从繁荣到衰退：资本周期如何影响投资回报？-《资本回报》读后感

《资本回报》全名是，“穿越资本周期的投资：一个资产管理人的报告 2002-2015”。这本书是由马拉松基金的基金经理们撰写的报告合集，核心围绕资本周期投资理论和多个真实案例进行深度分析。

我觉得印象最深刻的是关于鲟鱼渔场和模拟半导体这两个案例。尤其是鲟鱼渔场的例子，通过分析供给侧的变化，深度地展示了随着经济社会的发展，产业中不同参与者在不同资本周期中的崛起和衰落。

资本周期分析方法

马拉松公司寻找的是那些竞争减弱、资本被撤出以及由于投资者期望降低而具有非常诱人估值的行业进行投资。

资本周期方法的伟大力量来自其适应性，由于估值影响公司行为并引起供给侧的变动，高和低的回报都可能会向均值回归，长期趋势是任何特定公司或行业的资本回报向正常水平趋同。

资本周期分析寻找投资资本正在撤离的行业中的公司，这时随着资本撤离，利润和估值都会上升，回避资产快速增长行业中的公司。资本周期分析，本质上是关于均值回归的驱动因子分析。

这种过程要发挥作用，要求糟糕和失败的企业被剥夺廉价的资金。

马拉松公司的原则，从侧重于寻找供给侧情况发生了变化的公司，转移到寻找竞争力量开始钝化并且均值回归过程被拉长的行业和公司。

关键是理解行业的供给侧，生产流程、市场结构、竞争格局以及定价能力的细节，共同组成了资本周期分析的核心。

资本周期分析需要耐心。坚持不懈以及逆向思维。因为资本周期反转是没有人能够提前知道的，这种不确定性，构成了套利的一个局限。

企业超额利润的来源

企业的超额利润，可能来源于代理人商业模式，公司依赖中介销售产品，而消费者不直接参与购买决策。代理人获得更高的价格，从而导致更高的利润和销量，为代理人和生产商带来超额回报。

另外一些公司则建立起持续的竞争优势，利用互联网技术的低成本和可扩展性为客户省钱。

通过短期内维持较低利润率，可以最大化长期盈利，建立垄断优势，从而在目标市场维持压倒性优势。

在模拟半导体行业的例子中，产品差异性、人力资源、独特的工艺技术，还有知识产权，可以降低市场竞争，更分散的市场和丰富的产品线，可以进一步放大战略优势。此外替代成本，使得产品一旦使用，就会深度整合，增强定价能力。最后就是标准化程度低，可以减少技术迭代冲击，减少资本要求。

定价能力是投资获得高回报最持久的决定因素，定价能力首先来源于集中的市场结构，它跟跨越需求周期对产能的有效管理紧密联系；然后是产品或者服务本身内在的定价能力，在价格不是客户购买决定的最重要因素时产生。这个特性，往往以无形资产的形式产生。

无形资产包括了消费品牌、替换成本和领先的技术等，通过无形资产构建的壁垒，会随着时间增强，高资本回报可以带来充裕的自由现金流，现金流再投资可以强化壁垒。

所以为高资本回报和现金转化能力的公司付更多钱是值得的。

如果产品对客户具有很高价值，会限制行业的激烈竞争，从而保证较高且可持续的回报，进而产生的还有在生产和销售领域的规模经济、监管壁垒和高转换成本。

如果是对一家公司的长期投资，管理层的重要性是不可忽视的。成功和失败取决于公司高管的投资技能，中期资本回报一般取决于CEO关于资本开支、并购活动以及为发展业务融资的债务和股票规模决策，发行或者回购股票，以及做决策时的股价，都会影响股东回报。

