中国没概念：被看好时是泡沫 不被看好时成垃圾

　　中国概念在美国人眼里永远是个谜，有时它是一个美丽的气泡，有时它是一堆垃圾，经过两年多的挣扎，准备赴美上市和已在美上市的公司到了重新定义“概念”的时刻。

　　文 | 周恒星 本刊记者 李聪 邹玲 编辑 | 吴金勇

　　创新工场董事长兼CEO李开复给了美国做空机构香橼研究（Citron Research）迄今为止最大的打击。

　　如果香橼创始人莱福特（Andrew Left）能预料到后面发生的事，那他在8月24日发布报告时一定会谨慎很多。这份关于在美国上市的“中国概念股”公司搜狐（NASDAQ:SOHU）和奇虎360（NYSE:QIHU）的报告，先后被李开复和VeryCD创始人、心动游戏创始人黄一孟反驳，后者代表九家游戏公司出面声讨，前者更是得到了60余名中国内地创业型企业家的签名支持。

　　“他（莱福特）写了一个特别无知、错误、冤枉、夸大数据、无中生有的报告。既然他暴露了严重的缺点，就要把他揪出来，让美国投资者知道这个公司是不值得信任的。”所谓蛇打七寸，坐在《中国企业家》记者对面的李开复，此时化身成中国概念股的“反恐战士”，他决定让嚣张多年，美国非主流的做空机构吃点苦头。为此，李开复还专门设立了一个“香橼欺诈”的网站（Citronfraud.com）。据说，李的反恐行动已导致莱福特损失了高达“七位数”的收入。

　　然而，莱福特并不认为自己对中国概念股的评价有问题，他更相信“历史能证明一切”这句话，在面对《中国企业家》采访时，他一直强调，人们应该记住香橼以往的战绩。“与李开复争辩没意义，双方可以在法庭上见。”在莱福特们看来，挣扎了两年的中国概念股已经彻底没有了“概念”，人死不能复生，而李开复则认为，中国概念股仅是“中毒”，解药到手后，情况会大有不同。

　　暴红的概念没了

　　9月25日，第一视频集团旗下的子公司中国手游娱乐集团（NASDAQ：CMGE）登陆美国资本市场，成为今年第一家在纳斯达克挂牌上市的中国公司。令人遗憾的是，中国概念股的年度“首秀”并不成功。

　　采取介绍上市的中国手游在挂牌首日股票成交为零单。据交易系统显示，买方和卖方位置上各有一单，卖方要价40美元/股，而买方报价仅3.9美元/股。

　　第一视频董事局主席张力军认为此次只挂牌不融资的“介绍上市”，既可以增加公司的知名度，也可以为公司业务进行市场估值。然而上市首日的表现使得张力军的想法一一落空。

　　曾几何时，中国概念股是美国资本市场上最炙手可热的一类股票，中国在美上市公司不仅可因“中国概念”而募集到可观的资金，还会因此获得商誉上的背书。这股上市热潮从2003年一直持续到2010年，其时百度、盛大、奇虎等企业纷纷上市，美国投资者对“中概股”的热情也逐渐达到了顶峰。

　　2010年6月之后情况却急转直下。美国一些做空机构先后将目标对准东方纸业、绿诺国际、中国高速频道、多元环球水务、嘉汉林业等在北美上市的中国概念股，质疑这些公司存在财务造假、合同不实等欺诈投资者行为。如今，上述公司已经悉数落马，而曾向《中国企业家》力证清白的嘉汉林业也已进入破产重组阶段。

　　做空的导火索引爆了中国概念股的整体诚信泡沫，2011年6月后，更多的“中概股”被做空，已在美上市的中国公司整体陷入困境，而准备赴美上市的中国公司也只能望洋兴叹。

　　“中概股”被做空前，优酷成功在美上市，融资2.03亿美元，市值高达23亿多，而此后业务好于优酷的迅雷只计划融1.125亿美元，居然四度赴美上市失败。

　　此后，中国公司赴美上市的数量骤减而从美国股市退回来的企业增多。据统计，2011年8月至今，在美上市的中概股公司已私有化的数量为23家。中国概念股也不再是吸引人的概念，光环渐褪。

　　李开复认为，中概股光环丢失，80%的因素应归结在中国企业本身的良莠不齐。“这是中国一些‘骗子’公司导致的，而那些基本面很好的公司，如新东方、展讯、奇虎、分众传媒的股价都是被几家骗子公司拖累的。”

