《价值》-张磊-高瓴资本-4（上）-价值投资需要研究驱动，而非拍脑袋

第四章 价值投资方法与哲学（上）

在我的书架上，有一套书最为醒目，我总会在不经意间打开翻看，那就是由本杰明 · 格雷厄姆（Benjamin Graham ）与戴维 · 多德（David Dodd ）在 1934 年共同写下的《证券分析》（ Security Analysis ） 。这部巨著被誉为 “ 投资者的圣经 ” ，书中的投资思想也被称为 “价值投资的路线图”。这部历久弥新的经典著作最大的意义在于，它使得价值投资和基本面分析真正走入人们的视野。自此，无数投资者都在相信或质疑、亲近或远离中解构价值投资。

投资一般可从行业、公司、管理层这三个层面来分析。

• 看行业就要关注商业模式，这个生意的本质是什么、赚钱逻辑是什么；关注竞争格局，是寡头垄断还是充分竞争；关注成长空间，警惕那种已经寅吃卯粮的夕阳行业；关注进入门槛，是不是谁都可以模仿；等等。
• 看公司就要关注业务模式、运营模式和流程机制，管理半径有多大，规模效应如何，有没有核心竞争力。
• 看管理层就要关注创始人有没有格局，执行力如何，有没有创建高效组织的思维和能力，有没有企业家精神。

在创立高瓴以后，我们花最多时间研究的行业就是零售业。零售业与每个人的生活息息相关。从某种程度上说，零售业塑造了现在的商业社会以及现代生活。这里，我想通过对零售业的研究来介绍高瓴的投资方法。从大的格局上来理解就是：零售即服务，内容即商品，所见即所得。

研究驱动

价值投资最重要的标志就是研究驱动。对于一家专注于研究行业、研究基本面的投资公司，核心能力就是对商业本质的敏锐洞察。在高瓴刚创办的时候，我们就要求每一位研究人员都应该尽力成为一些行业的专家，而且是独立的专家，把行业的来龙去脉看清楚。因为最好的分析方法未必是使用估值理论、资产定价模型、投资组合策略，而是坚持第一性原理，即追本溯源，这个 “ 源 ”包括基本的公理、处世的哲学、 人类的本性、万物的规律。

深入研究＝研究深＋研究透

研究深是指做的研究必须基础和根本。

第一，我们非常喜欢 和创业者打交道，而且是在他们经历剧烈变化的那段时间打交道，这样我们就有机会参与到伟大企业的成长过程中。 我们通过与创业者交流，对消费者访谈，谋求资深从业者的见识、判断等，积累一手行业数据，了解关于行业或生态的历史演绎、横截面数据或者价值链，对生意所处的环境形成独特的认知和超预期的判断，具备真正理解因果关系的能力。

第二，我们非常喜欢研究全球的商业进化史，通过在世界各地寻找先进的商业轨迹，对全球不同地区、不同产业生态的“物种演化”收集加工。 分析的角度可能是行业的上下游，可能是不同的产品形态和定位，可能是某种资源或能力的稀缺性，也可能是影响这个生意的其他环境和基础设施，甚至可能是创业团队的独特禀赋，核心目的是用全球的样本把产业演变的逻辑进行沙盘模拟，把历史性和前瞻性贯穿起来，形成一个跨地区、跨周期的分析结果。

就像爱因斯坦在物理世界中，用简洁的公式描述世界的本质一样，我们希望能够遵从第一性原理，在商业世界中找到某种简单的公式。

研究透是指做的研究必须全面透彻，经得起时间的考验。

在研究过程中，很重要的一个方法是逆向思维，即反过来想。很重要的一点就是 质疑“假设”，如果现有产业所处的生态变了，企业盈利的方式变了，企业组织的流程变了，这个企业会不会出现大的风险？如果现有资本市场的玩法变了，整体市场环境或传统的规则变了，这个模式还能不能走下去？如果没有了资本市场，无法退出，还投不投这个企业？如果整套逻辑的前提假设变了，哪些结论会不复存在？提出这些问题，归根到底是在提醒自己，研究必须把所有重要的前提和假设想清楚。如果能够把一个生意的成住坏空、荣辱兴衰都看清楚，投资人就能够从全局来把握情况，看清企业创造价值的全过程和伴随的风险点。就像查理·芒格所说：“要是知道我会死在哪里就好啦，我将永远不去那个地方。”谁能掌握更全面的信息，谁的研究更透彻，谁就能为风险定价。研究透的目的是检验所有的商业过程是否能够自洽，能否在事实上、实际操作中都成立，这是在用中国的老庄思维做全面演绎，是看生死。

只有研究深、研究透，才能够更加轻松地形成决策。某种程度上说，研究深和研究透是一种平衡，前者强调因果逻辑的深度，后者强调穷尽各种维度的可能；前者关注收益，后者考察风险，兼具东西方两种思维模式，把西方推崇的形式逻辑和实证精神与东方推崇的归纳演绎和折中调和共同应用于商业分析。

因此，深入研究的起点就是形成投资决策的起点，只要“大胆假设、小心求证”，抓住“可理解、可预期、可展望”的有限关键变量，就能够果断做出投资决策。研究是做价值投资的基础能力。