寻找投资机会

价值投资者的目标是投资于股价低于投资者估算的内在价值的股票，而不是简单的会计指标便宜，投资最终是关于以相对内在价值的折扣价格购买股票。

理论上应该按照未来现金流的折现率计算现在的价值，但是我们并不善于做出关于未来的预测，折现率应该是多少，其实是没有标准答案的。

马拉松公司总结的可以引起股本回报提高的因素包括：低回报和过度竞争的行业内出现寡头垄断；商业模式的演进具有较高和日益上涨的壁垒；管理层鼓励这些行为。

马拉松的研究，不仅关注公司盈利能力的高低，而且还关注其可持续性，也就是公司是否能够控制其节点。

理想的资本周期机会，存在于从过度竞争的环境中演化出少数几个大型参与者实施所谓价格纪律的环境，对于这种环境的形成，几个不利因素是，产品差异化、交易频率还有政治。

公司分析的起点是对供给侧的预测，而不是最终需求，从资本周期转好时的萧条行业，以及那些有较好和稳定的供给侧基本面的行业中寻找投资机会。

资本周期的转折点和投资策略

某些最好的机会，出现在泡沫破裂后资本快速撤出，而整合发生的行业。我们可以判断早期的泡沫反转的早期迹象包括：大宗商品价格下跌、私募股权遭受损失价值崩塌、新发行股票暴跌、并购低潮、董事交易还有散户跌怕了，散户这个指标，某种程度上应该也是逆向投资的信号了，但是难点是还是要通过具体的信息，找到合适的标的，并且亲身可以做出实际的交易决策。

繁荣时的高利润会使一个行业放松资本纪律，过分自信，因此对行业需求的预测，错误率很高，并且会有系统性的偏差，在市场好的时候，需求预测常常过于乐观，而市场坏的时候则过于悲观。

资本周期的转折点会发生在极度悲观时期，最弱的竞争对手在压力之下举手投降，亏损的痛苦伴随着低迷的股价时，如果能够为了坚持长期观点而忍受短期波动时，就有可能发现非常好的投资机会。

长期投资的优势不仅仅是因为降低交易成本的简单数学优势，还有更少决策减少犯错的机会，真正的优势是可以问更多有价值的问题。

我们要寻找和建立跟持股期限匹配的洞察力，这样的能力通过观察公司在广告、营销、研发支出、资本开支、债务水平、股票回购和发行、还有并购活动来得到。

资产配置的效率和周期

书中关于中国经济高速发展但是股市为什么投资回报不理想的观点，也很耳目一新，主要是债务和资本配置的效率，廉价资本、过度投资还有资本未能及时退出低回报的行业，到今天我们其实已经可以看到一些低效配置导致内卷的例子，商业中心投资的实在太多了，就算是上海，也不可能让每一个新开的商场都不冷清。繁荣之后的萧条，作用就是要清除上升时期的错误资本配置。

马拉松的策略是等待廉价资本驱动的狂欢不可避免的酒醒时分，在那时再以合理的价格购买很好的企业。只有当股票市值跌到只有重置成本的一部分，开启对付过剩产能的途径时，产能下降才有吸引力。

不知道现在这个时间，应该算是资本周期什么阶段，在马拉松公司眼中好公司有哪些。

在金融理论中，更低的无风险利率意味着更低的资本成本，而降低的资本成本意味着高PE倍数会成立。

但是低融资成本的缺点是，会降低新投资进入的门槛，如果资本长期不能自由流动到最有效率的用途，资本回报和经济增长就会下降，某种程度上日本长期的低利率，就是这种机制。低利率会放缓创造性毁灭的进程，但是欧洲的例子是，高福利的发达社会，是无法承受自然的创造性毁灭的后果的。

总结

《资本回报》为我们提供了一个全新的视角——通过资本周期的波动来寻找投资机会。在市场极度悲观的时期，坚持长期观点和逆向思维，可以帮助投资者找到那些在资本撤出和行业整合时具备巨大潜力的公司。

虽然这种策略需要耐心和洞察力，但正是这种不确定性带来了独特的套利机会。未来的投资者应注重资本流动的方向和行业供给侧的变化，以此在泡沫破裂后找到值得投资的好公司。正如马拉松基金所倡导的，等待资本市场的“酒醒时分”，抓住低估的高质量企业，是实现高回报的关键。

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