（转）聂 军：如何构建FOF

聂 军：如何构建FOF | 华泰2017金工匠心论道：FOF纪元，量化先行 - 纪要系列
2017-03-22 华泰证券研究所

聂 军 凯思博投资管理(香港)有限公司董事总经理、中国绝对收益投资管理协会(ARIMAC)联席会长

纪要

聂 军：首先感到非常高兴来参加这个活动。我本人背景也是做量化的，当金融工程师都已经二十多年了，但是我要在开讲之前，再一次提醒大家，不要神化量化投资，量化投资只是很多投资策略里面的一种。

在我讲对冲基金组合基金过程里面，会介绍一些其他的策略，我本人90年代在美国高盛进入对冲基金组合基金这个行业，所以我今天讲的东西，会更多的倾向于对冲基金的组合基金。

刚才其他演讲嘉宾讲了很多量化投资的东西，都是很有意思很有用的，可能在公募基金FOF的用处更多一些，但是公募基金FOF本身有些天然的不足，等会儿我也会讲。

我们做量化有很多工具和模型是非常有用的，但是如果说你要延伸到我们完全可以靠量化模型或系统来做全方位的投资，这个提法则是不对的。

因为做投资，里面还有很多东西，比如人性风险不是你的量化模型能够侦测到的。我们做量化投资的可能就是喜欢坐在办公室里面，整天琢磨量化模型能够如何如何赚钱。但是实际上我们要做投资的时候，你要知道你的对手是谁，你的对手有很多东西，所以我们一定不要神化量化投资。

这里是我的一个简介，还有一些访谈，这些在网上都可能查得到。

对冲基金在过去这些年在中国发展的很迅速，今天也很高兴能够在这里见到笑薇，2010年她见证了这个《为对冲基金正名》的访谈。

对冲组合基金是一种将资金投资到一组不同的对冲基金中去寻求长期稳健的投资回报之投资策略，这些对冲基金包括股票型的、债券型的、外汇型的、大宗商品型的、信用型的以及交叉复合型的。我们国内现在可能是比较偏重股票型的。这跟我们直接投资到这些市场的的基金不一样。

对冲基金组合基金不光是基金经理，更重要的，是系统性的活跃机构投资者，对于对冲基金整个行业的稳健发展至关重要。经典的对冲基金组合基金有一套自上而下的宏观分析用于指导投资恰当的对冲基金策略，同时有自下而上的严格基金遴选过程挑选投资标的，结合量化分析工具构建投资组合并持续监控，我们的量化分析在这儿实际上就可以起到很大的作用，但是在挑选基金经理的过程中，我们的量化模型可能就有很多不足，所以我们就必须要做现场尽职调查，而且要跟基金经理面对面访谈，访谈的过程中，要注意基金经理的眼神、他的手及其它肢体语言。人有一种天性，都会在方便的时候去掩盖自身的错误，所以做FOF的话，及时侦测出人性风险是非常至关重要的。

对冲基金组合基金没有不好的市场环境，只有不好的组合。长期来说可以通过承受债市的风险而获得股市的收益。如果把对冲基金投资比作是一个皇冠的话，对冲基金组合基金实际上是皇冠上的明珠，做对冲基金组合基金是非常难的，对技术含量的要求非常高，不是任何人都可以做的。

我去年在《新财富》杂志上写了一篇文章，就是怎么样构造对冲基金，今天在这儿也给大家做一个简单介绍。首先我们要做对冲基金组合基金就要了解对冲基金的各种策略。在这儿我们大类资产可以分为五类，股票、债券、外汇、大宗商品、信用，在每一种大类资产里面，我们又可以做出很多对冲基金策略。我们国内是对股市比较熟悉，大家也可以看到在股市里面，对冲基金策略可以有很多种。在债券、外汇、大宗商品、信用方面，我们也可以做出很多不同的对冲基金策略，这些策略大分有十几种，细分有几千种。对冲基金经理都是在自己的一亩三分地里面精耕细作，都有自己的特色。就像我们做一个酒楼，风格是什么要非常明显。那么酒香不怕巷子深，人们才会不辞辛劳找到这个酒楼吃它特有的风味。而公募基金就好比是大食堂，一般的馒头、包子、稀饭、萝卜、白菜都有，你进去以后饿不着，但是你要吃风味的东西就吃不着。在这种情况下，你如果要做公募FOF就像是把十个食堂组合在一块儿，结果还是馒头、稀饭….，可能并没有什么特色。但是对冲基金组合基金就是根据客户需求把各种风味酒楼组合起来就可以做成“满汉全席”，富有鲜明的特色就很明显。

