企业股权价值评估：市场法及收益法的评估思路

（一）市场法操作思路

市场法，是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东 权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。

市场法中常用的两种方法是参考企业比较法和并购案例比较法。

参考企业比较法是指通过对资本市场上与被评估单位处于同一或类似行业的 上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被 评估单位比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。

并购案例比较法是指通过分析与被评估单位处于同一或类似行业的公司的买 卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比 率或经济指标，在与被评估单位比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。

由于没有搜集到满足进行比较的交易案例，且与交易案例相关联的、影响交 易价格的某些特定的条件无法通过公开渠道获知，因此本次不适合采用并购案例 比较法进行评估。

我国资本市场经过多年发展，在上市公司数量、质量、信息披露等方面均已 逐步完善和成熟。与被评估单位相同行业的上市公司数量较多，业务相对比较单 一，水泥行业上市公司与被评估单位的可比性较好，同行业上市公司经营和财务 数据获取的充分性和可靠性上能够满足本次评估需要，因此本次适合采用上市公 司比较法进行评估。

具体评估思路及步骤如下：

1、明确被评估单位的基本情况，包括评估对象及其相关权益状况，选择与被 评估单位处于水泥行业的上市公司。这些上市公司与被评估公司的业务结构、经 营模式、资产配置和使用情况、企业所处经营阶段、成长性、经营风险、财务风 险等因素相近或相似。

2、 获取可比公司财务报表数据并进行分析、调整。包括剔除非经常性项目的 影响、剔除溢余资产和非经营性资产、负债的影响。

3、 选择并计算各可比公司的价值比率

价值比率是指资产价值与其经营收益能力指标、资产价值或其他特定非财务 指标之间的一个“比率倍数”。全投资价值比率通常包括盈利比率、资产比率、收入 比率和其他特定比率。

（1） 盈利基础价值比率

盈利基础价值比率是在资产价值和盈利类指标之间建立的价值比率，可进一 步分为全投资价值比率和股权价值比率。

EV/EBIT=（股权价值+债权价值）/息税前利润

EV/EBITDA=（股权价值+债权价值）/息税折旧及摊销前利润

EV/NOIAT=（股权价值+债权价值）/无负债现金流

注：NOIAT=EBITx （1-T） + 折旧 /摊销

P/E （市盈率）=股权价值/税后利润

（2） 收入基础价值比率

收入基础价值比率是在资产价值与销售收入之间建立的价值比率，包括全投 资价值比率和股权投资价值比率。

销售收入价值比率=（股权价值+债权价值）/销售收入

P/S （市销率）=股权价值/销售收入

（3） 资产基础价值比率

资产基础价值比率是在资产价值与资产类指标之间建立的价值比率，包括全 投资价值比率和股权投资价值比率。一般包括：

总资产价值比率=（股权价值+债权价值）/总资产价值

固定资产价值比率=（股权价值+债权价值）/固定资产价值

P/B （市净率）=股权价值/账面净资产

XX水泥有限责任公司为水泥生产企业，属于建筑材料-水泥制造水泥制造行业，由于不同地区水泥产品销售价格和吨毛利存在较大差异，而单位水泥熟 料的投资额差异不大，因此，收入基础和资产基础的价值比率不适用于本次评估, 本次评估采用盈利基础价值比率市盈率作为可比价值比率。

（4）调整、修正各可比公司的价值比率

由于可比企业与被评估单位在成长性和风险等方面会存在差异，因此需要对 差异进行分析调整和修正。

4、 计算初步评估结果

以经分析调整和修正后的可比公司价值比率与被评估资产的相关参数，计算 得出一个初步评估结果。

5、 进行流动性折价调整

采用上市公司比较法评估企业股权价值时，由于可比对象都是上市公司，并 且交易的市场价格采用的是证券交易市场上成交的流通股交易价格，这个价格应 该属于具有流动性的、代表小股东权益的价格。但被评估单位的股权一般都是非 上市公司，其股权交易在竞争定价以及交易活跃程度等方面受到制约，不能与股 票市场上的股票交易一样具有系统的市场交易及定价机制，与可比对象存在着流 动性的差异，而这个流动性差异对企业本身的价值是有影响的，即这类股权的交 易价值与股票市场上市交易的股票相比存在一个缺乏流动性的交易价值贬值，需 要进行流动性折价调整。