通过“寻找变化、质疑假设、执行推演、检验结果”这一过程，深入研究能够让投资人对产业链供给端和需求端形成精确的判断。举一个需求端的例子。比如，在白酒这个传统行业，茅台和二锅头都是白酒，但这两者的相关生意的性质可能完全不同，驱动因素也差异很大。而啤酒、葡萄酒等酒类，虽然都是酒，但这两类产品的消费场景、消费频次完全不同。所以在研究以后，投资人才能知道消费者购买不同酒类或不同白酒的真实意图，即分别实现了怎样的深层次需求。

长期研究＝关键时点＋关键变化

很大程度上来说，思考商业问题，要用大量的时间研究过去，更要用充足的时间思考当下和判断未来。尽管研究方法和研究周期见仁见智，有些研究者通过回顾短期内的现象总结规律，有些研究者通过推演不同情况的概率预测未来，但如果尽可能地把研究周期拉长，寻找历史时空中生意、生态的要素演变，就能看到未来5年、10年甚至20年的发展趋势，判断企业在未来的环境中会以怎样的表达方式，实现爆发式的增长。

在投资决策面前，许多投资机会的时间窗口是稍纵即逝的，最重要的是对关键时点和关键变化的把握。只有长期、动态地跟踪变化，投资人才能够对变化产生超出一般意义的理解，从而拥有与市场不同的观点，而且是基于非常长期的视角的不同观点。

什么是关键时点？
就是在大家都看不懂的时候，少数创业者能够在这个时点敏锐察觉产业的变化，为消费者和整个价值链输入新的模式和价值。

什么是关键变化呢？
就是环境的结构性变化，包括产业的生态位置调整、基础设施完善、需求的升级或转移等。许多人说，一个好的生意是建立在稀缺资源之上的，但其实变化和创新可以使原本稀缺的东西不再稀缺，并且这种打破稀缺的状态有且只有一个时间窗口，我称之为“机会窗口”，这是企业的快速成长期，甚至是爆发期。而在这个机会窗口之前，还有一个窗口叫“傻瓜窗口”，就是在一段时间里，投资人都觉得你的商业模式非常不靠谱、非常傻。在许多人看不起、看不懂、觉得不靠谱的这段时间里，企业将有机会积累用户、试错产品，并且创造出一定的商业壁垒，接下来就是拐点和陡变。

通过长期研究做出的投资决策，不仅仅能为创业者提供更多资本，关键是给了创业者更多耐心，让他们可以不用在意一时成败。这个时候，企业短期是否盈利并不重要，创业者不需要过分关注盈利的实现时间和表现形式，不需要乱学乱做、盲目尝试，而是要回归到自己做这个生意的初心，思考这个生意是不是在解决消费者的核心诉求。

独立研究＝独特视角＋数据洞察

独立研究也非常关键，往往通过特立独行的研究和判断，投资人才能够在一些不被看好的事情上下重注，从而取得超额回报。在中国互联网的早期发展阶段，很多西方投资人因为不理解或者不看好，认为在中国投资互联网公司是一件很危险的事情。有的外资机构把阿里巴巴的持股通通卖掉，也有机构觉得腾讯的生意模式没什么发展前途。这个时候，能够拥有独立于其他投资机构的观点，看到不一样的东西，就意味着可以发现很大的投资机会。独立研究意味着从头开始看、开始想。经
过大量研究，我们发现对于一些行业或者商业模式，中国市场有着其他国家市场的典型特征，可以借鉴或者对比。但中国市场也有着非常多的特殊性，并且，在许多行业或生意中的成长态势是超前的。许多创新企业的价值创造机制和盈利方式，是传统思维和方法无法评判的。

独立研究更加强调判断和结论不能建立在感性、个人知觉抑或概率基础上，而是要建立在理性、系统的分析和客观检验的基础上。在研究过程中，投资人需要分析拆解公司的财务报表、访谈管理层和公司员工、阅读大量的专业书籍和行业报告，但这远远不够，还要继续往深处想，找到数据背后的底层因子，并且这些因子应该是科学的、有意义的、逻辑上严格自洽的。

当然，理性、客观的分析不等同于完全信任数据，要透过数据理解其背后真实的原因，不仅要看“数”，还要看“路”。投资人要对投资机会有基本的定性把握，认识到并弥补纯粹的统计数据的缺陷。价值投资非常强调对原始数据的挖掘和积累，这一点就说明不能迷信所有数据。

对于数据，我有这样几个理解：
第一，数据不等同于真相，真相往往比数据更加复杂，研究人员需要看到的是具象化的真相，而不是抽象的数据；
第二，数据本身没有观点，研究人员不能预设观点、只喜欢那些能够支持自己观点的数据；
第三，数据不一定永远有用，不同情况下，一些曾经有用的数据可能不再有用，需要找到新的指标。很多人迷恋数据是因为数据可以作为挡箭牌，抵挡因为懒惰而带来的错误，从而把责任怪罪到数据上。正确的理解是，精确的数据无法代替大方向上的判断，战术上的勤奋不能弥补战略上的懒惰。

Ankie的评论：

1，之前看各种投资大师侃侃而谈，还以为都是拍脑袋决定的。看了张磊的介绍才知道，价值投资原来也是研究驱动的。大胆假设，小心求证。用的都是我们常规的研究办法。

2，另外还要不停的调研，访谈，积累一手行业数据。

3，不要迷信数据。 数据无法代替大方向上的判断，战术上的勤奋不能弥补战略上的懒惰。