通胀&&&通缩

关于 2023 年一季度到底有没有通缩的争论，网上吵得不可开交。

从体感上讲，机票、酒店等服务业，其实是在涨价的。

我有个朋友说，她连烫个发，都涨了 50%。

而且过去一直货币超发，大家惯性地认为通货膨胀、货币贬值是既定趋势。

但 CPI 数据在持续走低：

从这幅图里可以看到，CPI、PPI 连续双降的局面，之前也发生过两次。

一次是 2018 年末，当时贸易摩擦和去杠杆双连击，出口下降，流动性收紧，股市、楼市双凉。

还有一次是 2020 年初，那会儿疫情刚发动，大家都封着，总需求锐减。

接着又赶上了能源价格战和美国股灾等一系列黑天鹅，最后靠美联储和各国央行的无限 QE，才恢复了全球流动性。

从数据上看，这次似乎比前两次更严重，位置更靠下……那是否就可以断定通缩了呢？

不一定！

因为金融数据又在反弹：

3 月社融和信贷超预期多增，新增社融 5.38 万亿元，同比多增 7079 亿元；

实体贷款新增 3.95 万亿元，同比多增 7211 亿元，创历史同期新高；

存量社融增速 10.0%；

信贷余额增速 11.8%；

M2 增速 12.7%。

这样看来，经济似乎是在恢复，那现在买房算不算抄底？

还有的人坚持认为，当前庞大的债务问题和财政包袱，都要靠「货币化」去解决。

而且从天量的 M2 来看，印钞机也的确也没停过，那存款岂不是要变毛？

但为什么大家还热衷于增加存款呢？

所以到底是通胀还是通缩？

又或者，是不是像过去的「K 型增长」那样——资产通胀，消费通缩？

别急，我们慢慢捋。

01

首先你要意识到，搞清楚宏观环境是通胀还是通缩，是件很重要的事！

因为通胀赚钱容易，通缩赚钱难。

所以不管是创业还是投资，

越通胀，就越要激进；

越通缩，则越要保守！

举个例子：老王的工厂进了批原材料，几个月后这批原料涨价 2%，产品生产出来又涨价 1%，他什么也没多干，就增加了 3% 的纯利。

这是生产端，再看消费端。

比如你想买一台手机，发现它上个月标价 5000，这个月就 5500 了，听说下个月还要涨……

那你是不是得赶紧买？

商品涨价反应在消费心理层面，最具体的感受，就是钱不值钱了（购买力下降）。

就会想要尽快把钱花出会，省得攥在手里变毛。

当大家都这么想的时候，整体消费就会增加。

由于一个人的支出，是另一个人的收入，

消费增加，大家的收入就会增加，

收入增加，又会进一步推动总需求的增长，生产端就要扩大生产，

于是，投资也会越来越多……

也就是说，通胀环境下，生产、消费、投资，都在扩张，经济步入正循环。

更让决策者上头的是，在通胀周期，债务压力会随着时间推移，变得越来越小。

举个例子：你家对面有位咨询师，

他年初问你借了 9 万元钱，约定年底时，连本带利还你 10 万（利率 11.11%）。

他借钱时，其咨询收费为 1000/小时，

如果年底的时候，价格没变，那他提供 100 小时的咨询服务，可还清债务；

但如果涨价到 2000/小时，只需要提供 50 小时的服务，即还清债务，压力减半。

所以通胀状态下，债务人占便宜，债权人吃亏。

你原来的 9 万元，可以买 90 小时的服务，过了一年，虽然收回了 10 万元，但也只能买到 50 小时了。

也就是说，通胀的时候，不止是市场需求增加，生意好做，

那些比较聪明的人，还能搭上「借债经济」的便车——借钱即赚钱。

所以借钱的人会越来越多，导致信贷快速扩张，市场流动性充沛，热钱就越来越多，进一步加剧通胀预期……

一切都是正循环。

通缩周期就刚好相反。

还是上面咨询师的例子，假如年底的时候，降价至 500 元/小时，那他就要服务 200 小时，才能还清债务，压力加倍！

这种情况下，他肯定会提前还贷嘛，

经济就会陷入一种「债务-通缩」螺旋。

为什么提前还贷，会紧缩流动性？

因为当你把钱还给银行，你的负债消失了，银行那边所对应的资产也消失了。

这就叫「资产负债表收缩」。

你的钱，如果不用来提前还贷，那么在你的计划中，它应该是用来消费或投资的。

既然还给了银行，就意味着市场上减少了相应份额的消费和投资。

