FOF 投资的量化分析

什么是FOF

        FOF的全称为：Fund of Funds，基金中的基金。主要投资于其他基金的基金。FOF为组合基金。

        2016年9月23日，中国证监会正式对外颁布了《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》，使得FOF具备明确可操作定义：基金中基金是指将80%以上的基金资产投资于经中国证监会依法核准或注册的基金份额的基金。公募FOF确定了以公募基金份额为主要投资对象，且最低基金仓位不低于80%。但仍留有20%的仓位空间，可以由基金管理人主动投资股票或债券，但投资品种和比例应当符合基金中基金的投资目标和投资策略；单只基金的市值，不高于基金中基金资产净值的20%，且不得持有其他基金中基金。也就是说，若构建一个常规的FOF组合，至少需要持有5只基金。这点上也凸显了FOF最初的投资目标，构建分散的基金组合以分散风险。

FOF与普通基金的区别为

        目前国内FOF投资主要有以下三种形式：1.专注于研究基金产品和基金经理的“选人模式”，通过调研和持续跟踪，挖掘未来有潜力的基金经理，将不同风格的基金产品组合投资，并根据市场趋势做出配置调整。2.采用基本面因子分析方法形成择时、风格和行业轮动判断，通过量化方法挖掘各种风格标签的基金产品组合投资。3.基于股票、债券、商品和货币等各类资产的深入基本面分析，结合定性逻辑推演和基本面数据分析，有效把握大类资产的β收益、股票市场风格和行业结构的smartβ收益，以及债券市场类属品种的smartβ收益。然后，通过精选合适的有α收益的基金产品进行FOF组合投资。

        FOF基金的放开成为基金发行人产品线完善，产品创新的新蓝海，对此，各家基金公司也在探索FOF 产品的运作方式和产品线的布局路径，按照FOF基金的母基金运作方式以及其投资的子基金类型将FOF 产品分为四种类型。

1.AFOAF——双重主动管理模式

        AFOAF 模式（双重主动管理模式)下，FOF 母基金经理需要主动择时择基，而投资的子基金也均为主动管理型基金。使用该模式运作的FOF 产品适合于对基金投资了解不深同时希望取得超越基金产品平均收益的投资者。

        此类基金对于基金管理人的择时择基能力要求较高。例如，某只积极配臵FOF基金旗下配臵了5只主动管理型基金，在进行管理的时候，基金经理不仅要对市场大势做出判断，同时，要对该基金配路的子基金深入跟踪，注意子基金的风格变换，确保子基金的投资风格符合母基金的投资理念。

1.1.AFOAF管理模式的优点

        第一，FOF 的投资对象是基金，而非股票。FOF 可以帮投资者一次购买“一篮子基金”，并通过专家二次筛选，有效降低系统风险。

        第二，与基金超市和基金捆绑销售等电商平台推出的纯销售计划不同的是，FOF完全采用基金的法律形式，按照基金的运作模式进行操作;FOF中包含对基金市场的长期投资策略，与其他基金一样，是一种可长期投资的金融工具。

        第三，FOF基金可以将大类资产配臵（母基金)和行业内精选股票（子基金)的工作分开，从而发挥基金经理的专长，最大化组合收益。

1.2.AFOAF 管理模式的缺点

        第一，严重的双重收费问题。我们知道，主动管理型公募基金申购赎回费较高，以股票型基金为例，100万金额以下的申购费为1.5%，100万至500万金额的申购费为1.2%。明显加重FOF基金的运作成本。

        第二，重复投资问题会影响风险的二次分散。假设一位FOF基金经理投资的几只子基金均为一个投资风格，他们的重仓股极为相似，则对这只FOF来说，将出现重复投资。

        一旦这些重仓股出现大幅下跌的情况，FOF 基金的产品业绩将不容乐观。再加上中国公募基金的投资风格较为单一，相比之下，海外FOF 基金的投资标的通常是对冲基金，投资风格较为多元化、个性化，因此能够真正做到分散风险中国FOF类基金产品数量有限。

        第三，目前我国QDII基金的支付时间是在T+10日内，如果遇到海外市场休市，将会影响到基金净值的结算时间。对于投资QDII的FOF基金来说，资金冻结时间较长，面对瞬息万变的市场，可能会错失投资机会。

