08年经济高速增长态势仍将延续

　预测未来很危险:08年经济高速增长态势仍将延续
2007年11月24日

　　[编者按]
　　预测未来经常是一件很危险的事情，但有时候还是值得一试。
　　对于中国经济的发展来说，最近三十年的历史似乎类似于一个丑小鸭的故事，从弱小自卑、不为人知到高速发展、引人注目。在关于中国经济的预测上，曾经有无数人折戟，而且其中大多数都是看衰的。
　　当然，我们无意因之而自满，也无需每日惴惴不安。我们需要的是理性和冷静。在中国经济连续多年增长10%的佳绩背后，内外失衡逐步扩大，通货膨胀和资产泡沫日益引人注目。同时，在国内产出连续增长的背景下，中国人的财富结构也在发生着深刻的变化。过去中国人财富很少，上世纪80、90年代财富的主要形式是货币和储蓄。近年来，房产以及股票等证券所占之比重明显扩大。从微观上，如何理财成为了一门显学。从宏观上，这种现象和宏观经济之间的互动关系将可能对中国经济长远的发展造成结构性的影响。
　　目前，中国经济依然运行在快车道上，但风险存在于何处？到底有多大？这不是可以拍脑袋拍出来的。于是，近年来各个机构都在一定的方法论指导下进行了测算和预测，"中国人民大学经济研究所中国宏观经济分析与预测课题组"就是其中之一。近日，该课题组发布题为《宏观经济分析与预测：2007-2008--财富结构快速调整中的中国宏观经济》的报告，报告经过测算认为，中国2007年全年GDP增长将达11.44%，投资增长速度为25.6%，社会消费增长16.2%，出口增长25.6%，进口增长21%，贸易顺差将达2598亿美元，狭义货币供应将达20.7%，M2增长17.4%， CPI将达4.5%。
　　2008年经济将在2007年基础上小幅回落，GDP增长速度将达10.5%，投资增长速度为24.1%，社会消费增长17.1%，出口增长23%，进口增长21.2%，狭义货币供应将达18.5%，M2增长16.8%，CPI将达3.7%。
　　简而言之，2008年中国宏观经济高速增长的态势仍将延续。
　　
中国人民大学宏观经济预测课题组
　　"反向软着陆"：增加总供给为过热经济释压
　　虽然中国总体经济过热的压力已经出现，但中国宏观经济依然在总供给与总需求基本平衡的区间健康运行，未来中国宏观经济在2-3年内保持较高速度增长并不会存在全面过热的风险。中国经济依然存在保持高速健康运行的实体基础和供给空间。
　　经济全面过热并未凸显
　　与消费拉动型的经济增长模式不同的是，投资驱动型的经济增长模式在本质上是一个资本不断深化的过程。在本轮经济周期，中国经济增长的投资主导型的特点更为突出。同时，技术水平不断提高，全要素生产率大幅度提升。这些因素使生产可能前沿面大幅扩张，宏观经济在总需求与总供给同步快速增长的进程中出现"高增长、低通胀"的景气局面。这也为中国宏观管理提供了一个全新的理念，即消除中国经济过热压力的途径有两大类，一类是传统的以相对削减总需求为核心的"正向软着陆"；二是以提高总供给为核心的"反向软着陆"。以投资驱动和全要素生产率不断提高为特点的本轮中国经济增长模式，决定了中国应当采用"反向软着陆"方法来缓解目前过热的压力。
　　中国宏观经济直到2003年才走出中国经济萧条的困境，在2004年进入均衡运转的轨迹。因此，总供给略大于总需求的时期刚经历3年，且每年增长的幅度没有超过1个百分点，所导致的形成核心通货膨胀的压力不足0.5个百分点。所以，中国目前的经济还没有到本轮经济周期的最高点，全面经济过热问题并没有凸显。同时，应当注意的是，中国经济在近10年内顺应了整个世界经济大潮流，在技术革命和全球化的作用下，出现大缓和，使经济周期在波幅减弱的同时，周期跨度增大，经济高涨期得到十分明显的延长。因此，延续目前11%左右的经济增长态势在周期相位来看在未来2年中是具有上升空间的。
　　最优经济增长标准
　　从全要素生产效率、资本收益率以及投资率来看，中国经济增长并没有出现动态无效率，增长轨迹基本符合最优经济增长的标准。同时，增长的三架马车--消费、投资以及出口的增长基础依然十分坚实，没有出现增长幅度明显回落的迹象。
　　从中国宏观经济近10年来增长速度与结构之间的关系来看，要解决中国经济长期面临的产业联动性增长缺乏等结构性问题，采取高速度增长的策略是必须的。改革开放以来，中国经济增长的速度与结构的关系在总体上呈现一种冲突的状态。这也就是说，中国高速增长往往是以部门间非平衡增长为基础。因此，在很多人看来，中国结构性问题是高速增长的产物。
　　但是，如果我们以1999年为分界线，我们将会发现，传统的速度与结构之间的关系在本轮经济周期的高速经济增长冲击下发生了巨大的变化。自2000年以来，在高速经济增长过程中，中国部门间的均衡速度的差异在逐步降低，产业部门间的联动性和均衡性开始显现。这解释了本轮经济高涨时期产业瓶颈问题大幅度缓和的原因。
　　维持高增长是解决结构性问题的关键
　　另外，我们还看到在高增长-高投资的过程中，投资的区域结构也出现优化的趋势。在本轮经济周期中，高速度改变了以往中国东部偏向型的经济增长，中部在GDP中的比重提高了近3个百分点。同时，投资也出现了中部崛起的现象，投资比重持续呈现出"东部地区比重下降、中部地区比重上升、西部地区比重基本不变"的特点。环渤海经济圈、中原经济圈、成渝经济圈以及闽东南经济圈正在成为投资增长和经济增长的热点区域，使我国经济增长的区域格局逐步呈现长三角、珠三角、环渤海、中原、成渝、闽东南经济圈多极参与拉动的特点。高经济增长不仅没有带来更大的区域差异，而是在区域渗透与区域协同的作用下出现了增长趋同的良性、互动现象。