再想想通缩情况下，为什么物价下跌？

肯定是因为市场需求不够嘛。

所以通缩完全就是通胀的镜像——通胀时有多繁荣，通缩时就有多萧条！

这样说起来，感觉我们似乎正在经历通缩……

但仅根据 CPI 走低来识别通缩是远远不够的，

经济学上对通缩有明确的描述：

1）实际利率上升，信贷收缩；

2）市场主体实际债务负担加重；

3）资产价格下降；

4）消费需求下降，物价持续下跌；

5）投资下降，进一步推动信贷收缩；

6）市场调节失灵。

为什么市场调节会失灵？

「看不见的手」去哪了？

亚当·斯密之所以认为自由市场是最有效率的经济分配方式，是基于「人人自私，人人理性」的前提。

也就是——个体追求自我利益，会同时达成群体利益的最大化。

但这个道理在通缩周期不适用。

通缩的时候，市场需要流动性，需要大家去消费，去投资。

但个体出于自私和理性，会选择苟住，既不消费也不投资。

这时候，个体理性和集体利益，是相悖的。

所以指望市场的力量，是走不出通缩螺旋的。

这在历史上已经有过验证过了，大萧条就是前车之鉴。

大萧条之前，自由主义还大行其道，

大萧条之后，主张政府干预经济的凯恩斯主义，就成了主流。

道理不难讲，

通缩 = 总需求不足。

总需求由哪些部分组成？

总需求 = 消费 + 投资 + 净出口 + 政府购买

（ GDP=C+I+NX+G ）

老百姓不消费不投资，国外需求又走衰的情况下怎么办？

必须增加政府购买（政府通过举债，扩大消费和投资），才能提振市场需求，注入流动性。

这就叫逆周期调节。

特别是布雷顿森林体系解体之后，货币从金本位的限制下解绑，央行完全掌握了信用货币的调节阀门，拥有了更多的干预市场的主动性。

也就是说，所有的政府都喜欢通胀，不喜欢通缩，而且他们还有手段拉起通胀。

那还会发生通缩么？

事实上，在上世纪 70 年代之后，经济危机的表现形式，都不再是大萧条那样的长期通缩了。

日本「失去的三十年」也并不是一般意义上的通缩，

辜朝明在《大衰退》中，将其描述为「资产负债表收缩」。

指的是大家在资产泡沫高峰时期，背了很多债，

泡沫破裂后，吓到了，纷纷选择紧衣缩食，提前还贷，且不愿意再借钱。

我们目前的状况，跟这个就有点类似。

总之，随着各种干预手段的使用，情况变得复杂了，

非通胀即通缩的思维方式，完全行不通：

1）它有时候是资产通胀，消费通缩。

比如 2020 年下半年和 2021 年上半年发生过的现象，

我们当时把这种情况称为 K 型增长。

2）也有的时候，是大宗商品和原材料涨价，带动消费通胀，但由于货币流动性收缩，导致资产通缩。

比如美国当前的情况就是这样，消费品在涨价，但房子在降价。

韩国也一样，房价已进入到暴雷阶段，今年 2 月份，首尔公寓的价格较去年同期下降了 20%，而且还在降。

3）还有的时候是上层通胀，底层通缩。

比如豪宅、五星级酒店涨价，奢侈品商店前排大长队，

但刚需上车房卖不出去，路边小店生意清淡，商铺倒闭……

所以现在的宏观环境，很难用一句通缩 or 通胀，就能概括。

02

有没有越看越迷的感觉？

其实很简单，只要看懂了现代经济的「两个循环」，

就能判断出经济周期到底运行到了什么位置。

在专栏：趋势与周期：从房地产到金融危机》的第八节《为什么危机总是一次又一次地爆发？》中，我着重描写了经济危机发生的底层逻辑。

感兴趣的小伙伴可以去补补课：

其中，我最得意的手笔，就是总结出了经济运转的「两个循环」：

1）「生产-消费」循环。

为什么会通缩？

因为打工人收入减少，不足以消费掉生产出来的商品，

于是生产过剩，资本端开始裁员，

打工人的收入进一步减少 ➜ 消费减少……

抽象出来，就是上图的循环流动，越来越枯竭。

2）为了对抗通缩螺旋，决策者采取「债务扩张」的方式，进行人为干预。

你不是没有钱消费，没钱投资么？

银行借给你！

于是就产了第二个循环：

这个理解起来稍微有点难度，但却是现代金融的本质。

简化一下：假设你从银行借出 100w。

那这 100w 就是你的负债；

