第2次复盘 -《价值：我对投资的思考》张磊

在长期主义之路上，与伟大格局观者同行，做时间的朋友。把时间和信念投入能够长期产生价值的事情中，尽力学习最有效率的思维方式和行为标准，遵循第一性原理，永远探求真理。

流水不争先，争的是滔滔不绝。从事任何工作和事业，只要着眼于长远，躬耕于价值，就一定能够经受时间的考验，找到迎接挑战的端绪。

真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社会的整体繁荣。

长期主义的眼光始终令我敬仰。我尤其需要感谢与我们拥有同样价值观、矢志不渝地创造价值的创业者、企业家和科学家，与他们共同创造价值，是人生最快意的事情。

每个人都可以成为自己的价值投资人，时间、精力、追求和信念，这无数种选择，都是对自己人生的投资。价值创造无关高下，康庄大道尽是通途。以赤子之心，不被嘈杂浇铸；出走半生，归来仍是少年。希望在坚持长期主义的旅途中，与你们同行，做时间的朋友。

我带着孩子们滑雪，就是希望他们能够在很小的时候就学会经受寒冷、控制平衡、历练心志。每个人都会受到自己儿时的影响，我也不例外，儿时的热爱、难得的际遇、坚定的选择，塑造了现在的我。

独立思考：别人能告诉我的，书里可能都有；但书里有的，别人未必知道。

“三把火”理论：即凡是能被火烧掉的东西都不重要，比如金钱、房子或者其他物质财富，而无法烧掉的东西才重要，总结起来有三样，那就是一个人的知识、能力和价值观。求知、思考和实践最能让人保持一颗“少年心”。

商业中的洞见不仅来源于前人的总结，更有效的是一手调研，通过对原始数据的挖掘积累，发现一手的市场规律。

人生中很重要的一件事是，找一帮你喜欢的、真正靠谱的人，一起做有意思的事。

人生没有白走的路，每一步都算数。

读书、思考、实践，对这个世界的好奇和探索，使我在很小的时候就明白，追求事业和梦想，必须对自己有所承诺，着眼于长远，全神贯注并全力以赴。在不同的际遇中，学习所有能学习到的最高标准，从而获得理解与洞察的能力，这是我一直以来坚持的长期主义。

构建属于自己的知识体系和思维框架，是塑造投资能力的起点。在快速变化的市场中寻得洞见，不仅需要掌握金融理论和商业规律，还要全面回顾历史的曲折演进，通晓时事的来龙去脉，更要洞悉人们的内心诉求。

诚实地面对自己的内心想法，比正确的答案更加重要。

我事后总结，求职可能不仅仅是为了找到工作，更是为了找到真正的自我，展现自己的独特性。尽管没有能够走上许多MBA学生典型的职业道路，但我依然坚持我所相信的，探究我所好奇的，因为好玩的故事都来自有挑战的生活。

一个人的职业生涯很长，不能做任何对帮助过你的人有损害的事情，否则那可能会困扰你的一生。

耶鲁投资办公室向来以严谨和专业著称，在这里，工作人员不仅面临智力上的挑战，更需要有责任感和使命感。所有工作人员互相尊重和认可，为共同的长远目标而努力。

做有良知的人，而不是服务于赚钱。

对于像耶鲁捐赠基金这样大型的、具有特定目标和责任的基金来说，关键不在于一时的得失成败，而在于建立行之有效的制度体系，这是对机构投资者的重要启示。在耶鲁大学的求学和工作经历，让我看到了常青基金(Evergreen Fund)的实践指南。至此，我开始思考，如何建立一家真正践行长期投资理念、穿越周期、不唯阶段、创造价值的投资机构。建立一家这样的投资机构，成了我的夙愿。