在中国我们现在有哪些策略可以操作？我在这儿做了一个简单的罗列，由于时间关系我就不一一展开，这些策略的范围可能远远超过我们的想象，现在市场可以做的对冲基金策略很多。现在大多数量化策略集中在股市上面，还有大宗商品市场。最近CTA比较火，斩获颇丰，这也延伸到CTA行业外面。今年很多同仁来找我问能不能介绍CTA方面的人才给他们招募？现在出现的现象是“策略不够，CTA来凑！”的局面。但是CTA这种投资策略本身是有其自身的容量局限性的。实际上，CTA投资策略是我们中国绝对收益投资管理协会在2012年2月份跟东证期货一起介绍到国内来的。我本人在全球各种各样的CTA都投资过，深切体会过CTA的容量问题，这在全球CTA中一直是个大问题，在中国同样会有这个问题，只不过现在我们的市场因为各种各样的早期发展因素，还有一些监管上的因素，使我们觉得CTA这个策略似乎是万能的，其实不然！实际上在“众星捧月”时这里面有它的很多风险因子在积聚，我们必须要清楚地认识到。

我在《新财富》杂志2014年发表一篇文章，介绍了一些在中国可以应用的对冲基金中国策略。有兴趣的朋友可以查一下。

对冲基金长期、中期、短期的表现，我们在这儿有一个图表，大家可以看到对冲基金策略的收益率都是很稳健的，不管是我们从1994年1月1号到2016年12月份的收益、波动率、夏普比例、回撤等等，都是比较稳健的。从长期来说，对冲基金策略为投资者提供较为低风险的稳定收益。

从这些图表中我们也可以看出来每种对冲基金策略的总体收益情况及风险状况是各不相同的，各种策略都有它的习性，波动率程度也各不相同，夏普比率和回撤状况也各有其特征。

我们在这里这其中有个对冲基金策略它的长期年化收益是负的，波动率是最大的，回撤也是最大的。实际上是一个长期费力不讨好的策略。这就是股市偏空策略。

做FOF的人，需要对各个对冲基金的各方面的习性掌握清楚。这有助于我们了解各个底层对冲基金的收益特征及风险因子特征，使我们能按照我们的需要来构建我们的投资组合。

我们再来看看各种策略的痛苦指数，这是我定义的痛苦指数，也就是滚动的回撤。痛苦指数是零的时候，就表明这个时间序列在达到新高。所以痛苦指数深度越深，痛苦就越大，长度越长持续的痛苦时间就越长。所以在这儿大家可以看到不同的策略有着不同的痛苦指数。

我们在做FOF的时候，对于我们要候选的基金经理的痛苦指数是什么样的情况，我们要了解清楚。痛苦指数不光是说这个痛苦的状况，也不仅仅是个二维图，实际上它能够告诉你如果痛苦指数表现突然发生变化的时候，痛苦指数在数学上的模块儿就不一样。所以我们在做尽职调查的时候，可以通过分析基金的痛苦指数，来判断这个基金历史上有没有发生过一些剧烈的变化。我曾经通过这个分析去问一些基金经理，你能不能告诉我在这个时间段，你们发生了什么事情？他们目瞪口呆的看着我说，我们任何材料里面都没有披露过那段时间发生过什么事情，你怎么知道的？这些是我们需要的技巧。

在这儿我们可以看到每一种策略都有好的时候，也有不好的时候，有顺风的环境，有逆风的环境，正因为这样，我们做对冲基金就是展现它的优势。

我们对冲基金组合基金的一个优势是大类资产配置工具，由于它可以是全策略、全方位配置大类资产，作为大资产类别的配置工具，就成了对冲基金组合基金的一大自然优势。基于大类资产的特点，也衍生出了对冲基金组合基金的其他优势。比如说长期稳健性、规模性、专业性、系统性、一致性、高容量性。我们每一种对冲基金策略实际上都有它的容量，前面我提到CTA，我们的股票量化投资都有容量的限制。然而对冲基金组合基金的容量是没有上限的，它可以做的很大，所以这是我们的一个优势。