1.3.AFOAF模式的发展方向

        承前所述，控制波动率的方式在于紧密跟踪子基金的风格特征，而MOM模式最适合这类FOF产品的发展，MOM模式，即为管理人之管理人模式，通过对投资管理人的研究评价，筛选多元投资风格类别的优秀投资管理人，构建管理人投资组合，并持续对其业绩进行动态跟踪、风险控制，获取长期、稳定高于市场平均水平的投资收益。在这种模式下基金经理的择基模式将变成选择基金管理人模式，即一只FOF 基金的基金经理将选择与其投资模式相符合的基金经理人管理的基金作为其子基金进行投资。

        另一种适合双重主动管理模式FOF基金的条件为子基金为主题类基金。FOF母基金的基金经理根据当前的市场环境，精选出主题类基金作为子基金进行配酪，例如，医药行业基金、军工行业基金等。一来可以为投资者构建符合当前市场环境的最优组合，通过资产配郅和把握行业机会提升收益，二来也避免了重复投资，达到了分散风险的目的。

2.AFOIF——主动管理被动类基金

        AFOIF模式是指FOF产品经理通过主动管理的方式投资于被动型的基金产品。类如，分级B类基金因为杠杆因素往往在行情良好时可以带来极大的超额收益，因此这类基金将受到追求超额业绩的FOF基金的青睐。

2.1.AFOIF管理模式的优劣势

        首先，AFOIF模式具有投资灵活的优势，投资对象以及仓位可以灵活调整，管理人可以通过判断大类资产走势，风格行业相对强弱，主动调整配酪，捕捉大类资产轮动、风格轮动、行业轮动等超额收益，未来市场上配路型的FOF将成为主流，该模式 FOF在美国市场成为主流FOF模式。

        第二，AFOF 模式下投资的子基金为被动管理型产品，具有费率较低的优势，能够缓解FOF类产品双重收费带来的成本负担。

        但AFOIF 模式也有劣势，其母基金主动管理架构导致主动管理费率较高、以及更高的换手率导致的交易成本和税收较高的问题，这对双重收费的FOF来说，费率相对较高，如果不能通过主动管理获取超额收益，将影响AFOIF 的竞争力;另外母基金的运作不够透明，因此不太适合上市交易，产品的流动性有限。

2.2.AFOIF模式的发展方向

        AFOIF 投资策略主流方式是配酪型策略，比如决定了大类资产配酪，权益、债券、商品各自的权重后，FOF管理人可以买入相应的大盘股指ETF，债券ETF，商品ETF 实现FOF 配致，另外除了大类资产，FOF可以根据地域、行业主题采取主题性投资策略，FOF管理人确定投资主题，比如金砖四国这种新兴市场主题、抗通胀主题，然后根据主题选择对应的指数基金进行投资。

        在选择具体的投资标的时候(Funds )，被动管理型基金主要根据流动性、跟踪误差、总体费率，折溢价情况进行筛选。选择流动性好，跟踪误差低，总体费率低的基金进行FOF构建。

3.IFOIF——双重被动管理模式

        IFOIF 模式具有一定的缺陷，主要是因为如果投资标的(Funds )之间差异不是很大，FOF架构意义就不大，此时管理人做一层Fund架构就可以直接投资基础资产，实现FOF的配酪，而投资标的之间(Funds )差异较大的时候，又无法将投资标的(Funds )指数化，比如大类资产配骆型的FOF，投资标的(Funds )包含股票指数，债券指数，商品指数，显然做一个总指数包含股票债券商品其意义不明显，因此IFOIF 运作下的FOF无法成为主流。

        但是IFOIF运作下的FOF也不是完全没有价值，如果投资标的(Funds )是结构化基金的子份额，份额之间差异不大，但是同时基金管理人无法直接投资基础资产来实现 FOF公共，比如华宝证券开发的稳健股基、进取股基、进取债基，可以被动投资，从而实现只投资股票分级A份额、B份额、债券分级B份额的功能。

        诚如前述，我们认为目前市场上的基金之间差异有限，各种创新基金品种相对国外较少，FOF 基金起步阶段投资标的(Funds )为被动型指数基金的优势无法充分体现出来，但是随着公募基金的创新，投资标的( Funds )为被动型指数基金的FOF将更具优势。