　　正是基于上述这些原因，我们可以得出这样的结论：中国结构性问题并不与高增长存在必然的冲突，未来的结构性调整必须以高增长为基础，经济增长的放缓和停滞不仅无法解决结构性问题，反而会在激化各种利益矛盾中使结构性问题更加恶化；在中国经济增长与经济结构的内在机理发生质变的新环境中，维持较高的增长速度是解决结构性问题的关键所在。
　　中国进一步改革，特别是要素市场化改革需要中国经济维持较高的经济增长。因为要素市场改革直接涉及大量的要素所有者的利益，是冲突最为激励，改革难度最大的改革，因此这些改革需要大量的再分配协调机制，高经济增长速度可以提供协调冲突的财政和利润空间。而具体到劳动力市场改革，没有企业高生产效率和高利润作为缓冲，工资形成机制的规范化将直接带来成本推动型的通货膨胀和劳资之间的激励冲突。
　　目前，虽然中国的消费增长速度摆脱了"低水平"困境，但实际增长幅度并不显著。在国民财富分配格局没有重大调整的环境中，居民可支配收入的小幅提升并不足以支撑中国消费水平进一步的提升。初次分配格局的调整与再分配结构的调整应当共同成为未来启动消费的核心手段。
　　"低消费、高投资"格局难变
　　2007年，我国社会消费零售名义总额在2006年快速增长的基础上，出现了加速增长的态势。第一季度社会消费零售名义增长率为14.9%，第二季度名义增长率接近15.4%，第三季度15.9%，全年预计16.2%。但是，由于2007年物价水平持续攀升，导致社会消费品零售总额的实际增长率较2006年不仅没有增加，反而呈现下跌的趋势，全年实际消费增长速度为11.7%。
　　另外从居民消费支出水平来看，2006年消费支出水平增幅超过历史平均水平，2007年增长速度进一步上升，预计达到9.5%，但与历史最高水平13.5%依然存在着很大差距。因此，我国消费实际增长水平虽然在名义上摆脱低水平的困境，但实际消费的进一步提速却难以获得实质性进展。
　　事实上，未来相当一段时期中国面临的"低消费、高投资、高净出口"格局难以改变，维持在11%-13%的社会消费零售总额的实际增长速度和相应的9%-10%的居民消费支出增长速度，并不足以改变中国目前消费水平偏低的结构性问题。因为，在中国消费速度轻微提升的过程中，近7年来资本形成平均增长速度为16.3%，而净出口的平均增长速度为38.7%，9%-11%的消费支出增长速度依然难以挽回消费在GDP中比重下滑的局面。我国最终消费占GDP的比重从2000年的62.3%下降到2006年的49.9%。虽然消费速度在2005-2006年有所提升。
　　收入分配格局不平衡造就"穷居民"
　　中国消费的实际增长速度为何难以出现持续高速增长的态势，并推动中国经济由投资与出口主导型增长模式向消费、投资、出口协调拉动型增长模式转变呢？其关键原因在于以下几个方面：
　　中国的收入分配格局，特别是初次收入分配格局的不合理使中国消费大幅度增速缺乏收入支撑。近几年，居民可支配收入水平虽然在不断提高，但由于收入的增速低于财政收入和企业盈利的增长速度，其结果是在高速经济增长过程中，居民可支配收入占国民收入的比重不断下滑。2000-2006年居民总收入平均增长速度为11.2%，工资平均增长速度达到11.6%，但是同期财政收入的平均增长速度达到19.1%，规模以上工业企业利润的平均增长速度达到25.5%。这种收入分配增长速度的差异直接导致了中国高经济增长过程中收入分配格局的恶化，其中初次分配格局的恶化更为明显。从2001年-2006年中国劳动者报酬占GDP的比重从51.5%下滑到40.6%，下降了10.9个百分点，营业盈余及固定资产折旧的占比从34.5%上升到44.8%，上升幅度达到10.3个百分点，而生产税净额占比从14.1%上升到14.6%。这种"富政府、富企业、穷居民"的格局在很大程度上决定中国的投资-消费格局的恶化。过高的企业留利和财政收入直接导致企业投资规模和政府基础建设规模高速增长，使消费-投资增长速度差异长期保持在较高水平之上。居民消费支出占GDP的比重从2000年的46.6%下降到2006年的36.3%。
　　同时全社会总存款中，居民储蓄存款的比重持续降低，从2000年的53.6%下降到2006年的50.7%。因此，全社会储蓄率的过高不是由于居民储蓄过高，而是由于初次分配不合理导致的企业存款和政府储蓄的巨幅增长与过高。因此，只有减少企业留利和政府税收在GDP中的比重，才能从根本上改变中国消费启动的支撑基础。正是从这种意义上说，初次分配中的公平问题以及工资形成机制的滞后成为中国消费增速的最大制约因素。目前居民的初次分配收入的增长速度难以改变目前格局，消费启动依然是一个较为漫长的过程。
　　住房投资挤压消费空间
