【CFA二级笔记】固收：第三章 含权债券的估值分析

目录

1 含权债券的种类

1.1 Callable Bond（可赎回债券）

1.2 Putable Bond（可回售债券）

1.3 Extendable Bond（可延长债券）

1.4 Estate Put Bonds（遗产看跌债券）

1.5 Sinking Fund Bond（偿债基金债券）

2 利用二叉树模型对含权债券的估值

2.1 估值的方法

2.2 含权债券的价值影响因素

2.2.1 利率波动率（Interest Rate Volatility）变化对含权债券价值的影响

2.2.2 收益率曲线水平（Level of Yield Curve）对含权债券价值的影响

2.2.3 收益率曲线形状（Shape of Yield Curve）对含权债券价值的影响

3 Option-Adjusted Spread（调整期权后的利差）

3.1 Z-spread

3.2 OAS（Option Adjusted Spread）

3.3 利用OAS对债券的价格分析

4 久期

4.1 Effective Duration（有效久期）

4.2 Effective Convexity（有效凸度）

4.3 One-Side Duration（单边久期）

4.4 Key Rate Duration（关键利率久期） 

5 利用二叉树对上下限浮息债券估值

6 可转换债券

6.1 概念和公式

6.2 特点

6.3 可转债的风险

6.4 Valuation Equivalence（等价估值）

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1 含权债券的种类

1.1 Callable Bond（可赎回债券）

可赎回债券包含的权利属于债券发行人。债券发行人在利率下降到某一个临界点时，会选择行权将已发行债券赎回。这意味着发行人可以以更低的利率贷款，对债券发行人而言是有利的。

可赎回债券分有三类：

1. 欧式：在某一日期行权
2. 美式：在任何日期都可以行权
3. 百慕大式（Bermudan）：在某些固定的日期行权

1.2 Putable Bond（可回售债券）

可回售债券包含的权利属于债券持有人。债券持有人在利率上升到某一个临界点时，会选择行权将已购买的债券卖回给债券发行者。对于债券的持有人有利。

当利率下降，callable bond, putable bond和straight bond这三类债券中，callable bond的上涨幅度最小，straight bond上涨幅度最大：

（1）Callable bond：发行人有权在下降时赎回债券，提前赎回会限制后续的价格上涨

（2）Putable bond：在利率下降时，可回售债券的价格上升，影响行权，其价格上涨幅度比callable bond大，但小于straight bond

Both bondholder options and issuer options can be embedded in the same bond. For example, convertible bonds contain a conversion option that allows the bondholder to convert bonds to the issuer's common stock. At the same time, the convertible bond can have an embedded call option that allows the issuer to call the bond issue to take advantage of low interest rates or to force conversion. 

1.3 Extendable Bond（可延长债券）

可延长债券指债券持有者可以在债券到期时选择是否延长债券期限。其实，可延长债券本质上与可回售债券是相同的。可延长债券的持有者相当于拥有了一个看跌期权。如果债券到期时，债券持有者不看好债券未来走势就可以选择放弃行使延长期限的权利，相当于将债券“回售”给了债券发行人。反之，如果债券到期时，债券持有者看好债券未来走势，则可以选择延长期限。（对于债券的持有人有利）

1.4 Estate Put Bonds（遗产看跌债券）

遗产看跌债券赋予债券持有人的继承人在债券持有人去世后选择是否将该债券回售给债券发行方的权利。

1.5 Sinking Fund Bond（偿债基金债券）

偿债基金债券是指在债券到期之前，债券发行人按照合约约定定期提前赎回一部分的债券。这种安排可以极大地避免偿还能力有限的债券发行人面对巨额本金归还义务时，无法偿还本金发生违约的情况。即可以减少credit risk/balloon risk

