高收益债券信用风险评估：预期损失率模型

高收益债券信用风险评估：预期损失率模型

2015-12-07 袁志辉 人民币交易与研究

 

作者袁志辉，任职于安信证券固定收益部。

 

摘要

自今年3月份债券刚性兑付打破以来，信用风险受到市场广泛关注，多只债券评级下调，信用利差剧烈波动。本文建立预期损失率模型，然后对交易所高收益债券的信用风险进行实证分析，结果表明该模型利用资产市场价值信息，相对于传统财务分析方法，对高收益债券信用风险的评估具有一定的领先性。

关键词：高收益债券 信用风险 预期损失率模型

 

1 高收益债券概况

 

高收益债券起源于美国，指信用等级低于投资级的债券，又叫垃圾债券，主要是1980年代作为杠杆融资工具而发展起来。美国高收益债券13 年全发行量达到3361亿美元，余额超过了1.3万亿美元，在整个公司债券中的占比达到13% 。 发行人所处的业非常多样化，其中消费、电信和金融相对较多，投资者范围广泛，市场成交活跃。

 

根据属性，我国存在两类相互独立的高收益债券市场，即交易所低等级公司债和中小企业私募债。其中中小企业私募债自2012年6月诞生以来，发展较为缓慢，发行量偏低。投资者主要包括银行理财、券商资管等，交易性差，主要是持有到期。此外，中小企业私募债一般有多种形式担保，企业本身信用风险被淡化，定价的市场化程度不高，而且信息很不对称、完整。因此，本文重点研究交易所低等级公司债。

 

交易所低等级公司债主要指信用等级在AA-及以下、到期收益率8%以上的债券。由于刚性兑付的存在，此前信用风险一直处于压抑状态，导致我国高收益债券起步较晚。

 

2013年经济下行压力较大，同时伴随资金紧张，上市公司盈利恶化，信用评级下调范围扩大，高收益债券广泛出现。从行业分布来看，主要集中在钢铁、煤炭、化工等产能过剩行业景气度较差的传统周期性行业；从企业属性来看，由于民营企业增信较弱、资金供给受限，在交易所高收益债占比超过60%。投资者范围较为广泛，券商、基金是交易的主要机构投资者，还包括个人投资者。2014年4月以来，交易所高收益债成交量显著放大，市场交投活跃。交易所债券已形成一个独立的债券板块，价格波动较大。

 

2014年3月份，超日债公告未能付息而成为国内募券市场第一单实质性违约，之后“黑天鹅”频出，交易所高收益债市场日益受到关注。此后市场成交量放大，流动性好转，机构投资者对交易所高收益债的参与热情明显提高。

 

 

2 研究现状

 

国内外学术界对于高收益债券信用风险评估的相关研究主要分为两类，即只考虑债券发行人账面价值，基于债务人财务状况、经营状况及资信状况来综合评估其信用风险大小，另一类考虑了发行人未来收益变动以及资产账面价值，基于资产未来收益的波动以及反映了市场信息的市场价值来分析其信用风险。

 

传统上基于发行人账面价值分析以定性分析为主，主要围绕几个关键性的要素展开。除此之外，一般还需要考虑资金成本、经济周期等非企业内部因素，将账面价值等企业层面以及经济周期等外部经济层面结合起来分析。

 

后来逐步研究实用量化模型方法对债务人的偿债能力和意愿进行定量分析，主要思想是将影响债务人经营发展能力及资信状况的若干账面价值变量指标选取出来，然后赋予权重，通过特定的模型得到信用综合评分或违约概率值，以此来评估债务人的信用风险水平。主要有三种模型:多元判别模型、Logit和Probit回归模型。

 

伴随着金融衍生品的快速发展，金融创新层出不穷，信用风险的评估方法也不断改进，债务人资产未来收益以及反映市场价值的信息开始被考虑进来，比如CreditMetr