　　除了初次收入分配格局的因素以外，城镇居民可支配收入的来源结构和分布结构的变化也成为制约消费增速的因素。初次分配收入占总收入的占比下降，使居民长期性、恒定性和可预期性收入的占比出现了下降的趋势。1998-2006年转移性收入占可支配收入的比重从20%上升到24.6%，而工资总额占GDP的比重却从11.2%下降到10.98%。工资占居民收入的比重与工资占居民消费支出的比重之间的差异也呈现扩大的趋势。而这些结构性的变化对于消费提速都是不利的。居民收入分配分布结构，特别是基尼系数的提高也使全体社会边际消费倾向下降。
　　再有，住房投资支出极大地挤压了消费支出增长的空间。1998年的住房制度改革是中国消费支出模式的"拐点"，1994-1998年消费占居民可支配收入比重随着经济增长而出现不断提升的态势，由52.4%持续上升到1998年的58.2%，但1998年住房制度改革后，该比值从1998年的58.2%一直下降到2006年的52.0%。其核心原因就是居民对于住房投资的支出大幅度挤压了消费支出的空间。中国居民住房投资支出占总收入的比重从1998年的2.96%一直上升到2006年的11.2%，中国居民投资支出与消费支出的比例从1998年的0.051∶1上升到2006年的0.215∶1。由于房价加速性的上涨，估计2008-2009年房价的进一步提高攀升将使这两项指标进一步提高，这对于2008年实际消费支出的提速有极大的影响。
　　还有，大量具有公共服务性质的费用支出的提高，对于消费提速也起到十分重要的制约作用。2001年到2006年居民消费中，医疗保健支出、教育支出以及居住支出大幅度提升了，且增长速度超过了居民消费的平均增长速度。在1998年之前，这些服务性支出大量由国家承担，具有一定的公共福利特性，1998年之后市场化改革使这些服务的支付由居民进行支付。可以看到，这些服务支出的比重在2000-2006年期间达到32.1%，且逐年提高。这大大挤压了居民对于其他消费的支付，同时也降低了对这些具有公共性服务的消费规模在这几项的支付比重。因此，加大财政对于医疗、教育以及居住的投入，加速构建公益性医疗、教育体系以及进行居住补贴的改革对于消费启动也是十分重要的。
　　因此，我们可以看到，在初次分配改革没有大规模开展、财政对于医疗教育投入没有大幅度增加、房地产价格增幅没有稳定以及居住补贴机制没有建立的前提下，即使居民可支配收入在经济增长的推动下按比例的增长，即使支农惠农政策进一步实施、最低工资标准进一步调整，中国消费支出的实际增长速度不可能得到大幅度提升，中国"低消费、高储蓄、高投资"的结构性问题仍将进一步恶化。这决定了2008年名义消费增长速度虽然在通货膨胀的推动下会持续走高，但实际增速却并不显著。
　　从1978年以来，中国平均GDP增长率达到9.83%的高速经济增长以及接近40%的积累率决定了中国财富的快速积累。物质财富和金融财富的快速积累，直接导致近5年来中国财富年均复合增长率超过20%。
　　从理论上讲，单纯的财富总量的累积对于宏观经济运行会产生一系列的影响。但是，其中最为本质性的影响是，在财富积累到一定程度时，财富结构的巨大变化引起的宏观经济运行机制的变化以及由此引起的财富增长方式的变化。中国财富在近3年以来正处于这种时期，中国财富不仅在实物资产与金融资产的比重发生革命性的结构变化，而且实物资产与金融资产各自的内在结构也发生着巨大变化。这些变化正在改变中国宏观经济运行的规律以及财富价格的形成机制。
　　资产结构大规模调整
　　中国非均衡发展模式所导致的中国国民对外债权的快速积累是中国国内财富结构变化的引擎。
　　从理论上讲，外汇储备在本质上有双重含义：一是对外意味着中国国民持有的、可以在国际市场上拥有购买力的权益；二是对内意味着延迟的国内消费或者中国国民储蓄的方式。在固定汇率和结汇制度的作用下，外汇储备资产的大量积累就意味着，国民通过外币资产转化的本国货币资产没有相应的本国实物资产与它匹配。货币资产出现过剩，即目前面临的流动性过剩。这些过剩的流动性在本质上是国内净储蓄，是国民延迟的消费。因此，在国民的跨期决策中不会自动转化为消费而流向消费品市场，进而引起通常意义的通货膨胀。在实物资产和其他金融资产供给存在的前提下，这些由外币资产转化而来的货币资产要么向实物资产转化，要么向其他金融资产的转化，从而出现大规模的资产结构的调整。这种大调整就是外部经济不平衡导致的流动性过剩所引发的资产结构调整。单纯的流动性过剩并不能引起资产结构的调整，因为消费品市场的价格上涨可以很好释放这种货币的冲击。
　　当然，外部不平衡导致的流动性过剩只有在积累到一定规模的基础上才会引起资产结构的大规模调整。新世纪以来，中国外部经济不平衡发生了质变，大规模的外汇储备积累足以对中国资产结构带来根本性的冲击。2002-2006年外汇储备增加了8542亿美元，引起的是2006年现金投放的21倍，是流通中现金的51%，是M2的18.5%。这足以从根本上动摇中国货币资产形成的机制和增长的模式。
　　财富增长模式变化
　　传统的国民储蓄形式和融资方式主要机制在银行信贷和各种实物资产。这决定了中国风险分散和跨期资源配置的效率较为低下。在财富和资源配置积累到一定规模必定要求改变传统的储蓄形式和融资方式。这就产生了金融深化和金融创新。
　　在新世纪中，中国非银行融资渠道得到全面的发展。这集中体现在以下几个方面：居民在流动性过剩、利率过度低下以及储蓄风险过于集中等因素的推动下，开始大规模重新组合资产。一是将在消费贷款创新的带动下，将银行储蓄资产提前转移到不动产之上；二是在证券市场高收益的驱动下，将银行储蓄转化为股票、基金、保险以及债券等金融资产，出现近期居民储蓄活期化和大搬家的现象。