投资的目标是盈利还是实现某种社会理想，其间的平衡必须把握。方法和策略能够战胜市场，但对长期主义的信仰却能够赢得未来。

许多人问我为什么一直在创业，其实我倒没想到自己非要创业成功不可，只是觉得一定要做点事，做点有意义的事。归根到底，可能是“爱折腾，不满足现状，爱挑战自己”的性格特质帮我做出了选择，心潮澎湃不如说干就干。

与靠谱的人做有意思的事，是我一直以来非常享受工作的原因之一。

当时选择创业伙伴，我确立了三条标准：第一是人品好，第二是爱学习，第三是能吃苦。我们几个创业伙伴还有一些共同的特点：第一，从来都不知道怎么赚钱，但擅长学习；第二，从来都不觉得有什么东西是学不会的，在学习上非常愿意花时间，不断吐故纳新；第三，在实践中学习，边学边干，边干边学；第四，热衷于开诚布公地分享，发表自己真实的想法和意见，不去争论谁是对的，而是去争论什么是对的；第五，酷爱读书，遇到一本好书便彼此分享读书心得，举办围炉夜话和读书沙龙。

尝试可能只是意气，但坚持却是勇气。

西方投资人经常说这样的一句话：在过去的100年里，是乐观主义者带领着美国的股市走到了今天。我想这句话同样适用于中国，悲观主义者可能猜对了当下，但乐观主义者却能够赢得未来。
我们是幸运的，或许正是源于长期乐观主义，2005年7月，在借来的局促的办公室里，我们接待了耶鲁捐赠基金投资团队。

有些事情不能做，从一开始就不做。有些钱不能要，如果出资人不理解我们的坚持，我们从一开始就无法与之磨合。

面对外界的环境，选择适应环境的方式成为影响未来的关键所在。正所谓“知足不辱，知止不殆”，在短期与长期、风险与收益、有所为与有所不为之间，我们修炼自身的内核，坚持做正确的事情。

一个商业机会，不应看它过去的收入、利润，也不能简单看它今天或明天的收入、利润，这些纸面数字很重要，但并不代表全部。真正值得关注的核心是，它解决了什么问题，有没有给社会、消费者提升效率、创造价值。只要是为社会疯狂创造价值的企业，它的收入、利润早晚会兑现，社会最终会给予它长远的奖励。

在冬季里活着的树木必然有坚硬的角质层，在寒冷中过冬的动物必然有厚厚的皮毛，我们从不相信运气，因为无论是概率验算还是神灵保佑，似乎都不管用，我们相信的是长期理性，理性可能迟到，但绝不会缺席。

信心比黄金重要。

我们相信，每一次重大危机都是一次难得的际遇和机会，尤其需要珍惜。危机既是一场不折不扣的压力测试，让我们看清到底谁在“裸泳”；又是一面镜子，足以“正衣冠，端品行”。真正穿越周期的投资机构，往往做到了既看到眼下，时刻做好打算，又目光长远，不为一时一地而自乱阵脚。这种理念需要不断地强化，要印刻在基因里。

做，就做常青基金。

做时间的朋友

思考原因的原因，推导结果的结果，而不是用简单的线性思维思考。在无关处寻找有关，在有关处探求洞见，在洞见后构建方案。

要坚持做提供解决方案的资本，参与到企业的长期发展过程中。我们未必能帮助创业者走得最快，但我们希望能够与创业者一起走得更远。这样的基因决定了价值投资机构可以穿越周期、忽略“天气”、不唯阶段、不拘泥于形式，在全球、全产业、全生命周期里创造价值，这条路可以一直走下去，效率也会更高。

价值投资需要既能从质的方面，又能从量的方面找到根据，但相反的是，许多人在遇到无法理解和无从应对的事情时，寄希望于瞬间的直觉或者玄妙的悟性。

以终为始，是研究的不变法则。

最好的分析方法未必是使用估值理论、资产定价模型、投资组合策略，而是坚持第一性原理，即追本溯源，这个“源”包括基本的公理、处世的哲学、人类的本性、万物的规律。

独立研究的最大价值是让投资人敢于面对质疑，坚信自己的判断，敢于投重注、下重仓。这种研究精神和思维模式，会形成一种正向循环，让投资人的每一次投资决策都扎实有力，并不断获得新的投资机会。

