言那般轻描淡写。

四、结语

子公司上市计划的搁浅，意味着恒力石化借助分拆上市拓宽募资渠道、寻求资金保障的道路暂时被封锁。对于规模效应已十分显著的恒力石化而言，想要再度抢占业绩高地、重振资产质量，还需做出更为长远的打算。

值得注意的是，恒力石化已于近日成立恒力燃料油（深圳）有限公司，该公司由恒力石化子公司恒力石化销售有限公司全资控股，注册资本为5000万元，锚定石油、煤炭及其他燃料加工业，标志着恒力石化业务范围的进一步拓展。

未来恒力石化将如何实现各领域的协同均衡化发展，从而完成其“推动经营规模的量变与业务结构的质变”目标，笔者将持续关注。