　　企业在融资成本和资源配置效率的驱动下改变传统的融资渠道，开始大量利用直接融资渠道进行融资。同时，金融企业为了转移和综合金融风险进一步进行金融创新，使大量衍生金融产品出现。在流动性过剩环境中，企业获利方式的变化引起企业进行投资行为的改变。
　　这些力量直接引起中国金融资产结构和实物资产结构的大变动。这集中表现在：首先，房地产资产比重提高。城市房地产市场价值由2001年底的17.4万亿元逐步上升到2006年底的35.2万亿元。其次，信贷资产相对规模开始下降，脱媒现象开始发生。信贷资产一直是最大的金融资产，在2003年信贷资产/GDP达到高峰(117%)之后逐步下降，到2006年该参数为107.6%。再次，股票市值在波动中大幅度上升。到2006年底，境内上市公司达到1434家。2006年底股票市值/GDP的比例约为43%。最后，债券和其他金融产品绝对规模和相对规模都较大幅度上升。相对例如国债和政策性金融债券占GDP的比例由1996年的9.5%上升到2006年的25.9%。而基金规模在1998-2006年期间扩张了50倍。
　　上述财富结构的各种快速变化具有十分重要的宏观意义。它不仅引起了财富增长模式的变化，使资产价格在财富结构转移中出现攀升，而且使资产价格形成模式和宏观经济传导机制发生巨大变化，未来宏观经济政策实施方式必须进行相应的调整。
　　金融部门与实体经济分离
　　财富形式的金融化导致大量货币资产在金融体系内部循环，推动金融经济与实体经济的分化，M2和金融机构金融资产的增长速度远远超过GDP的增长速度，呈现加速上涨趋势，货币缺口与CPI之间的经典关系发生变化，货币政策的传统数量目标失去可控的基础和相应的价值。
　　1991-2006年中国GDP年均增长率为10.16%，而同期广义货币M2的年均增长率达到21.83%，M2的年均增长速度是GDP年均增长率的2倍多。与此同时，金融机构金融资产/GDP(FA/GDP)的比例由1991年的110.0%上升到2006年的172.4%。中国经济中这种货币增长快于实体经济增长的现象可以称之为金融部门与实体经济的分离。引起这种现象核心原因是金融资产的相互抵押和相互转化，加速了金融资源的流动和货币乘数的巨大变化。其最为重大的宏观影响就是，货币供应增长速度与GDP增长速度之间形成的货币缺口并不直接表现为实体领域的通货膨胀。传统货币政策的数量目标失去了其操作的基础--稳定的货币流通速度，同时也失去其经典价值。
　　利率风险增大
　　金融资产结构的变化使宏观经济的资金运用结构发生巨大变化，进而使金融机构的资产价值对利率变化将更加敏感，金融机构资产的市场价值将面临越来越严重的利率风险暴露，实际利率调控在宏观经济中的核心作用日益显示。
　　金融资产结构的多元化一般对金融机构资金来源影响不大，但对金融机构资金运用会产生巨大冲击。贷款在资金运用中的比例逐步下降，由上世纪90年代初期的约90%下降到2006年的61.7%；有价证券及其投资由1990年代初期的不足1%上升到2006年底的10.8%，并在2002年达到最高值14.6%；而外汇占款的比例则由2000年底的10.5%快速上升到2006年底的27.1%。最新的数据显示，2007年9月份，信贷资金、有价证券及投资和外汇占款在总资金运用中的比例分别为59.2%、11.7%和28.8%。由于这三项资金运用一直占资金运用总计约95%的比例，因此，这三项资金运用的变化能基本完整地反映了中国金融机构资产结构的变化。
　　金融机构持有的有价证券占资金运用比例的上升，主要体现在股票类资产价格上升以及国债和政策性的金融债券价格的变化上，导致金融机构金融资产的价值变化将更多地取决于有价证券价值和外汇占款价值的变化，而这两种资产的市场价值对利率变化是高度敏感的。因此，金融机构资金运用结构的变化带来的资产价值的变化将越来越依赖于利率的变化。这也决定了利率调控在货币政策中的核心地位。
　　由于中国利率市场化进程缓慢以及信贷的控制，中国利率与固定资产投资从长期来看关联不大。但是，由于房地产投资的快速增长，居民房地产信贷规模日益扩大，近几年固定资产投资对利率的敏感性明显增强，尤其是房地产业的固定资产投资对利率变化相当敏感。计量研究发现，从1995年以来的长期趋势来看，固定资产投资与真实的中长期利率之间没有关联。但是，2001-2006年期间滞后12个月的固定资产投资变化对真实利率的变化具有敏感性。因此，中长期贷款利率的上升将会明显降低城镇住房投资，而对其他产业投资的影响则不明显。利率调整对于房地产行业与非房地产行业的效果将发生明显的分化。
　　资产价格脱离实体支撑
　　财富结构的快速调整使资产价格的形成机制发生变化。在宏观流动性过剩的推动下，财富的相互转化和相互融合使资本市场和不动产市场的价格自我强化机制开始显现，并进一步推动资产价值的重估、资产价格的快速上涨与财富的加速膨胀。这些变化使居民的经济生活方式和企业的盈利模式发生了基本变化，宏观经济的微观基础革命已经爆发。
