决定火电行业景气走向的三要素：电价、煤价、利用小时有望在今年底明年初向好的预期转变，首先找寻利用小数率先见底反弹的公司作为我们的投资标的我们判断华东地区利用小时数的回升相比全国其他区域时间早、力度大，理由1：
05、06年2年该地区投产装机增长62%，合计5300万千瓦，进入07年投产机组减少，机组投产高峰过去确认无疑；理由2：华东地区用电需 求增长快于全国；我们判断申能股份下属电厂利用小数上升将更加显著，理由1：非常规火电占1/3，常规火电平均相当60万千瓦机组，已经并且还将在节能调 度政策中受益；理由2：09年前上海当地新投产机组中公司份额最大将充分享受行业景气。顶 点 财 经
公司可预期的明确增长至少看3年，09年之前看电力项目，09年后看管网公司，金融投资还将锦上添花外高桥3期将在08年年初和年中投产，2台100万千 瓦机组，成为公司08年、09年最主要的电力项目增长点，此外基于08年利用小时数3-5%的回升预期存量电厂业绩也将实现增长；09年随着川气东送以及 LNG建成管网公司售气量将大幅提升届时将带来管网公司业绩的爆发性增长，管网公司成长性取决于上海地区天然气消费的增长率，持续高增长可期；公司目前账 上金融投资项目增值近30亿，变现将获不菲收益，有望成为公司业绩的额外超预期因素
按09年业绩25倍PE估值，6个月目标价23，上调评级至“推荐”我们测算07-09年3年EPS分别0.71/0.79/0.92元（均不包括目前账上金融资产的增值兑现收益），静动态估值低于大火电公司平均水平，上调评级至“推荐”
公司概况
公司前身是1987年由上海市政府组建的申能电力开发公司，1993年改制上市，公司目前的第一大股东申能集团则是1996年以申能股份国有股为基础组建 的市属国有独资企业。申能集团涵盖了电力、金融、市政基础设施、高科技、房地产等行业，集团旗下电力资产已尽数集中到申能股份，申能股份目前的业务格局为 电力、油气双主业，金融投资提供利润补充。顶 点 财 经
公司资本运作能力突出，1993年首发，到2006年13年里实施配股、增发3次，非常有效的通过资本市场做大公司规模，且公司与沪上各大券商 长期有着投资与被投资关系，同时公司持股49%的申能资产管理公司直接从事二级市场投资。公司目前总市值和流通市值分别达到546亿和264亿，在全部电 力上市公司中列第四和第三。
利润构成分解
公司资产可以分为三块，即电力、石油天然气和金融投资，电力包括13家参控股电厂，石油天然气涉及2家，金融投资涉及公司较广，除申能资产和申能财务外参股比例均较低，申能股份是家以能源投资为主的投资控股型公司。
公司利润构成格局相对稳定，多年来基本保持在电力占50%、石油天然气管网占25%、其他（含金融投资等）占25%的格局，07年上半年则金融 投资收益突出，占到净利润的30%，申能资产主业是二级市场投资，历史业绩良好，06年申能资产进行一次增资，07年收益增长突出，公司也成为了牛市受益 者。
电力业务分析——利用率拐点率先出现
火电大机组优势凸显、水电核电新能源占比高
07年8月份颁布的《节能发电调度办法（试行）》规定节能发电调度的优先调度次序依次是１、无调节能力的风能、太阳能、海洋能、水能等可再生能源发电机 组；2、有调节能力的水能、生物质能、地热能等可再生能源发电机组和满足环保要求的垃圾发电机组；３、核能发电机组；４、按“以热定电”方式运行的燃煤热 电联产机组，余热、余气、余压、煤矸石、洗中煤、煤层气等资源综合利用发电机组；５、天然气、煤气化发电机组；６、其他燃煤发电机组，包括未带热负荷的热 电联产机组；７、燃油发电机组。之后，同类型火力发电机组按照能耗水平由低到高排序，节能优先；能耗水平相同时，按照污染物排放水平由低到高排序。公司参 控股机组涵盖了核电、水电、燃气发电、热电、常规火电等，且常规机组单机60万以上的占一半以上，将充分受益于节能调度政策。
华东地区机组投产高峰期即将过去，而需求持续强劲，利用率有望率先触底
