THE HANDBOOK OF COMMODITY INVESTING翻译

章17  如何设计商品期货交易方案

本章将逐步介绍如何设计商品期货交易方案。有远见的商品投资经理不仅应当发掘出预计能盈利的交易策略，还应当仔细分析每种策略在年内不同时期以及市场动荡时期的相关性特征。他(她)还必须确保投资品种具有足够独特的收益，并且预期能为投资者的整体投资组合带来分散化效果。

在设计商品期货交易方案时，商品投资组合经理的投资步骤中需要解决以下问题:

1. 寻找交易机会; 
2. 交易的构造; 
3. 组合的构造; 
4. 风险管理; 
5. 杠杆化水平;
6. 这一方案如何为投资者的整体投资组合带来独特的贡献。

本章将依次讨论这些问题。

1. 本章摘自Greg N. Gregoriou, Vassilios Karavas, Francois - SergeLhabitant, and Fabrice Douglas Rouah (eds.), Commodity Trading Advisors: Risk, Performance Analysis, and Selection John Wiley and Sons. Inc. 2004.

寻找交易机会

第一步就是要大量地发掘那些投资者本人可能存在优势的交易机会。虽然许多期货交易策略已被公之于众且广为人知，但商品投资组合经理仍然在运用它们。以下介绍其中的三种策略。

谷物实例

在讨论一贯盈利的谷物期货交易时，库特纳(Cootner)指出这样的事实:谷物期货盈利性“在众所周知的情况下依然持续存在，表明赚取这些利润是得不偿失的。这进一步证明了..... (商业参与者)并非依据预期的价格行事，(这些人)愿意为规避风险而支付风险溢价"【1】。库特纳的文章探讨了农产品市场参与者在对冲压力集中时期所引起的“期货价格存在······可预见的趋势”;论文中列举了关于这种现象的几个实例，其中包括“7月份小麦合约偶然性的多头对冲效应”;并注意到期货合约价格“一般在净多头对冲高峰之后下跌”的趋势;他指出，7月份小麦合约应该“ 相对于同一农事年中月份靠后的合约而言出现价格下跌，因为后者不太可能出现多头对冲。”图表17.1总结了库特纳关于小麦期货价差的经验研究结果。在这一期间里， 价差平均下降了大约2.5美分。我们关注的问题是，这种与对冲活动相关现象的研究是在1967 年发表的。这种价格压力效应现在是否还存在呢?答案似乎是肯定的。

在1979——2003 年期间，价差平均降低了3.8美分，Z统计量为-3.01。图表17.2给出了每年该价差的变化。

这种交易显然不是没有风险的。要想从中获利，组合经理通常需要做空此价差，因此图表17. 2中的正值就代表亏损。从图中可以看出，在过去25年间这笔交易可能带来的损失额度。这说明，库特纳最初的观点在36年之后似乎得到了证实:盈利性交易在为人所知的情况下，依然有利可图。

图表17.3归纳了图表17.2中的信息，不同的是，图表17.3强调了7月份对12月份小麦价差策略的“尾部风险”。如果基金组合经理持有这一价差的空头，可能遭受的亏损是平均收益的数倍。同样，持有空头的组合经理希望价格下跌，图表17.3中的正值就代表了期间内这笔交易的损失。因此，组合经理可能会得出这样的结论：这笔交易能继续存在的原因是，在交易中，必须承担这种令人不愉快的尾部风险。

【1】Paul Cootner,“Speculation and Hedging”，Food Research Studies, Supplement 7 (1967)，p. 98.