沃伦·巴菲特2023股东书（2024.2.24）-4-铁路，电力，保险，成绩单

2023年成绩单（可以跳过）

我们每个季度都会发布一份新闻稿，以类似下方所示的方式报告我们汇总的经营收益（或亏损）。以下是全年汇总情况：

（单位：百万美元）                        2023年 2022年

保险承保利润 ................................... 5,428（30）

保险投资收益 ................................. 9,567 6,484

铁路业务 .....................................    5,087 5,946

公用事业和能源业务 ......................... 2,331 3,904

其他业务和杂项 ............................... 14,937 14,549

经营收益 ..................................... 37,350  30,853

在2023年5月6日的伯克希尔年会上，我介绍了当天早上早些时候发布的第一季度业绩。随后，我简要总结了全年展望：

（1）我们的大多数非保险业务在2023年的收益将有所下降；

（2）这一降幅将受到我们两大非保险业务——BNSF和伯克希尔·哈撒韦能源公司（BHE）——的良好业绩的缓冲，这两家公司合计在2022年的经营收益中占比超过30%；

（3）我们的投资收益肯定会大幅增长，因为伯克希尔持有的巨额美国国库券终于开始为我们带来了远超之前微薄收入的回报；

（4）保险业务可能表现良好，一方面是因为其承保利润与经济中其他领域的收益没有相关性，另一方面，财产和意外险的保费有所上涨。

保险业务的表现符合预期。然而，我在对BNSF和BHE的预期上犯了错误。让我们来分别看看这两家公司的情况。

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铁路对美国的经济未来至关重要。从成本、燃料消耗和碳排放强度来看，铁路无疑是运输大宗货物至远距离目的地的最高效方式。短途运输中，卡车运输更具优势，但美国人所需的许多商品必须运送到数百甚至数千英里外的客户手中。没有铁路，国家就无法运转，铁路行业的资本需求也始终巨大。事实上，与大多数美国企业相比，铁路公司需要消耗更多的资本。

BNSF是北美洲六大主要铁路系统中最大的一家。我们的铁路公司资产负债表上显示的资产包括23759英里长的主轨道、99条隧道、13495座桥梁、7521台机车以及其他各类固定资产，总计700亿美元。但我的估计是，复制这些资产至少需要5000亿美元，而且可能需要几十年才能完成这项工作。

BNSF每年必须投入超过折旧费用的资金，才能维持现有的业务水平。这一现实对任何行业的所有者都不利，但在资本密集型行业中尤其不利。

自14年前我们收购BNSF以来，超出公认会计准则折旧费用的支出总额达到了惊人的220亿美元，即每年超过15亿美元。唉！这种差距意味着，除非我们定期增加铁路公司的债务，否则BNSF向其所有者伯克希尔支付的股息将远低于其报告的收益。而我们不打算这么做。

因此，伯克希尔对其收购价格获得的回报虽然可接受，但可能低于表面数字，且就资产重置价值而言，获得的回报更是微乎其微。这对我来说以及伯克希尔的董事会来说并不意外。这也解释了为什么我们能够在2010年以重置价值的一小部分买下BNSF。

北美铁路系统承担着运输大量煤炭、谷物、汽车、进出口货物等任务，这些货物通常需要长距离单向运输，而这些运输往往会造成回程运输的营收问题。天气条件极端，经常阻碍甚至严重影响轨道、桥梁和设备的使用。洪水可能是个噩梦。这一切都不令人意外。虽然我坐在一个始终舒适的办公室里，但铁路工作是一项户外活动，许多员工在艰苦甚至危险的环境中工作。

一个日益严重的问题是，越来越多的美国人不愿意接受铁路运营中一些固有的艰苦且往往孤独的工作条件。工程师们必须面对这样一个事实：在3.35亿美国人口中，一些孤独或精神失常的美国人会选择卧轨自杀，而一列由100节车厢组成、重得出奇的火车无法在不到一英里或更短的距离内停下。你愿意成为那个无能为力的工程师吗？这种悲剧在北美大约每天发生一次；在欧洲更为常见，并将永远伴随着我们。

铁路行业的工资谈判最终可能会落到总统和国会手中。此外，美国铁路公司每天还必须运输许多危险物品，这是该行业非常希望避免的。“公共承运人”一词定义了铁路公司的责任。

去年，BNSF的收益下降幅度超过了我的预期，因为营收下降了。虽然燃料成本也有所下降，但华盛顿方面规定的工资涨幅远远超过了该国的通胀目标。这种差异可能会在未来的谈判中再次出现。

尽管BNSF的货运量超过其他五家北美主要铁路公司，且资本支出也更多，但自我们收购以来，其利润率相对于其他五家公司都有所下滑。我相信，我们庞大的服务区域是无人能及的，因此我们的利润率比较可以也应该得到改善。

我特别为BNSF对国家的贡献以及那些在北达科他和蒙大拿州零下温度的户外工作中保持美国商业动脉畅通的人们感到自豪。铁路正常工作时，可能不会受到太多关注，但一旦它们无法使用，美国各地就会立刻注意到这一空缺。

