香帅的北大金融学课笔记13 -- 投资决策

香帅的北大金融学课笔记 – 投资决策

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一、投资组合理论

1、投资组合理论

投资组合理论，是通过数学规划，计算出怎样的组合使能使投资风险最小/收益最大，其实就是风险分散。

2、夏普比率：风险调整后的收益

夏普比率
夏普比率就是风险收益比。香帅的北大金融学课笔记7 – 基金业绩

夏普比率缺点

• 第一，夏普比率在考虑风险的时候，没有区别上行和下行的风险。当一个金融产品总是给你超预期回报的时候，它的夏普比率会比较小。夏普比率的分母是收益率的标准差，也就是衡量这个金融产品偏离均值的幅度。幅度越大，偏离就越大。而所谓的偏离，它既包括正的偏离，也包括负的偏离。比如说一个基金或者一只股票，它的收益率均值是10%，但是最近这几个季度，它的表现特别好，每个季度都给你30%，甚至50%的回报率。你在细算夏普比率的时候，也会把它算进去，也就是波动很大。所以你算出来的标准差也好，方差也好，就会比较大。在计算这个产品的夏普比率时，就会发生分母很大的情况，也就导致整个夏普比率变小，但是其实它的表现很好。
• 第二，那些收益率为负，波动却超级大的基金，反而会有相对比较大的夏普比率。在市场下行的时候，如果股票收益率全部都是负的，也就是说夏普比率的这个分子是负数，而且这些股票的价格波动特别大，这个基金的风险算出来当然会很大。所以这就导致夏普比率的分母也会很大。分子是负数，分母很大，夏普比例就比较大。在市场不好的时候，很多基金业绩为负的情况下，因为分母很大，所以那些风险更大的基金的夏普比率反而会大一点，造成一个很大的错觉。

SDR夏普比率

• 第一，对于夏普比率的分母，只算下行波动的下行标准差，把那种创造很高很高正收益的那部分波动撇开。这样一来，就可以避免错把高收益产品剔除的情况了。
• 第二，对夏普比率的分子，不再仅仅看绝对收益率，而是把收益率减去无风险收益率，看这个金融产品的相对收益率。

SDR夏普比率修正了夏普比率的缺陷。如果一个产品，它的夏普比率比较高，而SDR夏普比率比较低的话，那就意味着这个产品的波动主要来自下行风险，不是一个特别安全的产品。

3、资产定价理论（CAPM）

夏普把资产和市场组合中间的联动定义为“贝塔”，贝塔风险也就是贝塔收益，贝塔衡量的就是一个资产到底比市场风险大还是小。如果贝塔大于1，那就意味着这个资产比市场风险大，反之则是比市场风险小。只要知道这个市场组合的价格，任何一个资产的价格就用这个资产的贝塔乘以市场组合的价格就可以了。市场组合的价格的确定很复杂，通常用大盘指数、沪深300等来代替。
比如，一个贝塔等于1.5的资产，就应该获得比市场高1.5倍的议价。如果这个资产的市场价格高于1.5倍，就被称为过高估值，那么你就应该卖出；反之则是低估，应该买入。这个理论就是资产定价理论，Capital Asset Pricing Model，CAPM。

4、投资是一场输家的游戏

输家的游戏
决定结果的不是“赢”，而是“输”，输得少的那个人就是赢家，这就是所谓“输家的游戏”

安全边际
安全边际就是价值与价格相比被低估的幅度，这个幅度越大，安全边际就越高。一般来讲要尽量躲开那些热门的，或者越来越热的话题、机会。因为当一个话题变成热门以后，就意味着价格已经被拉高，而且随着话题的炒热，突破安全边际的可能性越来越大，输的概率也会变得越来越大。

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二、金融资产的定价因子

1、规模和价值因子

规模和价值

• 市值规模策略：某一个时点上，按照股票的市值规模，对所有的股票进行排序，然后分成很多组，去买入小市值公司的组合，卖出大市值公司的组合。
• 市净率策略：某一个时间点上，按照股票的市净率来排序分组，买入低市净率股票组合，卖出高市净率股票的组合。

