翻译——现金流的时间性导致NPV与IRR的矛盾：炼油公司资本预算决策案例

摘要：研究目的：本文旨在探讨资本预算决策中现金流的时间性与净现值和内部收益率的矛盾之间的因果关系。研究背景：经常发现净现值和内部收益率既没有矛盾，也没有给出很多主题。我们的努力是在炼油厂的实际案例的帮助下解决这一亟待解决的问题。方法：在公式中使用贴现技术来计算净现值和内部收益率。结果：该研究表明，在相互排斥的项目中，违反结果的可能性。调查结果：发现由于贴现因素的严重程度，项目现金流量的时间导致了净现值和内部收益率所描述的矛盾结果。关键词：资本预算，净现值，内部收益率，现金流量时间，项目。
1.简介
企业财务观察资本预算包括项目识别，项目扩展，项目选择和项目控制。 资本预算决策是财务经理必须采取的最重要和最关键的决策之一。 通过资本预算决策，公司选择最佳投资途径（项目）将其资金部署为长期资产。随着股东财富最大化，资本预算决策对公司的长期增长和可持续性产生了生动的影响，企业的经营成本，盈利能力和风险复杂性是资本预算决策的因变量。运营成本，盈利能力和风险复杂性是资本预算决策的因变量。 学术研究表明了现金折扣模型的技术可靠性，例如资本预算决策中的NPV。 Volkman（1997）开发了基于收益率的资本预算方法，该方法与股东财富最大化原则相称。
Christian Kalhoefer（2010）表明，使用NPV和IRR对相互排斥的项目进行排名的问题是由于投资评估技术的应用不足造成的。 Aho＆Virtanen（1982）在通货膨胀下探讨了ROI与IRR之间的关系。 Weber（2014）引入了选择性IRR，这是一种NPV一致的回报准则。
重要的是要知道资本预算决策是不可撤销的，或者是以可观的成本撤销。 为了我们的讨论，必须深入了解一些基本要素。
独立投资（项目）：
在独立项目的情况下，每个项目都有不同的目的，他们在选择时不会相互竞争。 所有盈利项目均可在资金到位时选择。 Ex-A重型工程公司计划增加现有产能，并开始生产轻型商用车。
互斥投资（项目）：
互斥投资直接相互竞争，接受投资意味着拒绝其他投资。
常规投资（项目）：
在传统项目中，现金支出发生在初始阶段，此后所有现金流都采用现金流入的形式。 它遵循 - +++++符号的模式（其中 - 符号表示现金流出，+表示现金流入）。
常规投资（项目）：在传统项目中，现金支出发生在初始阶段，此后所有现金流都采用现金流入的形式。 它遵循 - +++++符号的模式（其中 - 符号表示现金流出，+表示现金流入）。
非常规投资（项目）：对于非传统项目，现金流出与项目生命周期内的现金流入混合在一起。 它采用 - ++ - + - 符号模式的形式
2.文献综述
对企业资本预算实践进行了许多研究。 这些研究中的许多研究都针对各种评估方法，如回报 （payback）,，内部收益率（IRR），净现值（NPV），贴现回报（discounted payback），盈利指数（PI）。Gitman和Forrester（1977）研究了美国主要公司使用的资本预算技术，Porwal（1976）研究了资本预算技术和盈利能力。Rosenblatt和Jucker（1979）以及Scott和Petty（1984）使用了识别货币时间价值的技术。 Klammer（1972）对1969年的369家公司的样本进行了调查，结果表明，使用包含现值的技术有所增加。 James（1973）对250家商业公司进行了随机抽样调查。 他发现公司认为内部收益率模型是最重要的决策模型。他还发现，大多数公司增加了盈利能力要求以调整风险，并考虑定义项目并将现金流量预测确定为资本预算流程中最重要和最困难的阶段。Kim和Edward（1981）调查了1979年财富100强首席财务官关于其1975年和1979年使用评估资本预算项目技术的情况。 他们发现，在这两年中，大多数公司依靠DCF方法（IRR或NPV）作为主要方法，并将回报作为次要方法。 Marc Ross（1986）对12家大型制造企业的资本预算项目进行了深入研究，结果显示企业非常依赖简单的投资回收模式，特别是对于小型项目。此外，当使用贴现现金流量技术时，它们通常被简化。 Andrews和Butler（1986）根据500家公司中的132份回复，对南非资本预算技术的使用情况进行了类似的调查。 