财管U11 股利、回购、送股与股票分割 教材解读

本章对应：

中国注册会计师协会《财务成本管理》第11章，罗斯《公司理财》第11章。部分参考东奥会计闫华红老师课件。

一、 股利发放的形式与流程

（一）不同类型的股利

现金股利	与公司现金有多少无关。
股票股利	公司增发自己的股票给股东。红股不改变资本结构、不改变持股比例，但会稀释EPS和PPS
财产股利	持有的其他公司的股票
负债股利	应付票据或公司债

（二）四个重要日期

中国规则：

股利宣告日	declaraiton date
股权登记日	record date
除息日	ex-dividend date
股利支付日	payment date

//罗斯的书对应美国规则，先除权后登记

（三）除权参考价

1.除权参考价=(登记日价格-股利支付)/(1+送股率+转增率)

//证明：股东财富不变，推导出理论价格。

可以用实际价格来分析：利润分配后，股东财富变化情况。

 

 

 2.戈登增长模型的拓展

登记日股价V0=D0+D1/(Rs-g)

除权日股价V0=D1/(Rs-g)

可用股利贴现模型的单期公式，结合现金流模型推导。

二、 股利理论与政策

（一）两类股利理论

股利对价格的影响，以及投资者的偏好

股利/留存→股价的映射过程，取决于税收、信号（CAPM贝塔）和代理成本。既有系统性风险，也有非系统性风险。

	分类	结论（公司价值与投资者偏好）	前提	附注
股利无关论 （无税）	股利MM定理	公司价值与股利政策无关，不存在最优股利支付率；投资者在股利和资本利得间无偏好	完美资本市场，无税	罗斯总体上是支持无关论的。下面几种，他只认可税收和发行费用带来的影响。
股利相关论 （有税）	税差理论	不考虑交易成本：应实行低股利政策 考虑交易成本：若资本利得税+交易费>股利所得税，应实行高股利政策	股利所得税高于资本利得税	注意课后38题的公式。清华真题。
	客户效应理论	低税率股东：高股利政策 高税率股东：低股利政策
	一鸟在手理论	所有股东都希望高股利政策	投资者风险厌恶系数为正	罗斯很讨厌的理论，骂了好几页。问题是，假设了高股利真的会降低风险。实际还有可能是高管在套现。
	信号理论	投资者主观评价 。 高股利：好信号是业绩稳定，坏信号是没增长机会，PVGO<=0 低股利：好信号是增长机会多，坏信号是经营不稳定	信号→贝塔→Rs→V0	罗斯总体支持高股利=好信号，但由于他相信无关论，这个也就无所谓了。
	代理理论	取决于以下关系： 债权人——股东。债权人要求低股利，保证还债。 股东——经理。股东要求高股利约束经理在职消费。 控股股东——小股东。大股东为了控制权，要求低股利。

补充

罗斯对股利政策的总结

发放股利的利弊

合理的股利政策

（二）四种股利支付函数

	剩余股利政策	固定（增长）股利	固定股利支付率b	低正常+额外股利
定义	倒挤法： 长期资本需要量*目标权益比重=留存利润 净利润-留存利润=分配股利 通常留存利润都≥法定盈余公积	D固定，或者D按g固定增长。就是投资学DDM模型的假设。	b或1-b固定。相当于债负，不想给也得给。	综合
理论基础	无关论	有关论（信号理论，一鸟在手理论）	有关论	有关论
保持最优资本结构 （Min WACC及财务风险）	有利	不利	不利	不利
与盈利实际结合	不利（完全面向未来项目，不考虑当前盈利情况）	不利（变成资本成本）	有利	低正常部分不利，额外部分有利
树立良好形象（降低Rs从而提高股价）	Di不稳定，不利形象	Di稳定，利好形象	Di不稳定，不利形象	保底股利利于良好形象，额外股利不利

 

 

（三）股利政策影响因素

//CPA框架：法律，股东，公司

//罗斯框架：对比股利和回购

弹性（不能降股利），管理层激励（EPS更高），对冲稀释（库存股），价值低估（好信号）

 

 

 

 

三、 股票分割、回购

//股票分割=股票股利，股价会↓

//股票回购=现金股利，股价会↑。学术上，二者是完美替代品。

 