我们要问如果将对冲基金这么杂乱无章地组合起来，或者这么堆砌起来是不是对冲基金组合基金呢？答案是NO！然而，实际上我们国内很多FOF做的事情就是这件事情就是基金简单的堆砌。这些FOF一般会选一些什么基金来堆砌？他们会找一些排行榜，排在前面的或者说等额配置。其实这样操作是非常危险的。

我给大家一个很简单的例子，这是汇丰以后对冲基金的数据库。2013年的时候，这两支基金在在前20名，到了2014年的时候，他们到了最后20名，所以如果说你在2013年末因为他们排在前面，你就对他们配置，到了2014年的时候，你的损失就大了。再来看这个，如果说你在2013年的时候，因为另外这两支基金表现不好，排在最后你把资金赎回了，结果到了2014年年末这两支基金跑到最前面去了。所以说看这个排行榜选基金经理简单但是是非常危险的。然而，在国内这种操作还是很普遍的现象。

另外，把一堆基金，哪怕是优秀的基金，简单堆砌起来你也不知道其中的风险在什么地方，投资很盲目，辜负了投资人的信任！

实际上我刚才介绍的情况，从2014到2015年也有类似的情况，2015年到2016年也有这样的情况，这种事情我们是屡见不鲜的，靠这种排行榜来选基金经理，这是很不靠谱的一件事情，但是很不幸，现在很多FOF就在做这件事情。

做FOF希望选什么样的底层基金呢？投资者总是有一个期望，希望这个基金在什么样的市场环境下有什么表现呢？最理想的情况就是所谓的绝对收益，就是绝对回报，而不是绝对收益投资。绝对收益是像这张图显示的一样，不管市场涨和跌，红柱的是市场表现，投资者希望选择的基金总是赚钱的。这是许多投资者或者作为对冲基金组合基金经理的希望。或者说你每个月收到月报的时候就看怎么又亏钱了，怎么没赚钱？实际上许多投资者潜在地都有这种心态，但这种心态是不对的、不现实的，这只是一种梦想。

回过头来，我们可以看看这支基金的表现好像是波澜不惊的，虽然市场有大涨大跌，但这只基金看上去就是波澜不惊的。但是你如果看看长期的年化收益百分之七点几，这支基金表现就比传统投资百分之三点几要好很多，这是从收益率上来说。从波动率来说，这只基金的波动率3.7%，而市场的波动率15%。所以不要看不起这些波澜不惊的基金经理。另外，你一定要掌握它的特性，要知道它是拿来在你的组合里面起什么作用的。组合基金就好像是一个球队，这只底层基金是打后卫还是打前锋的？所以我们作为对冲基金组合基金经理，这是一定要弄清楚的问题。

每一只基金都有一个深度和宽度。公募基金的宽度通常很宽但深度较浅，我前面讲到公募基金FOF就会出现这个图显示的情形，你把很多这种公募基金组合起来，然而最后深度还是出不来。

另一方面，对冲基金则是宽度很窄，但深度很深，对冲基金经理往往只在他的一亩三分地里面做得很精。所以像这个动态图显示的这种情况，把对冲基金按我们的需求组合起来就可以既达到宽度，又有深度，就是我们对冲基金组合基金，这样根据前面提到的通过结合自上而下的宏观分析和自下而上的遴选程序组合起来，就能得到一个理想的对冲基金组合基金。由于组合中的对冲基金可以投资于各大类的资产类别，并且包括多空策略，这样就给了我们一个很好的投资产品。

回到前面这个关于基金堆砌的问题那我们就明白这个不是真正的对冲基金组合基金了。另外，如果你做公募FOF，那很可能就做成下面这个图中的情形，公募基金FOF并没有带来多少额外的价值。

另外就是针对量化投资组合基金，我们也会出现一个误区，我们选一些对冲基金，量化投资基金，它们可能有一定深度，而宽度是比较窄的。我们有可能会选出一群同质化的基金构成我们的组合基金。这时候你如果选了十只基金，那么组合基金并不见得比你投一只基金更有效风险更低。实际上投这同质化的十只基金的运营风险会更大，这些就是我们做对冲基金组合基金（FOHF）要避免的一些误区。