这两种策略持续了很长时间仍然有特别显著的回报。有的基金就开始专门地投小市值公司，如：小盘精选。另一种就专门投那种市净率低的企业，如：大蓝筹。

Fama-French三因子模型：市场、规模、价值

• 市场因子：就是资产定价理论
• 规模因子：按市值规模把全市场上所有的股票分成大B(ig) /小S(mall)两组，再按照市净率的倒数分成低(L)、中(M)、高(H)三组，得到了6组数据。然后用市值比较小的这三组组合（S/L, S/M, S/H）的平均回报率减去市值比较大的三组组合（B/L, B/M, B/H）的平均回报率，得出来的这个差值就是“规模因子”，即小公司对大公司的风险溢价。规模因子 SML＝１／３（S/L + S/M + S/H - B/L – B/M – B/H）。
• 价值因子：市净率最低的两组组合（S/H，B/H）的平均回报率，减去市净率最高的两组组合（S/L, B/L）的平均回报率。因为很多低市净率公司都是那些成熟稳定，现金流丰富的公司，经常被称之为价值型公司。高市净率的企业大多是成长型的年轻公司，被称为成长型公司。所以这个差值就被称为了价值因子，即价值型公司对成长型公司的风险溢价。价值因子HML = １／２（S/H + B/H – S/L – B/L） 。

CAPM用一个市场因子，就解释了股票一半的波动。而加入了这两个因子以后，对所有股票收益率的解释力居然被提高到了90%。
这个模型的出现，引起了一场基金业的革命。平时谈到超额收益率的时候，一般是要和个人能力相关的，因为基金经理不能因为是牛市，你赚了钱，他就要求你付更高的管理费，这不是他的能力，这是市场好所导致的。当然，也不能够因为基金经理直接买了小盘股，或者蓝筹价值股就要求你付更高的管理费，给基金经理付费是因为他的选股或者择时，偶然选择时间的能力。

2、动量交易：追涨杀跌

追涨杀跌是有道理的

• 散户大多在“追跌杀涨”，机构们“追涨杀跌”。
• 动量就是我们平时说的物体移动的惯性。在股票市场上，是指股票的价格趋势也呈现出一种惯性，上一期涨的话，下一期还会涨。同样的，上一期下跌，这一期还会再继续下跌。
• 动量交易策略：在每个月月末的时候，把市场上所有的股票，按照这个月的收益率排序，分成十组，买入收益率最高的那一组，卖出收益率最低的那组。然后他们发现在接下来的3到12个月中，这个策略都能够获得很不错的超额收益。
• 动量交易的个套利空间一直不消失，说明动量也是一种系统性风险，需要风险溢价，所以应该被当作一个定价因子。
• 美国的动量交易获利能持续3到12个月，中国只有2-4周。

追涨杀跌的风险

• 第一，市场不好的时候，动量交易非常容易赔钱。比如说2008年到2009年初，在这一次金融危机里，美国市场上动量策略的损失就特别惨重，中国也是一样，2015年6、7月份的股灾中，做动量的机构亏损特别地严重。所以市场波动很大的时候，是不宜采用动量策略的。
• 第二个，因为动量的策略要求买入大涨，卖出大跌，所以它等于有一个风险对冲的机制。但是中国因为缺乏做空的工具和做空的机制，所以你只能追涨，很难杀跌。这样一来，等于你的策略只是半个策略，不是一个完整的策略。
• 第三个，切切要记住的，动量交易，不是对单个股票追涨杀跌，因为那些大涨的股票，在下一周上涨的概率更大，而那些现在跌的股票，下一周下跌的概率更大。买入或者卖出单个股票的话，说不定就正好踩中了那个小概率的点上。你要做的动量交易策略，是要买入卖出风险分散的组合，对资金量的要求是非常大的，而我们散户一般很难操作。

