（转）对冲基金：AQR合伙人：“沉闷”股票回报更好

AQR合伙人：“沉闷”股票回报更好
2016年11月26日 08:45 来源于 财新网

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在中国，3个月内赚到30%的回报很容易，但在3年内赚到30%的回报很难

　　【财新网】（记者 王力为）海外资产管理者对中国市场有怎样的观察？什么样的投资策略和理念是中国投资者应更多考虑采用的？
　　AQR资本合伙人安提•伊尔曼宁（Antti Ilmanen）在近日接受财新记者专访时表示，人们往往难以抑制以小额付出换取可能的极高回报的冲动，中国投资者有不切实际预期的情况更为普遍。耐心某种程度上比投资技巧和工具更重要。
　　AQR资本是一家美国投资管理公司，截止2016年9月底管理资产规模约1724亿美元。这一规模略高于全球最大对冲基金桥水基金的管理资产规模。不过，AQR已从早年的对冲基金模式，转向目前更多样化的资产管理模式。
　　伊尔曼宁于芝加哥大学获得金融学博士，师从2013年诺贝尔经济学奖得主法玛，他曾在芬兰央行工作，也曾为挪威政府全球退休金基金（NBIM）和新加坡政府投资公司（GIC）提供咨询。
　　很多投资者认为，相对于美国或发达市场，在中国或新兴市场有相对更多的赚取主动管理收益的机会。
　　但是在伊尔曼宁看来，单纯认为有机会就肯定会赚钱的看法是天真的，事实上也有不小的可能亏钱。以公开市场为例，中国股市的前20年里，尽管中国实际经济增速约在8%-10%之间，但是买了中国股票的国际投资者的收益并不好。
　　如果看MSCI指数提供的相关数据，这类投资的回报约为0。很多国际投资者天真地在很多中国大型IPO项目中投资，买得都很贵，回报情况并不好。事实上，已经有很多研究显示，经济增速较快的新兴市场的股市回报并不好。
　　AQR强调投资组合的成本应该与投资组合经理能为投资者提供的额外价值相匹配。他说，当投资组合经理来到一个不太了解的市场，对于该市场特定情况的了解有限，获取Alpha的能力还较差，成本较低的投资事实上更有可能带来较高的收益。
　　更广泛地对所有公开市场来说，获得更高收益的一个办法是买那些“沉闷”、不那么令人兴奋的股票。他表示，在全球多数股票市场里，这类股票通常比更具投机性（或公司增长速度较快）股票表现更好。投机性股票的回报情况确实可能更好，但是他们的风险也更高，经风险调整后的回报反而不如前一类股票。
　　事实上可以将投机性的股票想象成彩票。他说，如果看彩票的预期收益率，在西方通常是-3%到-7%。但是人们往往难以抑制以小额付出换取可能的极高回报的冲动，高估这类行为的预期收益。
　　另一个原因是，部分投资者不愿意使用杠杆或没有畅通的获得杠杆的渠道，因此会选择高风险的资产以增加预期的投资回报。这其实属于抵御/低风险（Defensive/Low Risk）的投资风格，他解释称，其他三个主要的、跨资产类别的投资风格分别是价值（Value）、势头（Momentum）和利差交易（Carry）。
　　他阐述道，一个均衡的投资组合应获取三类来源的回报，即市场回报（传统的Beta回报）、简单投资策略（如价值、势头等）的回报、以及纯Alpha的回报。第一类和第三类回报是普通投资者了解的，第二类也称 “风格投资”，即业界所称的“另类Beta”或“long short”，属于量化基本面投资范畴。“风格投资”的理论基础是金融经济学，AQR二十年来对此类投资手法多有强调，也做出一些理论贡献。
　　已经有很多文献和证据表明，西方市场的“彩票类股票”的回报很差。伊尔曼宁表示，在中国，投资者有不切实际的预期的情况确实更为普遍。一个解释是人们并不考虑长期，而是只看短期内的收益。在海外有这样的对中国的观察：在中国，在3个月内赚到30%的回报很容易，但是在3年内赚到30%的回报很难。换句话说，一下子赚得盆满钵满，但是回报很难维持。
　　他在2011年出版的《预期收益》一书被英国《经济学人》称为该领域“一本史诗级的著作”。
　　伊尔曼宁指出，非公开/私募市场的一个优势是，其较长的基金封闭期迫使投资者更有耐心，有人将此称作不流动性溢价。比较对冲基金和私募基金在2008年金融危机期间的情况，对冲基金的投资者疯狂地赎回，但是私募基金的投资者由于没法赎回，回报最终反而都还不错。
　　再例如，大型的主权基金为了增加回报，就需同时考虑更多的股权投资、投资风格因子以及不流动性溢价。例如挪威的主权基金，截止2016年9月底对其资产组合的投资策略是60%股权投资、35%固定收益以及5%的房地产投资。该基金目前计划将5%的房地产投资上限上调至10%。这些都是投资者应对目前和未来可见的一段时间低息环境的方式。
　　非公开市场的投资还有一个优势。伊尔曼宁称，由于没有十分实时的按市场价值估值（mark-to-market），因而投资者对账面损失的感觉并没有公开市场的、对冲基金的投资者那么明显，因而也没有那么大的立马赎回冲动。没有选择反而有帮助，当投资者看不清情况时，反而容易变得更耐心，这就像天天盯着手机里显示的股票上上下下，会感到紧张、急于操作。
　　在他看来，某种程度上说耐心比投资技巧和工具更重要。“我对于投资的一个强烈建议是，一旦定下你相信、看好的东西，就坚持己见。” 在一个投资标的表现不好时卖出或赎回，通常是较差的、不得已而为之的做法。一旦决定，就不要根据过去3年的业绩情况——或在中国，根据过去3个月的情况——改变。
　　就投资者教育问题，他认为耐心在中国文化中被高度珍视，而彩票和赌博在中国文化中相对西方更不被鼓励。这事实上可以被用来做投资者教育。此外，投资者经受一些投资教训是有帮助的，政府应该允许这样的教育过程发生，或为其创造条件。