董宝珍：赔钱别赖公司 股民该怨自己

董宝珍，草根投资人，39岁，1994年进入证券公司，成为中国较早的一批证券从业人员；1998年创办凌通投资，成为职业投资人。现为北京凌通飞扬投资咨询公司投资总监，凌通价值网(WWW.LTKDJ.COM)研究部主管，多年来通过对上百家上市公司的亲身调研来“挖宝”而成功投资。

　　2009年1月，在中国股市徘徊于低点之际，董宝珍推出《熊市：价值投资的春天》一书，前瞻性地提出了“在熊市里下注”的观点。金秋来临之际，本期《财道》对话董宝珍，为投资者分享他的投资心得。

　　让股票套牢的是股民自己

　　《财道》：两年时间内，上证指数跌宕起伏。对于很多股民来说，似乎只有赔钱一条路。从你的角度看，对投资者来说，最大的风险是什么？

　　董宝珍：投资者的风险大部分来自于自身而不是公司和市场。以中国股市为例，很多连续多年亏损的ST股票，重组之后都又反身上市，而且还能创造出财富神话。

　　投资者真正因为公司破产倒闭退市而形成最终损失的，不是普遍现象和主要原因，一个投资者在买下几只股票的过程中，大部分股票经营有起有伏，但市场上实质的根本性风险并不是企业导致的，同时投资几只股票不可能都亏损、都退市、都破产，中国上市公司真正破产的极少。但是资本市场上赔钱的股民高达90%，这里的原因在排除了公司风险之后，大体上看只能是投资者本身的责任。

　　投资者的风险来自于自身最主要的一个原因是，不知道在市场中要考虑很多风险因素，投资者的知识体系中没有对应的风险意识。

　　比如说在48元钱买中石油的人，并不知道公司的内在价值根本不值48元钱。中石油在发行时只有十几元钱，几个星期一下子涨3倍，很多投资者却要疯狂地追入，这是知识和经验不够造成的，不是中石油本身的问题。

　　中石油公司经营很正常，波动也不是很大，但最终造成那么多人高位被套的原因，都是因为他们错误的判断，不能理智地把这件事情的本质全面看透，是自己行为的不合理导致的风险。

　　《财道》：所以从你的角度看，被中石油(13.10,-0.07,-0.53%)套牢的股民实际是自己套牢自己？

　　董宝珍：对，所以说投资风险都是投资者自己引发和造成的，很多投资风险都是投资者无视风险以及投资者完全不用大脑思考导致错误的判断和错误的行为，而不是企业本身造成的。

　　还有一种风险就是心理上不正常、不合理的状态。有些投资者明知道4000点、5000点是高估的，但是还是愿意参与，就是因为觉得自己能在崩盘前离场，也就是说存在侥幸心理，就是快速投机致富心理，这种心理是自己给自己惹上风险的原因之一。

　　在6000点高估时，企业本身是正常经营的，并没有什么太大的变化，但是当所有的投资人都变得不理智时，整体市场的价格就不合理了。这就相当于市场上的所有参与者不理智的判断和行为给自己挖下了一个巨大的陷阱。很多人其实已经发现了这个陷阱，但又认为最后掉进陷阱里的可能不是自己，可最后真正坐在陷阱里的偏偏就是自己。

　　报表要看经营指标的变化

　　《财道》：你最近经常提到投资过程中的“一叶知秋”，请问有什么具体的心得？

　　董宝珍：投资者应该多通过观察身边的小事、身边的日常事情做决策，这是我认为的“一叶知秋”投资决策方式的根本内容。这一点人们一直不重视。投资者每天研究国际形势、金融理论、估值模型，是一条曲折的山路，而且往往终点是无路可走的绝壁。

　　股票投资家彼得·林奇在鸡尾酒晚会上发现人们不愿意主动讨论股市的时候，股市却往往迎来上涨。林奇提出了一个鸡尾酒晚会的投资原则，连牙医也在推荐股票，林奇就卖出，大家都不想谈股票，林奇就买入。

　　看自行车的老太太所以能根据自行车的数量来判断股市，是因为自行车的数量能够反映出股市的风险度和机会度，营业部里的烟头日益增多的时候，说明市场即将见顶，反之，营业部里交易一天也不用打扫卫生也根本没有烟头时，就说明了市场见底。

　　事实上，烟头理论、营业部门口自行车指数理论、林奇的鸡尾酒理论、巴菲特的“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”，形式不一样，本质完全一样。“一叶知秋”的投资过程是通过局部窥探整体，通过简单窥探复杂。

　　整体观是得出“一叶知秋”的一个重要基础，没有整体观，证券部门口的自行车大幅增加，也只认为是自行车数量的变化，而不把它当成股市危机的先兆，当然会遇到危险。

　　《财道》：你的“一叶知秋”对投资者有什么具体建议？

　　董宝珍：我经常用“一叶知秋”的方法来阅读财报。我一个朋友说，阅读了中国平安的财务报表，几个星期头昏脑涨，越看越不清楚，像这种情况带有普遍性。

　　哪怕是经营非常简单的企业报表，它所提供的财务数据至少也有几百个，而遇到经营业务比较复杂的公司时，提供的信息少则几千个数据，多则上万个，需要阅读者有一定的财务学基础知识和经验，才能够提炼出有用信息。