　　在中国概念股一片萧条的气氛中，盛大游戏（NASDAQ：GAME）一直在坚守着。盛大集团最近在经历前所未有的动荡，盛大游戏增长乏力、原CEO谭群钊为代表的高管相继离职，盛大文学两度冲刺上市均告失败，这些似乎都为盛大网络“私有化”后的续集蒙上了一层阴影。而盛大游戏作为盛大在美国资本市场的仅存资产，努力挽回着自己的颓势。

　　盛大网络完成私有化，盛大文学却上市未果，盛大游戏成盛大在美唯一的坚守

　　对此盛大游戏CEO张向东深有感触，“现在整个美国投资市场都不是特别好，不光盛大，所有脑门上打了‘中国’两字的公司都在受到质疑。一个公司做假不诚信，人家会认为你这一批中国公司都不诚信了，恨屋及乌。”

　　从产业差异到制度缺陷

　　在中国，经过十年左右的发展，网游行业已经度过了草根拼杀、激烈竞争的时代，行业格局逐步成型，排名前五的企业占据了大部分市场。盛大在国内仍处于行业领先，然而在美国资本市场上中国概念的网游公司却陷入了业绩越增长，估值越低廉的“怪圈”。盛大游戏的市盈率只有5.11倍，“价值低估的背后是产业文化的差异。”张向东这样认为。

　　美国的游戏市场跟中国很不一样。“在美国，网络游戏比较少，大部分是单机游戏或社交游戏，所以Facebook这样的股票刚上市能受到很大追捧。”而中国的游戏市场则是以传统的大型网游为主，虽然近几年受到移动互联网崛起的影响，手机游戏、页面游戏迅速发展抢占了大型网游的部分市场，但大型网游的用户还是游戏产业最主要的人群。

　　张向东以盛大旗下一款经典产品《传奇》举例说明中国典型的游戏用户心理，这样一款页面并不算精美甚至有点简陋的游戏成为盛大13年来最为赚钱的产品，且用户群的忠诚度非常高。很多玩家到后来不是在玩一款游戏，而是在玩一个社区的概念。里面的人有一样的爱好，遵循同一个游戏规则，甚至在里面找到志同道合的朋友、结婚生子，他们很热衷跟这些虚拟社区的人建立一种紧密的联系，而国外的游戏用户则不会如此。“这恰恰是盛大沉淀下来最重要的品牌资产，但是这个品牌的价值很难受到国外投资者的认同。”

　　盛大游戏的坚持有着更多象征性的意味。李开复也认为，游戏公司回国上市比较划算。

　　产业概念的不同导致中概股被低估的现象在不断蔓延。“这一现象已成为目前准备到美国上市的中国公司面临的最大问题。”曾任盛大集团高管、参与过酷6网融资和上市全过程的张坤认为，“其实除了优酷土豆以外，其它几家视频网站也都曾经筹备过上市，因为短期内如果不能解决现金流的问题，这几家网站的资金链都将断裂。”

　　PPS网络电视公司、暴风影音、迅雷和PPTV网络电视公司都曾经提交过上市申请，但最终都放弃了。

　　时移世易，迅雷CEO邹胜龙的上市梦仍未实现

　　迅雷在2011年6月向SEC提交上市申请，最后在10月明确撤回申请，转眼已快一年过去了，不过对于迅雷上市之路，问题还不只是估值过低，最大的困难是如何向国外投资人说清楚自己的定位和愿景。

　　有业内人士向本刊分析，迅雷并不认为自己是一家视频网站，但是在路演的时候，他们需要把自己包装成一家视频网站以获得更高的估值，而迅雷始终无法解释清楚系统内存在大量盗版的问题。对此，迅雷副总裁王珊娜则表示，这么多年来迅雷在正版化方面做了很多努力和投入是有目共睹的。“迅雷看看”已经全面正版化，没有版权问题。

　　而根据迅雷提交的F-1招股说明书修订文件显示，迅雷面临的33件版权诉讼，索赔金额达人民币2180万元，其中11件诉讼与旗下的狗狗搜索有关。为此，迅雷以1万元人民币的价钱迅速“踢掉”了这块绊脚石，将与“狗狗搜索”有关的域名、商标权和软件版权售予了非关联第三方。“踢掉了狗狗搜索，其实就是为上市扫清障碍。但迅雷毕竟是以下载为核心业务的，国外没有下载这个模式，大家都习惯在线观看视频，所以遭受不小的质疑。”上述人士表示。