同时，这 100w（+利息）在银行的账本上，被记录为资产；

你再拿这 100w 去投资或消费，相当于市场多了 100w 的流动资金。

所以房地产为什么是经济支柱？

一方面是因为它的财政功能，这个众所周知，就不多说了。

另一方面，就是它的金融功能——房地产是史上最好用的信贷扩张工具。

房价越高，资产价值越高，居民购房需要借的钱就越多，流到市场上的货币，也就越多……

对应到上图中，就是「负债-资产-货币」循环的不断扩张。

所以每到经济失速，决策者就想刺激房地产，

本质上都是要加码「债务-资产-货币」的金融循环。

于是，本文第二重要的结论就出来了——传统的通缩概念，发生于「生产-消费」循环中，所以人们习惯了根据物价（CPI），来识别市场是通胀还是通缩。

但现代经济还多了一个「负债-资产-货币」的金融循环。

抽象到上图中，就是当下面的实体循环卡 bug 时，上面的金融循环就加速，带着下面一起转。

但你多搞一个循环，不可能只要好处，不要代价吧？

那么狗蛋，代价是什么呢？

是加速了贫富分化！

金融循环加速的过程，同时也是财富分配加速的过程。

财富分配的方式，就是使债务流向打工人，使货币流向金融资本，

金融资本再把货币沉淀为私有化的资产。

不要以为资产就是房子、股票、债券、信托啥的，那些都只是表面形式。

金融资本真正在私有化的，是公共服务。

比如我国人心心念念的房子，它真正值钱的，难道不是背后绑定的公共服务？

再往深处思考，这个过程，其实是「生存空间」的私有化。

放飞下想象力，如果这套循环无底线运转下去，恐怕不止是结婚、养娃、教育、医疗需要向 owner 付费，

最后甚至连呼吸都需要付费……

但我们大可不必为此感到忧虑，因为它不可能无底线运转，

它的极限就是工薪阶层的偿债能力和负债意愿，

这是下一篇文章要讨论的内容，此处就不展开了，

我这里是要提醒大家——在讨论通胀还是通缩时，必须要拔高视角，不仅要看到传统的「生产-消费」循环，还要看到现代经济中的「债务-资产-货币」循环。

只有当你同时理解了这两个循环，你才能搞清楚：

1）什么时候消费通胀？

需求旺盛，或者供给不足的时候。

欧美现在的通胀，就是国际供应链运转不畅造成的。

而我们是生产国，产能过剩，

三年疫情消耗掉了底层积蓄，中层的购买力又被房贷锁死，

顶层消费又无法撑起整个经济循环，

一是他们人数太少，消费力有限；

二是他们的购买力，大多贡献给了国外，比如消费进口商品、出境旅游等等。

所以我们国内的消费能力是不足的，一旦国外需求下降，很容易就会消费通缩。

注意，我说的是消费通缩（不是宏观环境通缩），CPI 持续走低，就属于这一类。

2）什么时候资产通胀？

只要居民信贷在扩张，就可以理解为资产通胀。

居民债务不同于政府债务，必须要以可交易的资产作为信用基础。

所以居民债务扩张，一定是和资产扩张同时发生的。

这就是为什么我们会盯着「居民中长期贷款」，来判断楼市行情——房价能不能涨，就要看居民贷款还能不能继续往上加。

居民贷款的增加，一看他们的负债能力；

二看他们的负债意愿。

但最终看的，都是其收入有没有在持续增加。

而且收入增加的幅度，必须大于利息。

你想，是不是只有当你的收入持续增长，形成了稳定预期，你才敢去背负长期债务？

如果你知道自己 35 岁就会失业，你还敢在一线城市买房，每个月背上两三万的房贷么？

所以疫情的影响，绝不仅仅是使大家不能出去打工做生意，更是破坏了大家对于「确定性」的预期——一旦收入断顿，房贷就如泰山压顶。

所以大家对减少负债，降低杠杆，才非常积极。

信心，就跟捅刀子似的，扎一刀搞破坏很容易，修复痊愈极难，极缓慢。

3）什么时候顶层通胀？

举一个极端例子：假设在一个割裂的社会，只剩下少量的顶层富豪和大量的底层打工人。

富豪拥有全部的社会资源，

打工人除了自身劳动力外一无所有，还欠下了一辈子都还不完的长期债务。

如果你是富豪，你会投资生产一般消费品么？

你不会！

因为你明确知道打工人没有消费能力，投资会打水漂。

有消费能力的是谁？

是其他富豪！