正确的理解是，精确的数据无法代替大方向上的判断，战术上的勤奋不能弥补战略上的懒惰。

2010年在做投资复盘时，我们提出了“做时间的朋友”这一原则，希望以“时间是我们的朋友，而不是我们的敌人”作为投资分析的基础性思维和重要的决策标准。

研究人类史，要用上万年的尺度；研究文明史，至少要看上下五千年；研究商业史，至少要看上百年；研究一个行业一家公司，起码要看几十年。研究不同的公司，要看不同的时间跨度。要根据事物的本质，去窥测更久远的历史和未来，找到属于它的时间范畴。

每一个投资人都要搞清楚的是，能随着时间的流逝加深护城河的，才是“资产”，时间越久对生意越不利的，则是“费用”。

在复利的数学公式中，本金和收益率还只是乘数，而时间是指数。这意味着，伴随着时间的拉长，复利效应会越发明显。一旦认识到时间的价值，就不会在意一时的成败，因为时间创造的复利价值，不但能让你积累财富，还能让你在实现价值的过程中获取内心的宁静。

人类天生会选择阻力最小的路，大脑结构天然让人们误以为最容易够到的果实是最好的。

实践告诉我们，真正懂一个行业，弄清楚一家公司，通常需要很多年。用这种方法做投资的好处在于，知识会不断积累，学到的东西通常不会丢掉，新学的东西会在过去所学基础上产生积累和超越，知识会出现复合式的增长。所以，用这种方式做投资，时间越长，结果会越好。

时间是创新者的朋友，是守成者的敌人。对于投资人而言，底层思维中必须包含经过时间检验的价值观。

投资是一项激动人心的事业，但投资人绝不能每时每刻都处于激动之中。但凡出色的投资人，都拥有一个难得的品质，即非凡的耐心。做时间的朋友，就是意识到好的投资必须找到独特的时间概念，在时间中孕育，又要经得起时间的考验，投资人要相信时间能够“去伪存真”，给投资活动赋予长期主义的深层含义，并且努力使之成为一种持久的职业信仰。

看人，就是看拥有伟大格局观的创业者，看他的内心操守和价值追求。

所谓长期结构性价值投资，是相对于周期性思维和机会主义而言的，核心是反套利、反投机、反零和游戏、反博弈思维。基于对公司基本面的深度研究而非市场短期波动来做投资决策，保持足够谨慎的风险意识和理性预期，就是反套利、反投机；关注并参与结构性的市场与行业变革机会，打造动态护城河，摒弃不可持续的垄断地位或套利空间，就是反零和游戏和反博弈思维。长期结构性价值投资的核心是格局观，不断颠覆自身，重塑产业，为社会持续创造价值。

“守正用奇”“弱水三千，但取一瓢”“桃李不言，下自成蹊”。坚持高度道德自律、人格独立、遵守规则的基础上，坚持专业与专注，拥有伟大的格局观，谋于长远；同时，要在规则范围内，不拘泥于形式和经验，勇于创新，出奇制胜。尊重规则、适应规则，“不逾矩。

很多时候，投资成功与否都归结于所选“那一瓢”的价值几何，能否在“那一瓢”上做得更大、更深、更结实。投资是一种做选择的生意，每一次投资，都是在为真正创造价值的创业者投票。如果把时间和精力都花在了最有可能成功的事情上，那离成功一定不远。

在多数人都醉心于“即时满足”(Instant Gratification)的世界里时，懂得“延迟满足”(Delayed Gratification)道理的人，已经先胜一筹了。

