用非上市股权评估的思路看Polkadot估值

Polkadot作为明星项目一直吸引着人们的眼球。从2017年10月公募，至今已经2年有余。按照官方计划，Polkadot应该将要在2019年底或2020年Q1就正式上线。回顾2019几大明星项目上线后不尽如人意的表现，Polkadot作为明星项目中的明星，究竟应该拥有多少市值呢？本文将试图通过传统的非上市股权估值的思路对Polkadot上市后价值进行估计。

为什么传统估值在区块链难以实现

传统股权估值方法包括市场法、收益法、成本法。市场法需要有可比项目的交易或财务倍数（P/E，P/S，P/用户数等），收益法则需要可靠的现金流预测，成本法则需要对项目开发成本合理的估计，而目前区块链项目通常不具备上述估值条件。因此传统的估值方法很难用于区块链项目估值。

私募融资估值使得Polkadot项目估值变得可能

在评估非上市公司股权时，可以采用最近一轮私募估值进行评估，这一方受到监管机构（例如中国证券业协会，美国SEC）认可并推荐。恰巧Polkadot在2019年上半年完成了一次私募，根据公开信息融资估值12亿美金。我们可以基于私募融资时的交易估值进行调整来对Polkadot主网上线后的市值进行估值。

- 为什么不采用Polkadot第一次公募价格计算：公募距离现在已经超过2年，期间项目完成度完善度已有较大差异，市场对于区块链及跨链的认知度已有较大变化，因此当时估值很难反映现在的项目价值。而私募轮时间距上市可能只有小于1年时间，可参考程度更高。

- 为什么不把IOU价格作为估值依据：目前Polkadot的IOU的交易价格无法作为上市后市值估计依据。IOU没有期货的做空机制及确定的交割方式和交割时间，因而IOU不具备期货的价格发现功能。IOU价格完全由交易所决定，交易所要创造一个不存在的空单十分容易的，因为不在可预见的时间里不存在可以用来做空的实物交割。

估值过程

在非上市公司股权价值评估中，私募融资估值相较于上市公司估值会考虑缺乏流动性折扣，即：

Polkadot私募融资时的12亿美金估值也极可能考虑了缺乏流动性折扣。参考上述公式，计算Polkadot上线流通后的市值时，需要还原缺乏流动性折扣的影响。此外，私募时的市场行情、项目进度都有改变，因此需要额外调整才能反映Polkadot上市后的项目价值。所以，本次估值的计算公式将会如下：

其中：其他定性调整包括成功率、项目新技术、项目延期风险等。接来下对各个参数进行探讨：

1. 缺乏流动性折扣

缺乏流动性折扣是评估中常用的调整项，反映非上市公司股权由于其无法自由流通而产生的风险。缺乏流动性折扣会随着非上市公司越临近IPO而逐渐减小。而在IPO后，公司股权能够在二级市场自由流通，缺乏流动性折扣也即降低至0，即不再存在缺乏流动性折扣。

在私募时点，Polkadot不存在活跃的交易市场，其估值受到缺乏流动性折扣影响。而现在我们在估算上市后价值时。我们需要把私募估值时考虑的缺乏流动性折扣还原。

计算缺乏流动性折扣有多种方法，其中采用期权定价模型测算的看跌期权价值作为缺乏流动性折扣较为常用。所用参数选取如下：

期限：假设私募时估计约需1年完成项目上市

波动率：根据选取的BTC，ETH，EOS，ATOM计算平均年化波动率如下：

风险收益率：考虑1年期美元无风险利率

股息率：尽管Polkadot尚不能看到盈利分红计划，但其POS机制的设计使得持有项目代币可以获得一定收益，因此本次测算参考其他POS项目的收益率作为股息率。

据上述参数可计算缺乏流动性折扣：

由此得到私募时的缺乏流动性折扣为30% ~ 50%。

2. 市场行情调整

私募时的估值会基于当时市场行情情况。当市场行情变了，项目估值也会相应受到影响。市场行情好，那单个项目估值也会随整体偏多情绪而变高，反之亦然。这也就是所谓的风来了，猪也会飞。

尽管近期市场行情下降，但相比2019年初Polkadot私募时，市场环境还是略有改善，平均估值水平上升了34%。假设Polkadot上市时，市场整体估值水平与现在时间相当，那么基于Polkadot上线后的估值可以基于私募估值做相应调整。

3.其他定性调整

部分调整因素难以量化，需定性分析，列举部分如下：

成功率折扣 - 参考对新药研发公司股权估值时，会依据药品不同研发时期进行成功率调整，例如针对不同临床期间的在研药在折现率中考虑更高的风险溢价或是在收入预测中乘以成功率折扣以反映项目失败的风险。Polkadot私募时，项目仍在失败可能性，相应的成功率折扣被反映在了私募时的估值中。现在我们评估的是已经成功并上市的项目价值，因此成功率折扣需被还原。

项目新设计 - 相比较私募时点的项目，在私募完成后，GavinWood又提出了Parathread概念，并将作为主网功能一部分一同上线。这一概念的提出晚于私募，很可能在私募估值时未体现这一设计的价值。

项目生态的发展 - Polkadot社区建设在积极开展，WEB3基金会对Polkadot生态项目给予技术及资金支持，多个生态项目的测试网络也在近期陆续上线。生态的建立，对项目估值产生一定积极影响。

主网上线时间不确定性 - Polkadot目前仍未确定主网上线时间，并且相较于2017年公募时预计的2019Q3，项目已有些许的延误。根据Polkadot方的估计，主网将于2019Q4或2020Q1上线，但未来是否会再一次延期，在社区里也存在一定的疑惑声。

Kusama转账功能迟迟无法上线 - 目前作为Polkadot主网的先行试验网络的Kusama已运行数月。但Kusama迟迟无法上线转账功能，这可能反映技术上还有一些不完善的地方。

竞品开发可能的影响 - 其他跨链项目类似Cosmos、Wanchain、Aion等的发展或是以太坊的升级等或多或少都会对项目价值产生影响。竞品项目或许会分散Polkadot的生态项目，但同样也可能会形成协同效应带来更多跨链应用机遇。

综上定性因素对估值结果的影响大致如下：

估值结果

根据上述计算公式及调整因素可以计算如下：

因此，根据作者估计，基于当前的市场环境，Polkadot上线后稳定后的市值，可能会在25亿至35亿美金间。本次估值相较于私募估值有108%~190%的增值。增值原因主要由上市后流动性改善以及市场行情略有回暖带来的。这意味着私募机构上线时将有不小的收益，这是因为私募机构在投资时，承担了更多风险。因此，对于这些风险，投资人需要合理的风险补偿，这使得早期进入投资人获得较低的估值及潜在的高收益。

尽管不同投资人根据会根据自身战略需求、融资成本、协同效应以及认知受限等对项目做出不同估值，以便合投资决策的制定，但这无法反映市场普遍对项目的估值水平。而本文依据的是传统非上市股权投资思路，得到的是公允价值，更加客观反映资产的价值。

限制与假设

作者与Polkadot不存在利益关系，仅代表作者个人观点，文中任何价值测算不能作为投资依据；

本文并非符合资产评估要求的评估过程，仅作为基于传统估值思路在区块链项目估值中的尝试；

假设私募估值交易为公允交易，双方为非关联方；

出于简便考虑，估值测算没有考虑私募时间点到项目上市之间的时间价值影响；

缺乏具体私募签订日期，对市场行情调整存在不确定性；

项目上市后市场行情可能发生较大变化；

定性影响因素调整为作者主观估计，非专业判断。

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