建议
首先是基于对这个企业估值的理解的基础之上，选择买入和卖出的点，比市场看到的要滞后一点点。比如等价格已经反弹，才开始买入，价格出现下跌才开始卖出，永远不追求卖在最高点，买在最低点，这个里面的操作原则就是使用了动量的这个概念。实际上你想，如果你长期能够保持比较高的价格卖出，比较低的价格买入，你的投资收益率一定会相当地不错。

3、投机因子：A股独有的资产定价因子

投机因子
选美的冠军常常不是你认为最漂亮的姑娘，而是那个大家可能认为最漂亮的女孩儿。回到金融市场上也是一模一样的，我们不会买一个价值最高的股票，而是倾向于选择那些其他人会买的，因而会涨的股票。这种投机行为在市场上是常态，所以金融资产的价格就面临着长期偏离基本面的风险。所以股票价格中，应该包含着这部分投机行为的风险溢价，也就是所谓的投机因子。

衡量指标：异常换手率
中国市场的一个特征，就是快进快出，换手率特别高。如果市场是理性的话，那么那些炒作比较少的股票，它们快进快出的现象就应该会比较少。所以可以用股票的交易量或者是换手率（交易量÷总股数），来作为投机程度的代理变量。有时候一个媒体消息，一个公司公告，会对股票的交易量有影响。比如说一个公司并购了，交易量会上去，那么降息、公司发表盈余公告之类的事件都会引起交易量的额外变动。把这些事件驱动的换手率或者交易量剔除出去，然后就得到了一个值，叫做异常换手率（abnormal turnover）。
像中国这种异常换手率特别高的，都是发展中国家，发展中的市场。而英法美这些发达市场，异常换手率都比较低，也就是说我们能够证明“异常换手率”确实是一个衡量投机程度的有效指标。

如何用投机因子赚钱？
每个月的时候，把所有的股票按照这个异常换手率进行排序、分组，去买入异常换手率最低，也就是投机炒作最少的那一组，然后卖空异常换手率最高，也就是投机炒作最凶的一组。用这样一个交易策略持有股票几个月。扣除掉印花税、买卖差价、价格的影响以外，年化的收益率能够稳定地达到21%。
因为折腾炒作在中国股市不是个别现象，它不是个体性风险，它是一个系统性风险。当投机变成这个市场的系统性风险以后，它其实是有风险溢价的，可以成为一个风险定价的因子，而聪明的人是可以用它来赚钱的。这个因子的发现，从另外一个侧面证明了，中国的市场上，价值策略不如泡沫策略，或者说不如投机策略赚钱。这确实也是有点让人唏嘘。那如果我们不能改变环境的话要做什么呢？那么就在环境中寻找机会。
中国市场的卖空机制欠缺，所以等于只能说买入异常换手率超低的那一组。换句话说这个策略你也只能做一半，这样就实际上影响到我们这个策略的收益率，没有卖空这一部分的话，收益率会下降，而且波动率也会上升。

建议
我的理解是，如果某一段时间内，一个股票的交易量无端地特别活跃，既没有什么重大消息公布，又没有什么业绩发布，市场或者这个行业也没有特别动向的话，作为普通投资者，你应该尽量地避免这样的股票，因为这种股票炒作的概率更大，很容易不小心就摸了一个烫手的山芋。

4、投资中的陷阱

随机性的骗局
猜涨跌，每次随机猜涨或跌，然后把它告诉很多人。下一次把猜的结果告诉上次得到正确预测信息的那些人。最后某些人会觉得你的预测一直是正确的，很牛。
比如说一个公司连续几个季度的业绩特别地耀眼，然后肯定就有分析师给你推荐买入，你发现买入以后，发现他业绩也没那么好。另外，一个分析师连续两三次说对方向，就是明星分析师，大伙儿都会跟着他去，结果后面他却搞错了。还有，一个基金在一段时间收益率不错，马上就被捧成了明星基金，大伙儿都跟着这个基金去了。这些都有可能是随机的。

