看新闻学知识——QE3猜想与伯南克期权

今天读到的是《财经》2011年第21期上中金首席策略师、研究部联席负责人黄海洲的文章——QE3猜想与伯南克期权。

原文如下：

　美联储主席伯南克在8月26日Jackson Hotel上的演讲没有对短期货币政策做出明确阐述，而把政策的想象空间留到了9月延长至两天的FOMC会议，伯南克期权继续存在。

　美国2011年二季度GDP增长只有1.3％，大幅低于市场预期的1.8％，经济增速放缓的迹象非常明显。美国GDP全年增长很可能低于市场先前2.5％的预期，甚至可能低于2％。

　比GDP本身更加令人失望的是，美国居民部门的消费增速大幅下降，从去年四季度的3.6％和今年一季度的2.1％下降到0.1％。居民的消费是经济复苏的主要动力，并且因为占美国经济的比例最大而凸显其重要性。

　虽然伯南克并未明确进一步刺激政策是否要出台，但美国经济复苏黯淡的前景增加了美联储推出新一轮资产购买计划的可能性，即QE3。联储要想实施进一步量化宽松，需要重点考虑下面四个条件，当然，这四个条件并不需要同时满足：失业率居高不下、美国政府的财政紧缩将给经济带来较大负面影响、股票价格大幅下挫、通胀预期下降。

　问题是，如果真推出经济刺激计划，将以何种方式面世？我认为，QE3的推出可能是循序渐进地进行。首先，通过发言给市场传达信息和信心——伯南克在8月9日的议息会议上和8月26日Jackson Hole会议上承认经济数据低迷，并且明确表示美联储会采取行动。

　随后，美联储承诺将低利率维持到比“延续期”更长的时间，并同时维持其资产负债表的规模。8月9日的议息会议纪要明确表示“低利率将维持到2013年中”。

　美联储可以在利率曲线上做文章，包括出售短期国债而买入长期国债，以此来压低国债长端收益率。

　另外，美联储可以选择降低付给银行超额准备金的利息，从目前的25个基点降低到10个基点。

　美联储可以决定额外购买大额资产——比如6000亿美元或以上。此种选择不但可以宽松现在的货币政策，且可在未来八个月中锁定宽松政策。

　如果美联储决定尝试更大胆的手段，则可直接到债市或股票二级市场上进行操作，比如购买标普500指数，就像香港金管局在亚洲金融危机期间的操作，或者像日本央行购买银行股票那样。

　美联储可以采用一些组合，比如在使用较为强硬语言的同时，对利率曲线进行适当的操作，并把其所持组合中到期的证券用来购买长期资产。

　如果推出新一轮量化宽松政策（QE3），看涨的资产类别主要包括大宗商品（能源、工业金属、贵金属）、大宗商品货币（澳元、加元、巴西里尔等）、美国股票，而有价格下跌风险的资产主要是美元和美国国债。新兴市场方面，资源类和政策有回旋空间的经济体股票看涨，反之看跌。

　第一轮量化宽松时，美联储主要购买按揭抵押债券（MBS），而在第二轮量化宽松时，主要购买目标集中在长端国债。

　而在QE开始执行之后，由于持续的流动性注入，市场情绪逐渐改善，投资者对未来增长和通胀的预期也开始升温，从而推高了国债利率。

　在货币市场，美元更具备避险属性，从而使欧元呈现某种风险资产的属性（相对于美元），澳元则是典型的大宗商品货币。前两轮QE对美元指数有明显的压低作用，对欧元和澳元则推动明显，不过欧洲金融系统不稳定和周边国家主权债务危机消耗掉了市场对欧元的信心，澳元表现更为强势。值得注意的是，引次QE3如果推出，对欧洲经济的作用可能跟前两次QE不同，甚至相反。

　对于大宗商品市场来说，QE的效果十分明显，各主要类别均呈现趋势性上涨态势，总体看，在QE1时基本翻了1倍，在QE2期间则有50％左右的涨幅。

　刚推出QE1的时候，可以观察到中国股市明显的估值提升驱动的股市上扬，随着QE对新兴市场国家的通胀作用愈来愈明显，中国在2010年初开始加法定存款准备金（RRR），标志着货币紧缩周期的开始。自那之后的18个月内，A股和港股都在一个区间内震荡，尽管上市公司赢利增长显著，但在紧缩政策的打压下，市盈率持续下降，市场总体回报基本为零。

　推出QE3之后，新兴市场在中期将可能持续面临一定通胀压力。那些有资源或政策有回旋空间的新兴市场股市有上涨机会。反之，如果政策放松的空间有限，通货膨胀压力挥之不去，经济增长乏力，则市盈率水平可能维持在低位，股价面临继续下滑的风险。

——原文结束

名词解读：

FOMC, Federal Open Market Committee，即联邦公开市场操作委员会。而公开市场操作（open market operations）为美联储货币政策的三大工具之一，其余两个为再贴现率（the discount rate）和存款准备金要求（reserve requirement）。具体的FOMC可以参考Fed的官网http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomc.htm。

FOMC会议的时间安排以及以往会议纪要可以通过http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomccalendars.htm查到，文中提到的9月份会议将于9月20-21召开。

QE, quantitative easing, 即量化宽松。截止目前，美联储一共推出了两次量化宽松政策。第一次是2008年金融危机后，在2008年11月25日的FOMC上，宣布将购买5000亿美元的MBS和1000亿美元有GSEs（housing-related government-sponsored enterprises）发行的债务。随后，在2009年3月18，FOMC宣布将再购买7500亿美元的MBS，1000亿美元的GSE债务以及3000亿美元的长期国债。第二次量化宽松是在2010年11月3日的FOMC上提出的，将于2011年第二季度结束前购买6000亿美元的长期国债。

知识点：

1、作者主要从GDP增长率和美国居民的消费增速两方面去解读美国经济复苏的进展。

2、进一步量化宽松的四个前置条件：失业率居高不下、美国政府的财政紧缩将给经济带来较大负面影响、股票价格大幅下挫、通胀预期下降。

3、QE3的可能手段：

继续维持低利率

出售短期国债而买入长期国债，即所谓的Operation Twist，详见http://www.frbsf.org/publications/economics/papers/2011/wp11-08bk.pdf。

降低超额准备金率

购买大额资产

直接到债市或股票二级市场上进行买入操作

当然更可能的是以上几种操作的组合

4、如果推出QE3，对各种资产的影响

看涨的：大宗产品（能源、工业金属、贵金属）、大宗商品货币（澳元、加元、巴西里尔等）、美国股票

有下跌风险的：美元和美国国债

新兴市场方面，资源类和政策有回旋空间的经济体股票看涨，反之看跌。