所以，我们要强调：依靠排行榜选基金不靠谱！靠堆砌基金来做对冲基金组合基金不靠谱！

在这儿我给大家一个案例，通常正确的做法是什么样的？首先我们要有我们独立的自上而下的宏观分析判断各种风险因子的衍变继而判断各种对冲基金策略所面临的“顺风”/“逆风”环境，然后结合自下而上基金遴选过程挑选出合适的基金来执行我们的投资理念。在自上而下的分析过程中我们会针对我们的投资产品所面临一些什么样的风险因子，比如说风险因子1-21，我们通常每个季度会花一两天的时间，把电脑都关掉，有时候甚至到酒店去租一个大的会议室。整个团队静下心来沉淀、讨论学习、回顾我们之前的投资决定，展望未来市场会是一个什么样的情况，要做好深入的分析与辩论，面对我们面临的这些风险因子，我们哪些是顺风，哪些是逆风，比如说现在美联储开始升息，利率处在升息的通道里面，你要是只能做多债券的这种基金的话，显然就面临逆风，但是如果说你是做多空，甚至偏空，这样他就可能面临一个顺风的策略，由此类推。

所以我们要判断哪一些是顺风、逆风的风险因子。然后我们对各种对冲基金策略进行自上而下的宏观分析判断在未来市场环境中哪一些对冲基金策略将处于顺风、逆风的环境，然后选出顺风的策略，寻找具体执行者。再结合自下而上的遴选过程通过深度的尽职调查掌握候选基金的各种特色尤其是在各个风险因子上的暴露特征，这实际上是一个一直持续的过程，并不是在自上而下决定以后才开始自下而上的过程。也就是说实际上这个尽职调查我们一直都在做，为了简单明了就把这个过程放在这么个图里面。

再强调一遍，对候选基金的深度尽职调查使我们能把握它们的收益特征和风险特征，这能有效地帮助我们去找出顺风的基金经理并根据我们对风险因子的需求来构建我们理想的对冲基金组合基金。我们在这儿第一个要做投资研究的尽职调查，第二个是运营管理的尽职调查，第三个是风险管理的尽职调查，三部马车必须要并行。而且运营的尽职调查重要性远远高于投资策略的重要性，因为如果说你面临欺诈，可能不光是你的资金投进去血本无归，而且你的名誉也会要搭进去。如果投资策略没有做好的话，你可能损失50%、70%，但是如果运营管理尽职调查没有做好遇到欺诈，那这个所造成的损失会要比那个大很多。

我们经过这么一系列的过程，我们再根据我们期望的风险因子暴露程度构建投资组合，并且我们这里面就需要做很多量化分析，最后构建投资组合的时候，也会用到量化分析。最后我们要跟前面做的宏观分析有一个对账，使我们构建的对冲基金组合基金跟我们最开始的分析对的上账—不忘初心！

这个分析会指导我们未来一到两个季度的投资。当然再过一个季度以后，我们又会重复这个过程，所以这个就给大家一个案例，我们具体应该怎么样构造对冲基金组合基金。这整个中量化模型能帮上很多忙，但只要涉及到“人性风险”的方方面面，量化模型就很难作出正确的判断。

这儿是我刚才提到的去年写的这篇文章，大家如果有兴趣也可以去查查《新财富》2016年9月号。

在这里给大家一个例子，我们在管理FOF的时候，怎么样看风险管理，我给大家看一个例子我们在高盛用风险预算的方法，是一个风险主动管理型的。我知道现在国内有很多FOF的风险管理都是被动型的，我们刚才介绍的整个怎么样构建对冲基金，这个过程大家可以看到，我们是一个很主动的基金经理，很主动的机构投资者。所以我们的风险管理也必须要采取主动不是被动的而。

现在对冲基金组合基金面临什么样的挑战？一个是金融海啸当中有很多基金不能赎回，这样给投资者造成很不好的印象。所以当赎回阀门提起来的时候，很多投资者就撤了，这个对于行业造成了比较大的伤害。另外就是麦道夫事件，有多家对冲基金组合基金投了麦道夫基金，当然，投资者们最后承受了巨大损失，这个事情是不可原谅的。麦道夫的基金找过我们三次，然而在做了我们的内部分析后，我们三次都把他们拒绝了！所以对于麦道夫事情我们记忆犹新。像这种情况不是量化模型能够识别出来的，我们三次都拒绝了，当然我们也拒绝过很多其它对冲基金，比如著名的长期资本虽然当时特别火，但由于他们拒绝向我们提供风险管理报告，我们就把他们给拒绝了。

