【转】六年Investing的心得

Uber 封锁期即将结束，贸易战第一轮谈判已经开始，冷藏仓库demand 增加，许多新机会也慢慢出现了，而我也差不多毕业了，即将开启我的码农生涯。业余的时候我也炒炒股玩玩，在地里看到大家都在聊各自的投资故事，那我也正好也抽时间聊聊我大学四年以及高中三年是如何炒股的，纪念一下我曾经的华尔街梦。

Step One: Idea Generation
这个第一步我认为是非常重要的，有个好的Idea 其实比后面的估值更加能起到实质性的效益。一般 Ideas 从很多地方来，大多数都是一些趋势性的东西，以及一些现象，例如5G 的到来，中国底层市场的潜力，17年中国IT股的价值回归，硬纸壳的回收收益上升，Dell 收购 EMC etc。。 这些很多时候都在Wall Street Journal，BCG 的什么白皮书，McKinsey 的Insight Reports 里冒出来。我时不时randomly 阅读几篇在里面寻找Idea。 一旦找到了一个Idea，就会探索一些问题开始solidify 这个Idea 的 “长相”。比如问自己中国底层市场究竟有多大？硬纸壳市场都有哪些players？收购有什么synergy 以及如何quantify？中国IT股相比成熟资本市场里的IT股同比市值相差多大？带着这些问题，就开始针对性的去Bloomberg Terminal 上查数据，去找consulting 的行业研究，就如同在学校写paper一样了解这个idea。

Step Two：Stock Pick
当一个Idea 了解得比较透彻后，大概就会知道受益的板块是什么。在这个时候完全可以投资这方面的指数来得到收益，具体得到多大的收益，则要建模来估算了。我一般在这时在板块里开始找股票，初略的看看这个板块里的股 trading multiple 的分布，找出一些看似估价合理的股票。当然，碰到EV/EBITDA特别高的公司不一定就overvalue了，特别低的公司也说不定是个Value trap。所以可以看看到底是什么原因导致他们over 或者undervalue。下一步就看看这些股票和我们的idea有什么关系，比如WM很大部分的revenue 来自回收废纸壳，但好像没几个分析师cover 他，估计不sexy？PDD 在下沉市场是个dominant player而因假货事件暴跌；17 年的 BABA 和Amazon 有着很大的市值差，而资本市场对中国公司不信任；Dell 还在VMWare 的基础上增发了股票，导致市场恐慌抛售 etc。。。 在这些探究中，我一般就会筛选出我比较感兴趣的个股，然后formulate 一个大概的investment thesis。

Step Three: Valuation
这部分就是来quantify 和验证我们的investment thesis的。我会给我感兴趣的公司做个折现模型(DCF)，把我的assumptions都设定在里面。比如，UBS Evidence Lab 指出中国底层市场GMV将会在2021年扩张到16 trillion。这个和PDD的GMV有着直接的挂钩，并且影响到revenue，如果我把Selling General & Admin Expense 估为每个Quarter z% 的增速，毕竟这个季度Earnings Call 里management 还是打算继续砸钱的，将2021年Q2 的EV/EBITDA 算为现在的Y倍，那么这家公司的现有EV 是xxxxxxx, 那么再除以fully diluted shares outstanding 即可得出在2021年如果UBS 的预测准确的话，PDD 的现在每股股价值多少钱，和现在的价格相比是否undervalued？在做DCF 的时候，我感觉terminal year 的EV/EBITDA 和WACC (Weighted Average Cost of Capital) 是比较关键的，terminal year 的 EV/EBITDA 一般得结合你之前的research 根据目标公司的peers 的EV/EBITDA 进行比较，得出一个合理的参数代入你的模型。比较简单的栗子就是BABA 和AMZN，若这两家公司的体量，业务，profit margins，capital structure 都很相似，BABA 是15x 而 AMZN 是25x，那我觉得保守估计几年后BABA通过资本市场的认可也能够到达20x 左右。WACC 是一个公司得到资本的cost，所以拿来做你的discount factor， 这个rate 考虑的因素很多，比如除了cost of debt和cost of equity还有Geopolitical risk (一个委内瑞拉的公司和一个中国公司向你借款，委内瑞拉公司的利息必须更高因为政府不稳定，公司风险更大)，currency risk，credit risk 等等 都会factor进来。最简单粗暴的方法就是去Bloomberg Terminal 上查找，然后用一个Analyst quoted WACC。但这样你就不能够看一些微妙的变化，比如观察credit rating 的改变对于你估值的影响。其实建模更重要的意义我觉得不在于最终的估值，而是去看不同因素对于你的估值影响，这样你就可以尽情的测试你的assumptions。Valuation 其实有很多学问，也有很多种方式做不光光是DCF，有本书叫 “Investment Banking” by Joshua Pearl and Joshua Rosenbaum，有兴趣的可以看看。还有NYU 的 Prof. Aswath Damodaran 的 Valuation 公开网课可以看看，讲解的很深刻。当得出来你的valuation 之后，就对比一下现在的市场价格，看看你能赚多少margin。我一般觉得25%的margin 就可以接受了，再加上合理的catalyst以及investment thesis 就可以去买了。

