如何构建稳健的品期carry组合

转 如何构建稳健的商品期货carry组合？

1.前言

无论是学术上，还是实践中，carry策略（期限结构策略）都有很多讨论。

早在2006年，Erb和Harvey在讨论商品期货的战略和战术价值时，就介绍期限结构多空组合。通过构造一个简单的期限结构组合，即做多展期收益最高的6个品种，做空展期收益最低的6个品种，能实现高于商品指数的收益和夏普。

Fabozzi、Fuss和Kaiser(2008)在讨论商品alpha的来源的时候，提出商品买卖的基本规则：买多backward的商品，卖空contango的商品。

Koijen、Moskowitz、Pedersen和Vrugt(2013)提出carry策略无处不在，他们详细研究了carry策略在股票、货币、债券和商品中的应用。在商品方面，介绍了商品carry收益的理论推导和实际估计方法，并研究了两个策略：1）每月末rebalance，买多carry收益靠前的N%的商品，卖空carry收益靠后的后N%的商品；2）将carry作为一个择时指标，当carry大于0时买多，当carry小于0时卖空。结果发现，carry策略历史上能带来显著的收益。

Fuertes、Miffre和 Fernandez-Perez(2014)通过多因子回归的方式，利用动量、期限结构和特质波动率解释并预测商品的收益率，并构建投资组合，结果表明期限结构是一类十分有效的因子。

Campbell(2014)详细分解了期货投资的收益，并推导了carry策略的逻辑基础，最后得出结论，在商品现货长期波动很小的假设下，期货投资收益主要由carry收益决定。

Till(2015)讨论了CTAs收益的来源，其中一个重要的因素来自carry，并介绍了几个carry策略的例子。

南华期货也在编制南华对冲策略指数时，也考虑了商品的期限结构，对于多头且contango的商品延迟展期，多头且backward的商品提前展期，空头则相反。

目前国内一些卖方机构也做了相关的研究，大多研究可能存在以下问题。首先，由于国内商品主力合约换月规律并不稳定，在定义展期收益率时如果用主力合约和次主力合约数据，因子值不稳定，容易跳空，换手率也较大，对成本会比较敏感。其次，在构建组合时简单地将期限结构因子进行排序，多头和空头分别持有两端的N%，而没有考虑期限结构实际数值符号和大小。最后，在估计交易成本时过于乐观，普遍设置在万三甚至更低，几乎忽略了冲击成本的影响。

本文将在已有研究的基础上进行改进，试图构建稳健的carry组合。接下来的内容由以下部分组成，第二部分介绍carry策略背后的逻辑和原理，第三部分说明需要的数据及来源，第四部分讨论几种常见的期限结构因子，第五部分设计了一个完整的横截面carry组合，第六部分进行稳健性测试，第七部分研究carry在时间序列上的应用，第八部分对比和其他资产策略的关系，第九部分总结。

2.策略原理

理论上，持有某一类资产，需要承担一定成本，同时享受该资产带来的收益，持有收益超过持有成本的部分，即为carry收益（carry yield）。常见资产的持有收益和成本见表1。

表1 不同资产持有收益和成本

资产类别	收益	成本
债券	current yield(coupon)	financing rate
货币	foreign deposit rate	local deposit rate
股票	divident yield	financing rate
波动率	hedging against increases in volatility	insurance premium
大宗商品	convenience yield	storage;transport;insurance;financing rate

对于持有商品来说，会有便利收益（convenience yield）。便利收益是一个理论上的收益，实际中无法观测，当存货很低或商品短缺时，便利收益会更大。在持有商品时，存储、运输和保险等都会产生成本。当便利收益超过持有成本时，持有商品变得有利可图；当便利收益小于持有成本时，持有商品变得很不划算。

因此，买入carry收益为正的商品，卖出carry收益为负的商品，理论上会是一个不错的策略。那么如何计算carry收益呢？

最简单最直接的方式是获取商品的便利收益和存储等成本，相减即可得到。然而，便利收益是一个理论收益，实际中很难观测，没有确切的数据；另外，存储、交通和保险虽然可以获取，但存在数据质量和数据完整度问题，而且不同地区的数据难以统一；最后，持有实物商品流动性差，管理难度较大。以上困难促使我们不得不寻找其他计算方式。

对于资产管理，商品配置一般不投资于实物商品，业内流行的方式是通过商品期货，然后滚动移仓，达到配置商品的目的。理论上，投资商品期货的收益可以分解成：

Futures return = Spot return + Roll return + Collateral returnFuturesreturn=Spotreturn+Rollreturn+Collateralreturn

即期货投资收益由3部分构成：对应现货的收益、展期收益和现金收益[1]。

这里roll收益和carry收益相对应。如果不考虑现金收益，当roll yield为负，下一个合约[2]价格高于当前合约，持有期货收益将低于持有现货收益，carry收益为负（benefits<costs），此时商品处于contango形态；相反，当roll yield为正，下一个合约价格低于当前合约，持有期货收益将高于持有现货收益，carry收益为正（benefits>costs），此时商品处于backward形态。如果现货价格波动较小，且roll yield具有一定持续性[3]，那么买入处于backward的商品，卖出处于contango的商品，将在理论上获利。

另外，也可以从存储理论（Theory of Storage）的角度理解carry策略。Gorton、Hayashi和Rouwenhorst(2007)发现，便利收益和存货存在非线性的负相关关系。当库存降低时，商品短缺（便利收益大），现货价格高于期货价格（backwardation），现货（及期货）价格倾向于持续上涨；当库存上升时，商品充裕（便利收益低），现货价格低于期货价格（contango），现货（及期货）价格价格有下跌趋势。库存是供需平衡的蓄水池，carry策略和库存的关系说明它并不是一个纯粹的量价模型，而是具有深刻的基本面基础。

3.数据

3.1合约数据

在计算期限结构指标时，需要用到合约数据，合约数据来自wind。需要重点说明的是，由于合约设计上的不合理，部分商品修改过合约细则，并更改了商品代码，这些品种包括WS、ER、ME、TC和