正确认识随机性（运气）
所有成功策略背后潜伏的威胁常常被低估了。在市场上，你在做投资决策的时候，不要轻易地迷信一个明星基金经理，一只明星基金，或者说某一个人告诉你，我有一个投资秘诀。因为任何成功的秘诀背后潜伏的危险都常常是被低估的。

• 第一，大量的、多年的观测数据是必不可少的。判断一个基金经理的能力的时候，要大量观测数据，这里的大量不是指一个月、两个月，而是要看多年的数据。不要去相信那种从事投资两三年的明星投资经理，更不要轻易地相信那些没有穿越过周期，没有经历过牛熊转换的投资经理人。很多基金经理业绩好，只是因为他们在牛市时，承担了更高的风险，获得了更高的收益而已，并不是他提供的这个策略本身有什么特别了不起的地方。
• 第二，承认未来的不确定性。当你做投资决策的时候，要把自己的时间花在那些可知的行业企业上，而不是轻易地把自己的决策建立在未来大盘的预测上，尤其是去预测走势，即使你这次预测对了，也不意味着你有很强的投资能力，可能只是这几次运气比较好而已。
• 第三，对自己，或者其他人的成功经验要时时刻刻保持警惕。也要对自己的失败经验保持平常之心。决策思考的过程正确性比结果的正确性更重要。

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三、市场

1、有效市场理论

三种“市场有效”

• 强有效市场（strong efficient market）。在这个市场里边，定价是完美无缺的，反映了关于企业、证券的所有信息，所以任何人的私有信息，都是没用的，都不能够战胜市场。如果市场是强有效的话，任何私有信息都不能够赚钱，那么就意味着内幕消息也不会赚钱。那市场上的一切监管，应该都是多余的了。而这跟我们在现实生活中看到的情形是明显不吻合的。
• 半强有效市场（semi strong efficient market）。在半强有效市场中，内幕交易是可以赚钱的，所以金融监管也是需要的。但是，由于市场的价格已经反映了企业的所有基本面的信息，企业的所有公开信息都已经被包含在价格中了。一个公司如果公布自己的收入，这显然属于公开信息，那么这个公开信息会迅速地进入股价中间，就不应该有很长时间的超额收益。但是现实情况是在发布这种盈利的公告之后，如果这个公司的盈利超预期，它的股价的上涨会持续很久；如果盈利低于预期，股价的下跌也会持续很久，时间能长达三四个月。
• 弱有效市场（weak efficient market），这种模式又比半强有效市场软化了一点点。它也认为，某些公开信息可能没有被纳入到市场的价格里面，所以你还是有盈利机会，也是能够获得超额收益的。这意味着股价就应该是随机漫步，历史规律是没有效的。根据这个理论，股票操作中的技术分析是完全用处，这也与现实相反。

市场是一个动态变化的过程
真正懂金融学的人谈论有效市场的时候，谈论的是哪些种类的信息会被怎样地反映在价格里。而我们都知道，信息是流动的、是动态的。现在的信息、过去的信息，今天的信息和未来的信息都是不一样的。这就意味着市场的价格也会是一个动态变化的过程，所谓的有效和无效是相对的。如果谈到有效市场，谈论的只是一个静态的截面的话，那么这种理解就是缘木求鱼了。

• 第一，市场是动态的，所以有效市场也是一个动态的概念。
• 第二，作为一个理论，有效市场理论是有一系列的前提和推论的。而我们要做的，并不是简单地去记住这些名词，记住这些推论，而是要去看它的这些前提是不是发生了变化，哪些前提条件被违背了，哪些市场条件被改变了。也就是说有效市场理论是我们思考和行动的一个基准，而绝对不能够作为一个静态的、死板的概念来理解。
• 理解有效市场，你应该学会的是敬畏市场，但不要迷信市场。你理解有效市场，但不要滥用有效市场理论。