（一）五类交易的总结

动机	降低股价		提高股价		见股利理论
交易类型	股票股利 （送股及转增） stock dividend	股票分割 （面额交换） stock split	股票反分割 reverse repurchase	股票回购 stock repurchase	现金股利 regular cash dividend
股数	↑	↑	↓	↓	=
EPS	↓	↓	↑	↑	？
PPS	↓	↓	↑	↑	？
资本结构	=	=	=仅为股东权益内部科目调整	负债（杠杆）↑	仅剩余股利政策下不变
控股权（持股比例）	=	=	=	改变	=

//信号理论：

发行新股=释放公司股价高估信号，结果价格↓

股票回购=释放公司股价低估信号，结果价格↑

//务必结合罗斯19章学习。中文版课后题包含了清华真题。

（二）补充：对股票股利和股票分割的会计处理

//以下针对所有者权益科目，也就是课后中文版21题之后的几张财报题考查内容

 

1.股票分割、反分割：无变动

不动科目，只改股数、每股面额

 

2.小额股票股利：10%-25%，考虑市值

减：留存收益=新增股数*市价

加：普通股股本=新增股数*面值

加：资本公积=新增股数*(市价-面值)

 

3.大额股票股利：25%以上送股，只考虑账面

减：留存收益=新增股数*面值

加：普通股股本=新增股数*面值

 

四、罗斯：股利无关论 补充内容

（一）股利无关论的经济学证明：自制股利

 

个人可以在0-1任意时期买卖股票，现金流入、流出对应股价和股数，取决于所处时点。

公司可以发新股或者回购股票，股价除权后发生变化，乘以新股数，所得总PV不变。

//这个图是微观经济学的，见范里安跨骑消费约束那章。可以用隐函数求导得出斜率为负。

//附三个角度反驳股利无关论

1税收

2发行费用

3交易费用

 

（二）回购=分红的经济学证明：股东财富

回购：股东手里的股票价值不变

分红：1时期，股东有股利+股票市值

 

（三）回购vs分红：股利税、利得税和除权价

//课后习题与清华2021真题

1.不考虑任何税收

就是CPA的除权参考价公式。若不考虑送股和转增，

除息日价格=除息前价格-股利

2.只考虑股利税，不考虑利得税

除息日价格=除息前价格-股利*(1-股利税)

证明：

两个方案，一是今天买入，拿股利，明天卖出。二是明天买入，明天卖出。不考虑买卖价差。

法一，用理财学的货币时间价值。

画现金流量图。

方案一，P0=PX+D0*(1-tp)，直接得证。

法二，用投资学的HPR公式。

方案一，HPR=(D0*(1-tp)+Px-P0)/P0

方案二，HPR=(PX-PX)/PX=0

两种方案等价，故P0-PX=D0*(1-tp)

 

3.考虑双税收

(P0-Px)/D=(1-tP)/(1-tG)

变形得

除息后价格=除息前价格-股利*(1-股利税)/(1-利得税)

其公司理财学意义为：税收的差异，使除权后股价下跌幅度，不一定等于股利。

证明：

(除息前价格-买入价)*(1-利得税)/买入价=[股利*(1-股利税)+(除息后价格-买入价)*(1-利得税)]/买入价

变形得

(除息前价格-买入价)*(1-利得税)=股利*(1-股利税)+(除息后价格-买入价)*(1-利得税)

消去买入价得

除息前价格*(1-利得税)=股利*(1-股利税)+除息后价格*(1-利得税)

移项得

(除息前价格-除息后价格)*(1-利得税)=股利*(1-股利税)

可得第38题公式：

(除息前价格-除息后价格)/股利=(1-股利税)/(1-利得税)

 

（四）回购vs分红：个税与公司税对股利政策的影响

//例1的国债收益，39题的四类互斥项目优选

 

不等式很容易列。最好做下课后40题，考虑了布什税改后，个人所得随、个人股利税、公司所得税、公司股利税四种变量，要求列不等式，解出边界条件。

 

 

（五）股利平滑化：Lintner模型

实质：基于信号理论，股利是一种承诺，不宜轻易延缓或者降低。考虑经营持续性，即使业绩不错，也不会立即等比例增加分红，而是会对目标增加额做调整。

下期增加股利=D1-D0=s*(t*E1-D0)

E1为下期EPS。如果保持目前股利支付率t，就应该增长到t*E1，或增加t*E1-D0

数学本质就是个点斜式

//点斜式的应用：

CAPM/SML估期望收益·股权资本成本

MPT·CAL估期望收益

无杠杆贝塔与杠杆贝塔

MM定理求杠杆股权资本成本

Lintner模型股利平滑化