文献来源：Estep, Preston W. "The Price/EarningsRatio, Growth, and Interest Rates: The Smartest BET." The Journal of Portfolio Management (2019): jpm-2019.
推荐原因：市盈率（PE）是最常见的价值衡量指标。这个指标表明需要多少年累积盈利能够等于当前的价格（即收支平衡时间，break-eventime, BET）。但是，这一解释是建立在一些关于公司未来不甚合理的假设之上，如盈利不增长，或者即使盈利增长，其增速也与折现率相同。本文提出了一个简单的公式，来计算正确的BET。该指标修正了PE的缺陷，使得不同增速、不同PE的公司估值具有可比性。此外，它还可以用来分析当前股票价格对于增速或者利率变化的敏感性。BET不仅优于简单的PE，而且优于PEG。
1、背景
市盈率（PE）是最常见的价值衡量指标。这个指标表明需要多少年累积盈利能够等于当前的价格（即收支平衡时间，break-eventime, BET）。但是，这一解释是建立在一些对于公司未来不甚合理的假设之上，如盈利不增长，或者即使盈利增长，其增速也与折现率相同。
这样的隐含假设非常不现实。盈利增速快的公司应当并且通常会具有更高的PE。估值体系的难点在于将盈利、预期增长、利率融合起来，从而能够衡量所有股票的估值。PE衡量了累积预期盈利等于当前价格所需要的时间。本文从PE的这一概念入手，对PE的缺陷进行了修正，使得具有不同增长预期、不同PE水平的公司估值具有可比性。
2、BET的计算公式
BET使得当前价格与未来n年内预期盈利的现值相等，可据此计算BET：
其中P为当前每股价格，E为过去12个月每股收益，g为盈利增速，i为折现率，r=(1+g)/(1+i)-1，BET为需要求解的收支平衡时间。
为了简便，定义R=1+r 。求解上式，BET可以用下式表示：
我们可以通过一些简化使得BET的计算更简便。首先,r可以简化为
对于计算准确性的损失比较小。
进一步，式（2）可以近似为
这一公式具有实用性以及通用性，是在估值比较中对PE的优化。
3、神秘的权衡：PE与成长
BET的一个主要目的是对不同增速公司的估值进行比较。通常，具有高增速预期的公司值得更高的PE，但是应该高多少呢？BET可以回答这一问题。下图展示了PE与增速之间的关系，横坐标为当前PE，纵坐标是为达到给定BET所需的增速。在所有情况中，假设利率为3.0%。例如，PE为21的股票，如果其增速为11.3%，其BET将为12年。在一个静态的世界中，同一条BET线上的股票对于投资者来说具有相同的价值。值得注意的是，随着BET的增加，等BET线的斜率逐渐降低。即当估值增加时，增速的小幅增长将伴随着PE的大幅提升。
4、PEG没有这样的功能
PEG，即PE除以100×预期增速，也反映了增速的提升对PE的影响，但是其真实涵义并不明确。该指标的单位是年/百分比，是一个无意义的量纲。下图展示了PEG的迷惑性。
股票P1的PE为15，其收支平衡时间BET为13.9，PEG为5.0。股票P2、P3的PEG同样为5.0，但是其需要的回收期却长了近40%。股票P2的价格、增速均是PE的两倍。这使得它们具有相同的PEG，但是BET从13.9增加到了19.7，显著降低了股票的吸引力。股票P3的价格、增速均与P1相同，但是利率为6%而不是2%，同样地，BET显著增加。这个例子不仅说明PEG的不足，也指出了对增速的调整还需要考虑到未来预期利率。
5、增速与利率的变化
BET提供了一个股票相对估值的静态框架。如果对于BET计算中隐含的预测成长与利率是真实的，那么低BET股票将会在更短的时间内回报投资者，该股票也会被证明比高BET股票具有价值。然而，随着市场变动，预期和估值也会变动，从而决定了大部分中期的投资收益。
我们可以使用BET分析来理解成长、折现率以及投资者风险偏好变化对股票的影响。由于BET公式是可微分的，因此可以用来衡量股票价格对各变量的敏感性。R决定了股票的投资回收期，它是预期利率与预期增速的函数。因此，当两者之间存在相互作用时，很难简单地确定当利率上升或下降时股票价格的变化。
即使如此，通常认为，当10年国债利率上升时，金融媒体会迅速得出结论：“当利率上升，股票市场会走低。”这样的假设在金融文献中已经体现了数十年，尤其通过股票久期的概念。债券久期是收回资金的加权平均时间；也可以用债券价格对利率的导数来表示，