　　从部分公司造假发展到整个“中概股”板块被怀疑，从整个板块被怀疑又升级为对未上市的中国公司的产业概念不认同。尽管对中国的看空不断被深化，但这还不是悲剧的全部。

　　既然这些公司的主要运营地在中国内地，那么中国内地的制度环境和市场机制是不是也不可信呢？

　　“由于中国资本市场没有做空机制，国外投资人很难信任这种单边交易市场环境中诞生的中国公司。”张坤告诉记者，正因为缺乏做空机制，国内投行的分析师基本不会给出负面评价。

　　曾有一个美国投资基金的投资经理看了大部分A股上市公司的行业研究报告之后，惊讶地问张坤，“怎么都找不到卖出或者减持的评级，中国的公司都那么值得持有吗？”后来在研究了股票的基本面之后，该经理得出结论“中国人普遍缺乏诚信。”

　　因上市名噪一时的江南春，如今又领衔分众传媒私有化

　　更为巧合的是去年阿里巴巴的VIE事件又给这种言论增添了注脚。“坏榜样”的力量是无穷的，目前所有VIE架构公司甚至是所有中国公司都给人留下了不诚信、缺少契约精神的印象。

　　据张坤透露，国内视频网站普遍都是采用VIE模式，都在等待海外上市，如果这个问题没有从根本上解决的话，想上市还是要面临不小的质疑。这是TMT公司这两年最需要解决的问题，然而解决的钥匙还在监管层面。短短两年，产业隔阂、机制障碍乃至VIE模式带来的排斥感将中国概念公司推到十字路口。

　　一代人退场

　　然而似乎已经百病缠身的中国概念公司在境外投资人的眼中却有另一个兴衰的逻辑。

　　“一代人投资一代人的故事，”香港盘实资本总裁杨向东在接受《中国企业家》采访时如此评价，“并不是所有行业都适合海外上市，对美国市场来说，美国人更容易接受的概念，就会得到更好的估值。”杨向东曾就职于美林证券，深谙中国概念股的实际操作，其早年便开始承接项目为这些中国概念股公司服务。

　　在美上市的中国概念股依上市途径主要分为两类，一是IPO上市公司；一是借壳上市公司。据美国上市公司审计监管委员会（PCAOB）统计，从2007年1月1日至2010年3月31日，共有159家公司通过借壳上市进入美国资本市场，融资128亿美元；另有56家中国企业通过IPO的方式进入该市场，融资272亿美元。

　　资质较好的IPO类公司并不怕被那些所谓的做空机构打压，因为他们的投资人相对成熟，资金规模大，投资理念成熟，围绕公司价值多空双方博弈也较充分。对此张坤深有感触，“百度当年被打压到100块钱以下的时候，对于投资人来说简直就是一个节日，成交量大得惊人。因为有卖方必然有买方。”日前，新东方被浑水做空期间，张坤还和国外做投资的朋友一起买入了新东方的股票，迄今为止盈利可观。

　　对此，李开复也表示认同，“在美国上市的公司，只要你坚持去做一家好公司，好好经营，做好投资者关系，围绕公司价值多空双方会有一个均衡博弈。”

　　然而借壳上市的公司就没有这么幸运，它是前些年赴美上市的一个另类表演舞台。每个商业膨胀期都会出现泥沙俱下的场面，“买壳上市再转板的公司，肯定不如直接IPO的公司规范和层次高端，但它也是一个美国允许的合法途径。当然投资这类公司的群体基本上是散户加上一些比较小，但投机性很强的对冲基金。”杨向东说。

　　这类投资人不同于主流基金，在宏观分析、行业判断上较弱，容易跟风，这是中概股惨淡很重要的原因。因此，当“中概股”不再热门时，这类人跑得比当年他们来时还快，这也加剧了市场的波动。

　　“我真不建议企业借壳上市，因为实在没有选择这种方式的理由。”李开复说。

　　如今这类投资人和基金已经从市场消失了或转行了。一位曾经接受过《中国企业家》采访，并从事赴美借壳多年的专业人士今年已转行去投资国内的工业地产，他语气坚决地对本刊说：“从此不再染指反向收购和中国概念股。”

　　那一代的人，那一代编剧，那一代的故事落幕了。为他们收场的是被摘牌、退至粉单市场或在OCTBB继续挣扎。在冬天里，已经在美上市的“中概股”还有一种常见的“逃离方案”—私有化。