他们的研究结果表明，较大的公司倾向于采用更复杂的资本预算技术，如DCF技术。Jog和Srivastava（1991）基于对大型加拿大公司的调查，提供了关于资本预算过程的直接经验证据。 他们探讨了许多问题，即资本预算技术的使用，现金流量预测方法，风险分析技术和用于估算资本成本和权益成本的方法。他的研究结果是大多数公司使用多种资本预算方法来评估资本投资;超过75％的受访者采用DCF方法来评估扩展现有业务，扩展新业务，海外业务和租赁等项目。 Bierman（1993）发现，74家财富100强公司中有73家使用贴现现金流（DCF）分析，内部收益率（IRR）优于净现值（NPV）。投资回收期方法在实践中仍然是一种非常流行的方法，尽管不是主要技术。 93％的受访者使用全公司范围的WACC来贴现自由现金流量，72％的受访者根据其风险特征使用适用于项目的贴现率。 Drury和Tayles（1996）进行了一项问卷调查，该调查可以概述当前的管理会计实践，他们发现在英国46个最大的组织中，63％总是使用IRR，50％总是使用NPV，30％总是使用回报方法。 Hall（2000）在南非进一步增加了类似的证据，在总人口300人中有65名受访者.Toit和Pienaar（2005）也发现承担相对较大资本支出的公司往往更倾向于IRR和净现值（NPV） ） 方法。最近的研究已经确定风险评估和纳入资本预算决策过程至关重要。 Parry和Firer（1990）在这一认可中发现，18％的受访者对任何技术都没有反应，但有61％的受访者有时或经常使用敏感性分析。在印度，Chandra（1975）对20家公司进行了一项调查，以研究资本支出的经济分析，所用方法及其分析资本支出的理由。调查结果显示，评估小规模投资的最常用方法是PBP，对于大规模投资，ARR被用作主要标准。在一项调查中，Pandey（1989）发现回报是最受欢迎的方法。 IRR被发现是第二种最受欢迎​​的方法。还发现，投资回报普及的原因是其使用和理解的简单性。 Arshad（2012）净现值和内部收益率是主要用于评估项目或投资的资本预算技术。对于单个项目，IRR主要用于评估项目，当项目互相排斥时，NPV更可取。但有时投资者更倾向于使用NPV，因为它很容易以资本成本计算和再投资现金流。有时IRR是优选的，因为它以百分比给出答案，并且易于理解。
3.数据和方法论
写作中使用的数据具有封闭源的性质，并且是通过与公司董事的口头访谈收集的。 为了达到使用净现值（NPV）和内部收益率（IRR）选择最佳替代排名方法的决定。
a）净现值是现金流入现值与现金流出现值之间的差额。 由不同期间分隔的现金流入转换为等值现值。
NPV= ∑Ct/ (1+k)^t – Co
[其中Ct =在整个项目期间发生的现金流入到第n期，t = 1,2,3 … n，k是贴现率，即公司的资本成本和Co是最初的现金支出]
b）IRR是指现金流入的现值与现金流出/流出的现值相等的利率。 这意味着在IRR，NPV变为零。
∑Ct/ (1+r)^t – Co= 0 [其中Ct =项目直到第n期出现的现金流入，t = 1,2,3 … n，k是贴现率，即公司的资本成本，Co是初始现金支出]。
试用和误差方法已被用于达到使NPV为零的贴现率
4.案例
炼油厂公司董事从未遇到过这样的情况。 他拿起电话给作者打电话，解释了前所未有的情况。 该公司位于冬青河恒河岸，是西孟加拉邦食用棕榈油的主要制造商之一。 该公司主要从马来西亚进口原棕榈。工厂和机械主要从中国大陆进口。 董事本人在选择设备方面选择了最佳选择。 在技术工程师的帮助下，在机器的整个寿命期间估计现金流量。 董事本人使用简单的NPV和IRR技术对替代品进行排名。 因此，选择最佳替代方案。 这次通话的目的是在选择两种替代方案中的最佳设备方面存在严重混淆。投资决策[项目]本质上是互相排斥的。即 选择一个导致拒绝其他。 炼油公司需要使用Pellet Mill Oil添加[PMOA]机器进行混合操作。
受该要求的触发，公司收到了几个报价，随后缩小为两个最佳选择。 两家供应商均来自中国[大陆]。 由于这些项目相互排斥，排名不可避免。 在对这两个项目进行排名时，出现了前所未有的情况 - NPV和IRR在两个项目的排名方面给出了相互矛盾的结果。 这两台机器的船上交货[FOB]成本相同，金额为12000美元。技术人员估计白色PMOA和绿色PMOA将持续三年并且有之后的流入量。