于是你把目光投向了富豪们会购买的服务和资产上，比如海天盛筵、出境游、古董、豪宅、豪车……所以顶层通胀。

但不管是消费通胀、资产通胀，还是顶层通胀，都不是一蹴而就的，

而是渐进式、交叉式缓慢发展的。

也就是说，不可能有某个数据，能精准有效地显示宏观环境处于什么样的状态。

CPI 能指示通胀还是通缩么？

不能！

它只能指示我们生活成本的涨幅。

M2 能么？

也不能！

因为货币扩张不见得会推高通胀，比如过去的日本和现在的我们，都是这样的情况。

这和货币流速有关。

MV=PT（费雪公式，最近很多人都在用）。

其中的 V，就是货币流速。

V 越大，表示市场交易越活跃，经济越繁荣。

M 是货币量，M 狂涨，但 P（价格）和 T（产量）都不涨，就意味着 V 在下降，也就是经济萧条。

所以真正能指示通胀 or 通缩的数据，是 V（货币流速）。

但现实中，并没有谁在统计它。

逻辑上讲，GNP（国民初次分配时的收入总量）和居民中位收入的增幅，可以从侧面反应出 V 是快还是慢。

因为只有增发的货币传导到居民收入端，才能真正提振消费，

也只有收入增幅大于债务利息，「债务-资产-货币」的循环才能继续转下去。

呐，这个，这便是本文第一重要的结论！

03

那现在到底是不是通缩？

（ps：这个判断有点主观，盼大家独立思考）

首先，消费是通缩的。

这从产能过剩，CPI 低位，失业增多，都能看出来。

其次，资产也是通缩的。

资产负债表收缩，不就是资产通缩么？

那今年一季度的「小阳春」怎么解释呢？

我认为它只是长周期向下的趋势中，出现的短周期震荡反弹。

但任泽平认为已经到了「弱复苏」状态：

我们判断，全球三大经济体，欧洲经济从衰退步入深度衰退，美国经济从滞胀步入浅衰退，中国经济从筑底步入弱复苏。 我们明确提出当前是经济复苏初期，不是通缩。

我认为没这么乐观。

因为债务危机还没落地，底就无从筑起。

债务，不管是软着陆还是硬着陆，总归是要着陆。

否则它悬在那里，就只会造成金融空转，吞噬货币效率。

因为你不可能把钱借给一个负债累累的人嘛。

这个逻辑放到宏观也一样适用——债务水平越高，信用水平就越低！

信用水平低，货币流动就会梗阻。

比如原本可以交易使用的票据、债券、赊欠、分期……都不行了，必须现金交易。

而货币流速才是经济繁荣的真正表征，

所以债务问题必须落地！

也就是说，我们和 「复苏」之间，还隔着一个债务落地时的「萧条」，想这么快就复苏，哪那么容易。

有人说，债务问题只要拖住，时间换空间，就能解决。

不行！

悖论在于——你要时间换空间，就需要居民收入的增长，大于利息支出，否则就要紧衣缩食来还债，

前面说过，一个人的支出，是另一个人的收入……照样会跌入通缩螺旋。

但想要居民收入增长，就必须改革收入分配，使劳动收入＞资产收入。

然而资产泡沫不挤掉，工薪阶层就会持续被食利阶层吸血。

我们真正应该做的，是利用好债务危机，出清风险，调整分配结构，重启经济周期。

而不是继续人为干预，积聚更大的风险。

但这不是我们普通人所能决定的，

我们更关心的是——在不同的宏观条件下，应该持有存款，还是持有资产？

如果该持有资产，那么哪种资产，能更好地抵御金融分配对我们财富的侵蚀？

甚至于说，有些人也想搭一回便车，分到更多的蛋糕……

看到这里，一定会有人想到「投资时钟」：

也就是说，债券是「激进理财」的对冲方案。

经济好的时候，商品、股票，是值得购入的资产；

经济不好的时候，就应该买债券。

一般来说，碰到通缩，决策者都会调低利率，债券就会涨价。

举个例子你就明白了：假设你拥有一份年利率为 5% 的国债，后来利率降到了 2.5%，

大家一看，你手上的债券更香，都争着要买你的这份债券，刚好你也想变现，于是坐地起价，原来是 100w 买的，现在叫价 190w 也有人要！

看上去逻辑很简单，但你怎么判断什么时候经济好，什么时候经济坏？

有人说，看增长率！

不错，同时再把债务周期的逻辑也纳入进来，就可以得到一幅新图：

这幅图我在本专栏的第 3 节《全世界都通胀，就你不通胀，是好事还是坏事？》中用到过。