　　在第一个层面上，国民对内财富与对外资产结构的变化引起了外部不均衡带来的流动性过剩。由于这种流动性所具有的净储蓄的特殊性质，宏观流动性的过剩首先体现在国内资产形式和总量的简单变化，即居民利用充裕的流动性进行房地产投资和各种金融资产组合投资，发生初级的资产结构重组。
　　但是，在过多流动性的冲击下，各种金融资产和不动产在价值重估与需求冲击下，出现资产价格快速上涨和货币在资产领域的流动加速等现象。这时，各种资产市场的传统关系和结构发生巨大变化：
　　一是改变了传统的各资产市场之间的"跷跷板关系"，市场与市场在"财富-投资效应"和"相互估值与定价效应"下形成了相互强化的机制。例如，2005年之前，在资金约束下，股票市场与房地产市场呈现明显的"跷跷板效应"，即在房地产市场繁荣的情况下，股票市场开始出现熊市；在股票市场出现牛市时，房地产市场就会衰退。但是2005年以后股市与房市的关系发生了质的变化。房市与股市相互推动。
　　二是市场主体的行为发生巨大变化。居民在分散风险、投资获利与投机心理的驱动下，改变以往保守的投资行为，开始大规模进入证券和房地产等高风险行业。2007年前三季度，股票市场新增投资开户数4761万户，是2006年全年的9倍，使股民与基民超过1亿，居民经济生活发生了根本性变化。与此同时，大量的企业进入证券市场和房地产市场，使企业金融费经营新风的投资收益大幅度上升，企业盈利模式全面转向资本运作和资本价值的增值之上。
　　这两个方面的变化开始引领进一步的流动性向房地产和各种金融资产流入，使资金在金融领域与房地产领域快速自我循环。房价和金融资产价格开始脱离实体经济的支撑，经济泡沫开始出现，宏观经济开始了在虚拟经济与实体经济不断分离中运行，宏观经济风险和调控的难度也日益加大。这集中体现在2004年以来房地产价格持续高涨以及2005年以来股票市场的迅速上涨。
　　财富效应显现
　　财富的快速累计使财富效应开始域显现，使利率与居民消费之间的关联加强。
　　利率变化对消费的影响存在收入效应和替代效应。从长期来看，中国经济中的消费对利率不敏感。其核心原因在于，利率对中国消费影响的传统传递途径主要集中在储蓄存款的利息收入变化所产生的收入效应。但是，我们对近两年以来的城镇居民消费与利率和股票市值变动(财富变化)之间关系的考察发现，股票市场财富变化对城镇居民实际消费的影响有实质性的变化，股票财富的上升开始影响居民的消费。
　　中国资产结构快速调整使中国宏观经济发生了巨大的变化。但应该看到的是，这种变化刚刚开始。中国外部不均衡是一个中长期问题，外汇储备冲击引发的流动性过剩仍将持续相当一段时期。这决定了中国资产调整的原始动力将在较长时期内存在，即使力量进入递减阶段。资产的证券化以及其他金融创新刚刚开始，银行脱媒现象将大规模发生；资本与金融项目开放还没有进入实质性阶段，国际性资产组合还没有正常发生。这决定了中国未来宏观经济政策调控模式改革的方向。
　　1.这里的FA是金融机构的资金运用总计。从FA/GDP和M2/GDP的数据来看，中国经济的FA/GDP与M2/GDP之间存在高度相关性(相关系数为0.89；1%的显著水平)，而且两者历年数值比较接近。如2006年M2/GDP为165.04%。因此，使用FA/GDP和M2/GDP具有相似的含义。从M2/GDP的数值来看，中国经济中的M2/GDP确实要高于其他国家。比如，2005年中国经济M2/GDP为162.73，高于日本的143.7，英联邦国家的108.46，欧元区的77.18和美国的55.76。资料来源：IMF(2006)。
　　2.数据来源于中宏产业数据库。
　　3.相关计量研究请参阅本期分报告"财富结构的变化及其对货币政策的含义"。
　　从2007年以来，我国CPI处于逐季加速的状态，从1月份的2.2%增长到10月的6.5%，全年预计CPI增幅达到4.5%；零售价格指数(RPI)从1月的1.8%增长到10月的5.1%，而原材料价格指数和生产品出厂价格指数则经历了"先降、后升"的发展模式，使通货膨胀的风险日益加大。
　　价格上涨的四个特征
　　但是在分析2007年价格攀升现象时，应当注意本轮价格上涨具有四个特征。
　　首先，价格上涨不是普遍性的上涨，具有强烈的结构性特征。
　　CPI上涨具有强烈的结构性特征。无论是上半年还是下半年，食品类价格和居住类价格的上涨都是导致CPI加速上涨的核心原因。这两类价格上涨分别占CPI上涨的80%和15%左右，其他6大类基本保持了"3类小幅上涨，3类小幅回落"的格局。
　　零售价格指数RPI具有强烈的结构性特征。在16大类之中，除食品类上涨18.1%、建筑材料上涨4.6%之外，有7大类仅轻微上升，有6大类出现下降，1大类基本持平。
　　在RPI、PPI、固定资产投资价格指数以及"原材料、燃料、动力购进价格指数"之间也具有结构性特征。上游价格指数上涨幅度远远高于下游价格指数，基本呈现递减的格局。其中工业品出厂价格指数总体上较2006年有所下降。
　　其次，很多价格上涨具有成本推动型特征，货币因素并不是价格上涨的核心原因。例如食品价格的上涨虽然有需求上涨的因素，但大部分来自于成本的推动，饲料价格、化肥价格、油电价格的提高是其中的核心力量。又如工资成本和原材料价格的上升对PPI上升的推动作用。