截至06年底华东四省一市全网全口径总装机1.39亿，约占全国23%，华东05、06年2年的装机增长分别29.24%和25.03%，大大高于全国增 速，05、06年合计投产装机5294万千瓦，相比04年底增长62%，增幅惊人，而07年上半年仅投产装机452万千瓦，机组投产高峰期已经过去，利用 率反弹在即。华东区域用电量增速一直高于全国平均水平，因此可预见该区域的利用率将先于全国其他区域触底反弹。
09年前公司在上海地区的装机规模仍较上海电力有一定优势
上海地区电源布局规划：市内、市外电源分别占电力供应能力的2/3和1/3，上海地区十一五期间建成和可能开工的项目主要有：外高桥三期（100*2， 08双投）、吴泾（吴泾热电的以大代小项目、30*2、07年开工）、闵行和杨树浦的以大代小拆二建一（100*2，十一五末开工）、临港地区的燃机项目 （十一五后期开工）。09年前可投产项目非常有限，公司的市场份额仍能超出上海电力。顶点财经
截至07年中期上海统调装机1478万千瓦，其中20万及20万千瓦以下小机组装机约250-300万千瓦，未来均 将陆续关停淘汰，我们按照每年8%的自然增长率计算每年需新增装机约130万千瓦（假设外来电同步增长），而实际上上海06-10年间平均每年投产装机不 到该水平，兼之小机组必将逐步关停（公司07年平均煤耗320g/KWH，达到60万千瓦机组水平，节能调度规则下优势凸显），特别在华东其他区域利用小 时也将触底的背景下我们判断08年公司机组的平均利用小时数将在07年基础上有较大提升，幅度在3-5%。
07-09年电力项目利润贡献变化
公司近3年最重要的电力项目是外高桥3期2*100万机组，预计08年年初和08年中期各投产一台。外三电厂与外二电厂比较，装机规模接近（外二为 90*2），但三期由于设备国产化率大大提高，同时成本大幅下降，预算单位造价约4350/千瓦（外二单位造价约5900/千瓦）。预计该厂的经济效益将 更好于外高桥二期。此外公司还有芜湖核电一期（2*100，20%）、秦2扩建（2*65，12%）的储备项目，外高桥第二电厂是国内首家单位装机达90 万千瓦级（实际出力可达100万千瓦级）的大型电厂，动态总投资106亿元，1号机组03年12月并网，04年5月投入商业运行，2号机组04年5月并 网，当年11月投入商业运行。外二在投产第一年的04年实现净利3270万，扣除04年发生了约1.5亿元的欧元汇兑损失，相当于1台机组不到1年实现净 利润近2个亿。过去3年的情况看外二的低煤耗、高利用小时的优势都十分突出，特别是07年上半年外二发电量同比增长超过30%，净利润达到4.3亿，其中 汇兑收益约7000万，经营性净利润达到3.7亿，相当可观，外二业绩突出最主要的原因在于利用小时高，上半年上海本地统调机组的平均利用小时数是 2513.，而外二达到3137。预计09年外三对公司的利润贡献将不低于2.4亿。基于前文对利用小时数提升的判断我们测算08年公司的电力项目利润贡 献同比07年增长在1.5亿上下。www.topcj.com
石油天然气业务分析
上海石油天然气公司
申能参股40%的上海石油天然气公司旗下项目包括东海平湖油气田一期及扩建工程，东海平湖油气田2000年～2006年原油产量分别是52.73万吨、 58.93万吨、44万吨、38万吨和31.86万吨、25.3万吨21.5万吨，天然气产量分别是2.6亿立方米、3.3亿立方米、4.3亿立方米、 4.97亿立方米、5.71亿立方米、5.95亿立方米和5.64亿立方米。可见原油的开采量逐渐下降，同时天然气的产量逐年提升。
东海油气田探明的原油储量计算，预计2010年之前该公司年均可稳定在20万吨的开采量；但天然气储量丰富。07年上半年石油开采量9.7万吨，天然气开采量2.65亿立方米，预计该公司每年利润将稳定在7-8亿之间。topcj.com
天然气管网公司——09年除外三电厂之外的重要看点
该公司负责建设上海市内的天然气高压主干输气管网及相应的辅助配套设施，由申能股份和燃气集团合资建设，分别持股60%和40%，由公司统一购销来自“西 气东输”、“东海平湖天然气”和“LNG”等不同气源的天然气，对上海地区高压天然气直供大用户和各区域燃气配气公司配售天然气。管网公司的盈利模式是挣 取购销差价。
