投资学翻译及感悟 Lazy Prices

摘要

通过使用美国公司定期提交的季度和年度报告的完整历史记录，我们发现财务报表的语言和结构的变化对公司的未来回报和运营有很大的影响。卖空 “改变者” 并买入 “未变者” 的投资组合在未来每月最高在alpha上赚取188个基点 (每年超过22%)。此外，10-Ks（每年的财务业绩综合报告）的变化预测了未来的收益、盈利能力、未来的新闻公告甚至未来公司层级的破产。与典型的反应不足模式不同，我们没有发现公告效应，这表明投资者对众多上市公司的简单变化并不关注。

在Grossman和Stiglitz（1976）的描绘里，代理商对他们收集、处理和提取到的价格信息的边际价值进行了补偿。尽管这个模型是静态的，但随着时间的推移，这些潜在过程的动态变化对投资者来说是巨大的。在过去的三十年中，信息生产和传播的成本大幅下降。随着成本的降低，产生的信息量增加，使得搜索和处理问题更加复杂。如果投资者没有跟上这些变化的规模和复杂性，披露的信息可能不会被Grossman-Stiglitz投资者采纳。

本文中，我们使用公司的年度报表来研究这种紧张关系。以前的文献记载，虽然投资者一度对包含重大变化的财务报表做出了即时回应，但在今天这种公告效应不太明显（Brown and Tucker (2011), Feldman et al. (2010)）。因此，该文献得出结论，随着时间的推移，10-K文档的更改变得不那么具有信息价值。虽然我们引用了“常规文件的更改没有显著的公告效应”这一观点，但是我们证明出这一结果遗漏了这些变化对资产价格影响的重要组成部分。

特别是，我们发现缺乏公告收益不是由于财务报表随着时间的推移变得越来越没用，而是也许是因为报告增加了复杂性和长度，导致投资者在发布年度报告时错过了这些微妙但重要的信号。当我们使用我们的方法隔离公司报告的更改时，我们发现文档更改确实以一种巨大而重要的方式影响了股票价格，但它们却滞后了:投资者逐渐发现文件变化中包含的消息的含义，可是最终这些消息的影响被股票价格和公司运营所覆盖。先前的研究认为公司文档的信息量越来越少，因此对当今资本市场的投资者的用处也越来越小，与此相反，我们的结果表明，10-Ks包含了丰富的信息，但投资者最初忽视了很大一部分信息。因此，本文的研究结果为投资者提出了一种极广泛的关注方式，季度和年度报告是公司报告过程的基础，这带来了很大的回报可预测性。

为了解决Grossman-Stiglitz投资者在收集和处理价值敏感信息上所面临的日益增加的困难，我们标出了以文本单词的数量来衡量的公司年度财务报表的平均大小 (10-K)，即在我们的样本期内，剥离表格、ASCII嵌入的信息、jpeg文件等之后，仅关注实际文本大小。从面板A中可以看出，在过去的20年中，平均10-K的长度急剧变大，今天的10-K几乎数倍于1995年的数据。面板B显示，在同一时期，文本更改的数量也大幅增长，增长了12倍以上。因此，不仅10-Ks的长度增加 (即包含更多的文本)，而且更改的数量也逐年增加。我们把这些用作背景来探索投资者如何应对信息传递的这些变化，以及这些信息最终如何转化到股票价格和公司运营中。

为了介绍我们的方法，我们以百特国际公司为例。百特是一家生物科学和医疗产品公司，总部位于伊利诺伊州迪尔菲尔德。该公司成立于1931年，在纽约证券交易所交易 (股票代码: BAX)，并且是标准普尔500的成员。该公司的年度报告 (10-Ks) 在历史上一直是相似的，但是在2009年，当其同比相似性分数下降时，情况发生了变化。5