与puttable bond相比，偿债基金公司债券风险较低，收益率也较低；可赎回债券风险较高，但收益率也较高。

提前偿还机制：偿债基金公司债券通过定期提取资金来提前偿还部分债务；可赎回债券则由发行公司根据市场利率情况决定是否提前赎回

Callable Bond和Puttable Bond的计算公式

对于可赎回债券而言，债券持有人的头寸相当于同时持有债券的多头头寸与该债券看涨期权的空头头寸，如下公式所示。下方公式的含义是：可赎回债券的价值等于不含权债券的价值，减去看涨期权的价值。这是因为看涨期权的权利属于债券发行方，而义务则归属于债券投资人。既然要求投资人承担义务，那可赎回债券就“不得不”卖得便宜一些。并且，债券发行方会在利率下降时行权，如图30-1，即当利率下降时含权债券的价格低于不含权债券的价格。 

对于可回售债券而言，债券持有人相当于同时持有债券的多头头寸与该债券看跌期权的多头头寸，如下公式所示。下方公式的含义是：可回售债券的价值等于不含权债券与看跌期权价值之和。这是因为可回售债券中看跌期权的权利主体是债券持有人，这对债券发行人来说是不利的，因此在市场上可回售债券要相应的贵一些。并且，债券持有人会在利率上升时行权，故有图30-2，即当利率上升时，可回售债券的价格高于不含权债券的价格。 

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2 利用二叉树模型对含权债券的估值

2.1 估值的方法

运用二叉树对含权债券估值的步骤与不含权债券是相同的。然而，对于含权债券而言，估值过程中有两点是与不含权债券不同的：

第一，由于债券未来现金流的不确定性，故含权债券只能用利率二叉树逆向归纳法估计；
第二，含权债券在每个节点（node）都需要判断是否行权。

具体而言，对于可赎回债券，其每个节点的价值为选择执行价格和不行权债券价格两者中较低的；对于可回售债券，其每个节点的价值为执行价格和不行权时债券价格两者中较高的。可赎回债券价格有“天花板”，所以在每个节点的价格要选择较低的，即价格不高于“天花板”；而可回售债券价格有“底线”，所以在每个节点的价格要选择较高的，即价格不低于“底线”。

2.2 含权债券的价值影响因素

2.2.1 利率波动率（Interest Rate Volatility）变化对含权债券价值的影响

根据债券定价公式，利率水平同时影响含权与不含权债券的价值，而利率的波动率（volatility）仅影响含权债券价值而不影响不含权债券价值。波动率上升，代表不确定性上升，因此不论看涨期权还是看跌期权的价值均上升。对应到含权债券，我们有：

（1）当利率波动率上升时，可赎回债券的价值下降：V = V(straight) - V(call)
（2）当利率波动率上升时，可回售债券的价值上升：V = V(straight) + V(put)

利率波动率上升，对于不含权债券的价值并无影响，但此时看涨期权（call option）与看跌期权（put option）价值都在上升。根据公式由于债券价值不变，但看涨期权价格上涨，故而可赎回债券价格下跌；同理，根据公式，由于债券价值不变，但看跌期权价格上涨，故而可回售债券价格上涨。

2.2.2 收益率曲线水平（Level of Yield Curve）对含权债券价值的影响

（1）当利率水平下降时，可赎回债券的价格上升速度低于不含权债券，且对于投资者而言，其潜在上升空间有限；

（2）当利率水平上升时，可回售债券的价格下降速度低于不含权债券。

以上两个结论结合曲线图既容易记忆也容易理解。例如，当利率下降时，债券价格上升。然而，对于可赎回债券的看涨期权而言，其标的债券价格上升意味着看涨期权价值上升，且看涨期权由债券发行人拥有。因此，对于可赎回债券，利率下降时债券价格上升带来的好处被期权价值上升部分抵消了，故其价格上升程度低于不含权债券。或者可以理解为可赎回债券的价格如果高于赎回价，发行人赎回就有利可图，故而可赎回债券的价格“天花板”就是赎回价。

同理，当利率上升时，债券价格下降。但对于可回售债券而