西方人经常说，“上帝欲使其灭亡，必先使其疯狂”，印证这句话的创业故事不胜枚举。

我们坚持要“找靠谱的人一起做有意思的事”，在投资的过程中就会充满与相知相识的人共同征服挑战的愉悦感和成就感，这样就能实现“不言”或者“少言”。

我认识的所有优秀投资人，都能从投资这个行为本身获得职业的幸福感、满足感。对于他们来说，赚取投资收益与其说是拼命要完成的任务，不如说是水到渠成、下自成蹊的结果。整天为了收益疲于奔命的人，到最后可能颗粒无收；而心无旁骛走自己的路的人，往往能获得很大的回报。

一个人如果觉得自己很成功了，往往会开始走下坡路；一家投资公司如果认为自己躺着都能赚钱，往往会开始舍本逐末，追求虚无缥缈的事情。

在价值投资的路上，有深山大泽，亦有宜人坦途；有迷途知返，亦有绝处逢生。坚持投资哲学并非僵化，而是以严谨的治学精神去认识市场，提炼出最基本的价值观。在经济压力巨大的时候，作为一名投资人，最糟糕的事情就是恐慌。但当我们把事情想清楚了，自然能够保持内心的宁静，享受过程，知行合一。而塑造内心的宁静，归根结底就是做事情有目标、有原则、有行动指南和反馈机制，在不同的处境面前有定力，这就需要我们做出的每一步选择都是心安之选。

价值投资最伟大之处在于，它将“投资”这项难以确定的事情变成了一项“功到必成”的事。

我对投资的思考
• 最好的分析方法未必是使用估值理论、资产定价模型、投资组合策略，而是坚持第一性原理，即追本溯源，这个“源”包括基本的公理、处世的哲学、人类的本性、万物的规律。
• 独立研究的最大价值是让投资人敢于面对质疑，坚信自己的判断，敢于投重注、下重仓。
• 世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。
• 商业竞争本质上要看格局，要看价值，要升维思考，从更大的框架、更广阔的视角去看给消费者创造怎样的价值。
• 对于投资人来说，看人就是在做最大的风控，这比财务上的风控更加重要，只要把人选对了，风险自然就小了。
• 如果说价值投资的出发点是发现价值的话，其落脚点应该是创造价值。
• 所谓长期结构性价值投资，是相对于周期性思维和机会主义而言的，核心是反套利、反投机、反零和游戏、反博弈思维。

• 在多数人都醉心于“即时满足”的世界里时，懂得“延迟满足”道理的人，已经先胜一筹了。

价值投资不是投资者之间的零和游戏，而是共同把蛋糕做大的正和游戏。从事投资的过程中，我渐渐发觉，投资一方面是对真理的探寻，探索外部世界；另一方面是谋求心灵的宁静，观照内心世界。外不能胜人，内不能克己，投资恐怕难以成功。

第一性原理由亚里士多德提出，他强调：“任何一个系统都有自己的第一性原理，它是一个根基性的命题或假设。它不能被缺省，也不能被违反。

要想在一生中获得投资成功，并不需要顶级的智商、超凡的商业头脑或内幕消息，而是需要一个稳妥的知识体系作为决策基础，并且有能力控制自己的情绪，使其不会对这种体系造成侵蚀。

价值投资不必依靠天才，只需依靠正确的思维模式，并控制自己的情绪。

理解投资系统的第一性原理需要解构和溯源投资过程中的底层要素，即资本、资源、企业及其创造的价值；需要思考清楚投资的前提和出发点，即为什么投资，投资是为了什么。在我看来，投资系统的第一性原理不是投资策略、方法或者理论，而是在变化的环境中，识别生意的本质属性，把好的资本、好的资源配置给最有能力的企业，帮助社会创造长期的价值。资本市场必须脱虚入实，将资本聚焦于最有能力、最需要帮助的企业。具体到价值投资层面，其出发点就是基于对基本面的理解，寻找价值被低估的公司并长期持有，从企业持续创造的价值中获得投资回报。

第一性原理的最大价值在于两点，其一是能够看清楚事物的本质，其二是能够在理解本质的基础上自由地创新。对于投资人而言，就是在回归投资的基本定义的基础上，理解商业的底层逻辑。