　　再次，很多价格上涨具有补偿性上涨的特点。根据我们的测算，得出以下补偿性价格上涨结论：社会零售销售价格水平只与1996年的水平相当，因为1997-2003年RPI一直处于负增长的状态；工业品出厂价格相对于1996年只上涨了12%；"原材料、燃料、动力购进价格指数"相对于1996年上涨了34%；固定资产投资价格相对于1996年上涨了17%；国际粮食价格基本与1990前后的水平相当，而中国目前的食品价格相对1998年的食品价格水平仅有轻微上升。
　　最后，很多价格的上涨具有国际联动性。其中最为突出的就是食品类价格和原材料价格基本与国际市场波动同步，其核心原因在于中国对这些产品从国际市场进行了大量进口。
　　政府不应全面启动紧缩政策
　　根据上述的几大特征，结合2008年各种市场状况的变化和宏观经济结构的特征，以下几个问题应当是未来宏观经济调控中需要注意的：
　　第一、结构性价格上涨在本质上是相对价格的调整，它不仅是要素价格改革的必然产物，也是中国解决结构性问题的核心要点，结构性价格上涨既具有必然性，又具有必要性，我国将在相当一段时期要面对这种结构性价格上升。
　　本轮结构性价格上涨主要体现在农产品(26.12,0.67,2.63%,进入该吧)价格上涨以及原材料、能源价格上涨。这些价格上涨的核心原因在于国际市场价格的变化、补偿性价格的上涨以及改革导致的价格约束的释放之上。因此，本轮价格调整在本质上是中国进一步国际化、市场化和产业协调发展的产物，具有客观必然性和必要性。
　　结构性价格上涨在本质上是相对价格的调整，而不是普遍价格的上涨。在市场经济中经济结构调整的核心力量必然是相对价格的调整，并最终落脚在相对价格之上。因此，本轮结构性价格上涨一方面是高速经济增长中经济结构自动调整的产物，也是进一步结构调整的动力，中国经济从根本上需要相当一段时期的相对价格调整。
　　全球化不仅要求最终贸易品价格在国与国之间，同时也会通过大规模进出口使要素产品价格拉平。但是中国要素市场和原材料市场价格改革的滞后，使中国农产品、能源、基础材料的价格远低于国际市场的价格，基础产业与其他产业的相对价格极其不合理。这无疑对中国结构性问题的恶化起到了推波促澜的作用。例如低原材料价格使中国"补贴"全世界，形成过高贸易顺差，基础产业价格过低加重了中国能源密集、原材料密集型的经济发展模式。因此，各种要素价格和原材料价格的市场化和国际化改革是中国调整贸易战略和发展模式的关键。但在该进程中必然面对结构性价格上涨，甚至成本推动型的通货膨胀。
　　第二，必须对结构性价格上涨演变为全面型通货膨胀的可能性进行高度重视。
　　事实上， 2003年以来，中国就出现以基础原材料为主的结构性价格上涨。2003-2004年原材料、燃料、动力购进价格指数最高上涨了14.1%(2007年为3.6%)，PPI最高达到6.1%。但是这些价格上涨都没有导致CPI价格持续高涨。其核心原因在于，在原材料价格上涨和中间投入品价格上涨的过程中，中国企业的技术水平和劳动生产效率得到了大幅度的提高，导致单位产品的原材料与中间投入成本有了深度摊薄、大幅度下降，从而使中国在本轮经济周期中出现"上游成本大幅上涨、企业利润大幅度上涨、工业制成品价格以及消费品价格平缓"的景气局面，中国经济对于成本冲击的缓冲能力大幅度提高；另外，工资成本上涨幅度远远低于劳动生产效率提高的幅度。同时，工资上涨、原材料以及农产品价格上涨在2003-2005年主要以补偿性上涨为主，最终产品存在缓冲的空间。
　　但是，上述这些因素可能在未来经济运行中发生变化。由于资源配置效率以及技术水平大幅度提高带来的"成本深度摊薄"的效应不可能长期持续；最终产品缓解成本冲击的空间越来越少，在整体经济下行和利润下滑的环境中，原材料价格-PPI-CPI的价格传递率会更高，传递周期会更小；未来要素市场化改革带来的价格调整幅度可能更大，特别是工资形成机制的改革和能源价格机制的改革，使工资上涨幅度将大幅度超过GDP的增长速度；在工资形成机制改革的进程中，进一步的食品价格和CPI的上涨很可能形成"生活成本-工资-物价-生活成本-工资-物价……"如此传导的通货膨胀。
　　从2005-2007年的中国价格形成机制来看，我们会发现上述变化的线索。原材料价格与PPI差距、PPI与CPI的差距收窄，出现同步运行的趋势。另外，从2007年2月以后，CPI改变了以往低于PPI运行的状况，处于PPI的上位。这说明原材料-PPI-CPI价格传递率大幅度提升，同时前期上游产业价格的上涨已开始释放。未来持续性的结构性价格上涨转变为全面价格上涨的风险已经加剧。
　　第三，在金融不断创新和深化的时代，必须重新全面认识货币供给与价格上涨之间的关系，以及货币政策与价格控制之间的关系。
　　在2000年以前，中国宏观经济基本上保持了古典的货币-价格传导机制，即货币缺口(M2增速与GDP增速之差)与CPI是高正相关的(相关系数达到0.854)，但是，自新世纪以来货币缺口与CPI增长出现了背离，2000-2007年二者基本不相关。
　　导致这种现象出现的核心在于，新世纪之后中国金融深化和金融创新的加速，以及外部不平衡带来的流动性过剩的特殊属性，使大量流动性在金融层面循环，而没有转变为实体层面的需求，进而转变为物价水平的上涨。这种流动性膨胀与通货膨胀无关的现象并非中国独有。美国和其他发生金融深化的国家也出现这种现象。因此，价格水平的先行指标--货币缺口就失去了传统的地位。不过中国庞大的流动性是否就与名义总需求和价格水平绝缘了？这是一个值得广泛关注的问题。