        IFOIF 架构的FOF需要编制丰富的基金指数，目前市场股票指数众多，但是基金指数有限，近期，市场上也出现了一些具有特色的，以被动指数型分级产品为成份基金编制的指数型产品，例如中证稳健股票上市分级基金指数（H30264,简称“稳健股基”），中证进取股票上巿分级基金指数(H30265,简称“进取股基”)，中证进取债券上市分级基金指数(H30266，简称“进取债基”），能够实现对IFOIF架构下的FOF投资，FOF管理人通过跟踪以上指数实现对分级基金A份额、B份额，债券分级基金B份额的被动化投资。特别是在结合了互联网平台的优势下，我们认为，这种投资策略和方式将成为IFOIF 发展的主要方向。

4.IFOAF——被动管理主动型基金

        被动管理主动模式的IFOAF是指FOF基金母基金采用模拟基金指数的方式配几，即根据基金指数的编制规则配路其成分基金进行投资，而这些成分基金(子基金）均为主动

        管理类的基金产品。目前市场上主要的基金指数为沪深基金指数、中证基金指数等，当然，未来可能还将出现较多基金风格指数。但是，我们认为这种管理模式发展空间有限:

        第一，以中证基金指数为例，该指数的成分基金较多，对FOF基金来说复制较为困难。

        第二，根据指数的编制方案，指数每过一定的时间将进行调整，因此FOF 基金需要进行调整，增加了管理的难度。

        第三，投资标的为主动管理的基金需要FOF 投资管理人花比较多的时间去研究基金标的，对子基金的投向和风格的把握难度较大，造成基金标的选择上耗费的成本过高，

        FOF基金经理无法将精力集中在基金的组合投资策略上。因而，开发以主动管理类基金为成分基金的基金指数意义和需求有限，难以成为市场主流。

        第四，FOF运作模式中，底层的投资标的( Funds )的工具性之于FOF基金的透明度越强越好，主动管理不透明以及仓位的随意性都使得其工具性比被动型指数基金弱。

FOF有何优势

        1）合理的大类资产配置

        FOF的投资背后是专业化的投资团队、科学的投资框架、成熟的投资模型、大量的数据支持，能够进行合理的大类资产配置，从而为投资者争取资产的长期稳定增值。

        2）优选绩优基金

        FOF通过多维度的基金评价体系，结合定性调研和定量分析，优选各个类别下的绩优基金产品。

        3）双重分散风险

        FOF在基金的基础上再做选择，相对于持有一只基金或者单一类型的基金，能够二次分散投资风险。

FOF能解决哪些痛点

        1）选基难

        根据基金业协会数据，截至2022年7月，共有154家基金公司，10123只基金产品。面对如此海量的基金产品，以及复杂的基金分类、不同的短中长期业绩表现，投资者选择基金产品存在一定困难。

        通过买一只FOF就能便捷地实现资产配置和基金选择。

        2）信息获取不及时、不对称

        FOF通过对基金经理、基金公司的尽调获取额外信息，完善基金评价体系，并通过持续追踪动态调整投资组合。

        3）投资门槛和投资额度高

        部分基金产品在投资时设立了较高的投资门槛，部分基金在发行时采取比例配售形式，FOF能够通过规模效应解决类似问题。

        4）投资胜率低

        市场风格轮动，一些基金产品的业绩难以持续。投资者习惯于根据收益率排名或热门主题选择基金，在市场调整后基金净值快速回撤，风险调整后收益低。

FOF通过系统、完整的投资框架选择基金、择时申赎，争取提升基金组合胜率。

FOF适合何种人群

        1）基金小白

        对基金产品知之甚少，理财知识不足，对股市债市不了解。可以通过投资FOF轻松完成大类资产配置、基金选择、申赎抉择。

        2）基金选择困难人群

        过往投资中基金选择困难。可以通过投资FOF依靠专业的投资团队构建自己的“一篮子基金”。

        3）基金投资组合收益率低人群

        在买了一堆基金后，整体收益并不理想。申赎频繁，不清楚交易规则。可以通过投资FOF免去选基金、做申购赎回抉择、研究交易细节的繁杂。

        4）希望通过大类资产配置获得收益人群

        FOF的投资特点符合此类人群的需求，能够在大类资产配置的基础上做投资决策，争取超额收益。