约翰·博格讲过：“投资的本质是追求风险和成本调整之后的长期、可持续的投资回报，克服恐惧和贪婪，相信简单的常识。

研究分析、本金安全、长期可持续回报，构成了投资的关键词。除此之外，价值投资更是一个求知的过程，无法简单传承，一蹴而就。我们推崇研究驱动，做时间的朋友，就是在发现真相之后一点一点往上走，让每一次投资决策都有逻辑起点，把可理解的范畴拓展到最大，而把依靠运气的范畴缩至最小；同时，兼顾风险和收益，在尽可能小的风险中获取尽可能大的收益，尽量做确定性的、少而精的投资。

投资的本质是投资于变化和投资于人

让消费者获益。

第一，好奇心一定源自原创性的头脑，可以打破所有条条框框的约束。好奇心的本质是自我驱动力，是一种朴素的求知欲和源自自身热爱的内驱力的结合。拥有好奇心的人善于提出问题、解决问题，而且提出问题比解决问题更彰显好奇心。
第二，这种好奇心不受短期利益的影响，不受金钱驱动。
第三，好奇心不受好胜心或者战胜他人的成就感所驱动，不是为了当第一把别人比下去，也不是为了战胜市场。

价值投资和好奇心天然绑定，如果没有对真理的好奇，很难拥有钻研的精神，也就无法获得超越市场的认知。

好奇心能够驱使一个人不断学习，而诚实则是一套自我矫正系统，让人真的可以“吃一堑，长一智”，实现正向的积累。

许多时候，研究的过程无法穷尽所有可能，也无法获得足够多的信息。这就要求投资人做投资决策时，在信息不完善、不确定的状态下，诚实地相信自己已经运用第一性原理的思维模式，拿到了关键的信息。有的时候，模糊的正确要好于精细的误判。这种诚实是投资人的一种勇气，能够帮助投资人克服很多心理障碍。

信念有时比处境更加重要，你的格局观决定了你的生存环境，也决定了你的投资机会。当你已经十分清楚自己的信仰是什么时，其他所有的事情都是干扰项。

我一直在思考，价值投资者的最大坚守是什么。得到的答案是：永远坚持做创造价值的事情。价值投资者是求成者，而不是求存者，求成者追求成功，而求存者往往把他人视为威胁。价值投资不是击鼓传花的游戏，不是投资人之间的零和游戏，不应该从同伴手中赚钱，而应通过企业持续不断创造价值来获取收益，共同把蛋糕做大，是正和游戏。

当幸福来敲门时，你要在家。等待也是一种主动，等待不是什么都不做，保持耐心等待的最好做法就是对无关的事情连想都不要想，一直清楚什么是该做的、什么是不该做的。

警惕机械的价值投资就是“要警惕右、防止左，但主要是防止左”。价值投资的“右”是指机会主义者，要拒绝投机。价值投资的“左”是指激进主义者，比“右”更可怕。

构成我们学习最大障碍的是已知的东西，不是未知的东西。

那怎样才能避免做机械的价值投资呢？总结起来核心是两个方面：第一，学会与市场和解，及时看看市场的反馈。第二，学会与自己和解，保持平常心，及时接受自我反馈。当发现现实总和自己所坚持的原则冲突时，就要思考如何建立一个既有条条框框又能灵活处置的缓冲地带，即在追求严谨和规律的同时，保留一些感性的出口。这个过程既是说服自己的过程，也是丰富自己的过程。要理解，自我否定是进化，自我纳悦也是进化。

在问题起点就共同讨论的决策流程，在选题和搭框架时就让相关决策人参与进来，在最初就拥有共同的信息基础，绝不是各说各话；这个自我反馈其实是在过程中的反馈，而不是对结论的反馈。