　　由于目前持续CPI走高的核心原因在于食品类和居住类价格的偏高，核心CPI依然在可控区间，政府不应当由此全面启动紧缩的政策。紧缩政策在流动性不转化为名义需求之前对于成本推动型和结构型价格上涨难以起到应有的效果。
　　第四，必须充分认识到货币对内价值与对外价值之间的替代关系，理性权衡本币对外升值与本币对内贬值的关系。
　　在中国"双顺差"的环境中，政府必然要在本币对外升值与对内贬值之间进行选择。本轮结构性的价格上涨在一定程度上是人民币升值压力下的产物，CPI与人民币名义汇率与均衡汇率缺口是呈现正相关关系。经济体系自身调节不平衡的动力机制在无法通过汇率变动来调整时，在长期内会体现为内部价格的调整。但这两者并非完全的替代，因为前者主要依靠相对价格的调整，使贸易品价格相对非贸易品价格提高，而后者往往体现为整体名义需求的变化，带来整体价格的提高，而不是相对价格。这些差别决定了我们在不同环境中政策调节的不同选择。在目前环境中，在结构性问题日益严重的压力下，本币对外升值的福利成本可能小于本币对内全面贬值的福利成本。
　　第五，必须科学认识不完全市场中的CPI和核心CPI的价值。
　　由于房地产市场和中国资本市场的不成熟，目前CPI中居住类价格难以正常反映住房价格的变动，固定资产投资价格与资产价格的长期趋势无关，使CPI等价格指数难以承担反映宏观整体运行的重任。CPI所设定的权重与目前居民消费支出结构存在较大的差异。例如教育类和居住类在支出的权重分别达到了14%和11%，但CPI中这两类的权重仅为10%和8%。
　　在经济全球化和新技术革命的时代，全球通货膨胀出现了大缓和的趋势，菲利普斯曲线也出现平坦化趋势，这将意味着我们必须重新认识不同通货膨胀水平所涵盖的信息，即轻度的价格波动有可能意味着宏观经济承受了很大的外部冲击，传统的3%和5%的控制目标可能成为"数字教条"，未来轻度的通货膨胀也应当在宏观上给予更高的重视。
　　短期不会出现全面通胀
　　未来结构性价格攀升的现象将在一段时期内持续。其核心原因在于，首先，食品类价格和农产品价格增长将在高位持续。虽然夏粮和秋粮都丰收，但由于需求增长更为猛烈，农产品供求的紧张关系将在一定时期难以缓解。同时由于国际粮食库存处于历史最低点，国内与国际市场价格差异依然较大等因素，食品类价格攀升的国际压力将持续存在。其次，未来能源价格改革、国际能源价格的持续攀升以及国内外能源价格差异等因素决定了能源价格攀升将在一段时期内存在。再次，工资形成机制的改革将使劳动力成本加速提升，并存在持续超过GDP和劳动生产效率提升的速度。另外，土地市场的不完善、中国城市化进程的深化以及房地产市场的攀升等因素决定了土地价格的上升以及居住类价格的变化。以及，节能减排等战略任务的持续推进将大幅度提高能源密集产业和污染型产业的生产成本。
　　本轮价格上涨的结构性和补偿性特征决定了中国短期不会出现全面物价水平的攀升和通货膨胀。但是，如果要素市场化改革的次序、速度以及规模没有很好的控制，流动性持续偏高和货币缺口持续扩大很可能导致结构性价格上升向全面通货膨胀转变。因此，在短期内应当利用行业政策和财政补贴等措施，控制结构性价格调整的力度，并"对冲"结构性价格调整带来的社会冲击。在中期依然应当对货币缺口进行控制，在积极引导总量过剩流动性的基础上，防止过剩的流动性向实体经济过度转移。
　　2006年以来，中国货币为缓和流动性过剩和通货膨胀问题，采取了包括发行央行票据、发行特别国债、连续提高存款准备金率和存贷款利率在内的数量工具和价格工具。但是，全年货币信贷却出现了以下几个特征：货币供应量依然偏高(2007年9月末，M2余额达到39.2万亿，同比增长18.5%，增速比2006年同期高1.2个百分点)；存款活期化进一步持续；贷款增速过快，增长额度突破限额等。这些特征与较低的利率水平以及名升实降的实际有效汇率直接加速了中国货币政策"名义紧缩，实质宽松"的格局形成。
　　如何理解当前的货币政策格局呢？造成这一格局的深层原因是什么？
　　总量过剩是一个伪问题
　　在金融深化和金融结构转型的时期，政府由于过分强调流动性过剩在总量上对宏观经济的冲击，可能导致对数量型工具的过度依赖，从而加剧了"流动性总量过剩与结构失调"的冲突，进而导致了货币政策的失效。
　　中国非均衡式发展注定了外汇储备要对货币供给带来的外生冲击。但是，这些外生数量冲击在中国金融深化和金融结构调整的转型期并没有形成实质性的总需求冲击。一方面高速经济增长对货币的交易需求迅速提升，另一方面在国民财富结构变动中，大量的货币引向金融市场，在金融层面进行自我循环。高货币供给增长并没有转化为通货膨胀。传统的货币缺口与通货膨胀之间一一对应关系已在金融全球化和金融创新浪潮的冲击下被打破了。