一百年后，BNSF仍将是国家和伯克希尔的重要资产。这一点你可以放心。

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去年，BHE（伯克希尔·哈撒韦能源公司）的盈利状况令人失望，而且比之前的失望还要严重。BHE的大部分大型电力公用事业业务以及广泛的天然气管道业务的表现大致符合预期。但是，一些州的监管环境已经引发了零利润甚至破产的幽灵（加利福尼亚州最大的公用事业公司已经出现实际破产，夏威夷目前也面临这一威胁）。在这样的司法管辖区，很难预测曾被视为美国最稳定行业之一的盈利状况和资产价值。

一个多世纪以来，电力公用事业公司通过向各州承诺固定股本回报率（有时因业绩优异而获得小额奖金）筹集了巨额资金以支持其增长。通过这种方式，人们为可能在未来几年内需要的发电和输电能力进行了大规模投资。这种前瞻性的监管反映了公用事业公司建设发电和输电资产的现实，这些资产的建设往往需要多年时间。BHE在西部的多州输电项目于2006年启动，至今仍未完成。最终，它将服务于占美国大陆面积30%的10个州。

在私营和公共电力系统都采用这种模式的情况下，即使人口增长或工业需求超出预期，电力供应也能保持稳定。“安全边际”的方法对监管者、投资者和公众来说似乎都是合理的。现在，少数几个州已经打破了固定但令人满意的回报协议，投资者越来越担心这种破裂可能会蔓延。气候变化加剧了他们的担忧。可能需要建设地下输电线路，但几十年前，谁愿意支付这种建设所需的巨额费用呢？

在伯克希尔，我们已经对发生的损失金额进行了最佳估计。这些损失源于森林火灾，而森林火灾的频率和强度都在增加——如果对流风暴变得更加频繁，这一趋势可能还会继续。

要过很多年，我们才能知道BHE（伯克希尔·哈撒韦能源公司）森林火灾损失的最终数字，并据此明智地做出决策，判断未来是否应该在容易受到影响的西部州进行投资。其他地方的监管环境是否会发生变化，目前还不得而知。

其他电力公司可能会面临与太平洋煤气电力公司和夏威夷电力公司类似的生存问题。显然，对我们目前的问题采取剥夺性的解决方案对BHE不利，但该公司和伯克希尔本身的结构都足以应对负面意外。在我们的保险业务中，我们经常遇到这些负面意外，因为我们的基本产品是承担风险，在其他地方也会发生这种情况。伯克希尔能够承受财务方面的意外，但我们不会明知是亏钱还继续投入。

无论伯克希尔的情况如何，公用事业行业的最终结果可能都不容乐观：某些公用事业公司可能不再吸引美国公民的储蓄，并将被迫采用公共电力模式。内布拉斯加州在20世纪30年代就做出了这样的选择，而且全国各地都有许多公共电力运营机构。最终，选民、纳税人和用户将决定他们更喜欢哪种模式。

尘埃落定后，美国的电力需求及其所需的资本支出将是惊人的。我没有预料到，甚至根本没有考虑过监管回报的不利发展，我与BHE（伯克希尔·哈撒韦能源公司）的两位合作伙伴也因为没有这样做而犯下了代价高昂的错误。

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够了，我们不再谈问题：去年，我们的保险业务表现异常出色，在销售额、浮存金和承保利润方面均创下纪录。财产及意外险（“P/C”）是伯克希尔稳健发展和持续增长的核心。我们从事这项业务已有57年，尽管业务量增长了近5000倍——从1700万美元增长到830亿美元——但我们仍有很大的增长空间。

此外，我们（经常痛苦地）学到了很多关于应该避免哪些类型的保险业务和哪些类型的人。最重要的教训是，我们的承保人可以身材苗条或肥胖，可以是男性或女性，可以是年轻人或老年人，可以是外国人或本国人。但是，他们绝不能是办公室里的乐观主义者，尽管这种品质在生活中可能非常受欢迎。

在财产及意外险业务中，可能会在半年或一年保单过期几十年后出现意外情况，而这些意外情况几乎总是负面的。该行业的会计制度旨在承认这一现实，但估算错误可能非常巨大。而且，当涉及到江湖骗子时，检测往往既缓慢又昂贵。伯克希尔将始终努力准确估算未来的赔付金额，但货币通胀和“法律”通胀都是不确定因素。

关于我们保险业务的故事，我已经讲了很多次，所以我只会为新来的人指引到第18页。在这里，我只想重复一点，那就是如果没有Ajit Jain在1986年加入伯克希尔，我们的地位不会像现在这样。在那个幸运的日子之前——除了从1951年初开始、将永不停歇的GEICO那段几乎令人难以置信的美好经历之外——在构建我们的保险业务时，我基本上是在荒野中徘徊。

自从Ajit加入伯克希尔以来，他的成就得到了我们各个财产及意外险业务中一大批极具才华的保险高管的支持。他们的名字和面孔对大多数媒体和公众来说是陌生的。然而，伯克希尔的管理层阵容对于财产及意外险行业来说，就如同库珀斯敦的荣誉人物对于棒球一样。

Bertie，你可以为自己感到自豪，因为你拥有了一家无与伦比的财产及意外险业务的股份，现在它凭借无与伦比的财务资源、声誉和人才在全球运营。它在2023年取得了胜利。

Ankie的评论：

2023年成绩单，看起来还是一如既往的厉害！只是铁路电力等业务不懂，忽略。。。看起来美国有美国的问题，工会，州权等等限制了铁路和电力的发展。