第三，以前有很多对冲基金对新投资者谢客的基金重新开放，直接吸引投资者投资。2008年海啸洗礼之后，很多基金经理的资产管理规模都下去了，所以他们面向新的投资者也只好开放，很多大机构投资者通过FOHF熟悉了很多基金经理，对这些对冲基金经理的特色也比较了解了，所以他们就直接就投进去了。第四，顾问公司不再担任“中间人”，以前我们很多是通过公司给我们介绍他们的客户，为了使他们能够给客户讲清楚，我们FOHF做什么，我们手把手教他们做，现在他们干脆自己做了，不再介绍给FOHF。这些是当前对冲基金组合基金行业所面临的挑战。

另外，对冲基金以及对冲基金组合基金今年业绩表现不尽人意的一个直接原因是全球央妈惹的祸，他们都是不断的放水，对冲基金策略需要时间来培养收益，央妈们一放水就好比洪水来了，一下子就把庄稼弄死了。另外就是监管方面在2008年金融之后更加趋严，增加很多合规方方面面成本。还有的对冲基金或者对冲基金组合基金为了挽留客户降低收费，这些年总的来说，对冲基金行业收益不是很理想，不像以前一样。所以有些基金经理就变着法子靠降低费用来挽留投资者，我觉得这个完全是舍本逐末的事情，是不可取的。如果说投资者为了要省费用他还不如不投，那样他的费用是零，不需要你给他降了，所以这不是一个治本的东西。

在我们中国FOHF的春天来了，但是面临的问题就是一窝蜂现象非常严重，基金堆砌现象非常严重，追星现象非常严重，底层子基金策略范围尚未全面展开，五大类资产方面最多有三类，而且还是很不完备的三类。比如说我们最熟悉的就是股市，股市期货只有三个股指期货，而且合约还受限制，另外合约的深度也不够，我们的期权目前只有50ETF的期权一个。成熟市场上个股期权都有，而且期权的合约深度是很深的，你去看看阿里巴巴期权下星期就有到期的，明后年到期的也有。这些是我们面临的挑战。还有今天关注的量化选基金，前面我已经讲了，在这儿我就不再赘述。

行业的规范化，在我们国内的FOF，我听说FOF基金经理抱怨他们拿不到底层基金的持仓记录，所以很多东西不好分析；而底层基金经理觉得FOF这些做尽职调查的烦死了，来回看我们的参数而且他们自己还要来调来调去的。实际这个事情完全没有必要，作为对冲基金组合基金经理完全没有必要，你拿到他的持仓记录，不见得能够给你最好的分析，你需要的是他的风险管理报告，他把各种风险管理报告给你，我前面分析怎么样做FOHF，风险因子是我们在这个过程中的DNA，风险因子特征而不是底层持仓最为重要。所以你需要的是他的风险管理报告，底层基金经理提供风险管理报告就没有必要提供底层的持仓了。其实在美国，我们一直避免要拿一大堆的底层持仓报告，因为如果说你拿了底层持仓报告，这里面有某个公司是有问题的，股票、债券在这个组合里面，你没有去把它侦测出来，这个公司出问题的时候，投资者要告的对象是FOHF，而不是底层的基金经理。如果你没有拿到底层持仓记录的话，如果出问题，投资者要告的是底层基金经理，所以这个里面是有很多非常微妙的东西的，并不是你去任性地收集一堆底层持仓信息就是最好的方法。在海外我们一般会签一个NDA（保密协议），会要求基金经理提供必要的数据供分析之用，当然底层的持仓我们有时候也会要，但是是针对一些历史点，比如我前面说的痛苦指数，我觉得哪一块儿很可疑，我就要那一块儿的持仓。这样你是有针对性的分析，否则给你五年的持仓记录，每天持仓多少，你分析就很要命但未必能发现有用的信息。

毫无疑问FOHF在中国有巨大的发展空间，天高任鸟飞！。

最后就是非常感谢大家的宝贵时间，谢谢。