Step Four: Asset Allocation (How Much to Buy)
这部分就是风险控制的一个开始，我整个资产配置是一个core plus 的形式。也就是说整个portfolio 核心资产是一个ETF组合，这些ETF 代表着我的宏观投资idea，例如若今年我比较看好comsumer sector 和中国大盘股，那么我的核心资产就是一定比例的XLK 和MCHI，我的对标也就是这个核心资产组合了。而我们之前研究的个股就组成了所谓的satellite assets，就是在这个核心资产所代表的sector 里通过之前的research and valuation 选出来的个股。那么买多少直接挂钩了整个portfolio的风险，那么我们得先定义风险。在此，我定义的风险就是投资组合对于对标指数的跟踪误差。想象一下，若你是一个US fund manager，你的客户会以S&P500 当做你业绩的对标，你只要没有outperform S&P，那么客户就没有义务再付给你佣金了，所以你的return 若游离了你的对标，你就有风险underperform。但这不准确，因为如果一个fund 很赚钱，他一直游离于benchmark return 之外，那么存粹用跟踪误差来衡量风险定会让这个fund不敢做高回报的好investment，所以我用跟踪误差的波动率来定义风险(TEV)。那么如何算出一个组合的风险呢？
记得大一stats 学到的weighted variance of multiple random variables 么？就是这个简单的 V^2=w1*v12 + w2v2^2 + pw1w1v1*v2 公式，运用到股票上，w 就是个股在投资组合的权重，v是每个股票的volatility，p是每两只股票之间的correlation。那么tracking error volatility (TEV) 如何算呢？其实就是把对标投资组合用上-100%的权重加入这个公式，即可算出TEV。那么有了TEV怎么办呢？我刚开始用了excel 的求解器想来算出一个以最大化information ratio (expected return/TEV)为目标的完美投资组合，结果发现归纳求解有非常多的corner solutions，有的股票只会分的0.0001% 的权重，有的则98%。后来看了几篇paper我用另一种trial and error 的方式对于不同板块进行TEV budgeting，通过限制每个板块的TEV以及我对每只股票兑现inventment thesis 的信心来调整他的权重，从而得到一个我满意的asset allocation。在此，代入的波动率我是用option implied volatility 这样才forward looking。当算完这些之后，我就会根据具体市场行情购买相应数量的股票。

Step Five: Risk Monitoring
这部分是风控很关键的一步，在调仓之后，我会用当前的 portfolio 做一个未来30-90天的volatility cone。因为volatility 是非线性随时间扩散的，所以vol 会长成一个雪糕壳的样子。而接下来就得看各个板块在cone 里波动的状况。若我的return超出了这个volatility cone 一段时间，那么就表明之前的预期出现了变化，可能资产之间的correlation 发生了变化，或者一些政治事件让个股volatility 产生了变化。这些情况发生时，就得及时回顾以前的investment thesis 是否还成立，若已经违背了要减仓多少？若thesis 已经兑现，是否还有继续持有的价值？考虑这些问题，我就会对投资组合进行不定期调仓。

Step Six：Exit
一般在股票涨到investment thesis估值价位左右，或者公司有new development 不能兑现之前的assumption，或者之前的investment thesis playout了，我就会清仓。风险配平后再回到step one，寻找一下一个机会。

写完这些，都快天亮了，确实有些累。不过这六年来我一直对资本市场有着浓厚的兴趣，所以业余的时候，除了自己写代码外也会琢磨这些乱七八糟的东西。以上就是我的投研炒股心得了，虽然不能和专业的fund相比，而且估计 concept 解释的也不好，但也希望大家能从中得到些什么，也算是我本科毕业的一个纪念了哈哈。祝大家2020财运满满，年年有余！