　　近来，频发的“中概股”事件使得美国证监会（SEC）对中国上市公司要求更加严格，“即使你没事，他也会给你个几百个问题的清单让你先回答，看能不能找到毛病，如果有毛病是抓住不放的，从交易所角度会让你停牌、退市；从SEC角度，最后中国公司可能面临起诉、罚金。”杨向东说。

　　与交易所、投资人打交道也是最基本的要求，律师费、会计费用都十分惊人。这些对于中小企业来说就是灾难，与其在美国挣扎不如回来。以在美国上市的制造业公司为例，目前的市盈率约为5倍，而香港市场正常的市盈率约为10－12倍，而A股市场达到了20倍。

　　盛大网络的私有化被认为是中国概念股大规模从海外市场“撤退”的标志，此前，私有化的公司多为中小型企业。

　　2012年，在投资收益可期的情况之下，大量的基金开始进入私有化领域。著名的基金公司凯雷投资、中信资本等都开始频繁现身私有化方案当中。

　　重新定义

　　事实上，逃离或私有化并不适用于所有公司。股票市场是属于全世界的，并不是说中国公司一定要在中国上市，美国公司才能在美国上市。

　　中国概念股既然已经“中毒”就需要企业去“解毒”，而不是逃离。积极地回应做空机构，打假做空机构是李开复给出的“中概股解毒计”。就像过去嘉汉林业做假被打一样，现在香橼研究的报告也在做假，它就也应该被打。“中国企业总是打不还手，或者无力还手，正是因为如此，中国概念股才频频成为做空者猎杀的目标。”李开复说。

　　这次进攻香橼，李开复是在做一个样本给所有中概股和拟到美国上市的公司看的。李不仅召集了企业家一起声讨，还与媒体广泛沟通，获得话语权，在微博上的信息发布更是引爆了网友的热情。他还做了专门的网站进行信息发布。“每一件事情我们都没有停，一步一步地回击。下面还有组合拳的第二步第三步第四步，你等着看吧。”

　　在美国上市的公司应该更好地学会怎么跟媒体沟通，尤其是顶尖媒体，例如华尔街日报、福布斯等，并学会用社交媒体Facebook、Twitter来发表自己的声音。而简单的威胁逮捕或者仅将国外事件对国内媒体发声，都是很消极的方式。

　　这些正确的手段被李开复视为“国际语言”，即用国际接轨的通用方式来处理问题。已经在美国上市的企业，李开复希望他们能够坚持下去。这些企业在做的不只是为自己利益最大化，还要为中国未来的上市公司在境外铺路。

　　在与香橼的对决中，李开复也并不否认自己有私心的成分，但创新工场的项目至少也要五年后才会上市。

　　他不希望看到美国资本市场的大门对中国企业永久关闭，这对于中国企业整个群体都不是好事。“如果最后把美国的这些水弄浑了，弄得毒了，中国公司没有办法去美国上市了，这个是对整个高科技经济一个巨大的打击，所以‘中概股’有义务不要从美国退市，要继续向前冲。”

　　针对仍未上市的企业，杨向东建议应慎重选择上市地点。其中传统行业中的中小企业，由于其估值较低，跑去美国上市已经没有意义。适合的企业则要等待时间窗口。“有些还没盈利的公司想要上市只能去国外，因为投资者会认可概念性投资，在国内或者A股则不符合连续三年盈利的上市要求。”

　　李开复则支持高科技公司在海外上市。作为整个创新经济的温度计，如果高科技公司都隐藏起来，会损失很多可让大家分享的技术和商业模式，而这些公司通常也更需要资金。他的创新工场就有数十项目，其中大多与高科技或移动互联网相关。

　　坚信中概股“解毒”时刻的到来。李手下的天使投资并未因为“中概股”的不景气受到太大影响，大家都惶恐的时候，他选择了贪婪。在李开复看来，高科技公司赴美上市的未来根本不需要担心，而这种低迷的时刻能筛选出更适合创业的人群。中国经济的增长速度在很长时间里都会比美国快，而且在移动互联网等领域甚至可能出现爆发式上涨。投资者会根据回报论英雄，他们很容易忘掉过去。

　　中国概念在美国人眼里永远是一个谜，当看好的时候就变成一个泡沫，不看好的时候就变成了一堆垃圾。