6、 市场法评估结果

在对初步评估结果进行流动性折价调整的基础上，再加回被评估单位非经营 性资产、溢余资产净值，扣减少数股东权益价值，得到被评估单位股东全部权益 市场法的评估结果。有关计算式如下：

股东全部权益价值=（权益价值比率X被评估企业相应参数土营运资金调整额） X （1-流动性折扣）+非经营性、溢余资产净值

（二）收益法操作思路

我们采用现金流量折现法对被评估单位评估基准日的主营业务价值进行估 算，具体方法选用企业自由现金流折现模型。以被评估单位收益期企业自由现金 流为基础，采用适当折现率折现后加总计算得出被评估单位的主营业务价值。

在得出被评估单位主营业务价值的基础上，加上非经营性、溢余资产的价值, 减去非经营性、溢余负债的价值，得出被评估单位企业整体价值，之后减去付息 债务价值得出股东全部权益价值。

在收益模型中，需要进一步解释的事项如下：

(1) 企业自由现金流量的计算

企业自由现金流量=税后净利润+折旧与摊销+税后利息费用-资本性支出-营运资金变动额

(2) 加权平均资本成本的计算

按照收益额与折现率口径一致的原则，本次评估收益额口径为企业自由现金 流量，则折现率选取加权平均资本成本WACC,计算公式为：

WACC = Ke x 函 /(£ + 〃)] + Kd x (1 - T) x /(£ + 〃)]

其中：E：权益的市场价值；

D：债务的市场价值；

Ke：权益资本成本；

Kd：债务资本成本；

T：被评估单位适用的企业所得税税率。

权益资本成本Ke按国际通常使用的CAPM模型进行计算，计算公式为：

Ke = Rf + MRP x 0 + Rc

其中：Rf：无风险报酬率；

MRP：市场风险溢价；

6：权益的系统风险系数； Rc：企业特有风险调整系数。

(3) 主营业务价值的计算

被评估单位主营业务价值是指企业的经营性资产价值。

被评估单位主营业务价值计算公式如下：

p = y FCFE * FCFJ：

土 (1 + r)：i r x(l+ r?

其中：P：评估基准日的企业主营业务价值；

FCFR：详细预测期第i年企业自由现金流；

FCFFn+i :详细预测期后企业自由现金流；

r：折现率(此处为加权平均资本成本，WACC)；

n：收益期；

i：详细预测期第i年。

(4) 非经营性、溢余资产的范围

在本模型中，非经营性、溢余资产的范围包括溢余资产和非经营性资产，相 应的其他资产的价值等于溢余资产价值和非经营性资产价值之和。

被评估单位评估基准日的资产划分为两类，一类为经营性资产，第二类为非 经营性资产。经营性资产是被评估单位经营相关的资产，其进一步划分为有效资 产和无效资产，有效资产是企业生产经营正在使用或者未来将使用的资产，无效 资产又称为溢余资产，指为经营目的所持有，但在评估基准日未使用或者可以预 测的未来不会使用的资产。溢余资产和非经营性资产定义具体如下：

溢余资产指企业持有目的为经营性需要、但于企业特定时期，与企业收益无 直接关系、超过企业经营所需的多余资产。通过对被评估单位的资产配置状况与 企业收益状况进行分析，并进一步对企业经营状况进行了解，判断被评估单位是 否存在溢余资产。

非经营性资产指企业持有目的为非经营性所需、与企业生产经营活动无直接 关系的资产。

溢余资产价值和非经营性资产价值的估算以资产特点为基础，采用不同的评 估方法确定其价值。

(5) 非经营性、溢余负债的范围

在本模型中，非经营性、溢余负债的范围包括溢余负债、非经营性负债等， 相应的其他负债的价值等于溢余负债与非经营性负债的价值之和。

（6）股东全部权益的市场价值计算

股东全部权益的市场价值计算公式为：

股东全部权益的市场价值=企业整体价值-付息债务价值

企业整体价值=企业主营业务价值+非经营性、溢余资产价值-非经营性、溢余负债价值