1.前言
无论是学术上,还是实践中,carry策略(期限结构策略)都有很多讨论。
早在2006年,Erb和Harvey在讨论商品期货的战略和战术价值时,就介绍期限结构多空组合。通过构造一个简单的期限结构组合,即做多展期收益最高的6个品种,做空展期收益最低的6个品种,能实现高于商品指数的收益和夏普。
Fabozzi、Fuss和Kaiser(2008)在讨论商品alpha的来源的时候,提出商品买卖的基本规则:买多backward的商品,卖空contango的商品。
Koijen、Moskowitz、Pedersen和Vrugt(2013)提出carry策略无处不在,他们详细研究了carry策略在股票、货币、债券和商品中的应用。在商品方面,介绍了商品carry收益的理论推导和实际估计方法,并研究了两个策略:1)每月末rebalance,买多carry收益靠前的N%的商品,卖空carry收益靠后的后N%的商品;2)将carry作为一个择时指标,当carry大于0时买多,当carry小于0时卖空。结果发现,carry策略历史上能带来显著的收益。
Fuertes、Miffre和 Fernandez-Perez(2014)通过多因子回归的方式,利用动量、期限结构和特质波动率解释并预测商品的收益率,并构建投资组合,结果表明期限结构是一类十分有效的因子。
Campbell(2014)详细分解了期货投资的收益,并推导了carry策略的逻辑基础,最后得出结论,在商品现货长期波动很小的假设下,期货投资收益主要由carry收益决定。
Till(2015)讨论了CTAs收益的来源,其中一个重要的因素来自carry,并介绍了几个carry策略的例子。
南华期货也在编制南华对冲策略指数时,也考虑了商品的期限结构,对于多头且contango的商品延迟展期,多头且backward的商品提前展期,空头则相反。
目前国内一些卖方机构也做了相关的研究,大多研究可能存在以下问题。首先,由于国内商品主力合约换月规律并不稳定,在定义展期收益率时如果用主力合约和次主力合约数据,因子值不稳定,容易跳空,换手率也较大,对成本会比较敏感。其次,在构建组合时简单地将期限结构因子进行排序,多头和空头分别持有两端的N%,而没有考虑期限结构实际数值符号和大小。最后,在估计交易成本时过于乐观,普遍设置在万三甚至更低,几乎忽略了冲击成本的影响。
本文将在已有研究的基础上进行改进,试图构建稳健的carry组合。接下来的内容由以下部分组成,第二部分介绍carry策略背后的逻辑和原理,第三部分说明需要的数据及来源,第四部分讨论几种常见的期限结构因子,第五部分设计了一个完整的横截面carry组合,第六部分进行稳健性测试,第七部分研究carry在时间序列上的应用,第八部分对比和其他资产策略的关系,第九部分总结。
2.策略原理
理论上,持有某一类资产,需要承担一定成本,同时享受该资产带来的收益,持有收益超过持有成本的部分,即为carry收益(carry yield)。常见资产的持有收益和成本见表1。
表1 不同资产持有收益和成本
资产类别 | 收益 | 成本 |
---|---|---|
债券 | current yield(coupon) | financing rate |
货币 | foreign deposit rate | local deposit rate |
股票 | divident yield | financing rate |
波动率 | hedging against increases in volatility | insurance premium |
大宗商品 | convenience yield | storage;transport;insurance;financing rate |
对于持有商品来说,会有便利收益(convenience yield)。便利收益是一个理论上的收益,实际中无法观测,当存货很低或商品短缺时,便利收益会更大。在持有商品时,存储、运输和保险等都会产生成本。当便利收益超过持有成本时,持有商品变得有利可图;当便利收益小于持有成本时,持有商品变得很不划算。
因此,买入carry收益为正的商品,卖出carry收益为负的商品,理论上会是一个不错的策略。那么如何计算carry收益呢?
最简单最直接的方式是获取商品的便利收益和存储等成本,相减即可得到。然而,便利收益是一个理论收益,实际中很难观测,没有确切的数据;另外,存储、交通和保险虽然可以获取,但存在数据质量和数据完整度问题,而且不同地区的数据难以统一;最后,持有实物商品流动性差,管理难度较大。以上困难促使我们不得不寻找其他计算方式。
对于资产管理,商品配置一般不投资于实物商品,业内流行的方式是通过商品期货,然后滚动移仓,达到配置商品的目的。理论上,投资商品期货的收益可以分解成:
Futures return = Spot return + Roll return + Collateral returnFuturesreturn=Spotreturn+Rollreturn+Collateralreturn
即期货投资收益由3部分构成:对应现货的收益、展期收益和现金收益[1]。
这里roll收益和carry收益相对应。如果不考虑现金收益,当roll yield为负,下一个合约[2]价格高于当前合约,持有期货收益将低于持有现货收益,carry收益为负(benefits<costs),此时商品处于contango形态;相反,当roll yield为正,下一个合约价格低于当前合约,持有期货收益将高于持有现货收益,carry收益为正(benefits>costs),此时商品处于backward形态。如果现货价格波动较小,且roll yield具有一定持续性[3],那么买入处于backward的商品,卖出处于contango的商品,将在理论上获利。
另外,也可以从存储理论(Theory of Storage)的角度理解carry策略。Gorton、Hayashi和Rouwenhorst(2007)发现,便利收益和存货存在非线性的负相关关系。当库存降低时,商品短缺(便利收益大),现货价格高于期货价格(backwardation),现货(及期货)价格倾向于持续上涨;当库存上升时,商品充裕(便利收益低),现货价格低于期货价格(contango),现货(及期货)价格价格有下跌趋势。库存是供需平衡的蓄水池,carry策略和库存的关系说明它并不是一个纯粹的量价模型,而是具有深刻的基本面基础。
3.数据
3.1合约数据
在计算期限结构指标时,需要用到合约数据,合约数据来自wind。需要重点说明的是,由于合约设计上的不合理,部分商品修改过合约细则,并更改了商品代码&#