[量化-021]估值之二 工行的估值

工行是A股市值最大的股票。

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工行额净资产收益率是逐年变小的。扣非净利润同比增长，比净资产收益率小得多，每年变化不大，可以近似为固定值，每年会把30%左右的净利润进行分红，剩下的三分之二计入净资产，由此导致净资产收益率逐渐变小。如果想让净资产收益率不变小，最好把所有利润都分红，如果想让净资产收益率变大，所有利润分红，同时卖掉部分净资产，但这可能会导致核心资本充足率太低。工行作为一个现金牛，最好是多分红。

以2016~2018三年年报为例进行计算：

2016年年报净资产1.98万亿，也就是2016年年底净资产是这个数。2017年分红，10派2.408元，总股本3564亿，因此分红总额855亿，也就相当于2017年年初净资产是1.8945万亿。

2017年年报净资产2.13万亿，净利润是2860.49亿。那么，2017年的净资产收益率就是0.286049/2.13*100%=13.43%，加权净资产收益率是2*0.286049/(2.13+1.8945)=14.22%，跟雪球给出的14.35%非常接近。为什么有加权净资产收益率？因为贷款有长期有短期，并不是都一年到期，短期贷款可以在一年内循环多次，因此用年初净资产和年终净资产的均值计算，更能反应出短期贷款的整体收益。

那么，2017年，工行的估值是多少呢？2017年，工行的五年定期存款的年利率是2.75%，按照上一篇的估值公式，工行的估值是0.286049/0.0275=10.40万亿，这个估值实际上有点夸张，因为工行的市值是2万亿。考虑到保本理财的年收益率是6%～8%，工行的估值3.5～4.7万亿，较为合理。现在，工行的pb是0.87，市值2.11万亿，如果给到1.5pb，市值将是3.7万亿。对于工行的体量而言，1.5pb是比较困难的。

对比招行，招行的pb是1.72，净资产收益率连续三年为16%，表明它比较短的年线内不存在市场容量问题。这个净资产收益率，也表明比较合理的理财收益率是16%/1.72=9.3%，非常巧，当前市面上非银资金成本几乎就是这量级，9.5%左右。