　　因此，宏观流动性总量过剩问题并不是一个实质性问题，而是一个伪问题，将减少流动性总量作为货币政策的调控目标是不科学的。只要外部失衡问题是一个中长期问题，中国将在相当一段时期内面临流动性总量过剩的问题，利用发行央行票据、发行特别国债、连续提高存款准备金率这些短期数量工具来治理流动性总量过剩这个中长期现象，不仅无法真正压低流动性总量，反而会对国内货币市场带来巨大的冲击，使其丧失中长期的资金价格显示功能。事实证明，在连续9次提高存款准备金率的过程中，许多中小商业银行出现了流动性不足的问题；在过度使用中央银行票据进行冲销的同时，货币市场波动加剧了。在发行央行票据、发行特别国债、连续提高存款准备金率等组合式数量工具操作下，货币供给在外汇占款的冲击下依然超预期增长。中国货币政策过度依赖数量型工具的模式需要调整。
　　我们认为，撬动中国宏观经济的核心工具是真实利率，而不是流动性。真实利率对中国消费、投资、名义总需求、货币流通速度以及资本价格具有十分明显的推动作用。名义利率调整的滞后不仅抵消了货币当期通过数量工具收缩流动性的效果，而且在很大程度上放大了由于流动性过剩所造成经济过热的风险，而与整体货币政策操作方向背道而驰。也就是说，通过利率政策的调整，维持实际利率的稳定性对于中国宏观经济的平稳运行具有十分核心的作用。
　　"负利率"加剧经济过热
　　自1990年以来中国真实利率存在较强的波动性，而从1996年以来中国真实利率总体呈现出下降趋势。2004年上半年真实利率进入"负利率时代"，而这在很大程度上会通过对各种宏观经济指标的影响，推动了近期宏观经济过热的压力。这主要体现在以下几个方面：
　　其一，真实利率与消费增长率之间存在明显的负相关关系，且相关系数达到-0.50。因此，目前负真实利率在一定程度上推进了消费增长速度的提高。
　　其二，1981年到2006年期间中国固定资本形成与真实利率之间的关系表明，在1990年之前固定资本形成与真实利率之间的相关性不明显，但是1990年之后固定资本形成增长率与真实利率呈现显著的负相关关系，且相关系数达到-0.64，由此可见真实利率对于调节投资具有较强的影响。
　　其三，中国真实利率与工业增加值三月增长年率之间存在明显的负相关关系，相关系数达到-0.55。研究表明，真实利率每下降1%,实际工业增加值增长率提高0.36%，真实利率降低对工业产出具有十分明显的刺激作用。
　　其四，中国名义总需求缺口和真实利率之间存在负相关性，且相关系数达到-0.3。其核心原因在于，名义利率代表了金融资产的收益率，而通货膨胀率代表了实物资产的收益率，名义利率和预期通货膨胀之比构成真实利率，因而真实利率决定居民持有金融资产和实物资产的比例。当预期真实利率较低时，居民消费需求和存货需求会相应的增加，从而在产品市场上表现为购买商品时的"买涨不买跌"。真实利率波动导致居民对金融资产和实物资产需求发生变化，进一步推动了实物资产价格、通货膨胀和货币流通速度发生波动。
　　其五，进一步研究真实利率与货币流通速度偏差，我们可以发现，真实利率变动是导致我国货币流通速度变化的原因之一。真实利率与货币流通速度偏差存在负相关关系，真实利率每下降1%，货币流通速度偏差上升0.53%。因此，可以说真实利率的降低不仅可以直接推动名义总需求，还可以通过货币流通速度渠道放大货币存量所造成的冲击。当前过低的真实利率不仅与货币抑制通货膨胀的目标相背离，并且在事实上可能导致宏观经济波动进一步加剧。
　　其六，如果进一步研究货币供给总量波动、利率波动与资本市场特别是股票价格波动之间的关系，我们可以进一步发现，中国股票价格波动不仅与货币供给总量波动存在关系，而且与利率波动存在密切的关系。这说明利率调整可以作为调节资本市场价格的货币政策工具。另外，我们还发现，投资收益与实际利率存在十分明显的负相关关系。这进一步说明目前低利率政策是导致资产价格上涨的原因之一。
　　应加速名义利率调整
　　在货币政策与汇率政策的冲突中，本币对内过度贬值的福利成本显然高于人民币对外升值的成本，加息与人民币的渐进升值的组合策略有利于突破货币政策的两难选择。
　　也就是说，在流动性过剩成为长期性问题的情况下，调整利率政策，维持实际利率稳定对于宏观经济稳定更为重要。因此，短期内货币应加速名义利率的调整过程。但是，加息将会收窄本国与外国的利差，刺激投机资本的进一步进入，进而导致外汇储备增加，流动性进一步提升，通货膨胀提高，进而抵消加息的作用。
　　但是，需要明确的是，近期投机资本流入的核心原因并非中国与美国名义利率的收窄，而是中国资产价格的迅速攀升。例如房地产价格的持续攀升导致2007年前3季度FDI投资房地产的规模提高了20%，而股票价格的高涨导致了中国资本与金融项目的对外证券投资同比下降了83%。同时，利率收窄并不会引起资本的异样流动，因为国际资本单纯投机人民币升值的收益低于投资美国证券市场以及其他货币市场的收益。与此同时，加息有利于平抑资产价格高涨的局面，反而有利于遏制国际资本的流入。
　　当然，为配合加息，适当提高人民币升值的幅度有利于金融市场的稳定，也有利于宏观经济的稳定。因为在人民币对外升值与人民币对内升值之间的权衡，决定了"一定幅度的对外升值"与"一定的结构性对内贬值"的组合调整，优于"单纯的、普遍的对内贬值(通货膨胀)"。其原因在于，汇率调整往往涉及贸易品部门，在本质上是一个调整贸易品与非贸易品的过程。一定程度的人民币对外升值不仅有利于平抑贸易增长，减少国际资本投机的压力，同时还有利于经济结构的调整。而普遍的价格上涨却对居民的生活以及整体宏观经济的稳定都会带来冲击，同时也无法为结构性调整创造环境。(谷重庆)
　 21世纪经济报道