QE3“全球通胀”论难成立

赵伟（浙江大学）

    近段时间全球经济界有两个热门话题：一个是美联储QE3，另一个是中国经济减速。
    两个话题不约而同地和一个经济动向扯在了一块儿，这便是物价，说确切点是全球物价走势。
    围绕前一个话题，流行且不无偏激的一种说法是，Q3将引发全球性通货膨胀。
    按照这种说法，QE3是美国政客们玩的一个“自私的游戏”，
    目的在于通过增发纸币及美元贬值来转嫁美国衰退，将美国内衰退转往国外。
    美联储买入债券而投入货币，无异于加速印刷纸币，这将导致美元贬值，
    国际市场以美元标价的能源及大宗商品的价格会做出相反调整，亦即上扬，进而将引发全球性通货膨胀。
   
    围绕后一个话题，刚刚露头的一种推测是，中国经济减速因而进口收缩，正在导致全球矿产、金属材料甚至石油价格的下降，
    加上欧洲经济的“准衰退”，或将引出新一轮全球通缩。
    两个说法在全球物价走势上得出的判断截然相反。

     这里暂且不要去管中国经济减速与进口下降的全球物价效应，
     先看看QE3的全球物价效应。直截了当的问题是，QE3会引发全球通胀吗？

     我们知道，QE3即美联储“第三轮量化宽松”。
     这是2012年9月初宣布的，按照美联储的政策宣示，将从宣布之月即2012年9月开始，
     每月购进4百亿美元的“有抵押的债券”(MBS)。说明白点就是通过回购债券每月增加400亿美元的货币投入。
     不仅如此，美联储下属的公开市场委员会还宣布，将目前接近零的基础利率——联邦基金利率至少维持到2015年。
    
     咋一看，低的不能再低的利率加上人为的增量货币投入，确在孕育着巨大的风险，
     亦即货币超量供给与通货膨胀风险。
     然而在我看来，这个风险要变为现实是有诸多条件的。所有条件中两个是必备的：
    
     一个是美联储只是一股脑地投入货币而不收回。
     另一个是，借助QE投入的货币能够很快进入经济系统，并在那里以高倍“乘数”的方式发挥作用。
     然而客观地来看，这两个条件目前都不存在，且在可以预见的时段内也难以营造。

    先看前一个条件。
    QE多半是个双向工具，美联储买入的是一种有抵押担保的债券而非无期限资产，这些债券发行时间不一，
    因而不时会有到期还本付息发生，因而存在事实上的货币回流。
    由于这个机制，美联储实际上做的是一种“双向业务”：
    一边投入货币一边在回笼货币，只不过在实施QE时回笼少于投入。
    一旦停止QE操作，货币回笼则会加速。
    这一点已为前两轮QE操作所证明。联储在此次衰退前的资产负债表原本就持有1.5万亿美元的债券，其中银行和国库券各为7千亿和8千亿。
    2008年11月到2011年6月底先后推出两期QE，共买入各种银行抵押债券和国库券1.2万亿美元。
    若以单向视点推算，则联储资产负债表上至少应有2.7万亿美元的债券与库卷。
   
    但实际数据是，到此次QE3推出前夕，联储持有的各种债券净值只有1.7万亿美元，比推出QE1之前只增加了区区2千亿美元！
    期间的峰值也只有2.1万亿美元。
    实际上联储稍一停止购入债券，发出去的货币便会随着还本付息流而源源涌入，实现回笼。
    这意味着什么呢？意味着量化宽松操作增加的货币供应量是有限有期的，而非无限的，更不会是无限期的。
    既然是有限的，其风险就是可控的！

    第二个条件也不存在，至少在目前是极不充分的。
    我们知道，央行投入的货币并不直接进入商业流通系统，而是通过商业银行才进入流通系统的，由此产生了一道无形的“闸门”：
    商业银行能否并且愿意将出售证券的货币投入流通系统。
    美国商业银行全系私人银行，风险与贷款收益意识极高，金融危机极大地刺激了银行的防风险意识。
    即便从央行拿到现金，如若找不到可靠的贷款对象，也不会轻易出手的。
   
    目前的情形是，美国家庭普遍负债累累，企业找不到好的投资项目，多数人拿不出足够的抵押资产申请贷款。
    联储超低利率都未能刺激贷款增加，即便通过QE注入货币，多半也只会在商业银行系统打个转，辗转流回联储系统的。
    反映这个现实存在的重要依据是货币乘数。
   
    正常年份M1（流通中的现金及及活期存款）乘数在1.5至1.8之间。
    就是说联储每注入1美元基础货币，可产生1.5到1.8 美元的狭义货币，近年这个乘数持续低于1，
    目前在0.8以下徘徊，这意味着联储注入1千亿美元的货币，流通系统增加的货币不到8百亿美元左右。
    这是典型的“流动性陷阱”征兆。

    既然两个重要条件不存在，则Q3引发通货膨胀风险变现的可能性就很小。全球通胀论推测也只能是一种推测而已。