第一个陷阱是价值陷阱，避开它的要义是不要只图便宜，投了再便宜也不能投的项目。一个看上去“物美价廉”的投资未必是个好投资，因为投资标的必须有好的质量。

价值投资中的“价值”并不是绝对的低市盈率，而是综合考虑买入股票的各项指标，例如公司开展的是不是可以让人理解的业务，未来的发展潜力，以及现有的营收、市场份额、有形资产、现金持有、市场竞争等。投资这个游戏的第一条规则就是得能够玩下去(The No.1 rule of the game is to stay in the game)。价值陷阱的本质是企业利润的不可持续性或者说不可预知性，投资人需要看更长远的周期或更大的格局，才能够识别并避免价值陷阱。第二个陷阱是成长陷阱，避开它的要义是不要有错判。我们强调成长型投资和价值投资之间并不画等号，这意味着有的成长型投资不是价值投资，而有的成长型投资是价值投资。

鉴定驽马多了，自然也就知道何为千里马。所以，避开成长陷阱的办法就是保持平常心，坚持第一性原理，不要为了发现成长股而定义成长股，否则很容易被“得道升天”的侥幸所迷惑。

价值投资无关对错，只是选择。要有对自己的清楚认知，而对自我认知的不确定其实是每个人都必须面对的。只要坚持的基础原则相同，你就可以无所限制地表达，表达方式可以很丰富。所以，我们并不是以价值投资作为唯一的赚钱方法，而是把价值投资作为一种信念，一种让心灵获得安宁的工作和生活方式。选择投资方式就是选择自己的生活方式，出发点是你自己的内心，选择的是能够让你有幸福感的东西。

我在从事投资的第一天就学到一句话，叫作“我宁愿丢掉客户，也不愿丢掉客户的钱”。这是价值投资者不可或缺的自我修养，因为声誉就是投资人的生命。别人能否信任你、帮助你，很大程度上都取决于你的声誉。

德国哲学家伊曼努尔·康德(Immanuel Kant)说：“这个世界上唯有两样东西能让我们的心灵感到深深的震撼，一是我们头上灿烂的星空，一是我们内心崇高的道德法则。

价值投资者的自我修养，就是在长期追求内心宁静的过程中，坚持有所为有所不为；在道德自律和纪律约束中，重复反思，尊重常识，认知自我。所谓“初有决定不移之志，中有勇猛精进之心，末有坚贞永固之力”，正是长期主义的写照。

我对投资的思考
• 价值投资不必依靠天才，只需依靠正确的思维模式，并控制自己的情绪。
• 好奇心不受好胜心或者战胜他人的成就感所驱动，不是为了当第一把别人比下去，也不是为了战胜市场。

• 信念有时比处境更加重要，你的格局观决定了你的生存环境，也决定了你的投资机会。
• 方法论本质上并无高低之分，只是天性的自知、自省与自洽。
• 选择投资方式就是选择自己的生活方式，出发点是你自己的内心，选择的是能够让你有幸福感的东西。
• 我宁愿丢掉客户，也不愿丢掉客户的钱。

选择比努力更重要。对于投资人而言，选择是一种判断；对于创业者而言，选择是一种勇气；对于个人而言，选择是一种相信。选择的核心是让人与事相匹配，合适的人在合适的事业上，一定能够取得非凡的、指数级的成功。在这其中，人比事更重要。把最聪明、最靠谱的人聚合在一起，一定能够产生巨大的化学反应。

选择与谁同行，比要去的远方更重要。凡盛衰，在格局。格局大，则虽远亦至；格局小，则虽近亦阻。想干大事、具有伟大格局观的创业者、企业家是最佳合作伙伴，“格局观”就是我们与企业的接头暗号。在交流中，我发现他们身上有一些被公众多次提起又常常忽略的共同特质：他们拥有比大多数人更加强大和自信的内心世界，志存高远；他们能够大幅度提高资源的产出，创造新的产品和服务，开拓新市场和新顾客群，视变化为常态；他们希望在改变自我的同时，改变世界。