有限套利与投资者非理性
市场定价不可能是完全有效的，而且有时候错误的定价可能会持续很长时间。有两个因素是有效市场理论给遗忘掉的。

• 有限套利：套利有成本、有政策限制、市场分割。
• 非理性投资者：投资者的情绪会极大地影响判断，然后导致价格和价值发生巨大的断裂。

我们能在市场上赚钱吗?
不同的人，面对同一句话、同一个事物的看法是完全不一样的，这叫“异质信念”。从这个维度上讲，其实市场有效与否的讨论并没有那么重要，即使市场有效，市场也不是不可战胜的。即使市场无效，也不是每个人都能获得利润的。我们讨论有效市场的时候，其实要记住的是人才是市场的主角，忽略人的主观能动性，就像做鸡汤不放鸡肉是一样的。

2、A股市场

IPO打新

• 如果很多政策出台，要限制过高的发行价，限制新股发行，那就意味着新股发行以后，它的价格会上涨很快，你的打新收益会很高。
• 近几年，证监会摒弃了市场化定价，直截了当对发行的价格进行窗口指导，要求企业发行的市盈率既不能高于23，也不能高于行业的平均市盈率。所以出现了只要是IPO就是多个涨停，所以所有的机构就疯狂地要参与到上市前的配售中，进一步加深了对新股的需求，所以推动着价格进一步地上涨。
• IPO股票的暴涨，并不意味着它的内在价值。这些年很多IPO公司在上市一年之后就跌破了发行价，这就意味着上市的时候暴涨，然后到上市之后又暴跌，市场的波动是非常之大的。

涨跌停板

• 提供了一种事前的虚假的安全感，助长了杠杆炒股的行为。每天最多跌10%，投资者会想多借点钱也没事儿，这样等于变相地鼓励了这种配资和融资的加杠杆行为。
• 事后会造成市场流动性的枯竭，导致整个市场波动的加大。多只股票同时跌停，不能交易，不能卖出用来补交保证金，第二天被强行平仓。有时需要很多天来消化需要下跌的幅度，特别容易强化下跌的信念，造成恐慌式的出逃。

熔断机制

• 2016年1月A股设置两档熔断的阈值，规定大盘只要跌到5%，就暂停交易15分钟，再次开盘以后，如果再跌到7%，全天的交易暂停。目前已经取消。
• 因为熔断的阈值间隔太小，熔断后会导致同向的资金抓紧离场，而反向的资金延后入场，这样子就加速了下一次熔断的到来，这就是磁吸效应。中国的个股和大盘是同涨和同跌，所以大盘的熔断机制和个股的涨跌停板其实就像一对双胞胎，没什么作用。