Year 1 Year 2 Year 3
White PMOA USD 7000 USD 9000 USD 11030
Green PMOA USD 10000 USD 9000 USD 7000
5.步骤的应用
资本成本估算为了对项目进行排序，迫切需要对资本成本进行估算。为了找到项目的NPV [投资决策]，资本成本被用作贴现因子。估算资本成本是一项艰巨而微妙的任务。所需的回报率估计为8％。如果没有任何具体的资金来源，则应使用加权平均资本成本[WACC]。由于此次购买的资金来自银行贷款金额，因此将近似银行汇率设定为所需回报率[资本成本]。选择独立项目的决策规则，NPV> 0的项目，选择NPV> 0的所有盈利项目，前提是资金不是约束。 NPV <0的项目被拒绝。可以选择也可以不选择NPV = 0的项目。但由于特定情况是一个案例，互斥投资决策排名变得不可避免，选择NPV较高的项目。关于内部收益率，如果IRR> K [资本成本]，则采取独立的投资决策。 IRR <K的投资将被彻底拒绝。如果IRR = K，可能会或可能不会做出投资决定。对于排名的互斥投资决策，决策规则也有所不同。选择导致最高IRR的投资决策。
6.结果和分析
表1提供了两个相互排斥的项目的NPV概况的汇总信息。即 白色PMOA和绿色PMOA。 从结果可以看出，白色PMOA的NPV为1095.35美元，Green PMOA的NPV为1053.21美元。 根据决策规则，选择白色PMOA并拒绝绿色PMOA是一个显而易见的事实。

应用试验和误差方法，使用方程…（2）找出两项投资的内部收益率。 表2提供了有关两台机器的IRR的信息。

按49％的折扣率，白色PMOA的净现值为86.25美元（正值），按50％的贴现率计算，白色PMOA的净现值为65.19美元（负值）。 因此可以从数字来衡量，使得白色PMOA的NPV的折扣率等于零。即 内部收益率介于49％至50％之间。 白色PMOA的IRR通过使用以下公式得出：
IRR =较低的贴现率（整数）+正NPV由于较低的贴现率/正NPV和负NPV的总和或IRR =较高的贴现率（整数） - 由于较低的负NPV 贴现率/正NPV和负NPV的总和。
因此，白色PMOA的IRR = 49％+ 86.25 /（86.25 + 65.19）= 49.56％。 类似地，绿色PMOA的IRR等于55.62％。 如果IRR是决策规则，则显然选择绿色PMOA并拒绝白色PMOA。 表4提供了基于参数NPV和IRR的综合排名。

这里存在矛盾的结果，因为如果决策规则是NPV则选择白色PMOA，而根据IRR的标准优选绿色PMOA。造成这种矛盾的原因是项目现金流的时间安排。对于白色PMOA，最大流入量发生在贴现幅度严重的后期，因此随着资本成本的增加，白色PMOA现金流入的现值急剧下降。由于这个特殊原因，在较低的贴现率（8％）下，白色PMOA的NPV高于绿色PMOA。但在更高的贴现率（24％）下，情况发生逆转。再次以16％的资本成本，白色PMOA和绿色PMOA的NPV分别几乎相等于7,789美元和7,793美元。因此，以16％的折扣率，项目的NPV概况将相交。这一点被称为Fisher’s Intersection。对于任何大于交叉率的贴现率，NPV和IRR方法将导致关于项目选择的一致结果。具有较高内部收益率（IRR）的项目将具有较高的净现值。
7.结论
从上面的讨论中可以明显看出，对于独立的传统项目，NPV和IRR方法之间没有矛盾，因为所有有利可图的项目都被选中，项目的排名不相关。但对于只选择类似项目中最好的项目的互斥项目，排名成为必需品。有时NPV和IRR可能会导致这些情况的矛盾。因此，不可避免的问题是提出两种方法中哪一种最佳选择。为了得出结论我们可以说，如果我们选择白色PMOA，那么该组织将更富裕，额外增加421.37美元。增加额外现金比获得更高回报率更好。净现值法始终与股东财富最大化原则相一致。对于非常规项目，内部收益率方法给出了多种费率。为了避免这些有问题的情况，简单的解决方案是应用净现值方法。因此，购买白色Pellet Mill加油机对炼油厂公司来说是一个审慎的决定。