　　我在阅读财务报表过程中，多年以来只阅读几个关键点来把握全局。财务报表不能抠字眼，不能让财务报表牵着鼻子走，适合于从长期的角度和变化的角度来看。

　　一直以来，人们看财务报表总是想要知道目前这个企业处于什么状态，这样的目标和目的应该是不正确的。正确的方法是通过看财务报表，既要知道企业目前的状态，又要知道企业的长期变化过程，并且重点以它的变化过程为考察点，透过研究变化来判断企业价值是在增长还是在衰减，企业是日益强大还是日益陷入困境。

　　所以，阅读财务报表其核心是观察企业的主要经营指标的变化，然后研究这些变化来判断企业的未来。

　　《财道》：对一家选中的投资目标来说，你认为最值得观察的指标是哪些？

　　董宝珍：值得观察的几个财务指标我认为有这么几项：毛利率的变化、净利率的变化、净资产收益率的变化、还有负债率的变化。不仅要看毛利率、净利率和净资产收益率以及负债率，我着重在每一个“率”的后面都加了变化。比如毛利率，一看就要看它十年的，当然它刚上市就没法看它长期的了，这也是我长期不买新股的原因，因为它没有历史成绩单，我无法透过历史成绩单来把握企业的经营成长性、稳定性和效率，所以，我就不买新股。

　　看财务报表看不到10年也要看5年。5年的毛利率变化、5年的净利率变化、5年的净资产收益率变化、5年负债率的变化，只要有这几项数据，这个公司的大体情况就清楚了。

　　相信自己眼睛的“中医调研法”

　　《财道》：很多投资者认为财报能够说明很多问题，但你更主张实地调研是投资的必备功课，并避免财报的局限。我们也注意到你本人参加过上百家上市公司的股东大会，而且也在论坛里有很多调研方面的讨论，在这方面有何感受？

　　董宝珍：没有调查就没有发言权。对于投资者而言，没有调研不是一个简单的发言权问题，而是一个重大现实利益的问题。如果我们的投资决策依据都来自于文本资料和间接信息，那么投资决策的质量会有质的缺陷。

　　比如大家都看财报，但财报只是对公司过去的描述。财报所提供的是已经结束的企业状态，而投资本身是要洞悉和预判未来的。虽然过去的企业经营状况也包含企业未来的信息，但有明显的滞后和不足。

　　同时财报上还有一个更大的局限，就是财报对于企业的经营能力、竞争优势这些决定投资人核心命运的信息，基本没有提供，要想了解管理层，只能实地去接触。

　　每一次参加上市公司的股东大会，会场上除了投资者以外，上市公司的高管层不是商界的精英就是政商两界的巨头，他们所站的高度是那个行业的最高点，跟本行业站得最高的人交流、提问，能够快速地抓住最核心的问题，快速地明白这个公司最本质的优势、劣势在哪里。

　　《财道》：有人认为普通投资者到上市公司调研不太现实，门槛也很高，对此你怎么看？

　　董宝珍：草根调研其实并不难，能使投资人少走弯路，能够掌握最核心、最专业、最重要的信息，提高投资效率与质量。除了股东大会，我也参加一些随机调研，不久前，我到华能国际(7.26,-0.05,-0.68%)和大唐发电(8.80,-0.14,-1.57%)进行调研。

　　华能国际是在纽约、上海、香港三地同时上市的公司，投资人关系管理做得很到位，接待我们的工作人员知道来意后，在十分钟之内就让我明白了如何判断一个电力企业的价值以及如何判断一家电力企业未来的经营模式。

　　我参加过上百家上市公司股东大会，总结出一种“中医调研法”，就是强调直观，强调自己的眼睛，强调一叶知秋地观察上市公司的办公室、生产基地和产品流通销售环节，最后是综合思考。比如一个公司，它到底是一种勤俭节约的作风，还是铺张浪费、讲究排场的作风？如果通过看资料很难得出来结论，但是通过直观观察则易如反掌。

　　我曾经参加过好几个上市公司股东大会，这些公司的股东大会原本可以在公司会议室里开，但却安排到高档的酒店，形式非常铺张，但会议内容却是干巴巴的，整个会议就是念打印出来的资料，投资人想提问还必须得会前提前登记，会上限定所有投资人合计最多提五个问题。

　　公司愿意花很多的钱搞一个很大排场的股东大会，却不愿意和投资人坦诚交流。据我观察，这样公司的股价往往走得都不太好。

　　直观感悟最典型的一个例子是2005年伊利股份(20.81,0.16,0.77%)董事长与独立董事发生矛盾的事件，这起事件使得伊利股份的股价几乎跌了一半。我前往参加这个股东大会，这个股东大会可以讲是中国股市有史以来吵得最激烈的股东大会。

　　在股东大会结束后，我专门到公司的生产车间和基层部门，我惊奇地发现基层部门的井然有序跟股东大会的争吵激烈完全相反。在这种直观情景面前，从股东大会回来后，我就在七八元大量买进伊利股份，几个月后股价几乎翻了一倍。

　　此外，在投资选择时一定要选你可以接触到、能随时可以了解到的公司和行业，不要买你不便接触甚至很难接触到的公司。也就是说你的投资选择要为了实地调研创造条件，最好是买自己身边的公司。