当时是为了指示我们和欧美的经济周期有一个 gap——我们走在他们前面：

1）我们的通胀发生在他们之前。

但我们以前是资产通胀，而他们当下是消费通胀。

2）欧美对抗消费通胀的措施是加息，我们的央行也有过收紧流动性的操作，就是 19 年针对房企的「三道红线」。

3）我们的房地产，相当于欧美的金融衍生品市场。

我们的房企先暴雷，先进入衰退。

欧美的金融机构后暴雷，现在开始衰退。

这些是我在撰写本专栏第 3 节的内容时，就已经预料到的，当时的硅谷银行还没出问题呢。

再把注意力投向上面那幅图——在恢复期和繁荣期，购买房产、股票等激进型理财，这很好理解，但滞胀期为什么要买商品呢？

这是因为滞胀期的「胀」，通常是由供应链卡 bug 造成的，商品供应不畅，肯定就会涨价，比如能源、金银等等。

那衰退期为什么应该持现金呢？

这是因为决策者为治理通胀，通常都会选择收紧流动性，

此时的风险资产就容易暴雷，只有国有大银行的现金存款和货币基金才值得信任。

到了萧条期，该爆的雷差不多都爆了，这时候决策者为了把经济拉起来，会持续降息，按前面讲过的逻辑，债券类资产就会有比较好的收益。

但你需要想清楚的是，这个过程，并不是一个阶段接着一个阶段，泾渭分明的，而是交叉的，混沌的。

比如再过一段时间，美联储一定从加息转向降息，以应对经济衰退，但美国的经济并没有进入萧条期。

萧条发生在市场信用大规模暴雷之后，

节奏通常是——经济进入衰退，居民收入下降，财政收入下降，债务扛不住，崩了。

按这个逻辑，再对应本篇文章的主题，我又画了个新图，更能说明，在不同的宏观环境下，应该对应持有哪些资产：

问题来了：

1）通胀 or 通缩的临界是什么？

是真实利率是否为负！

真实利率为负，就说明是在通胀，应该持有股票、房产等资产。

真实利率 = 名义利率 - 通胀率。

注意，这里如果用 CPI 去代入通胀率，是算不出正确结果的。

你看过去的 20 多年里，CPI 一直很温和，但所有人都知道，真实利率是负的——越存款越倒霉。

这是因为房价上涨，没算在 CPI 里面。

日本和欧洲都出现过负利率（名义利率），以促使老百姓把钱拿出去花，但大家仍然是拿到现金就去买国债。

因为通胀率负得更多，使得真实利率是正的——把钱囤在债券里，比花出去更划算。

2）金融危机的临界是什么？

是市场信用全面暴雷！

在商业信用接连暴雷的情况下，甭管谁搞的期房，谁发的理财，谁开的商票……你都不敢买。

你只想捂着现金存款，你只信任政府信用。

3）社会秩序的临界是什么？

当一国政府丧失了财政造血的能力，为应对危机事件而开始无锚印钞时，就会爆发政权的信用危机。

这时候国家机器是无法正常运转的，因为中央政府对职能机关的控制是通过财政来实现的，试想下，警察和军队如果领不到工资，养不了家，他们还会老老实实履职么？

所以这种时候，纸币是没有用的，权力也不一定有用，因为不见得能指挥得动谁。

有用的是粮食、药品、能源、武器等生存物资。

总结：

1）分清宏观环境是通胀还是通缩很重要，因为通胀赚钱容易，通缩赚钱难；

2）所有的政府都喜欢通胀，不喜欢通缩，而且可以通过「债务刺激」的方式，拉起通胀；

3）传统的通缩概念，发生于「生产-消费」循环中，但现代经济还多了一个「负债-资产-货币」的金融循环，所以情况变得更复杂了，有时候是消费通胀，有时候是资产通胀，还有的时候是顶层通胀；

4）在费雪公式：MV=PT 中，V（货币流速）是指示经济复苏的最可靠指标，V 越大，表示市场交易越活跃，经济越繁荣。

5）GNP（国民初次分配时的收入总量）和居民中位收入的增幅，可以从侧面反应出 V 是快还是慢，因为只有增发的货币传导到居民收入端，才能真正提振消费，也只有收入增幅大于债务利息，「债务-资产-货币」的循环才能继续转下去；

6）债务危机没落地，就说明经济还没到底；

7）我们真正应该做的，是利用好债务危机，出清风险，调整分配结构，重启经济周期；

8）通胀 or 通缩的临界是真实利率是否为负；金融危机的临界是市场信用全面暴雷；社会秩序的临界是无锚印钞。

最后，祝愿大家都能穿越周期，保住财富！