该公司2004年1月1日起正式接受西气，4年以来气量逐年提升，04-06年售气量分别10.36亿立方米、19 亿立方米、26.5亿立方米，由于该公司固定成本在总成本中占比高，因此净利润的提升则更快于售气量提升幅度，分别-716万、6337万、19988 万。天然气价格长期趋势是逐步上升的，井口、管输费上升的同时下游销售价格也逐年缓步上升，综合来看该公司的购销价差可以维持在0.25元/立方米，未来 决定管网公司最重要的变量是售气量的问题，未来川气东送（已经开工，预计09年投产）、LNG（已开工、09年投产）投产后管网公司的售气量将大幅增长， 届时该公司的业绩有望出现爆发性增长。我们预测07-09年售气量分别30亿、40亿、55亿立方米，则净利润将达到3亿、5亿和8亿。
我们看好管网公司的盈利前景，最重要的理由管网公司垄断了上海市天然气的批发环节，基于未来上海市天然气的巨大增长 空间，管网公司内生增长空间巨大。而09年前后正是管网公司售气量大幅提升的时期，公司业绩有望爆发性增长，更鉴于管网公司的成长性好于电力项目因此估值 水平也能够获得提升。
金融投资业务分析
申能资产——牛市中利润贡献巨大、历史上投资收益率良好
公司持有申能资产管理公司49%股权，该公司从事二级市场投资，在2002年、2003年该公司对申能股份的净利润贡献贡献在10％上下，2004年下降 到7％（8400万），2005年、2006年净利润分别1个亿和4.4亿，2006年顺应市场趋势股东分别对申能资产进行了增资，2007年上半年申能 资产实现净利润6.4亿。
可见该公司在证券市场低迷的几年仍保持了良好的投资业绩记录，牛市里高回报可以预期，保守假设申能资产每年为公司贡献净利润4个亿。
账上金融投资项目增值空间巨大
公司持有的上市公司股权目前的增值额约26.5亿，持有的非上市公司股权投资成本3.3亿，其中申银万国证券、上海国际信托有较大的上市可能性。初步测算金融投资总的增值额约28-30亿，相当于每股增厚净资产1元。
未来能否实施申能集团旗下资产注入？
申能（集团）有限公司成立于1996年，主要从事电力、燃气等能源基础设施项目的投资、建设和经营管理，为上海市国 有资产监督管理委员会出资监管的国有独资有限责任公司。公司下属有申能股份有限公司、上海燃气（集团）有限公司、上海液化天然气有限公司、上海申能资产管 理有限公司、上海申能房地产有限公司、上海申能新能源投资有限公司等主要控股子公司。集团的资产规模是股份公司的2倍，目前除集团和申能股票共同投资的新 能源公司外其他电力资产已全部在申能股份，另外燃气集团与申能股份业务上是上下游关系并构成申能股份目前关联交易的主要内容，申能股份未来不乏资产注入预 期。
估值与投资建议
公司电力、石油天然气开采、天然气批发、金融投资多业并举的业务格局能够较好的规避电力行业的周期性风险，04/05年电力行业景气向下的周期中公司仍实 现了良好的增长暨可归因于公司独特的业务格局。07年开始电力行业处在景气恢复的阶段，我们判断华东区域利用率拐点的出现将领先于全国，而申能的利用率拐 点的出现更领先于可比公司，这是我们上调公司评级的首要理由。
理由之二：08年外高桥3期的投产对公司09年电力项目的利润贡献巨大，增长约30%，同时基于利用率的上升存量电 厂利润也将实现增长；同时09年前后管网售气规模也将大幅提升并带来管网利润的爆发性增长，由于管网公司的业绩成长性大大好于电力项目因此将对应高于电力 行业的估值水平。
理由之三：公司目前账上的已上市金融资产的账面增值约26亿，加上未上市金融资产的潜在增值合计增值额在30亿以 上，相当于每股增厚1元以上，这些可能兑现的投资收益均不在我们给出的业绩预测中。目前公司股价对应07年27倍PE，处在大火电股估值的最低端，且 2008年、2009年的动态估值更加低于平均水平。
给予12个月目标价25-28元，相当于09年27-30倍，“推荐”评级。
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