然而，这里有一个关键区别：债券的支付是固定的，但是公司的管理层可以应对金融环境的变化。利率上升可能与投资机会相联系，带来成长预期增加，因而当前股票价值并不会受到利率增加而减少。
在BET框架下，我们认为i的变化可能并不会导致投资者对预期r同等程度的变化。Litterman(2005)认为，“股票价格与利率之间的稳定关系并不存在”。我们的实证分析支持了这一结论。下图表明，四个股票对于R的变化几乎相同。
这与通常认知相反，即高成长股票的回报更加滞后，即长久期，因而比短久期的价值股受到更多影响。当然，这仅在两个股票预期R呈现相同变化时成立，因而难以在实证中检验。在下文中我们会看到，当所有股票BET增加或减少时，成长、价值股的价格变化表现出差异。
6、水涨船高
整体市场的变动可能使得估值中枢上移或者下移，从而影响所有股票。这种重新估值可能由投资者风险偏好的变化导致，也可能受到他们是否愿意考虑公司长远发展的影响。在不确定性中，投资者倾向于可见未来的现金流的快速回报。而其他时候，当未来增长的路径较为清晰时，投资者可能更倾向于前景长远的公司。在BET中，投资者有时偏好低BET，而其他时候可能愿意接受高BET。
BET的增减与我们熟知的PE移动相一致，PE移动刻画了市场的牛熊状态。那么这怎样影响单个股票呢？可以计算股票价格对投资者期望回收期的敏感性。公式为：
将该结果除以PE得到PE的百分比变化。如下图所示。当投资者愿意接受的BET增加一年导致市场上涨时，样本内的四个股票价格均上涨。价值股上涨较为缓慢；而最高估值的股票G4上涨最多。
不幸的是，这一假设与实际检验不相一致。可接受BET的增加或者减少会与增长前景的变化共同作用。此外，价值以及成长指数均对于宏观因子存在特质风险的暴露，因此难以单独检验市场变化对低增速、高增速股票的影响。
然而，上图的结果与我们通常的认知相同：当预期市场波动时，投资者会自然地缩短其投资中的时间期限，跌幅最少的股票与V1相类似。而当市场预期稳健上升时，投资者会感到自信，从而延长他们的时间期限，此时主要的受益者就是G4这样的股票。
7、利率与增速的实证检验
下图展示了利率变化、盈利增长预期变化对未来季度中成长指数、价值指数收益率的回归结果。其中，利率变化为本月末利率与上月末利率的差。由于无法获得过去时点投资者的成长预期，因此使用一种相对粗糙的方法。我们假设投资者对长期增速的预期受到近期盈利趋势的影响。“Earn Gr”为6个月前净利润TTM与本月末净利润TTM之间的变动。
首先，利率回归系数的方向是不正确的：高利率与高股票收益相关。如果该结论正确，那么投资者可能将高利率与高公司成长机会相联系。在之后的检验中，我们会看到利率对股票的影响在各期间内并不是一致的，因此最可靠的结论就是并不存在确切的推论。
由于2008-2009年市场的剧烈波动，回归的结果可能受到极端值的影响。因此，我们将样本划分为2个阶段，即1999-2008以及2010-2018。分段回归模型与全样本回归结果并不完全一致。利率的回归系数为负向的，但是并不显著。这表明并没有持续的久期效应，i的变化并不会带来投资者预期r的同等变动。
对于成长指数，Earn Gr的系数在分样本中更加显著，并且在第一段样本中价值指数的Earn Gr系数高度显著。然而，对于价值指数，在第二段样本中Earn Gr的系数并不显著。这可能由于在2010至2018，使用简单外推的方法衡量Earn Gr并不足以刻画投资者对于价值指数的成长预期。在该样本区间中，宏观因素影响价值股。价值股中最重要的两个成分是金融和能源，而投资者对于这两个板块的成长预期通常来源于政策而不是历史业绩的外推。
8、总结
本文主要内容是理清PE与预期利率、增速之间的关系。BET能够考虑到预期增速以及折现率，给出了一个更加合理的估值比较方法，相比PE、PEG均具有优势。
我们实证检验了利率、增速与股票收益之间的关系。结果表明，股票价格对利率变化的反应与通常认知并不一致，两者之间的关系是随机的。另一方面，即使是通过最简单的方法衡量预期盈利增长，仍然能够看到其与之后收益之间显著的正向关系。我们的结果表明对股票的估值必须将其增长预期考虑在内，而最好的方法就是BET。
来源：量化先行者 作者：吴先兴
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