3、噪音交易者：散户（韭菜）

噪音交易者风险理论
所谓噪音交易者（Noise Trader）是针对传统的理性人的理论提出来的。在传统的理论模型里，通常假设每个投资者都会获得充分全面的信息，然后根据信息去做理性决策。但实际上我们的市场上存在着大量的、缺乏真正信息的交易者。普通人或者说是散户，得到的信息首先就是不完整、不完全的，而更多的人都根本缺乏基本的金融知识，对于资产价格的认识一定是有偏差的。所以，在他们的交易行为中，其实并不包含信息，而是噪音，这部分人就被称为噪音交易者。
那在传统的金融理论模型里，这些噪音交易者中间是相互独立的，所以各种噪音最后会被相互抵消掉，不影响到市场价格。这种假设不靠谱，真实世界里，噪音交易者的存在会深刻地影响到资产价格，他们对资产价值估计的偏误都会反映在价格里，而这种风险就被称为噪音交易者风险。
比如说如果市面上很多噪音交易者的估值偏差是乐观的，也就是说他们过高地估计资产价格，那么这个市场的价格会持续地上涨，而持续上涨的价格又会给后来者一个更加乐观的信号，吸引更多的买方入场，然后导致资产价格接着上涨，泡沫越吹越大。同样的道理，如果很多噪音交易者的估值偏差是悲观的，那市场价格会持续地下跌，然后给后来者一个更加悲观的信号，导致更多的人离场，或者说更多的人观望不入场，资产价格也因此接着下跌。所以说，噪音交易者的大量存在，会让市场形成一个反馈机制，导致价格越来越大地偏离真实价值，就造成了系统性的估值偏差。
有系统性的估值偏差，那市面上肯定有很多的聪明人会进行套利，一直到套利机会消失啊。但是，机构是人的机构，像基金这样的机构是由基金经理来管理着投资者的钱，他们是有自己的收入的，而他们的收入是基于相对表现的评价。业绩低于同行业同期的水平，这就会直接影响到收入，而这种情况就造成了一个市场上的悖论。
在市场陷入狂热的时候，假设说一个基金经理判断，资产价格已经高估，想要从市场里逃出来，或者说反手做空这个市场，然后从中套利。如果这样做的话，假设这个泡沫不破灭的话，那么很有可能在未来的一段时间里，这个基金的业绩会比其它基金差，而投资者很可能会将自己的基金赎回来。所以即使知道市场上有错误定价，但是因为不知道这种错误定价什么时候会被纠正，所以作为理性的人，理性的决策，基金经理的第一反应不是为投资者谋福利，而是要留住投资者，保住自己的奖金。这个时候，基金经理的理性决策是不离场，甚至为了得到超出同行的收益，反而加码，然后导致市场价格的进一步上升。
你会发现，噪音交易者的存在，无论是直接还是间接，都会导致资产定价上的偏误，而这种偏误，它会在很长很长的时间里面存在。

噪音交易者风险在现实中普遍存在
我觉得是不是有泡沫不要紧，要紧的是我觉得别人会不会离场。在一个非理性的市场上，理性决策其实是非理性的。
在牛市中，很多机构投资者在后期的时候根本不是没有意识到风险，而是因为人在江湖里，退出并不是那么简单的事情。同样的道理，当在熊市的时候，即使你知道市场已经超跌了，马上入场也不应是最理性的选择。因为你永远不知道，市场情绪会持续到什么时候，会在什么点上发生转折。
在中国，噪音交易者的风险更大。2012年年底，中国市场有80%的投资者是散户，其中绝大部分是没有受过大学教育，而且投资经验在一年以下的。这就意味着有很大一部分的股民是缺乏金融基础知识的，他们一般是从各种电视、媒体的专家股评中吸取信息，所以很多哗众取宠的名词和声音特别容易博得眼球。

股价的波动远远大于盈利水平的波动
股票的价格是取决于未来一个企业的现金流，也就是企业的盈利水平在传统的理论框架下，所有的人都知道是完全信息、理性决策。那么这种过度波动的现象就不应该存在。而现实是，由于噪音交易者的存在，把理性的人也一块儿拖下水，一块儿加入“狂欢”，导致了熊市更“熊”，牛市更“牛”。

4、聪明钱：与泡沫同在

Smart Money Effect
20世纪末是美国高科技泡沫最厉害的时候，所以那个时候有很多对冲基金特别地牛气，一直到后来泡沫破灭留下了一地鸡毛。对53个大对冲基金在1998年到2000年间的股票持仓的数据进行研究。对冲基金们在当时大量地持有高科技公司的股票，在泡沫中途，也就是1999年的时候，他们曾经减持过，但是不久之后又马上大量增持。比如在1999年的时候，索罗斯旗下量子基金的首席投资官就公开说，互联网的泡沫很有可能马上就要破灭了。但是在不久之后，他自己发现，这个泡沫很坚硬，没有破，于是他立马就反手做多，大量增持了高科技股。事实证明，这个决定是对的，从1999年9月到2000年2月，在不到半年的时间里，纳斯达克交易所高科技公司们的收益率超过100%。其它的对冲基金也差不多，1999年的时候，基金经理们嘴上一直嚷着泡沫太大，身体却很诚实，不断地加仓高科技概念股票。这些基金，大量资金的涌入，也就助推了当时高科技泡沫的不断吹大。更有意思的是，很多基金经理在2000年3月的时候，开始大幅地减持高科技公司的股票。而高科技泡沫在两个月以后，也就是2000年的5月破灭了。
这个研究证明了在泡沫期间，很多机构投资者并不是不知道泡沫的存在，但是他们没有选择离开，而是与泡沫共舞。在金融学里面，这些资金就叫做smart money，聪明的钱。这就意味着很多资金对所谓的基本面并没有那么看重。当市场上一个浪潮来袭的时候，这个浪潮一定会滑行一段时间。所以如果你的资金是有投资期限，而且在这个投资期限里面，你的目标是赚取最大利润的时候，这个时候聪明的钱就应该随着波浪起伏。