是什么导致百特2009年的10-K在使用的语言和提供的信息方面偏离了前一年？图2表明，在2010年2月23日发布2009年10-之后的几个月中，一些新闻头条充斥着媒体。例如，纽约时报在2010年4月24日上发表的一篇文章报道说，美国食品和药物管理局 (FDA) 正在打击医疗设备，特别是用于运送食品和药品的自动静脉输液泵。从文章说: 输液泵的最大制造商包括Baxter Healthcare of Deerfield, Ill.；Hospira of Lake Forest, Ill.; 和CareFusion of San Diego。文章继续引用FDA官员的话说，新的更严格的法规将减缓FDA对自动泵的批准程序。然后，在5月4日 (仅仅10天后)，纽约时报 报道说，试图解决电池故障和软件错误等问题，FDA根据与联邦监管机构的协议对巴克斯特进行了大规模召回，百特国际正在从美国市场召回其Colleague infusion pumps。6

百特国际 (Baxter International) 的股票回报在纽约时报 (New York Times) 的文章公布前后发生了很大变化。在发表文章的两周内，百特的价格下跌超过20%。这在图3中进行了描述，该图还表明价格保持低迷，在随后的六个月内没有恢复。相比之下，在新闻发表前近两个月，我们观察到巴克斯特自己在2010年2月23日上披露的10-K没有明显反应。

那么问题是，这两个信息发布是否完全链接在一起，也就是说，百特两个月前公布的10-K的某些变化可能会有暗示了有关自动泵问题的重要消息。图4提供了该方向的一些暗示性证据，百特10-Ks中的关键字眼与FDA的打击和百特的召回有关联。图4显示，相对于前几年，百特在其2010报告中对这些词的使用激增。特别是，百特2009文件中对“FDA”的提及增加了71%，对“召回” 的提及增加了50%，对“Colleague infusion pumps”的提及增加了182%。图5在这一点上提供了更详细、更具暗示性的证据：通过提供一些从2009版本到2008版本的平行的段落，来证明百特越来越多地使用这些术语。例如，人们可以看到，百特改变了这一段落：“有可能在未来期间需要与COLLAGUE相关的额外费用”[2008]、“有可能在未来期间需要大量与COLLAGUE相关的额外费用，包括重大资产减值 ”[2009]。百特还在他们的2009年的10-k中添加了以下内容: “我们产品的销售和营销以及我们与医疗保健提供者的关系正受到联邦政府和外国政府机构的越来越多的审查。FDA、OIG、司法部(DOJ) 和联邦贸易委员会都加大了执法力度…”

回头看看，关注百特10-K的变化会对公司的投资者产生影响吗？回到图3，答案似乎是肯定的。百特的股价不仅在公开提交2009年度10-K的日期 (2010年2月23日) 中根本没有变动，而且在接下来的两个月里也没有变动。直到纽约时报4月23日的新闻报道。在纽约时报文章发表前两个月的任何时候，了解百特这些负面变化并通过做空付诸于行动，将为投资者在新闻发布后的一个月内带来超过30% 的回报。

我们发现，于1995年2014年这个横截面内所有在美国上市的公司，这种行为模式、投资者反应、后续事件和回报演变都是系统性的。

我们首先发现，更改报告的公司的未来股票收益显着降低。特别是，一个做多“未变者”、做空“改变者”的投资组合，在第二年的价值加权异常收益中，统计上每月显著赚取34至58个基点，每年最高7% 个基点 (t=3.59)。这些回报持续累积长达18个月，并且不会逆转，这意味着这些变化远非反应过度，对于那些在报告变化后几个月才逐渐纳入资产价格的公司来说，这些变化暗示着真实的基本信息。由于所有上市公司都被要求提交10-Ks (和10-Qs)，我们展示这些异常收益的样本确实是真实公司的集合 (不是一个小的、非流动性的或以其他方式选择的子集)。