为什么会有Smart Money Effect？
当市场上出现错误定价的时候，并不一定马上意味着套利机会，看得对，不一定意味着能够做对。从错误定价到套利机会中间是有一个条件的，也就是市场上有足够多的人意识到这个错误，否则即使你看对了方向，但是当这个潮水的方向没有及时转变的时候，你可能会在这个方向改变之前已经耗尽了弹药。

Smart money 的投资策略
回归到我们现实世界的投资决策里面来。最近有很多独角兽科技公司的股价不断地下挫。里面其实有些企业非常不错的，从价值投资的角度，可能这些企业是好标的。但是，是不是要在目前的情况下入场，这就变成了一个值得商榷的问题了。
2018年，我们中国的金融市场面临着金融去杠杆，国际政治局势动荡，中美贸易摩擦一时无解，诸如此类的问题。所以这个市场的情绪非常低迷，短时间内，我们市场面临的不确定性是很大的。反映在市场价格上，就是价格持续走低。
理论上，如果一个人有一笔闲钱，打算5年、10年不动用，那么这个时候入场买到合理价格的优质资产的概率是很大的。很多普通人手里可能就是一点不多的流动资金，很可能不久就面临着各种各样的流动性需求，要买房，要结婚，要出国留学。而这种情况下，你是不是入场的决策就变得很微妙。因为市场还有可能继续向下。现在如果贸然入场，短期内，比如说半年或者几个月，面临亏损的概率是不小的。
不仅是普通人，机构投资者也是一样，每个季度都要披露业绩，都面临着考核的压力，短期的账面亏损就可能导致你的价值缩水，然后投资人的职业生涯受到影响。所以这个时候你会发现，很多人的理性决策是持币观望，而不是马上入场。“聪明钱”的聪明之处也就在于此。

5、基金挤兑：大难临头各自飞

基金挤兑
基金挤兑（fund run），市场一旦出现风吹草动，投资者的心态就会发生很大的变化。所有的人都想尽早地赎回自己的钱，然后同时涌向基金，要求赎回资金。而基金手里没有那么多的流动性资金来应付那么多的赎回要求，就只能被逼去火线变卖自己的资产（fire sale the asset）。急着要出售的金融资产也很难卖个好价钱。而一旦基金开始贱价甩卖自己的资产，就会向市场传达一个特别负面的信号，然后就会引发更多的投资者加入基金赎回的行列，最后逼得基金清仓。而基金清仓的行为又进一步地制造了市场的恐慌，传导到其它的基金上，然后形成一个连锁的反应。
为了防止这种现象，监管层其实做了很多的工作，最重要的一点就是提高赎回的成本，就是说让你赎回的时候要交很高的费用。

不同的基金挤兑
不同的投资者对于不同的资产价格变动会有很不一样的反应，散户对于股票的价格波动特别敏感，但对于银行间货币市场的资产价格的变动反应要缓慢得多。所以在市场下行的时候，散户比率高的股票基金会面临更大的挤兑风险，而在资金面紧张的时候，散户比例高的货币基金会面临更小的挤兑风险。

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GOOD LUCK!

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