我们认为，这些发现无法用传统的风险因素、众所周知的未来回报预测指标、意外的收益或与这些公司披露时间相吻合的新闻发布来解释。此外，我们在整个样本中发现了经济上和统计上为零的公告日回报 (很像百特公司)。这与渐进式的信息扩散形式解释相反，这种解释与许多其他规律性的经验模式 (例如，收益后的公告漂移，动量等) 相一致，在这种解释中，一个大的即时响应之后是在同一方向上的适度但持续的漂移。相反，我们记录的模式与投资者只是没有解释或关注公司年度报告的简单更改中包含的系统和丰富信息更为一致。在公司公开申报时，股票价格几乎没有反应，即使存在稳健和系统的关系 (即变化预测未来的负回报和负的实际操作实现)，而信息仅在未来被投射到价格中。

接下来，我们探索这些回报结果背后的作用机制。我们发现，公司的报告变更集中在管理讨论与分析 (MD & A) 部分，即报告中管理层在内容方面拥有最大的自由裁量权和灵活性的部分。然而，从收益丰富的内容来看，我们发现，虽然MD & A部分措辞的变化确实预示着巨大而显著的异常收益，但风险因素部分文本的变化对股票收益的信息更为丰富。例如，风险因子部分中的五因子alpha (未变者-改变者) 每月超过188个基点 (t=2.76)，或每年超过22%。此外，我们发现，涉及高管 (首席执行官和首席财务官) 团队或诉讼和官司的语言变化对未来的回报特别有效，因为它越来越多地使用所谓的 “负面观点” 一词。例如，报告中有关诉讼和官司变化的公司每月比未变者低71个基点，或每年超过8.5% 个基点 (t=3.29)。接下来，我们转向实际活动的度量，并表明10-Ks的变化可以预测未来的收益、盈利能力、未来的新闻公告、甚至未来的公司层级的破产。此外，就像回报实现一样，这些似乎在很大程度上是意料之外的，因为涵盖该公司的分析师没有考虑实际的运营变化，这导致10-K中的变化显著地预测了未来的负收益意外和围绕这些事件的负累积异常回报 （CARs）。

请注意，理论并不能预测变化一定会导致负回报。公司在其10-K文本中做出积极的改变在事前可能很合理，而这些改变被投资者忽略，随后导致收益和公司结果的积极实现。因此，对未标记文本的 “更改” 的添加将是模棱两可的。有两个证据表明，我们在数据中记录了与收益和未来结果有关，被显著观察到的负面关系。首先，当我们使用自然语言处理 (NLP) 文本签名的基础文本的变化，我们注意到86% 的变化由 “负面” 事件变化组成。当我们分离出 “积极” 变化的14% 时，我们确实发现它们预测了未来的显著正回报。其次，也许是造成负面 (坏消息预示) 变化的比例不成比例 (86：14) 的一部分，集体诉讼诉讼主要是声称对现有股东遗漏负面新闻 (即，卖空者没有成功地起诉公司，因为他们没有及时恰当地披露实质性的积极信息)。这将不对称地增加未能报告负面信息的风险，从而导致观察到的变化的不对称实现。

我们对公司规模、时间、行业、公司活动等进行了稳健性测试。我们记录的影响不是由这些因素驱动的。特别是，结果不是由特殊的公司事件 (例如，M & A，SEO或其他可能需要改变10-k的大型公司事件) 或公司的某些行业的类型或特征驱动的。此外，我们发现的影响似乎不是交易成本或套利限制的函数。我们记录的回报结果具有以下特征: 它们在10-K发布后的 几个月 内累积 (因此不需要高频交易); 投资组合的营业额非常小 (在不频繁的报告日期附近); 这些影响体现在所有上市公司的价值加权回报中 (因此并不集中在小公司中); 平均“改变者”公司 (将被做空) 实际上是大于35亿美元市值的平均多头 (对25亿美元)，而且，平均“改变者”公司的做空费用相对较小，实际上，做空的成本也比做空多头组合中的平均股票要低。

我们的发现也不仅仅由这些文件的长度的变化所影响。如上所述，虽然10-Ks观察到长度随着时间的推移而大幅增加，但当我们控制文件长度和文件长度变化时，我们在文件中测量的变化的影响是回报的重要预测指标。总而言之，控制长度的变化以及其他特征和事件 (例如，发行，